"Расчетный форвардный контракт: теория и практика" (Губин Е.П., Шерстобитов А.Е., "Законодательство", 1998, N 10)

Расчетный форвардный контракт: теория и практика

В течение ряда лет на внебиржевом рынке производных (вторичных) финансовых инструментов совершаются сделки купли-продажи расчетных форвардных контрактов (РФК). Одной из наиболее активных "площадок" внебиржевого рынка производных финансовых инструментов России является Межбанковский финансовый дом*(1).

Третейский суд при Межбанковском финансовом доме рассмотрел, начиная со второй половины 1997 г. по настоящее время, ряд дел, связанных со спорами, возникшими ввиду неисполнения или ненадлежащего исполнения условий расчетных форвардных контрактов.

Договорные обязательства сторон по РФК, как свидетельствует практика Третейского суда при Межбанковском финансовом доме, возникают:

1) из договоров организационного характера, именуемых Генеральным соглашением "Об общих условиях проведения операций на внутреннем валютном рынке", "Межбанковским соглашением об условиях совершения сделок на внутреннем денежном и валютном рынках Российской Федерации" и т.п., в рамках которых стороны совершают ряд однотипных расчетных форвардных сделок;

2) из договоров купли-продажи расчетных форвардных контрактов. В этом случае РФК продаются:

а) согласно договору купли-продажи расчетного форвардного контракта на значение цены акции определенного эмитента на определенную дату в Российской Торговой Системе (РФК РТС);

б) либо по договору купли-продажи расчетного форвардного контракта на значение цены акции на ММВБ (РФК ММВБ);

в) либо по договору купли-продажи расчетного форвардного контракта на котировку определенной валюты на ММВБ (ВРФК ММВБ).

Рассмотрение споров по указанным договорам в третейском суде показало, что ответчики, как правило, не отрицали ни факта заключения договора одного из рассматриваемых видов, ни возникновения у них обязанностей по уплате долга, однако иск не признавали и просили отказать истцам в судебной защите. При этом они ссылались на то, что в Российской Федерации правовое регулирование отношений по договору купли-продажи расчетного форвардного контракта полностью отсутствует.

По мнению ответчиков, договор купли-продажи РФК относится к рисковым сделкам, основанным на пари и исключающим участие сторон в наступлении события. С их точки зрения, действующее гражданское законодательство подобного рода сделки регламентирует в гл.58 "Проведение игр и пари" ГК РФ и в силу ст.1062 ГК РФ требования граждан и юридических лиц, связанные с организацией игр и пари или с участием в них, не подлежат судебной защите.

На наш взгляд, необходим более глубокий анализ гражданско-правового регулирования игр и пари в ГК РФ. Согласно ст.1062 ГК РФ требования граждан и юридических лиц, связанные с организацией игр и пари или с участием в них, не подлежат судебной защите, за исключением требований лиц, принявших участие в играх или пари под влиянием обмана, насилия, угрозы или злонамеренного соглашения их представителя с организатором игр или пари, а также требований, указанных в п.5 ст. 1063 ГК РФ.

В соответствии со ст.1063 ГК РФ отношения между организаторами лотерей, тотализаторов (взаимных пари) и других основанных на риске игр - Российской Федерацией, субъектами Российской Федерации, муниципальными образованиями, лицами, получившими от уполномоченного государственного или муниципального органа разрешения (лицензии), - и участниками игр основаны на договоре. Предложение о заключении договора, предусмотренного п.1 данной статьи, должно включать условия о сроке проведения игр и порядке определения выигрыша и его размере. В случае отказа организатора игр от их проведения в установленный срок участники игр вправе требовать от их организатора возмещения понесенного из-за отмены игр или переноса их срока реального ущерба. Лицам, которые в соответствии с условиями проведения лотереи, тотализатора или иных игр признаются выигравшими, должен быть выплачен организатором игр выигрыш в предусмотренных условиями проведения игр размере, форме (денежной или в натуре) и срок, а если срок в этих условиях не указан, не позднее десяти дней с момента определения результатов игр. В случае неисполнения организатором игр указанной обязанности участник, выигравший в лотерее, тотализаторе или иных играх, вправе требовать от организатора игр выплаты выигрыша, а также возмещения убытков, причиненных нарушением договора со стороны организатора.

В Комментарии части второй Гражданского кодекса Российской Федерации для предпринимателей М.И.Брагинский подчеркивает, что по своей конструкции алеаторные договоры - разновидность условных сделок. Как и в иных условных сделках, возникновение прав и обязанностей поставлено здесь в зависимость от обстоятельства, относительно которого неизвестно, наступит ли оно*(2). Важно иметь в виду, что, комментируя нормы гл.58 ГК РФ, автор объясняет негативное отношение к играм и пари прежде всего морально-этическими соображениями*(3) и приводит примеры игр и пари, организация и проведение которых влечет уголовную или административную ответственность (содержание игорных притонов, организация азартных игр: в карты, рулетку, "наперсток" и др., вовлечение несовершеннолетних в занятие азартными играми)*(4).

О.В.Сгибнева отмечает, что в ст.1062 ГК РФ не раскрывается понятие игр и пари. В связи с этим автор определяет пари как договор, в котором одна сторона утверждает, а другая отрицает наличие определенного обстоятельства, наступающего независимо от них*(5).

Н.П.Василевская пишет: "Пари - это обязательство, в котором одна сторона утверждает, а другая отрицает наличие определенного обстоятельства. Само обстоятельство наступает независимо от них. Стороны лишь констатируют его наступление"(6). Автор полагает, что обязательственные отношения из игр и пари в полном объеме возникают из нескольких последовательно совершаемых односторонних сделок, где центральное место занимает "первоначальная" сделка, определяющая содержание обязательств. Таким образом, в литературе существует мнение о том, что игры и пари вообще не являются договорами, а представляют собой ряд односторонних сделок.

Важный пример правового регулирования игр и пари дает Германское гражданское уложение (ГГУ)*(7). В §762 гл.17 "Игра. Пари" ГГУ говорится: "Из игры или пари обязательство не возникает. Исполненное на основании игры или пари не может быть истребовано обратно, так как обязательство отсутствовало. Данные правила распространяются и на соглашение, по которому сторона, проигравшая игру или пари, с целью уплаты долга примет на себя обязательство в отношении выигравшей стороны, в частности совершит признание долга".

Следовательно, ГГУ, принятое более 100 лет назад, как и новый ГК РФ, в целом отрицательно относится к играм и пари. Вместе с тем, в §764 "Сделка на разницу" устанавливается, что если договор, предметом которого является поставка товара или передача ценных бумаг, заключается с тем, чтобы разница между согласованной ценой и биржевой или рыночной ценой в момент поставки была выплачена проигравшей стороной выигравшей стороне, то такой договор рассматривается как игра. Это правило применяется также в случае, если намерение уплаты разницы существовало только у одной стороны, однако другая сторона знала или должна была знать о таком намерении. Указанный параграф представляет собой специальную норму, которая квалифицирует сделки на разность как разновидность игры.

В отличие от этого в гл.58 ГК РФ подобной специальной нормы нет. Это означает, что даже в случае признания сделок на разницу (в том числе РФК) игрой, российский законодатель в современных условиях не относится отрицательно к таким сделкам, а потому и не предполагает отказа в судебной защите прав сторон, вытекающих из сделок на разницу. Данный вывод подтверждается тем, что в настоящее время такие сделки имеют огромное распространение во всем мире в области как биржевой, так и внебиржевой торговли*(8).

Кроме того, необходимо учитывать, что в действующем законодательстве Российской Федерации предусматривается использование расчетного форвардного контракта как производного финансового инструмента фондового и валютного рынка. В частности, в письмах Центрального банка РФ от 23 декабря 1996 г. N 382 и от 3 февраля 1997 г. N 404 раскрывается сущность РФК.

В связи с тем, что в ст.1062 ГК РФ не дается определения игр и пари, возникает необходимость исследования правовой природы всех ранее выделенных видов договоров и сопоставления их с существенными признаками пари. При этом представляется целесообразным рассмотреть вопрос применительно к различным видам договоров, о посредующих отношения, связанные с РФК.

1. Отношения, возникающие из договоров организационного характера, именуемых Генеральным соглашением "Об общих условиях проведения операций на внутреннем валютном рынке", "Межбанковским соглашением об условиях совершения сделок на внутреннем денежном и валютном рынках Российской Федерации" и т.п., в рамках которых стороны совершают ряд однотипных расчетных форвардных сделок.

Первоначально исследовалась правовая природа договоров организационного характера. Согласно ст.8 ГК РФ гражданские права и обязанности возникают как из договоров и иных сделок, предусмотренных законом, так и из договоров и иных сделок, хотя и не предусмотренных законом, но не противоречащих ему. На основе анализа содержания и правовой природы данных договоров необходимо сделать вывод о том, что Генеральное соглашение "Об общих условиях проведения операций на внутреннем валютном рынке" относится к договорам, хотя и не предусмотренным законом, но не противоречащим ему. В Генеральном соглашении прямо устанавливается, что его предметом является регулирование порядка заключения и исполнения сделок на внутреннем валютном рынке Российской Федерации, т.е. данный договор следует отнести в соответствии с п.2 ст.421 ГК РФ к договорам, не предусмотренных законом или иными правовыми актами, а по правовой природе - к организационным договорам. Содержанием такого договора является определение порядка заключения РФК, существенные условия, правила об исполнении, а также об ответственности за неисполнение или ненадлежащее исполнение РФК.

Может возникнуть вопрос, не является ли данный договор предварительным. Однако согласно ст.429 ГК по предварительному договору стороны обязуются заключить в будущем договор о передаче имущества, выполнении работ или оказании услуг (основной договор) на условиях, предусмотренных предварительным договором. Предварительный договор должен содержать условия, позволяющие установить предмет, а также другие существенные условия основного договора. В нем указывается срок, в который стороны обязуются заключить основной договор, а если такой срок в предварительном договоре не определен, основной договор подлежит заключению в течение года с момента заключения предварительного договора.

Наконец, в случаях, когда сторона, заключившая предварительный договор, уклоняется от заключения основного договора, применяются положения, предусмотренные п.4 ст.445 ГК РФ о понуждении заключить договор, а также о возмещении причиненных уклонением от заключения основного договора убытков. Анализ Генерального соглашения не дает никаких оснований относить его к виду предварительного договора.

Таким образом, организационные договоры содержат не только правила совершения сделок РФК, но и устанавливают их содержание, следовательно, включают как организационные, так и имущественные элементы. Назначение организационных договоров состоит в определении параметров конкретных сделок РФК и формировании их условий.

Отсюда следует сделать вывод о том, что организационный договор не может рассматриваться как соглашение, имеющее отношение к играм и пари, поскольку не содержит каких-либо условий, предусматривающих возникновение обстоятельств, складывающихся независимо от воли сторон.

2. Отношения по договорам купли-продажи расчетных форвардных контрактов - РФК РТС, РФК ММВБ, ВРФК ММВБ.

Договор купли-продажи РФК оформляет обязательства сторон (продавца и покупателя) по купле-продаже расчетного форвардного контракта, например, на значение цены акции определенного эмитента (РФК РТС), входящей в листинг Российской Торговой Системы, и на значение цены акции на ММВБ (РФК ММВБ). Договор купли-продажи РФК состоит из двух различных и самостоятельных по своей сути договоров (договора купли-продажи РФК и самого РФК). Договор купли-продажи РФК является фьючерсным контрактом, предметом которого выступает срочный договор (расчетный форвардный контракт). Из этого вытекает, что договор купли-продажи РФК в целом вообще никакого отношения к играм и пари не имеет и регулируется нормами §1 гл.30 ГК РФ "Купля-продажа" с особенностями, установленными п.4 ст.454 ГК РФ, так как покупаются и продаются права и обязанности, вытекающие из РФК.

Вместе с тем, предметом как организационных соглашений, так и всех разновидностей договоров купли-продажи РФК выступает сам форвардный контракт (т.е. срочный договор). В связи с этим необходимо также изучить его правовую природу. Условия расчетного форвардного контракта изложены в конкретных пунктах организационного договора и договора купли-продажи РФК. Важное значение для понимания сущности форвардного контракта (РФК) имеют определения, данные в организационных договорах и договорах купли-продажи РФК, так как позволяют выявить существенные признаки именно расчетного форвардного контракта в отличие от иных их видов.

Анализ соответствующих определений и условий позволяет сделать следующие выводы. Согласно ст.8 ГК РФ гражданские права и обязанности возникают в том числе из договоров и иных сделок, предусмотренных законом, а также из договоров и иных сделок, хотя и не предусмотренных законом, но не противоречащих ему. Расчетный форвардный контракт относится к договорам, хотя и не предусмотренным законом, но не противоречащим ему. Кроме того, в соответствии с п.2 ст.421 ГК РФ сторонам предоставляется право заключить договор как предусмотренный, так и не предусмотренный законом или иными правовыми актами.

В организационном договоре и договоре купли-продажи РФК определяется, что расчетный форвардный контракт, например, на значение цены акции определенного эмитента (РФК РТС), входящей в листинг Российской Торговой Системы, и на значение цены акции на ММВБ (РФК ММВБ) представляет собой срочный контракт, т.е. договор, заключенный на определенную дату. Это означает, что стороны отсрочили его исполнение на будущее и предусмотрели конкретный срок исполнения, который устанавливается либо в конкретном пункте договора купли-продажи РФК, либо в подтверждениях о заключении конкретных сделок РФК в рамках организационного договора.

Далее, особенности расчетного форвардного контракта в отличие от других его видов (например, поставочного форвардного контракта) состоят в том, что стороны достигают соглашения о фиксированной цене (например, о цене соответствующих корпоративных ценных бумаг на дату исполнения).

Наконец, расчетный форвардный контракт в отличие от других его видов предполагает и то, что поставка корпоративных ценных бумаг или иных объектов по нему не предусматривается, а возникающие обязательства урегулируются контрагентами путем перечисления одной из сторон по сделке другой стороне вариационной маржи (т.е. разницы между фиксированной ценой, установленной в РФК, и реальной ценой объекта сделки на организованном рынке). Следовательно, РФК порождает обязательство продавца продать указанное в нем количество акций и соответствующее ему обязательство покупателя купить их по фиксированной (форвардной) цене на определенную дату. В случае отклонения реальной цены, например акций, от зафиксированной в договоре одна сторона обязуется выплатить другой стороне разницу (вариационную маржу) между форвардным значением цены акций и ее реальной ценой, сложившейся в РТС на определенный момент времени. Следовательно, при превышении реальной цены акций, сформировавшейся в РТС, над ценой акций, зафиксированной в договорах, сумма вариационной маржи перечисляется продавцом, а при превышении зафиксированной в договорах цены акций над сформировавшейся в РТС их ценой, сумму вариационной маржи перечисляет покупатель.

Пари представляет собой сделку, в рамках которой между сторонами существует спор о том, имеет ли место определенное событие. Как явствует из анализа отношений сторон, между истцом и ответчиком не только нет спора о цене корпоративных ценных бумаг или иных объектов, но и наоборот, она по обоюдному согласию прямо зафиксирована в условиях расчетного форвардного контракта. В пари спорное обстоятельство является условием возникновения обязательств сторон, следовательно, пари - всегда условная сделка (сделка совершаемая под отлагательным условием), в то время как форвардный контракт вообще и расчетный форвардный контракт в частности представляют собой срочную, а не условную сделку.

Возникает вопрос, является ли расчетный форвардный контракт сделкой, исключающей участие сторон в наступлении события (это могло бы дать основания для отнесения его к разновидности пари). При заключении условной сделки стороны не знают, наступит ли соответствующее обстоятельство, а потому исключается участие сторон в наступлении или ненаступлении данного события. В расчетном форвардном контракте вообще отсутствует спорное событие, поскольку сторонам заранее известно (и об этом между ними достигнуто соглашение), что торги состоятся на организованном рынке в точно определенный день. В этом и состоит принципиальное отличие условия в условной сделке от срока в срочной сделке.

Ссылка на то, что ни одна из сторон не может воздействовать на определение реального значения цены акций на торгах, а только констатирует факт, свидетельствует лишь о наличии в отношениях сторон предпринимательского риска, который неизбежно сопровождает любую предпринимательскую деятельность (абз.3 п.1 ст.2 ГК РФ). Следует подчеркнуть, что речь идет именно об обычном предпринимательском риске, поскольку стороны, будучи профессиональными участниками рынка ценных бумаг или валютного рынка, имеют возможность и средства с большой степенью точности прогнозировать реальную цену бумаг или валюты на торгах РТС либо ММВБ.

Исходя из сказанного, можно сделать вывод о том, что основания, позволяющие квалифицировать отношения сторон по РФК как пари, отсутствуют, следовательно, ст.1062 ГК РФ к рассматриваемым отношениям неприменима.

Расчетный форвардный контракт по своей сущности является двусторонней сделкой, гражданско-правовым договором, отвечающим основным принципам гражданского права (юридического равенства сторон, запрета злоупотребления правом и иного ненадлежащего осуществления гражданских прав, всемерной охраны гражданских прав и др.). Являясь также предпринимательским договором, РФК в полной мере отражает особенности и признаки предпринимательской деятельности, закрепленные в законе (ст.2 ГК РФ), с точки зрения особенностей предпринимательского риска. Отказ в защите права истца следует рассматривать как нарушение основополагающих принципов гражданского права (ст.310 ГК РФ) и действующих норм Конституции РФ.

Раскрытие сущности расчетного форвардного контракта, особенностей правового регулирования возникающих отношений и защиты прав и интересов сторон невозможно без учета публичного интереса на рынке производных финансовых инструментов. Экономическая функция рынка производных финансовых инструментов, в том числе форвардов, фьючерсов, опционов и т.д. заключается в том, что стороны, например, фьючерсного контракта, понижают свои риски, страхуют их. В результате функционирования рынка фьючерсных контрактов движение цен становиться менее неопределенным. При этом необходимо учитывать, что риски внутренне присущи экономике: решения, которые принимаются сейчас, опираются на ожидание будущих событий. Знать их с достоверностью никому не дано. Стороны тратят время и деньги на исследование рынка и, заключая фьючерсные контракты, используют свою информацию о потенциальных спросе и предложении*(9).

Следует иметь в виду, что определение правовой природы расчетного форвардного контракта дается в письме Центрального банка РФ от 23 декабря 1996 г. N 382. РФК рассматривается ЦБ РФ как конверсионная операция, представляющая собой комбинацию двух сделок: валютного форвардного контракта и обязательства по проведению встречной сделки на дату исполнения форвардного контракта по текущему валютному курсу. Это служит несомненным доказательством прямой регламентации таких отношений, а также признанием их положительной социально-экономической значимости со стороны государства. В указанном письме ЦБ РФ подчеркивается, что с точки зрения практической реализации расчетный форвард представляет собой форвардный контракт без поставки базового актива. Следовательно, независимо от характера базового актива (иностранная валюта, цена акций определенного эмитента в РТС) его поставка по таким контрактам принципиально не производится, однако ничего противозаконного в этом нет, и это вовсе не свидетельствует о заключении сторонами пари.

Согласно п.2.4 Инструкции ЦБ РФ от 22 мая 1996 г. N 41 "Об установлении лимитов открытой валютной позиции и контроле за их соблюдением уполномоченными банками Российской Федерации"*(10) РФК в части форвардной сделки с зафиксированной датой расчетов и ценой исполнения создают открытую валютную позицию в момент заключения валютного форвардного контракта.

Открытая валютная позиция в соответствии с названной Инструкцией - это разница сумм требований и обязательств уполномоченного банка в отдельных иностранных валютах, создающая риск потерь (убытков) при неблагоприятных изменениях обменных курсов валют. Указанная разница определяется по данным бухгалтерского учета, отражающим требования получить и обязательства поставить средства в указанных валютах как по операциям, завершенным расчетами в настоящем (т.е. на отчетную дату), так и по операциям, расчеты по которым будут завершены в будущем (т.е. после отчетной даты). Таким образом, ЦБ РФ в целях обеспечения публичного интереса создал дополнительный страховочный элемент в механизме стабилизации отношений на рынке производных финансовых инструментов в виде установления лимита открытой валютной позиции, который в том числе обеспечивается путем совершения срочных сделок.

В связи с тем что, заключая подобные контракты, банки принимают на себя курсовые риски, указанные контракты учитываются при расчете открытой валютной позиции. Согласно письму ЦБ РФ от 23 декабря 1996 г. N 382, открытую валютную позицию в момент заключения контракта создает срочная сделка на покупку (продажу) иностранной валюты с зафиксированным курсом. Срочная сделка учитывается на внебалансовых счетах в соответствии с указаниями Банка России от 10 июня 1996 г. N 290. При этом обязательство по встречной сделке на дату заключения срочного контракта не имеет самостоятельного значения с позиций определения открытой валютной позиции контрагентов. Его функциональная роль в расчетном форварде сводится к формированию механизма игры на колебаниях валютного курса, способом чего и является, по существу, расчетный форвард. В то же время при исполнении встречная сделка влияет на размер открытой валютной позиции, как всякая конверсионная операция.

Срочные сделки, в том числе расчетные форвардные контракты, в случае их надлежащего исполнения создают налогооблагаемую базу для пополнения бюджета, что, с точки зрения публичного интереса, нельзя не учитывать при решении вопросов, касающихся защиты прав участников возникающих правоотношений на рынке производных финансовых инструментов.

К сожалению, арбитражная практика пошла по пути отказа в судебной защите прав и интересов сторон в отношениях, вытекающих из расчетных форвардных контрактов*(11). Представляется, что изложенные в настоящей статье положения могут быть учтены в дальнейшем при заключении, исполнении контрактов и разрешении споров в арбитражных и третейских судах.

Кандидат юрид. наук,

доцент, судья Третейского суда при

Межбанковском финансовом доме

Е.П.Губин

Доктор юрид. наук, профессор,

председатель Третейского суда

при Межбанковском финансовом доме

А.Е.Шерстобитов

--------------------

*(1) Наряду с внебиржевым рынком производных финансовых инструментов активно развивается биржевая торговля, особенностью которой является, в частности, то, что после заключения, например, фьючерсной сделки биржа "размыкает" покупателя и продавца, выступая для каждого из них контрагентом по сделке. Например, продавец берет на себя обязательство поставить базовый актив бирже, а биржа в этом случае обязуется в полном объеме оплатить поставленный базовый актив - независимо от того, исполнит ли свои обязательства покупатель. В этой гарантии исполнения сделки состоит наиболее существенное отличие биржевой торговли от внебиржевой, где участник сделки сам несет риск неисполнения контрагентом своих обязательств (см. материалы конференции "Срочные финансовые рынки России". Москва, 26 - 27 мая 1998 г.).

*(2) Комментарий части второй Гражданского кодекса Российской Федерации для предпринимателей / Рук. авт. коллект. проф. М.И.Брагинский. М., 1996. С.264-265.

*(3) О морально-этических соображениях, послуживших основанием для отказа в судебной защите, которыми руководствовался законодатель в гл.58 ГК РФ, также см.: Гражданское право России: Курс лекций: Ч.2: Обязательственное право / Отв. ред. проф. О.Н.Садиков. М., 1997. С.626.

*(4) См. также: Брагинский М.И. Проведение игр и пари (глава 58) // Гражданский кодекс Российской Федерации: Часть вторая: Текст, комментарии, алфавитно-предметный указатель / Под ред. О.М.Козырь, А.Л.Маковского, С.А.Хохлова. М.,1996. С.577.

*(5) Комментарий к Гражданскому кодексу Российской Федерации, части второй (постатейный) / Под рук. проф. О.Н.Садикова. М., 1996, С.651.

*(6) Гражданское право: Учебник / Под ред. А.П.Сергеева, Ю.К.Толстого. Ч.II. М., 1997. С.690.

*(7) Германское право / Под ред. проф. В.В.Залесского. Ч.I. М., 1996. С.178.

*(8) См.: Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции / Пер. с англ. М., 1997. С.710-723; Тьюлз Р., Брэдли Э., Тьюлз Т. Фондовый рынок / Пер. с англ. 6-е изд. М., 1997. С.561-563; Международные финансовые рынки / Сост. П.Н.Тесля. Новосибирск, 1995. С.72-94, Лейкин Г.Рубль в Чикаго - дополнительный катализатор притока иностранного капитала в Россию // Рынок ценных бумаг. 1998. N 12. С. 47-48.

*(9) Международные финансовые рынки. С. 72-94.

*(10) В редакции Писем ЦБ РФ от 23 декабря 1996 г. N 382, 23 января 1997 г. N 399; Приказов ЦБ РФ от 31марта 1997 г. N 02-139, 24 октября 1997 г. N 02-469; Указаний ЦБ РФ от 30 декабря 1997 г. N 113-У, 26 января 1998 г. N 143-У.

*(11) По мнению А. Мартынова, неисполнение обязательств по РФК отдельными компаниями в конце 1997 - начале 1998 гг. повысило недоверие к данному инструменту широкого круга профессиональных участников фондового рынка. (См.: Мартынов А. Производные инструменты на фондовом рынке России // Рынок ценных бумаг. 1998. N 12. С.31.)