Новое в оценке стоимости компаний за рубежом (С. Кузнецов, "Финансовая газета", N 44, ноябрь 1998 г.)

Новое в оценке стоимости компаний
за рубежом


Проблема оценки стоимости компаний для ее владельцев, потенциальных акционеров и инвесторов, страховых организаций и налоговых органов, существует постоянно в условиях рыночной экономики. Наука об оценке и ее практическое применение находятся в непрестанном развитии. Они обусловливаются такими фундаментальными сдвигами в мировой экономике и финансах, как глобализация и либерализация мировых рынков товаров, услуг, капиталов, интернационализация производственной финансовой и сбытовой деятельности предприятий, растущим профессионализмом акционеров. Системы данных о деятельности корпораций особенно на зрелых рынках в форме традиционной корпоративной отчетности становятся все более запоздалыми или отстающими индикаторами для оценки рыночной стоимости предприятия и принятия на ее основе управленческих решений об инвестициях или дезинвестициях, внутренних или внешних изменениях в корпоративной структуре. Недостатки, заложенные в анализе нынешней корпоративной отчетности, могут приводить к серьезным потерям стоимости компаний в будущем.


В последнее время в западной практике интенсифицировались поиски новых показателей, которые используются в оценке компаний. Применение традиционных показателей типа чистого дохода (прибыли), валового дохода, использование затратного подхода к оценке наталкиваются на существенные затруднения и проблемы. Их можно свести в самом общем виде к двум группам: противоречия в отражении хозяйственной деятельности в бухучете и временные расхождения показателей. Эти проблемы хорошо известны долго работающим оценочным фирмам. Аналитики решают их посредством множественности оценок при применении доходного, затратного и рыночного подходов и последующего экспертного усреднения оценок в ходе их взвешивания. Тем не менее устранить субъективность в оценке рыночной стоимости компаний не удается до конца.


Такое противоречие заставляет оценочные фирмы постоянно искать новые более совершенные и более реалистичные методики оценки и ее показатели. Немаловажную роль здесь также играют соображения острой конкуренции среди оценщиков за привлечение клиентуры посредством своих нововведений и других аналитических услуг.


Известно, что серьезные аналитики скептически относятся к годовым отчетам (рипортам) корпораций своим акционерам. Такой скептицизм проистекает из распространенной практики приукрашивания (соблазна приукрасить) финансового положения компании. Поэтому существует риск получения из годового отчета нереальной информации для принятия конкретного инвестиционного решения. Так, во многих американских и европейских компаниях верхний эшелон менеджеров начинает составлять годовой отчет за полгода до его опубликования, причем для его написания привлекаются профессиональные дизайнеры и журналисты. Многие корпорации превращают свои отчеты перед акционерами в своеобразные управленческие шоу. Иногда ответственными за окончательный выпуск отчета становятся директора по связям с общественностью, а не главные финансовые директора (офицеры).


Как правило, в США годовой отчет акционерам состоит из двух частей. Первая - описательная - часто опубликована в виде письма президента компании. Здесь описывается операционный результат деятельности корпорации за отчетный период (год) и указываются направления хозяйственной активности в будущем. Вторая часть содержит основную финансовую отчетность: отчет о прибылях (убытках), балансовый отчет, отчет о нераспределенной прибыли (retained earnings), отчет о денежных потоках (cash flow). Компании могут также представлять квартальную отчетность, хотя, как правило, менее детализированную, статистические приложения по финансовым абсолютным и относительным показателям за 10 - 20 лет своей деятельности.


Так, в США серьезные аналитики и инвесторы предпочитают специальную финансовую отчетность - более детализированную и беспристрастную документацию типа "рипортов 10-К", которая должна выпускаться в соответствии с законодательством Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Например, форма 10-К годового рипорта корпорации, представляемого для SEC в соответствии с актом SEC от 1934 г., включает части годового отчета акционерам и части отчета по доверенностям для годового собрания акционеров, а также годовой рипорт по форме 10-К с описями финансовых положений. Последняя часть содержит ряд описей, в том числе обобщение инвестиций и сжатую финансовую информацию о корпорации. Последняя включает балансовый отчет, отчет о прибыли, отчет о денежных потоках. Кроме того, в других описях финансового положения есть оценка отдельных статей отчетности, краткосрочные заимствования и т.д.


Американская литература по корпоративным финансам приводит примеры компаний, которые уважительно относятся к оценщикам и инвесторам. Например, инвестиционная компания "Berkshire Hathaway", которую возглавляет известный финансист У. Баффитт (Warren, Buffett), публикует свои отчеты для акционеров, в которых специально выделяются негативные моменты в деятельности фирмы.


Использование финансовой отчетности, взятой из годового отчета, для проведения процедуры оценки ограничено не только из-за желания верхушки менеджмента, но и в результате сложности учетной практики. Например, отчет о нераспределенной прибыли отражает часть прибыли, оставшуюся у предприятия после выплаты дивидендов акционерам. Вместе с тем потенциальному акционеру важно знать, чем обусловлен, скажем, рост нераспределенной прибыли - эффективной работой компании или выпуском новых акций.


Разные методы учета запасов (например, ЛИФО, ФИФО и др.), а также методы учета амортизации (например, ускоренный или нормальный) могут соответствующим образом влиять на учетную прибыль, особенно в условиях значительной инфляции.


Для оценочных фирм существенным элементом их деятельности является выбор оптимальных показателей для получения наиболее реалистичной оценки рыночной стоимости анализируемой компании. С учетной и налоговой точек зрения наиболее важным показателем является чистая прибыль компании. С финансовой же точки зрения аналитика более важным показателем является денежный поток (саsh flow), поскольку от настоящей стоимости будущих денежных потоков во многом зависит рыночная стоимость самой компании. С точки зрения главного финансового управляющего, денежный поток также более важный фактор для достижения максимизации стоимости акций компании, что, как известно, является целью деятельности верхнего эшелона менеджмента. С точки зрения оценочной фирмы наиболее важным принципом и посылкой в оценке стоимости компании становится акционерная стоимость. Ее максимизация опирается не на краткосрочный рост манипулируемой балансовой прибыли, а на ожидания долгосрочного, относящегося к прогнозам будущего чистого денежного потока. С точки зрения акционеров, выплаты дивидендов могут быть реально осуществлены, скорее, из денежного потока, чем из прибыли, зафиксированной на бумаге балансового отчета, даже если он имеет аудиторское заключение.


Сложность оценки заключается также в синтезе двух взаимосвязанных временных баз рыночной стоимости предприятия: в существующих активах компании и ее будущем росте. Нынешние активы служат источником будущего развития фирмы. В свою очередь будущий денежный поток повлияет на количество и качество активов. Показатели, взятые из финансовой отчетности, как правило, имеют временную ориентацию в прошлое, а рыночная стоимость рассчитывается на основе прогнозных показателей денежных потоков, которые приводятся к настоящей стоимости путем дисконтирования. Современная теория и практика управления стоимостью компании в общей системе менеджмента опираются на принцип преимущественного выражения интересов акционеров в форме роста акционерной стоимости. По мнению немецкого экономиста В. Хабермайера, члена правления Дойче Банка, оценка предприятий должна базироваться на принципе акционерной стоимости (Das Shareholder - Value - Prinzip), предполагающем максимизацию рыночной стоимости собственного капитала предприятия. Оценка предприятия на базе этого принципа должна основываться, по его мнению, на применении не технического биржевого анализа, а фундаментального анализа, включающего, в частности, определение премии за риск собственного капитала и временную стоимость денег.


Приемлемость денежного потока в качестве основополагающего показателя для оценки компаний обусловливает вариации его применения в оценочной деятельности. Например, известные американские компании "Boston Consulting Group" и "Holt Value Associates" используют в своих процедурах оценки уже получивший признание показатель "денежный поток к инвестиционному капиталу" (сash flow return on investment - сокращенно CFROI). Услугами этих компаний активно пользуются менеджеры более 200 фондов различных институциональных инвесторов при управлении своими инвестиционными портфелями, причем несколько фирм - в Японии. CFROI является одним из относительных показателей доходности инвестиций. Он позволяет эффективно учесть все финансово-экономические нарушения, вызванные инфляцией, разными сроками жизни и качеством разнообразных активов, разными методами учета запасов и т.д. В этом показателе синтезирован денежный поток и создавший его капитал, рассчитанный аналитиками в ходе нормализации достоверной финансовой отчетности.


Показатели, основанные на использовании денежного потока, по мнению современной науки об оценке - более высокого порядка, чем показатели, использующие учетную прибыль, например доход на одну акцию или доходность на затраченный капитал. Учетные манипуляции с доходами и затратами компании могут скрыть реальное финансовое состояние на бумаге. В результате такого предвзятого подхода показатель "Доходы на одну акцию" плохо интерпретирует изменения в другом важном показателе - отношение курса акции к доходу (price-earnings ratio), который традиционно применяется в процедурах оценки корпораций. Например, увеличивая срок износа основных активов, можно улучшить показатель отношения цены к доходу. А применяя операционный лизинг, чтобы вывести используемое оборудование за баланс, можно улучшить показатель доходности затраченного капитала.


Международные стандарты учета также вносят свою лепту в различия показателей из финансовой отчетности, ведь национальные способы калькуляции амортизации, оценки объектов интеллектуальной собственности, например товарного знака, и т.п. могут приводить к разным результатам. Хрестоматийным примером здесь может служить немецкая компания "Даймлер-Бенц", которая в 1993 г. стала первой фирмой, получившей листинг своих акций на Нью-Йоркской фондовой бирже. По правилам немецкого учета в ее отчетности была зафиксирована прибыль в 327 млн долл., а по американским учетным стандартам у нее должен быть убыток в 1,1 млрд долл. Поэтому из-за расхождений в национальных системах учета более предпочтительно проводить международные оценки иностранных компаний с использованием денежного потока, а не учетной прибыли.


Из теории корпоративных финансов известно, что целью корпорации является максимизация акционерной стоимости компании, которая находит рыночное выражение в динамическом росте курса ее акций на вторичном фондовом рынке. Одной из современных модных концепций оценки акционерной стоимости стало измерение прироста стоимости. Лидером этого подхода является американская консультационно-оценочная фирма Стерн Стюарт (Stern Stewart), которая разработала и активно внедряет в процедуры оценки компаний свой показатель. Он был назван "Экономическая добавленная стоимость" - ЭДС (Economic value added, или сокращенно EVA). Растущее число компаний в Европе, Азии и Латинской Америке обратились к оценочной концепции Стерн Стюарт и подобных этой фирме, предлагающих меру оценки деятельности корпораций через прирост (падение) создаваемой стоимости. Клиентами Стерн Стюарт являются даже такие крупнейшие корпорации, как Кока-Кола, Монсанто, Проктор и Гэмбл, Сименс, ИБМ. Увеличивается число ее клиентов среди фондовых аналитиков и инвестиционных банков, например Голдмэн Закс, Креди Свисс Ферст Бостон и др.


Ценность показателя ЭДС - торговой марки Стерн Стюарт

- заключается в измерении прироста акционерной стоимости. Из микроэкономики следует, что компания создает стоимость, если доходность на затраченный капитал здесь выше, чем его альтернативные издержки. Последние определяются доходностью инвестирования в ценные бумаги других компаний аналогичного качества (риска).


На этих фундаментальных экономических посылках основан показатель ЭДС. Если он имеет положительное значение, то оцениваемая компания создала стоимость за анализируемый период. Если ЭДС отрицательна, то стоимость компании сократилась. Квинтэссенция ЭДС состоит в разнице между чистой операционной прибылью компании и финансовыми затратами, связанными со стоимостью применяемого капитала. Например, если капитал фирмы (ее подразделения) составляет 10 млн долл., а стоимость капитала - 10%, то целевая прибыль компании должна быть не ниже 1 млн долл. Если фирме удалось заработать 4 млн долл., то ЭДС положительна и равна 3 млн долл. На практике Стерн Стюарт подсчитывает ЭДС более изощренно, предлагая своим клиентам нормализацию баланса иногда до 164 корректировок его статей. Ниже показана упрощенная методика подсчета ЭДС для одной из пищевых фирм ЮАР, а также одной из крупнейших в мире пивоваренных фирм плюс к тому же владельца сети магазинов и отелей "South Аfrican Breweries".


Упрощенный подсчет ЭДС для фирмы SAB в 1996 г. в миллионах рандов ЮАР:


     Экономический капитал
     (economic capital)

         = акционерный капитал         5799
     (shareholders' equity)

         + амортизация гудвилла        1521
     (goodwill written off)

         + капитализированные          930
     кумулятивные неожиданные
     потери (сapitalised
     cumulative unusual loss)

         + налоговый кредит            405
     (deferred tax)

         + неконтролирующая доля       2352
     (minority interests)

         + совокупный долг (total      4415
     debt)
                                 ____________
                        Всего:        15 422

     Чистая операционная прибыль
     после уплаты налогов
     (nopat) =

         операционная прибыль          3406
     (operating profit)

         + расходы на погашение        689
     процентов (interest expense)

     - нетипичный доход (unusual 68
     gain)

         - налоги (taxes)              978

                              ______________
                       Всего:         3049

     Средневзвешенная стоимость
     капитала

        (weighted avеrage cost of     17,5%
     capital - wacc)

        стоимость собственного        20,4%
     капитала (cost of equity)

     стоимость заемного капитала 10,7%
     (cost of debt)

     _________________________________________
     ЭДС = чистая операционная
     прибыль после уплаты
     налогов - (экономический
     капитал х средневзвешенная
     стоимость капитала) = 3049 -
        (15422 х 17,5%)=              350

     _________________________________________

Итак, Нью-Йоркская оценочная фирма начинает с подсчета экономического капитала, включающего собственный и заемный капитал, а также скорректированные статьи типа накопленного или уменьшенного гудвилла в случае слияний и поглощений. И хотя международные стандарты учета относят амортизацию гудвилла как нематериального актива, возникающего в основном от управленческого мастерства компании, от ноу-хау и от положительной репутации среди потребителей, к затратной статье при определении учетной прибыли, фирма Стерн Стюарт относит его, как и затраты на НИОКР, к капиталовложениям, которые способны давать прибыль в будущем. Далее следует подсчет произведенного дохода после уплаты налогов. Фирма подсчитывает стоимость капитала, используя модель средневзвешенной стоимости капитала. Стоимость долга представляет собой среднюю ставку привлечения всех видов капитала. Стоимость собственного капитала определяется на основе модели оценки капитальных активов (сapital аsset pricing мodel), использующую, как известно, безрисковую процентную ставку и премию за риск, содержащую среднерыночную процентную ставку и коэффициент бета. Наконец, подсчитывая абсолютную стоимость капитала и вычитая ее из операционной прибыли, фирма Стерн Стюарт получает положительную (как в данном случае) или отрицательную экономическую добавленную стоимость.


Методика расчета ЭДС фирмы Стерн Стюарт уже принята на вооружение более чем в 300 фирмах по всему миру. В отличие от показателей других ведущих оценочных фирм, например CFROI, ЭДС относительно проста в использовании. Другим достоинством ЭДС является ее применение для верхушки менеджмента в качестве своеобразного сигнала предупреждения будущего ухудшения финансово-экономического положения компании. Ведь, как правило, уменьшение ЭДС предсказывает с опережением уменьшение чистой прибыли. Иногда даже при появлении негативной ЭДС чистая прибыль фирмы может расти, как в случае с ИБМ в 1988 г. Тем не менее такой сигнал очень важен для управляющих, чтобы принять важное решение, и действительно в 1990 г. ИБМ получила убыток. Сравнение динамики ЭДС с динамикой чистой прибыли показывает их тесную корреляцию с некоторым опережающим эффектом для ЭДС.


Таким образом, ЭДС, как, впрочем, и СFROI, стали не только элементом современных процедур оценки компаний, но и важным инструментом в системе корпоративного управления. Кроме того, в ряде фирм "привязали" поощрение управляющих к позитивным сдвигам в ЭДС, например получение бонусов и опционов на покупку собственных акций. В результате такой системы управления, основанной на создании добавленной стоимости, управляющие в этих фирмах стали все более учитывать стоимость используемого капитала. В результате многие компании перестали разрушать свою стоимость. Внедрение концепции ЭДС создало известную гармоничность и более тесное взаимодействие между финансовыми и производственными управляющими.


Кроме того, внедрение методик ЭДС позволило более рыночно обосновывать необходимость или отсутствие корпоративной реструктуризации, включая слияния и поглощения. Корпорации сравнивали прогнозы рентабельности новой корпоративной структуры со стоимостью используемого капитала. Если первая была выше второй, то это служило важным обоснованием реструктуризации старой корпорации. ЭДС заставляет компании пересматривать размеры своих запасов. Оптимизируя их, они уменьшают затрачиваемый капитал и повышают положительное значение ЭДС. Соответствующим образом верхний эшелон менеджмента планирует структуру собственного и заемного капитала, добиваясь снижения его общей стоимости. Например, часто рост собственного капитала обходится фирме дороже, чем привлечение заемных средств. В последние годы все большее число корпораций занимались скупкой собственных акций на вторичном рынке.


Вместе с тем разработанная Стерн Стюарт ЭДС подвергается критике со стороны конкурентов - оценочных фирм. Критики считают, что относительная простота ЭДС является также ее недостатком. Упор директората на стоимость капитала в методике ЭДС обедняет их стратегическое долгосрочное планирование. Корпоративные стратеги, увлекаясь ЭДС, не могут оценить долгосрочный риск и перспективы от крупных инвестиционных программ для их корпораций. Неизбежное ухудшение показателя ЭДС может заслонить долгосрочную выгоду от расширения инвестиций.


Опора на ЭДС заставляет недальновидных менеджеров стремиться к сокращению капитальных издержек, что представляет фундаментальную угрозу для капитального обескровливания предприятия в будущем.


Фирма Стерн Стюарт признает данный недостаток показателя ЭДС и предлагает в ответ своим клиентам использовать перенос части капитальных затрат, связанных с крупными инвестиционными проектами, за пределы ожидаемого срока окупаемости таких проектов. В таком же направлении фирмы могли бы по совету Стерн Стюарт сглаживать чрезмерные прибыли по сравнению с прогнозными расчетами в целевой модели ЭДС в определенный временной период чрезмерными капитальными затратами в другой период.


Вместе с тем другие оценочные показатели типа СFROI, как, впрочем, и сама ЭДС, страдают от еще одного существенного недостатка. Они рассчитаны на основе исторических данных прошлой деятельности фирм. В результате управляющие этих фирм при использовании указанных показателей не могут достоверно оценить влияние текущей корпоративной политики на будущую стоимость компании. Пытаясь преодолеть этот существенный пробел, Стерн Стюарт разработала новый показатель - "Рыночная добавленная стоимость", или сокращенно РДС (мarket vаlue added). Показатель РДС рассчитывается как совокупный капитал компании в виде суммы собственного капитала, заемных средств и нераспределенной прибыли за вычетом стоимости акционерного капитала и задолженности. Конкурент Стерн Стюарт - фирма Бостон Консалтинг Груп тоже предложила свой вариант преодоления недостатка, связанного с временными расхождениями. Ее относительный показатель - "Совокупная акционерная рентабельность", или сокращенно САР (total shareholder return) - выражает отношение двух величин. В числителе - разница в рыночной капитализации оцениваемой фирмы за годовой период, а также дивиденды, выплаченные акционерам; в знаменателе - базовая стоимость компании. САР обычно выражается в процентах. Чикагская оценочная фирма Хольт Вэлью Ассошиэйтс предложила свой показатель "Хольт % фьючер" (HOLT % future), основанный на модели CFROI. Этот показатель определяет отношение совокупной рыночной стоимости оцениваемой компании к ее будущим инвестициям.


Новое поколение показателей позволяет, по мнению их разработчиков, соединить прошлые результаты деятельности фирм с прогнозами их будущего роста. Более того, оценочные фирмы уверяют клиентов в наличии у старых и новых показателей очень тесной корреляции. Например, Стерн Стюарт отмечает высокую степень вероятности улучшения показателя РДС при улучшении показателя ЭДС.


Разница в методиках построения оценочных конкурентных показателей обусловливает разные результаты при их использовании. Например, составление списка лучших компаний США по каждому из показателей приводит к появлению разных компаний в таком списке. Так, список крупнейших американских компаний в 1995 г., рассчитанных по показателю Стерн Стюарт РДС, включает соответственно на первых местах Coca-Cola 88 млрд долл., General Electric - 81 млрд долл., Merck & Co

- 63 млрд долл. и др.


В свою очередь список лучших компаний (в среднем за период 1991 -1996 гг.) фирмы Бостон Консалтинг Груп на базе ее показателя САР включает соответственно на первых местах 3Com - 92%, Tellabs - 84%, EMC - 74%. Список лучших компаний в 1997 г. фирмы Хольт Вэлью Ассошиэйтс, составленный на базе ее показателя "Хольт % фьючер", включает соответственно на первых местах Coca-Cola - 80%, Merck & Co - 67%, Johnson & Johnson - 64% и др. Разница в списках компаний отчасти объясняется разными временными параметрами.


В финансовой литературе пытаются проанализировать и сравнить различные оценочные показатели и их значимость для компаний разных регионов - Европы, Америки, Азии и т.д. Нынешнее поколение оценочных показателей преодолело во многом вышеназванные трудности, они подходят для оценки предприятий во многих отраслях. Вместе с тем для компаний с большим удельным весом нематериальных активов представляется затруднительным при использовании этих показателей рассчитать точно многие относительные показатели для проведения финансового анализа. Особые сложности существуют в подсчете стоимости торговых и маркетинговых брэндов, определении стоимости газетного названия и других подобных в значительной мере экзотических активов. По мнению Стерн Стюарт ЭДС-РДС-методика хорошо применима к фирмам как промышленности, так и сферы услуг. Тем не менее признается, что для двух специфических групп фирм их показатели слабо пригодны: это кредитно-финансовые организации, где существует режим резервирования капитала, и только что созданные компании с трудно прогнозируемыми будущими доходами.


Кроме того, ряд экономистов предостерегают от чрезмерной концентрации внимания верхнего эшелона менеджмента на оценочных показателях при разработке корпоративных стратегий развития своих фирм. Они считают, что упор должен быть сделан не на финансовом анализе, а на нововведениях в сфере производства.


Под влиянием такого более общего подхода к оценке деятельности компании появились новые способы отражения предпринимательской деятельности. Один из них - под названием "сбалансированное множество" (balanced scorecards)

- разработали американские экономисты Р. Каплан и Д. Нортон. Они постарались уйти от недостатка чисто количественных оценок деятельности фирмы, интегрируя в свою модель экспертным образом определение таких нематериальных активов фирмы, как удовлетворенность потребителя товарами и услугами фирмы, их лояльность, а также способность компании к эффективному обучению своих сотрудников и т.д.


Подобный широкий, или интегрированный, подход встречает в свою очередь критику со стороны разработчиков традиционных оценочных показателей и методик. "Интеграторы" обвиняются в чрезмерном усложнении оценочного процесса, отходе от стандартов, субъективизме. В целом несомненно, что оценочные и консультационные фирмы находятся в постоянном поиске новых показателей и совершенствовании новых методик в оценочной деятельности.


С. Кузнецов,

доцент Финансовой академии при Правительстве

Российской Федерации

Институт профессиональной оценки


Газета "Финансовая газета"


Учредители: Министерство Финансов Российской Федерации, Главная редакция международного журнала "Проблемы теории и практики управления"

Газета зарегистрирована в Госкомпечати СССР 9 августа 1990 г.

Регистрационное свидетельство N 48

Издается с июля 1991 г.

Индексы 50146, 32232

Адрес редакции: г. Москва, ул. Ткацкая, д. 5, стр. 3

Телефон +7 (499) 166 03 71

http://fingazeta.ru/

Актуальная версия заинтересовавшего Вас документа доступна только в коммерческой версии системы ГАРАНТ. Вы можете приобрести документ за 54 рубля или получить полный доступ к системе ГАРАНТ бесплатно на 3 дня.

Получить доступ к системе ГАРАНТ

Если вы являетесь пользователем интернет-версии системы ГАРАНТ, вы можете открыть этот документ прямо сейчас или запросить по Горячей линии в системе.