Приложение. Рекомендации по подготовке мероприятий по реализации ценных бумаг на международном фондовом рынке

Приложение

к письму Госкомимущества РФ

от 25 июля 1996 г. N АР-2/5706

Рекомендации
по подготовке мероприятий по реализации ценных бумаг на международном фондовом рынке

В нынешних экономических условиях России основными критериями по принятию решений по реализации ценных бумаг на международном фондовом рынке могут быть следующие:

привлечение максимально возможного объема капиталов западных инвесторов;

политика продаж, отвечающая разумному обеспечению стратегических государственных интересов в важнейших отраслях, а также ориентированная прежде всего на повышение доверия к российским ценным бумагам и Российскому рынку ценных бумаг в целом;

финансирование дефицита государственного бюджета;

подбор "стратегического" западного инвестора.

В принципе каждому из приведенных критериев должен соответствовать определенный механизм. Вероятно, в нынешней ситуации оптимальным вариантом было бы сочетание всех указанных критериев.

Первый выбор, который необходимо сделать: хотим мы привлекать именно капитал или "стратегических" инвесторов, под которыми следует понимать промышленные и добывающие западные компании, вкладывающие свои средства в развитие производства (добычи) в расчете на долгосрочное развитие компании. Как показывает практика, мы не столько хотим, сколько вынуждены привлекать именно капитал, так как привлечение "стратегического" инвестора требует организации инвестиционных тендеров, значительного времени и не даст в короткие сроки существенного бюджетного дохода. На сегодня в мире существует около 3000 финансовых компаний разного типа, профессионально инвестирующих в ценные бумаги, в том числе в ценные бумаги компаний развивающегося мира и постсоциалистических стран. Естественно, таких финансовых компаний намного больше, но именно указанные 3000 владеют 99 процентами активов соответствующих сфер мирового бизнеса. Главное, что их как инвестора будет интересовать, - рост курсовой стоимости приобретенных акций, "прозрачность" компании и инфраструктура рынка ценных бумаг в целом (ее надежность и гарантированность).

Отсюда вытекает очевидная задача - как привлечь в российские акции максимум капитала этих финансовых компаний. И эта задача тесно связана с местом и принципами продаж. В силу этого необходимо сделать второй выбор: где и как продавать, что в свою очередь определяется тем, какой капитал мы хотим охватить.

В зависимости от того, какой капитал мы собираемся охватить, можно рассматривать три варианта размещения ценных бумаг российских эмитентов: частное, размещение по "правилу 144 а" Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам США и открытое размещение.

Частное размещение уже эмитированных акций возможно осуществить среди так называемых квалифицированных институциональных покупателей практически без специальных аудиторских отчетов. Механизм размещения должен быть построен на прямых контактах профессионального посредника (инвестиционного банка) с инвесторами, круг которых ему хорошо известен, и клиентом (Правительством Российской Федерации или самой компанией. Эта схема позволит привлечь 15 - 20 процентов капитала упомянутых выше компаний).

Размещение по "правилу 144 а" Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам США потребует от российских эмитентов соблюдения ряда дополнительных формальностей, хотя при этом не требуется детальный аудиторский отчет. Однако требования будут более жесткими, но это позволит охватить уже 20 - 35 процентов потенциального капитала.

Открытое размещение ценных бумаг через профессионального посредника - инвестиционного посредника - главного координатора (задачи которого изложены ниже), который в свою очередь формирует группу территориальных инвестиционных посредников (привлечение инвестиционного посредника - главного координатора целесообразно проводить на конкурсной основе), которое проводилось большинством проводивших приватизацию стран мира, потребует и аудиторского баланса, и проспекта эмиссии, отвечающих международным требованиям, в частности стандартам Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам США, или по единому европейскому стандарту в ЕС. Но при этом возможно привлечение уже почти 100 процентов потенциального капитала.

Во всех указанных случаях практически не имеет значения (с точки зрения собственно привлечения капитала), как это будет осуществляться технически - в ADR, GDR, через облигации, конвертации, прямо в виде акций или комбинированно. Выбор этих вариантов или их комбинаций с целью определения оптимального - это чисто техническая работа инвестиционных посредников и юристов.

Ключевыми вопросами, которые придется решать, являются: вопрос о создании привлекательного имиджа компании, ценные бумаги которой продаются, что интересует в первую очередь инвесторов, и вопрос о повышении цены продаваемых ценных бумаг, что важно для федерального бюджета. Все это потребует значительного набора мероприятий на стадии работ, которая предваряет собственно размещение ценных бумаг. Другими словами, если мы хотим привлечь действительно широкий круг инвесторов, практически неизбежно привлечение профессиональных консультантов и посредников.

Распределение по географическому признаку

Европейские инвесторы. Европейские инвесторы лучше понимают значение текущих событий в России. Европейские инвесторы вообще являются самыми многочисленными трансграничными инвесторами в европейские ценные бумаги.

Великобритания. Британские инвесторы являются, как правило, наиболее энергичными и опытными инвесторами формирующихся рынков в Европе, а также крупнейшим европейским источником трансграничного акционерного капитала. Сюда относится и весомая доля шотландских фондов.

Континентальные страны. Континентальная Европа в совокупности представляет собой более крупный источник трансграничного капитала, чем Великобритания, и этот источник по ряду причин растет быстрее. Европейские континентальные фонды до сих пор вкладывали средства в российский рынок в очень скромных масштабах. Тот факт, что континентальные источники начинают с невысокой доли владения активами в России, означает, что у них больше простора для покупки российских акций. Значение континентальной Европы особенно высоко, если предпринять попытку распространения российских ценных бумаг не только среди инвесторов, специализирующихся на инвестициях в формирующиеся рынки. По сообщению менеджеров за последний год имел место существенный переток интересов европейских инвесторов от Великобритании к континенту, отражающий, в частности, общую тенденцию повышения интереса к формирующимся рынкам.

В континентальной Европе наибольший интерес к российским ценным бумагам может быть проявлен со стороны Швейцарии, Франции, Германии и стран Бенилюкса.

Франция. Французские организации наращивают свою мощь как инвесторы в зарубежный акционерный капитал, уделяя основное внимание европейским (а не американским или азиатским) акциям. На инвестиционном рынке господствуют отделения крупных коммерческих банков по управлению активами (управляющие взаимными фондами - такими, как SICAV и FCP), государственные органы и страховые компании. Во Франции имеется около 60 - 70 институциональных инвесторов, регулярно участвующих в крупнейших международных выпусках ценных бумаг.

Швейцария. Швейцария традиционно рассматривается как второй по величине источник международного финансирования акционерного капитала (хотя менее одной пятой таких фондов действуют в интересах самой Швейцарии). Если не считать нескольких крупных страховых компаний, то в основном это - розничный рынок, доступ на который можно получить через многочисленные банки, которые управляют средствами частных клиентов, причем, как правило, на конфиденциальной основе.

Германия. Хотя германские инвесторы придерживаются консервативной инвестиционной философии (то есть предпочитают предоставлять заемные средства, а не рисковать вложениями в капитал) и сосредоточены на внутренних потребностях, банки и страховые компании в совокупности представляют собой крупного потенциального вкладчика в иностранные ценные бумаги.

Бенилюкс. По сосредоточению европейских инвесторов Бенилюкс занимает, пожалуй, пятое место с его сложной системой голландских институциональных инвесторов и розничным рынком, где выступают посредниками управляющие банковские портфели.

Инвесторы США. Хотя "правило 144 а" является в США наиболее практичным и экономичным механизмом, с помощью которого российский эмитент может выйти на американский инвестиционный рынок, подобный выпуск акций неизбежно сужает потенциальную инвестиционную базу в США. По традиции считается излишне смелым продавать в США акции формирующегося рынка на сумму более 100 - 150 млн. долларов без зарегистрированного выпуска. Американские инвесторы тоже испытывают разочарование в акциях, распределяемых по "правилу 144 а", поскольку стало очевидным, что система торговли ими в Соединенных Штатах несовершенна, особенно при неблагоприятной конъюнктуре. В среднем в масштабах последних шести европейских приватизационных программ эмиссии, где имелись транши в соответствии с "правилом 144 а", лишь 20 процентов объема от зарубежного институционального выпуска акций предназначалось для покупателей в США.

Имея более сильную нацеленность на отраслевые средства, США обычно ведут себя более наступательно, чем их коллеги из Европы, требуя жесткой рационализации (сокращения рабочих) в тех компаниях, куда они вкладывают деньги.

Азиатские компании. Спрос на российские ценные бумаги со стороны японских и других инвесторов в Азии очень низкий. Азиатские страны в настоящее время мало связывают свои акционерные интересы с Россией. Тем не менее многие японские фонды вкладывают средства в европейские страны через свои европейские отделения.

Подходы к маркетингу

Представляется целесообразным использовать следующую стратегию предварительных мероприятий, необходимую для обеспечения полноценного вторичного рынка для ценных бумаг российских эмитентов.

1) Создание максимальной напряженности спроса. Задачей каждого инвестиционного посредника должно быть создание значительного спроса, которым можно воспользоваться для обеспечения максимальной его напряженности. Важно, чтобы каждый инвестиционный посредник понимал, что он конкурирует с другими за акции. Правительство Российской Федерации, эмитент и генеральный координатор должны сохранять определенную гибкость в распределении пакетов вплоть до поздних этапов процесса размещения. Это даст возможность более прямого распределения ценных бумаг на удовлетворение наиболее качественного спроса.

2) Взаимное обогащение исследований. Конструктивную роль сыграло бы использование в интересах эмитента наиболее влиятельных и достойных доверия исследовательских источников как посредством распространения исследовательского доклада, предваряющего размещение ценных бумаг, так и через прямые контакты в процессе маркетинга с инвесторами во всем мире. Полагаем, что было бы полезно найти возможности прибегнуть к анализу, проведенному некоторыми специалистами за пределами отечественного рынка, чтобы все международные инвесторы получили исчерпывающий и связный материал.

3) Создание избыточного спроса. В период маркетинга важнейшее значение имеет создание у инвесторов ощущения дефицитности предлагаемых ценных бумаг по отношению к спросу на них. Это будет способствовать общей избыточности спроса, которая:

а) позволит назначить более выгодные цены;

б) повлияет и на рынок вторичного обращения, поддерживая цены на ценные бумаги.

Первоначальный размер операций также будет иметь серьезное значение для возможности генерировать избыточный спрос. Если не заявлять слишком большой объем для первоначального предложения, а прибегнуть к варианту избыточного распределения, это может создать еще большую иллюзию дефицита.

4) Ценовые ожидания при вторичном обращении. Ценовые ожидания инвесторов в отношении вторичного рынка будут являться двигателем цен, уплачиваемых при первоначальном размещении. Кроме того на цены будет оказывать влияние уверенность инвесторов в солидности спроса. Чтобы добиться для ценных бумаг максимальной цены, нужно создать такой избыточный спрос, который можно будет удовлетворить только покупкой ценных бумаг во вторичном обращении.

5) Скоординированный план маркетинга. Инвестиционный посредник - главный координатор должен обеспечить скоординированное предоставление информации об эмитенте инвесторам на всех рынках. Далее, главный координатор должен отвечать за тщательную адресацию всех мероприятий международным инвесторам с тем, чтобы выявить тех 100 - 150 инвесторов, которые обеспечат лидерство во всей операции, будут полностью понимать ее "сюжет", будут активно заинтересованы в той или иной отрасли и в новых ценных бумагах в России, а также будут пользоваться репутацией долговременных инвесторов.

6) Прозрачность работы и эффективность начального распределения. Главный координатор должен потребовать от всех участников синдикатов раскрытия имен их клиентов, прежде чем для них будут выделены какие-либо пакеты ценных бумаг. Это позволит убедиться в качественном уровне институциональных клиентов, покупающих ценные бумаги совместно, и хорошо понять имеющийся розничный спрос на ценные бумаги. Скоординированный и адресный процесс распределения акций по заявкам - вслед за четко организованной программой маркетинга - должен создать некоторый излишек неудовлетворенного спроса, который может быть обслужен на вторичном рынке.

В целом маркетинг предусматривает два ключевых элемента в любом представлении эмитента международным инвесторам.

а) Просвещение инвесторов необходимо для того, чтобы довести до них сведения о быстро меняющейся ситуации в той или иной российской отрасли, о важнейших факторах, определяющих будущую рентабельность, и о том, какую позицию занимает эмитент в конкурентной борьбе на этом рынке. Нужно будет также дать обзор результатов, к которым приведет растущая международная интеграция.

б) Необходимо заставить инвесторов осознать привлекательность инвестиций в данное российское предприятие (отрасль) по сравнению с другими. В данных условиях международные инвесторы обнаруживают тенденцию рассматривать то или иное российское предприятие в первую очередь как возможность вложения в формирующийся российский рынок и лишь во вторую очередь - как возможность вложения в конкретное предприятие или отрасль. Поэтому пропагандистские мероприятия должны делать акцент не только на привлекательность России как места для инвестиций в акционерный капитал, но и на тех достоинствах конкретного предприятия как наиболее перспективного в России, а также на его привлекательности по сравнению с международными аналогами.

В дополнение к активным разъездным рекламным мероприятиям стратегия маркетинга должна также предусматривать проведение высококачественных исследований в области акционерного капитала эмитента как до начала размещения ценных бумаг на западных рынках, так и далее на регулярной основе.

Компания маркетинга должна преследовать ряд целей, которые обеспечат успех операции, включая:

создание скоординированной аргументации в пользу инвестиций;

охват инвестиционной аргументацией всех потенциальных инвесторов;

обеспечение интенсивного маркетинга в отношении важнейших активов;

обеспечение того, чтобы маркетинговая компания не теряла импульс.

Структура размещения ценных бумаг

Глобальное размещение ценных бумаг российского эмитента на международных рынках является технически сложной процедурой, требующей соответствия не только законодательным и нормативным требованиям каждого конкретного рынка, но также и различным рыночным правилам. Поэтому такое размещение должно иметь структуру, соответствующую этим требованиям и рыночной практике.

При формировании структуры данной операции чрезвычайно важно учесть наличие обширных рынков для данных ценных бумаг во многих географических регионах. Умелая ориентация ценных бумаг на эти различные рынки должна обеспечить максимальный инвесторский спрос. Принимая во внимание, что число ценных бумаг конкретного эмитента на рынке ограничено, данное размещение может рассматриваться инвесторами главным образом как первоначальное публичное размещение.

Учитывая возможность большого дополнительного размещения в перспективе, можно рассматривать две различные структуры:

а) структура с глобальным синдикатом;

б) структура с региональными синдикатами.

Преимущества системы глобального синдиката:

усиление конкуренции: инвесторы понимают, что для обеспечения удачного размещения они должны конкурировать с другими инвесторами на международной арене по объему подписки и умеренности требований к цене. Управляющие не ограничены в своей деятельности условиями обязательств по гарантированию размещения ценных бумаг, что повышает конкуренцию в течение всего периода размещения ценных бумаг за получение комиссионных как при размещении заказов, так и от продаж;

повышенная гибкость: размещение ценных бумаг может осуществляться в районах, где спрос имеет наилучшую качественную структуру; не ожидается специального распределения по траншам или регионам;

полная прозрачность: все инвесторы и инвестиционные посредники находятся в условиях "ровного игрового поля". Это позволяет не так рано осуществлять уведомление инвесторов в каких-то странах о распределении пакетов акций.

Структура регионального синдиката. Размещение ценных бумаг подразделяется на несколько регионов. Каждый регион будет "замкнутым", ограничивая региональных инвестиционных посредников определенными пределами в течение всего размещения. Только генеральный координатор будет иметь дело со всеми регионами с тем, чтобы иметь общее глобальное представление об операции.

Состав групп организаторов отражает размеры отдельных регионов и прогнозируемые уровни спроса. Среди организаторов должны быть представлены инвестиционные банки, имеющие особое влияние в определенных странах, например, в Италии или Гонконге, так же, как и банки, имеющие отделения по всему региону.

Преимущества структуры с региональными синдикатами:

улучшение географического контроля: легче более точно контролировать число ценных бумаг, размещенных в каждой стране или регионе, а также осуществлять приоритеты географического размещения;

возможность использования национальных сетей: можно ожидать, что обязуя андеррайтеров продавать ценные бумаги только в обозначенных регионах, возможно побудить более полно использовать национальные сети продаж, поскольку они будут осознавать, что не могут полагаться на другие способы выхода на инвесторов, а это будет способствовать более глубокому проникновению ценных бумаг на каждый рынок.

Координация размещения (задачи инвестиционного посредника - главного координатора)

Важно, чтобы международное размещение ценных бумаг координировалось одним инвестиционным посредником, выполняющим централизующие функции. Определение главного координатора обеспечит оптимальное осуществление операций и значительную экономию времени эмитента или Правительства Российской Федерации по руководству и надзору за различными региональными инвестиционными посредниками и урегулированию разногласий между ними.

В идеальном случае главный координатор должен быть определен как можно раньше до начала размещения с тем, чтобы можно было полностью осуществить предварительное планирование.

Основные функции координатора заключаются в следующем:

стабилизация (согласование и централизованный контроль за стабилизационными процессами чрезвычайно важны как в практических целях, так и для того, чтобы соответствие юрисдикции одной страны не могло быть непреднамеренно нарушено при нарушении юрисдикции другой страны);

консультации относительно первоначального размещения (потребуется определить оптимальный объем различных траншей выпуска. Главный координатор сможет предоставить консультацию с учетом особенностей всего объема размещения относительно оптимальной первоначальной разбивки траншей);

окончательное распределение траншей между синдикатами (хорошее маркетинговое соглашение предусматривает перенаправление ценных бумаг - в целях окончательного размещения - с одного транша на другой соответственно объему и качеству выявленного на каждом рынке спроса. Задача координатора - определить количество ценных бумаг, которое будет перенаправлено, и сделать необходимые распоряжения для осуществления такой передачи.);

координация выездных рекламных мероприятий (координатор должен соотносить графики проведения различных рекламных акций и обеспечить единообразие информации, предлагаемой аудитории);

координация исследования: там, где подобные исследования разрешаются (например, не в США), главный координатор оценивает (с учетом индивидуальных коммерческих правил, которых придерживаются эксперты) отчеты различных инвестиционных посредников с учетом качества, содержания и логичности изложения;

согласование законодательных и нормативных требований (очень сложно согласовать юридическую и нормативную основу различных траншей. Координатор имеет все возможности это сделать.);

соотнесение рыночных правил и процедур (учитывая, что в разных регионах размещения существуют различные рыночные правила и процедуры, необходимо адаптировать условия местного рынка соответственно требованиям глобального выпуска. Координатор может, например, попытаться согласовать (насколько это возможно) общий временной график и стандартизировать другие параметры (например, комиссионные в связи с размещением ценных бумаг);

координация информационных меморандумов: информационный меморандум для каждого транша будет несколько отличаться от других (оформление обложки, продажные ограничения и т.д.), однако в основе каждый информационный меморандум будет содержать один и тот же материал и координатор должен обеспечить такую координацию;

централизация документов (административная задача организации печатания и рассылки документов всем заинтересованным сторонам в каждом регионе сложна, и централизованная координация облегчит ее).

Важно отметить, что роль главного координатора дополняет и выходит за рамки функций региональных инвестицио