Разработка инвестиционного проекта (С. Сисошвили, ФПА АКДИ "Экономика и жизнь", выпуск 13, июль 2001 г.)

Разработка инвестиционного проекта

1. Общие положения

Для любого предприятия важна разумная и целенаправленная инвестиционная деятельность. Вложения денежных средств в реализацию различных проектов несут в себе задачу достижения определенных целей в зависимости от проводимой предприятием политики. Цели могут быть самыми различными: повышение рентабельности производственного процесса, замена устаревшего оборудования и, как следствие, повышение эффективности, расширение производства, увеличение доли рынка, технологический прорыв и т.д.

Реализация инвестиционных проектов представляет собой новую и в недостаточной степени изученную сферу деятельности предприятий на российском рынке. Инвестиционный проект - это процесс осуществления комплекса взаимосвязанных действий, направленных на достижение определенных финансовых, экономических, социальных, инфраструктурных и в некоторых случаях политических результатов. Основным инструментом реализации инвестиционного проекта является бизнес-план, который представляет собой технико-экономическое и финансовое обоснование эффективности инвестиций.

В настоящее время одной из самых насущных задач российских предприятий является привлечение инвестиций. По объектам вложения инвестиции бывают трех видов:

- в физические (реальные) активы: здания, машины, оборудование. Они подразделяются на долгосрочные (основные фонды) и кратко- и среднесрочные (оборотные средства);

- в денежные активы: долговые и долевые активы. Как правило, их классифицируют как портфельные инвестиции;

- в нематериальные активы: лицензии, торговые знаки, франчайзинг, патенты.

На графике 1 (не приводится) представлена классификация инвестиций по различным признакам.

В настоящей статье будут рассматриваться лишь прямые инвестиции в реальные активы (вне зависимости от периода и форм собственности инвестиций) и весь комплекс проблем, связанных с оценкой инвестиционных проектов в реальный сектор экономики.

По объектам вложения

По срокам инвестирования

По формам собственности ресурсов

По региональному признаку

        V                 V                V                  V

1. Финансовые 2. Реальные 3. Нематериальные

1. Долгосрочные 2. Среднесрочные 3. Краткосрочные

1. Совместные 2. Иностранные 3. Государственные 4. Частные

1. За рубежом 2. Внутри страны

График 1. Классификация инвестиций

К сожалению, в нынешних реалиях высший менеджмент российских предприятий рассматривает проблему привлечения инвестиций лишь с точки зрения получения кредита в банке. И даже этот процесс представляется ему достаточно простым, не требующим подготовки прединвестиционной документации. Результатом непрофессионального подхода к вопросам реализации инвестиционных проектов, а также слаборазвитой законодательной, налоговой базы и рисков, вытекающих из нестабильной политической ситуации, является отсутствие стремления у отечественных и иностранных инвесторов вкладывать средства в российскую экономику. Примером может служить тот факт, что с 1994 по 1998 гг. Россия получила прямых инвестиций в размере 13, 6 млрд долларов, в то время как Китай - 197, 8 млрд долларов.

Российские предприятия можно разделить на две группы. Первая - крупнейшие предприятия, имеющие возможность привлечь российские и зарубежные консалтинговые компании с целью профессиональной подготовки и реализации инвестиционного проекта для дальнейшего выхода на рынок капитала, как правило международного. Это отечественные монополии: РАО "ЕЭС России", РАО "Газпром", нефтяные компании, крупнейшие предприятия добывающей промышленности и компании, работающие в сфере hi-tech. Вторая группа - это мелкие и средние предприятия, на долю которых должен приходиться основной объем инвестиций и, как следствие, они должны производить основную долю ВВП. Однако именно данная категория предприятий не в состоянии соответствующим образом разработать полноценный бизнес-план инвестиционного проекта в связи с низким профессиональным уровнем среднего и высшего звена управления и недостаточностью финансовых средств для столь трудоемкой и капиталоемкой работы. Хотя необходимо отметить, что причинами отсутствия инвестиций являются не только внутрифирменные проблемы, но и отсутствие должного инвестиционного климата на макроуровне, что ведет к снижению объема привлекаемых ресурсов отечественными предприятиями и удорожанию планируемых инвестиций.

Для эффективной реализации инвестиционного проекта руководство должно иметь четкую "инвестиционную философию" (investment philosophy), т.е. уяснить для себя стратегию развития собственной компании и направление инвестиций. Это может быть философия роста - высокая рентабельность проекта и высокий риск, философия развития - модернизация и расширение производства, философия экстенсивного либо интенсивного роста, философия захвата рынка и т.д. Предприятию необходимо иметь цель инвестирования (investment objective) - объект направления инвестиций: новое оборудование, недвижимость, портфельные инвестиции, нематериальные активы и т.д.

Если предприятия более или менее определенно имеют философию и представляют себе цель, то с третьим элементом звена инвестиционного проекта возникают проблемы. Это управление инвестициями (investment management) - профессиональная деятельность всех структурных подразделений предприятия в деле достижения поставленных целей в соответствии с ранее разработанным бизнес-планом инвестиционного проекта.

2. Источники привлечения капитала

В настоящее время на рынке наблюдается множественность вариантов привлечения капитала как в существующий бизнес, так и во вновь создаваемые предприятия.

2.1. Инвестиции за счет собственных средств

Основу собственных источников инвестирования составляют амортизационные отчисления и прибыль предприятий. Как правило, эти инвестиции связаны с поддержанием действующего производства, а не его расширением либо модернизацией. Вложения собственных средств в производство составляют основу развития предприятий за рубежом. К сожалению, существующая в стране система бухгалтерского учета и неэффективный Налоговый кодекс РФ не позволяют предприятиям в полном объеме задействовать собственные финансовые ресурсы, что приводит к максимальному снижению показателей выручки от реализованной продукции (услуг). Возьмем налог на прибыль. В сущности 35%-ный налог, существующий в России, не столь уж высок. Проблема - в определении себестоимости продукции и соответственно - налогооблагаемой базы. Однако следует надеяться, что российское правительство и законодательные органы в самое ближайшее время пересмотрят принципы расчета налога на прибыль, что очень активно пытаются лоббировать отечественные и зарубежные инвесторы.

2.2. Кредиты

Кредиты коммерческих банков являются одним из основных способов привлечения инвестиций. Отечественные банки в связи с короткими пассивами не в состоянии финансировать долгосрочные проекты реального сектора экономики, нацеленные на перевооружение и модернизацию существующего производства. В основном банки выделяют краткосрочные средства для пополнения оборотных средств клиентов. Основным кредитором российских крупных предприятий является Сбербанк РФ. Данная тенденция отчетливо утвердилась после кризиса 1998 г. На графике 2 показаны объемы кредитов, выделенных коммерческими банками за декабрь 1997 г. - август 1999 г.

Для того чтобы получить кредит в банке, предприятию необходимо представить на рассмотрение кредитного комитета технико-экономическое обоснование эффективности использования денежных ресурсов. На основании предоставленной финансовой отчетности (баланса, отчета о прибылях и убытках, отчета о движении денежных средств) банк анализирует финансовое состояние предприятия, доходность его деятельности, ликвидность, эффективность вложения кредитных ресурсов, менеджмент, планируемую стратегию маркетинга. Для подготовки такого объема материалов на высокопрофессиональном уровне предприятию необходимо иметь в штате сотрудника, владеющего навыками разработки бизнес-планов в соответствии с современными методиками международных финансовых институтов.

Зарубежные банковские кредиты в России предоставляются в основном крупнейшим отечественным заемщикам типа "Газпром", "Лукойл", "Ростелеком", "Сибнефть". Зарубежные кредиторы в обязательном порядке требуют разработку обоснования привлечения инвестиций лишь на основе международных стандартов бухгалтерского учета. До малых и средних предприятий зарубежные кредиты доходят лишь в форме финансирования различных межправительственных программ типа TACIS либо через предоставление кредитов ЕБРР. До кризиса 1998 г. российским банкам предоставлялись синдицированные кредиты, которые также являлись одним из источников финансирования развития реального сектора экономики. На графике 3 представлены данные по объемам предоставленных российским заемщикам синдицированных кредитов зарубежных банков*.

2.3. Создание открытого акционерного общества

Переход закрытой компании на положение публичной представляет собой наиболее сложный и дорогой с точки зрения финансовых затрат процесс. Использование капитала не носит никаких ограничений. Он может направляться и на расширение производства и на модернизацию существующего, на НИОКР, процессы слияний и поглощения и т.д. Подготовка к преобразованию закрытого акционерного общества в открытое носит многоступенчатый характер, требующий немалых финансовых средств и времени. Пока в России не прижился такой вид финансирования инвестиционных проектов.

В случае создания ОАО необходимо представлять потенциальным инвесторам помимо технико-экономического обоснования использования привлеченных средств план по размещению эмитируемых акций на первичном и/или вторичном фондовых рынках в зависимости от стратегии предприятия.

2.4. Совместные предприятия и компании
со 100%-ным иностранным капиталом

Одним из наиболее распространенных способов инвестирования иностранного капитала в Россию является создание совместных предприятий либо предприятий со 100%-ным иностранным капиталом. В данном случае иностранный партнер контролирует менеджмент компании, сбытовую политику, финансовые потоки и разрабатывает стратегию компании и тактику ее внедрения. В основном иностранные компании в совместных альянсах с российскими партнерами представлены крупными транснациональными корпорациями. Партнеры вносят в совместное предприятие капитал в виде денег, материальных активов, сбытовых сетей, основных фондов, интеллектуальной собственности и т.д.

3. Структура бизнес-плана

Инвестиционный проект может разрабатываться как для уже существующего производства, так и для вновь создаваемого. Любого вида инвестиции требуют соответствующим образом подготовленный бизнес-план, который включает следующие пункты исследования:

- введение;

- описание компании;

- описание планируемой к производству продукции (услуг);

- анализ рынка и конкурентов;

- план маркетинга;

- план производства;

- организационный план;

- финансовый и инвестиционный (стратегия финансирования) план;

- резюме;

- приложения.

Рассмотрим вопросы, связанные с финансовым планом и стратегией финансирования, анализом эффективности инвестиционного проекта и оценкой рисков, а также путями их минимизации.

В разделе "Финансовый план" освещается планирование финансового обеспечения деятельности фирмы с целью наиболее эффективного использования денежных средств. Здесь необходимо разработать совокупность следующих планово-отчетных документов:

- оперативный план отражает результаты взаимодействия предприятия и его целевых рынков по каждому товару и рынку. Приблизительная структура отчета показана в табл.1;

- отчет (план) о прибылях и убытках показывает, получило ли предприятие прибыль от продажи каждого товара. Приблизительная структура отчета показана в табл.2;

- отчет (план) о движении денежных средств показывает процесс поступлений и расходования денег в процессе деятельности предприятий. Приблизительная структура отчета показана в табл.3;

- балансовый отчет (план) подводит итоги деятельности предприятия за отчетный период. Приблизительная структура отчета показана в табл.4.

Таблица 1

Оперативный план (отчет)

Показатели	Период (N)	Всего за период
Производство товара, ед.
Цена товара, руб.
Объем продаж, руб.
Доля рынка, %
Запасы данного товара на складах, ед.

Таблица 2

Отчет (план) о прибылях и убытках

Наименование	Период
1.Выручка, без учета НДС
1.1.Реализация основной продукции
1.2. Реализация вспомогательной продукции
2.Переменные затраты Прямые затраты пр-ва
3. Маржинальный доход Постоянные затраты
3.1. Общепроизводственные затраты
3.2. Управленческие расходы
4. Операционный доход
4.1. Коммерческие расходы
5. Операционная прибыль
6. Финансовые расходы
6.1. Проценты по кредиту
6.2. Амортизация оборудования
6.3. Налоги
7. Доход
8. Налоги, относимые на финансовый результат Чистая прибыль Сумма инвестиций Рентабельность инвестиций (ROI)

Таблица 3

Отчет (план) о движении денежных средств

Наименование	Период
Приток средств
1. Капитал - взнос в уставный капитал - займы - приобретение основных средств
2. Операционный доход - продажи - другие поступления
Отток средств
3. Капитал - возврат взноса в уставный капитал - оплата займа - оплата % по займу
4. Операционный издержки - производственные - накладные - НДС к оплате
Чистый денежный поток (ЧДП)
Дисконтированный ЧДП
NPV
IRR
PI

Таблица 4

Балансовый отчет (план)

Активы	Период
Денежные средства
Рыночные ценные бумаги
Дебиторская задолженность
ТМЗ
Прочие оборотные средства
Собственность, здания, оборудование
Долгосрочная дебиторская задолженность
Инвестиции
Прочие внеоборотные средства
Обязательства и собственный капитал
Liabilities
Счета к оплате
Краткосрочные долговые обязательства
Налоги к оплате
Начисленные обязательства
Прочие текущие обязательства
Долгосрочные долговые обязательства
Отсроченные налоги к оплате
Прочие долгосрочные обязательства
Собственный капитал
Проценты акционеров
Уставный фонд
Нераспределенная прибыль

Эти таблицы были подготовлены автором в ходе разработки бизнес-плана инвестиционного проекта по выращиванию картофеля компанией Cebeco International Projects (Нидерланды) для производства чипсов на заводе Frito-Lay в Кашире. Заказчиками проекта были: Cebeco International Projects, Frito-Lay и Всемирный Банк. Была также подготовлена таблица финансового анализа проекта, оценивающая эффективность инвестиционного проекта в случае осуществления сторонних инвестиций и в случае, если предприятие инвестирует собственные средства (табл. 5).

Таблица 5

Финансовый анализ инвестиционного проекта

Показатель	Период
1. Затраты
1.1. Затраты на производство
1.2. Затраты на сбыт Всего затрат на пр-во и сбыт включая НДС НДС к оплате Затраты без учета НДС
1.3. Приобретение основных и оборотных активов - оборудование - комбикорма - свиноматки Всего приобретенных активов
2. Выручка
2.1. Реализация основной продукции
2.2. Реализация вспомогательной продукции Общая выручка включая НДС НДС к оплате Общая выручка без учета НДС Чистая прибыль до финансирования Рост чистой прибыли до финансирования NPV (ставка дисконтирования 15%) Внутренняя норма рентабельности IRR
3. Финансирование
3.1. Кредит в размере 85%
3.2. Кредит в размере 15%
3.3. Cезонный кредит Общая сумма кредитов
3.3. Сумма выплачиваемых процентов
3.4. Выплата основного долга
3.5. НДС к возврату Чистое финансирование Чистая прибыль после финансирования Рост чистой прибыли после финансирования NPV (ставка дисконтирования 15%) Внутренняя норма рентабельности IRR

В принципе у каждого заказчика свои требования к разработкам финансового плана инвестиционного проекта, которые по существу носят рекомендательный характер и заметно не отличаются друг от друга. Анализ финансового плана строится на следующих данных, отражаемых в отдельных таблицах: производство и реализация продукции, себестоимость производства, амортизационные отчисления, структура финансирования, оплата кредитных ресурсов и т.д.

4. Оценка эффективности инвестиций

4.1. Общие положения оценки эффективности деятельности предприятий

Оценка эффективности вложений представляет собой наиболее трудоемкий процесс, требующий высокопрофессиональных аналитических навыков разработчика.

В процессе анализа текущей деятельности компании и освоения привлеченных ресурсов необходимо учитывать следующие условия. Во-первых, оценивается эффективность текущей деятельности предприятия в качестве потенциального заемщика либо реципиента инвестиций. Исследуется баланс, отчет о прибылях и убытках и отчет о движении денежных средств, осуществляется расчет различных финансовых коэффициентов и анализируется их соответствие принятым нормам. Данные исследования помещаются в раздел "Описание предприятия". Во-вторых, в будущем времени проецируется приток и отток денежных средств, и на его основе и на основе инвестиционного плана составляются план движения денежных средств, балансовый план, план прибылей и убытков.

4.2. Основные формы финансовой отчетности

Анализ текущей финансовой отчетности компании имеет целью дать оценку результатов деятельности компании за отчетный период и ее текущего финансового положения. Основными источниками информации для оценки деятельности компании являются отчет о прибылях и убытках и балансовый отчет.

Отчет о прибылях и убытках может быть составлен в двух вариантах. Первый метод калькулирования отражает absorption costing и подразделяет расходы в зависимости о их функциональной роли. Второй - direct costing - отражает взаимосвязь между объемами продаж и себестоимостью продукции в прямо пропорциональном выражении. Во втором случае прибыль, рассчитанная на основе переменных (variable) и постоянных (fixed) расходов носит в себе определенные информативные преимущества с точки зрения определения выгодности производства той или иной продукции. Ввиду того что переменные расходы меняются в прямой последовательности с объемом производства, существует большая разница между маржинальным доходом и валовой прибылью. Маржинальный доход - это разница между выручкой и всеми переменными расходами включая производственные и административные. Валовая прибыль же исчисляется как разница между выручкой и производственной себестоимостью реализованной продукции (включая косвенные расходы). Расчет маржинального дохода представляет повышенный интерес для служб, занимающихся управленческим учетом на предприятии. В нашем же случае при разработке бизнес-плана наиболее важно распределить и проанализировать расходы в зависимости от их функциональной принадлежности.

Одним из основных показателей деятельности предприятия являются чистые текущие активы (оборотный капитал), представляющий собой разницу между текущими активами и текущими обязательствами. Сумма оборотных активов и основных средств представляет собой чистые (нетто) активы.

В настоящее время одной из основных проблем российских предприятий является подготовка бухгалтерской отчетности в соответствии с международными стандартами. Иностранные инвесторы (а также многие отечественные финансовые институты) требуют оценку эффективности деятельности предприятия и разработку бизнес-планов на основании общепринятых мировых стандартов. В процессе оценки текущей деятельности компании довольно проблематичным и трудоемким представляется восстановление и приведение финансовой документации в соответствие с западными стандартами. В первую очередь это касается уже действующего предприятия, которое поставило перед собой цель привлечь инвестиции. Вновь создаваемому предприятию с привлечением инвестиций необходимо вести двойной бухгалтерский учет: для российских налоговых органов и для иностранного партнера (инвестора) в соответствии с международными стандартами бухгалтерского учета (International Accounting Standards - IAS). Необходимо усвоить, что основное различие уходит корнями в историю советской экономики. В России основным потребителем финансовых отчетов являются фискальные органы. На западе же финансовая информация предоставляется самым различным пользователям и в первую очередь акционерам. Поэтому при подготовке отчетов в соответствии с западными принципами бухгалтерского учета превалирует сущность над формой, у нас же - наоборот.

4.3. Анализ деятельности предприятия

Исследование деятельности предприятия базируется на анализе показателей финансовой отчетности. Существуют самые различные подходы к классификации финансовых показателей, которые целесообразно разделить на три группы: прибыли и рентабельности, финансового положения и платежеспособности. Все три группы показателей необходимы для оценки хозяйственной и финансовой деятельности предприятия в качестве потенциального бенефициара инвестиций.

4.3.1. Показатели прибыли и рентабельности

1. Основным критерием оценки эффективности деятельности предприятия являются показатели прибыли и рентабельности (profitability ratios). Валовая прибыль представляет собой разность между выручкой от продаж и себестоимостью продукции. Коэффициент валовой прибыли (gross margin) определяет процент превышения выручки от реализации товаров и услуг, что находит отражение в стратегии компании, эффективности производства и закупок, ценовой политике. Например, повышение коэффициента может свидетельствовать о снижении себестоимости продукции.

2. Коэффициент рентабельности продаж (return on sales - ROS) показывает долю валовой, чистой и операционной прибыли на одну единицу продаж. Рентабельность продаж определяется делением соответствующей прибыли на выручку. Тем самым возможно определить долю тех или иных издержек (производственных, накладных, административных и т.д.) в расчете на единицу реализованного продукта. Рассмотрение данных показателей в динамике способствует более эффективному управлению издержками производства.

3. Коэффициент рентабельности активов (return on assets - ROA) показывает способность компании использовать оборотный и необоротный капитал и сколько единиц денежных средств необходимо предприятию для получения единицы прибыли. При сравнении с общеотраслевыми показателями коэффициент применяется для определения конкурентоспособности компании. В активы включаются средства как собственников предприятия, так и кредиторов.

4. Коэффициенты рентабельности собственного и заемного капитала (return on equity - ROE) показывают эффективность использования собственного и заемного капитала, т.е. сколько единиц прибыли получено компанией за счет собственных и заемных средств.

Прибыль до вычета налогов считается более точной, так как уровень налоговых ставок зависит от политики государства, а не от менеджмента компании. Уровень выплачиваемых процентов также не зависит от компании. Данный коэффициент может выглядеть также следующим образом:

                               Чистая прибыль

                    -------------------------------------.

                    Собственный капитал + заемный капитал

5. Показатель рентабельности акционерного капитала (return on shareholder's capital) показывает уровень доходности вложений акционеров компании и включает следующие коэффициенты:

                                    Чистый доход акционеров

       Прибыль на акцию (EPS) = --------------------------------.

                                Среднее число обращающихся акций

Наиболее часто используемый при анализе биржевых котировок показатель отношения рыночной цены акции к доходу на одну акцию, известный как индекс Р/Е (price to earnings ratio).

                                                Дивиденды

                       К выплаты дивидендов = --------------

                                              Чистая прибыль

показывает долю дивиденда в прибыли компании.

Показатели прибыли и рентабельности деятельности предприятия имеют важнейшее значение с точки зрения оценки стратегического планирования компании, ее менеджмента, управления ресурсами и издержками производства, маркетинга и сбытовой деятельности.

4.3.2. Показатели финансового положения компании

1. Показатели ликвидности (liquidity ratios) предприятия включают коэффициенты текущей (current) и срочной (quick) ликвидности. Текущая ликвидность позволяет установить текущее финансовое состояние компании и определить ее способность в течение отчетного периода погасить краткосрочные обязательства за счет текущих активов. Согласно общепринятым мировым стандартам нормальным считается варьирование данного показателя в диапазоне от 1 до 2. Соотношение менее 1 свидетельствует, что компания не имеет достаточных средств для погашения краткосрочных обязательств, а больше 2 показывает наличие средств, больших, чем возможности их эффективного использования.

Коэффициент срочной ликвидности показывает соотношение ликвидных средств к краткосрочной задолженности и возможность быстро погасить текущие обязательства. Существуют несколько способов расчета показателя:

    Денежные средства + легкореал. ценные бумаги + чистая дебит. задолженность

К = -------------------------------------------------------------------------- =

                            Краткосрочные обязательства

    Текущие  активы  -  ТМЗ     Денежные средства + легкореал.ценные бумаги.

= --------------------------- = --------------------------------------------

  Краткосрочные обязательства           Краткосрочные обязательства

2. Показатели оборачиваемости средств (efficiency ratios) свидетельствуют о скорости оборачиваемости тех или иных активов и показывают эффективность использования предприятием имеющихся ресурсов независимо от их источников. Существуют коэффициенты оборачиваемости основного капитала, дебиторской задолженности, ТМЗ, кредиторской задолженности. На основании показателей оборачиваемости активов рассчитывается период получения дебиторской задолженности и погашения кредиторской, оборачиваемость ТМЗ в днях, продолжительность производственного цикла.

4.3.3. Показатели платежеспособности

Платежеспособность (solvency) - это способность компании своевременно и в полном объеме выполнить свои краткосрочные и долгосрочные обязательства.

1. Коэффициенты собственности (equity ratio) характеризуют долю собственных средств в структуре капитала, соотношение собственных и заемных средств, причем последние подразделяются в зависимости от срока, источников поступления (долгосрочные, внешние и т.д.). Нормальным считается соотношение 2: 1, когда одна треть финансирования осуществляется за счет собственных средств. Соотношение собственного и основного капитала показывает, в какой степени инвестирование в материальные активы осуществлялось за счет собственных средств.

2. Коэффициент заемного капитала (debt ratios) может показывать долю заемного капитала в общей сумме используемых средств, или в активах. Нормальным показателем последнего считается до 1. Платежеспособность компании определяется коэффициентом:

                            Оборотные средства

                        К = ------------------.

                             Заемный капитал

Платежеспособность считается высокой, если стоимость оборотных активов полностью покрывает задолженность предприятия.

4.4. Оценка инвестиций предприятия

На предприятии различают следующие типы инвестиций:

- на обновление и поддержание оборудования;

- на расширение производства за счет увеличения производственных мощностей;

- на расширение производства за счет создания новых продуктов;

- на НИОКР;

- на продвижение товара и рекламную компанию;

- на участие в капитале других предприятий;

- обязательные (экологические, социальная сфера)

Все вложения денежных средств должны преследовать две основные цели. Во-первых, инвестиции должны быть возмещены и, во-вторых, прибыль от инвестиций должна компенсировать потери, связанные с временным отказом от использования денежных средств. Оценка эффективности инвестиционного проекта отвечает нескольким фундаментальным принципам:

- учет временной ценности денег, т.е. деньги, полученные в настоящее время, ценятся выше, чем в будущем;

- учет альтернативных издержек, когда инвестор изучает все гипотетически возможные варианты получения дохода. Например, если какой-либо производственный проект прибыльный, нет смысла его осуществлять, если за тот же период можно получить аналогичный доход менее рискованным способом, вложив средства в банк;

- расчет на основе реального поступления и расходования денег, а не бухгалтерских проводок. В отчете о планируемых денежных потоках отражается подробная информация, связанная с движением наличных денежных средств, включающих входящий (input) и исходящий (output) потоки.

Для расчетов эффективности инвестиций используется метод дисконтирования, когда за основу принимается неодинаковая ценность денежных средств во времени. Причиной такого подхода является не столько инфляционный процесс, сколько тот факт, что единица денежных средств, вложенная в коммерческую операцию, способна увеличиться через определенный период времени за счет полученного дохода. Процесс расчета будущей стоимости денег является одной из разновидностей финансовых калькуляций, именуемых дисконтированием.

Для полноценной оценки инвестиционных проектов применяются методы, основанные на дисконтировании денежных потоков. К ним относятся: NPV (net present value), IRR (internal rate of return), PI (profitability index), PP (payback period).

NPV, или чистый дисконтированный доход (ЧДД), определяется как разность между дисконтированными стоимостями всех денежных поступлений и издержками включая первоначальные инвестиции.

Денежный поток рассчитывается как сумма всех поступлений и расходов в ходе реализации инвестиционного проекта.

Значительное влияние на величину NPV оказывает норма дисконта, которая, как правило, принимается из расчета существующей на момент реализации проекта средней ставки по банковскому депозиту. Инвестиционный проект является приемлемым, если значение NPV положительно. Данный метод дает ответ на вопрос, способствует ли анализируемый вариант инвестирования росту ценности фирмы, однако не говорит об относительной мере такого роста. Для определения относительного значения эффективности инвестиций используется значение рентабельности инвестиций.

Внутренняя норма прибыли (IRR) - это норма дисконта, при котором дисконтируемая стоимость будущих денежных поступлений равна дисконтируемой стоимости денежных оттоков. В сущности данный коэффициент отражает уровень окупаемости средств, направленных на цели инвестирования. IRR - это та величина нормы дисконтирования, при котором NPV равен 0.

При значении IRR = 0 проект не обеспечивает роста ценности предприятия, но в то же самое время и не ведет к ее снижению.

PI (profitability index) показывает дисконтированную рентабельность проекта и равен отношению дисконтированного потока денежных средств и инвестиций. Данный показатель определяет, в какой мере возрастает ценность предприятия в расчете на 1 руб. инвестиций.

Приемлемым результатом является показатель, превышающий 1. Проекты с большим значением индекса являются более эффективными. С помощью данного показателя инвесторы в состоянии распределять проекты в зависимости от их привлекательности.

Срок окупаемости проекта (PP) - это период, необходимый для возмещения начального инвестированного капитала путем денежных потоков, аккумулируемых в ходе реализации проекта. PP может рассчитываться как на основе дисконтированных денежных потоков, так и на основе движения реальных (не дисконтированных) средств.

Помимо рассмотренных основных показателей оценки инвестиций возможно использовать коэффициенты, рассчитанные на основе проекта баланса и проекта отчета о прибылях и убытках, также подготавливаемых в ходе разработки бизнес-плана инвестиционного проекта.

5. Анализ проектных рисков

Понятие "риск" трактуется как неопределенность, возникающая в ходе реализации инвестиционного проекта, ведущая к неблагоприятным и непредсказуемым результатам и отрицательно влияющая на выполнение поставленных перед инвестором целей. Существуют самые разнообразные классификации инвестиционных рисков. Все инвестиционные риски можно разделить на две большие группы: макроэкономические и микроэкономические (внутрифирменные).

В свою очередь макроэкономические риски, не зависящие от предприятия инвестора и/или бенефициара, подразделяются на:

- политическо-экономические (политическая нестабильность, риск социально-политических изменений, меры государственного регулирования в сфере налогообложения, экспорта-импорта, валютного законодательства, введение ограничений на экспорт, резкие колебания цен, валютных курсов и т.д.);

- законодательные (нестабильность и несовершенность законодательства страны, регулирующей экономическую деятельность хозяйствующих субъектов и инвесторов);

- природные и экологические (климатические катаклизмы);

- производственные и финансовые (отсутствие необходимой инфраструктуры, возможные банкротства партнеров, ухудшение финансового состояния обслуживающего банка, техническая непригодность оборудования, низкая технологическая база, слабое управление).

Микроэкономические (внутрифирменные) риски делятся на:

- производственные (отсутствие сырья и материалов, неквалифицированный персонал, ошибки в проектировании и планировании работ, несвоевременная поставка материалов, плохие условия работы и т. д.);

- финансовые (низкий уровень управления финансовыми потоками, неквалифицированный персонал в области финансового менеджмента, неправильное составление смет, перерасход средств и т.д.);

- маркетинговые или рыночные (изменение потребительских настроений, усиление конкуренции, потеря позиций на рынке, несвоевременный выход на рынок и т.д.);

- правовые (несоблюдение контрагентами условий и сроков контрактов, возможные судебные процессы).

Оценка риска заключается в определении его степени, которая в свою очередь зависит от масштабов потерь и вероятности их возникновения. Существует несколько методов оценки инвестиционных рисков.

Статистический метод основан на методах математической статистики (дисперсия, коэффициент вариации, отклонения и т.д.). С помощью данного метода возможно оценить риск как проекта в целом, так и деятельности предприятия за определенный промежуток времени.

Метод экспертных оценок базируется на опыте экспертов в вопросах управления проектами. Разрабатывается перечень критериев оценки в виде опросных листов. Каждому критерию присваивается собственный весовой коэффициент. Эксперты, владеющие полной информацией по всем параметрам проекта, дают характеристику каждому критерию. В дальнейшем заполненные экспертами оценочные листы обрабатываются при помощи компьютерных программ обработки информации.

Метод аналогий базируется на анализе проектных рисков аналогичных проектов в прошлом, при котором устанавливается верхняя и нижняя граница возможных потерь. Наиболее приемлема данная оценка для часто повторяющихся проектов. Одним из основных финансовых институтов, использующих метод аналогий в своей деятельности, является Всемирный банк.

Метод оценки безубыточности показывает объемы продаж, при которых предприятие способно покрыть свои расходы без получения прибыли. Анализ безубыточности основывается на выделении переменных и постоянных расходов (см. график 4) (не приводится).

Точка пересечения линий объема продаж и общей суммы издержек показывает точку безубыточности (break-even point), которая показывает необходимый объем реализации, покрывающий полностью все издержки. В нашем случае этот объем равен 22-23 единицам. Если предприятие продает продукции больше 22-23 единиц, значит, оно работает на прибыль.

Анализ чувствительности требует последовательного изменения всех проверяемых на рискованность параметров и пересчета финансовых результатов проекта в зависимости от изменяемых параметров. Возможно рассматривать базисные параметры, а также пессимистические и оптимистические значения. Например, изменив один из основополагающих параметров - инфляцию в сторону увеличения на 5%, пересчитывают все финансовые результаты проекта (NPV, IRR, PI и т.д.) и определяют отклонение полученных результатов от базисных. Затем параметры и полученные результаты ранжируются по степени возможности проявления и строится матрица чувствительности, позволяющая выделить наиболее и наименее рискованные для проекта переменные.

Резюме

По глубокому убеждению автора, тема, связанная с анализом финансовой деятельности предприятия в ходе освоения инвестиций и управлением возникающими в этой связи проектными рисками, является одной из самых важных и находящих практическое применение в сегодняшних экономических реалиях России. По прогнозам многих аналитиков, специалистов в области финансов, а также руководящих работников многих предприятий, Россию в самое ближайшее время, в случае сохранения благоприятной политической, экономической и финансовой конъюнктуры, ждет огромный приток инвестиций в реальный сектор экономики.

Помимо необходимости улучшения законодательной базы, способствующей увеличению объема инвестиций в страну, необходимо иметь высокопрофессиональную кадровую базу, готовую достойным образом освоить эти инвестиции. К сожалению, многие отечественные специалисты в области финансов, работающие на предприятиях - потенциальных бенефициариях инвестиций, не имеют элементарных знаний в вопросах разработки бизнес-планов инвестиционных проектов, не говоря уже о вопросах практического управления проектными рисками.

Важнейшим критерием привлечения инвестиций в предприятие является возможность со стороны инвестора осуществлять мониторинг за использованием средств и текущими операциями. По словам президента Гильдии инвестиционных и финансовых аналитиков России, на данный момент зарубежные инвестиционные фонды, действующие в России, смогли инвестировать не более 5% запланированных ресурсов. Отсутствие профессионально подготовленных инвестиционных проектов является одним из основных препятствий на пути инвестиций в Россию.

С. Сисошвили,

начальник отдела проектного финансирования

КБ "АББ", член ГИФА

ФПА АКДИ "Экономика и жизнь", выпуск 13, июль 2001 г.

-------------------------------------------------------------------------

* "Эксперт". 1999. N 48.