Приложение 11. Таргетирование инфляции: межстрановые сопоставления

Приложение 11

Таргетирование инфляции: межстрановые сопоставления

На страны, придерживающиеся таргетирования инфляции, приходится около 70% мирового ВВП. Данный режим позволяет эффективнее поддерживать ценовую стабильность и улучшает перспективы экономического роста

Эффективность режима таргетирования инфляции и его распространение в мире

Роль стран, придерживающихся режима таргетирования инфляции, в мировой экономике

Сегодня в мире ценовая стабильность, то есть низкая и стабильная инфляция, является основной задачей центральных банков при проведении денежно-кредитной политики. На практике центральные банки чаще всего реализуют ее через режим таргетирования инфляции. Формирование четкой зоны ответственности центрального банка и повышение его подотчетности перед обществом в сочетании с ясностью целеполагания обусловили широкое распространение таргетирования инфляции в мире с начала 1990-х годов. По данным МВФ ¹, в настоящее время денежно-кредитную политику в рамках таргетирования инфляции де-юре или де-факто проводят центральные банки 47 стран и интеграционных объединений ². По оценкам за 2023 год, на эти страны приходится около 70% мирового ВВП. И практически все из них относятся к странам с высоким или средним уровнем дохода, согласно классификации Всемирного банка.

Первым центральным банком, перешедшим к таргетированию инфляции, в 1989 году стал Резервный банк Новой Зеландии. К началу 2000-х годов переход к режиму таргетирования инфляции был осуществлен практически во всех развитых ³ экономиках. Среди развивающихся экономик первопроходцем в таргетировании инфляции с 1997 года стал Чешский национальный банк ⁴. Банк России перешел к таргетированию инфляции в 2015 году. Среди стран - членов БРИКС, помимо Банка России, таргетирования инфляции официально придерживаются Резервный банк Индии, Центральный банк Бразилии и Резервный банк ЮАР. Народный банк Китая, хотя и не может считаться таргетером инфляции, за последние десятилетия заметно изменил подходы к проведению денежно-кредитной политики (в большей степени на уровне инструментов), несколько приблизив их к подходам, применяемым в рамках таргетирования инфляции, и продолжает дальнейшее развитие ⁵. По состоянию на 2022 год среди СФР таргетерами инфляции являются центральные банки 34 стран, и их количество продолжает постепенно расти.

Рис. П-24

Страны, применяющие режим таргетирования инфляции (количество стран, ед.)

Рис. П-25

Доля стран, проводящих политику таргетирования инфляции, в мировой экономике (доля в мировом ВВП, %)

Эффективность таргетирования инфляции по сравнению с другими режимами денежно-кредитной политики

Изучению результативности таргетирования инфляции за его более чем 30-летнюю историю посвящены многочисленные академические исследования, в том числе сравнивающие эффективность данного режима с таргетированием отличных от инфляции макроэкономических показателей (например, денежных агрегатов или курса национальной валюты). Большинство исследований подтверждают преимущества таргетирования инфляции не только в поддержании ценовой стабильности, но и в улучшении перспектив роста экономики ⁶.

Институциональные преобразования, реализуемые в условиях таргетирования инфляции (рост независимости и подотчетности центрального банка, улучшение практики коммуникации решений по денежно-кредитной политике), способствуют повышению уровня доверия общества к деятельности центрального банка, увеличивают предсказуемость макроэкономических условий ⁷. Это снижает вес адаптивного ("назадсмотрящего") компонента в инфляционных ожиданиях экономических агентов, что позволяет центральным банкам эффективнее достигать цели по инфляции и повышает гибкость денежно-кредитной политики.

Гибкость денежно-кредитной политики в рамках таргетирования инфляции и плавающего курса национальной валюты усиливает ее контрциклическую ⁸ роль в экономике. То есть национальная экономика в условиях таргетирования инфляции лучше абсорбирует внешние и внутренние экономические шоки по сравнению с режимами таргетирования отличных от инфляции макроэкономических показателей ⁹.

Кроме того, в долгосрочной перспективе успешная реализация таргетирования инфляции не только повышает устойчивость экономического роста ¹⁰, но также увеличивает его темпы ¹¹. При этом в развивающихся странах, в отличие от развитых, положительные эффекты на темпы роста экономики могут проявляться на более поздних этапах таргетирования инфляции. И важным условием для их реализации является накопление доверия к проводимой центральным банком денежно-кредитной политике в результате поддержания инфляции на стабильно низких уровнях.

Выбор целей по инфляции и их достижение после перехода к таргетированию инфляции

Форматы среднесрочных ¹² целей по инфляции, используемые центральными банками в мире, весьма разнообразны в части как уровней, так и типов. Цели по инфляции в развитых экономиках, как правило, устанавливаются на уровне 2% (исключение - Исландия и Австралия). Среди развивающихся экономик, для которых исторически характерна более высокая волатильность макроэкономической среды, разброс уровней целей более выраженный - от 2 до 8%. Но чаще всего цели по инфляции в СФР устанавливаются в диапазоне от 3 до 4%. При этом в последнее десятилетие заметен тренд на снижение уровней целей по инфляции в развивающихся экономиках по мере накопления опыта таргетирования инфляции ¹³.

Рис. П-26

Цели по инфляции в странах, применяющих режим таргетирования инфляции, с группировкой по классификации Всемирного банка (%)

Среди типов цели по инфляции в мире наиболее распространен тип цели в виде точки с диапазоном отклонений, который широко используется именно среди центральных банков развивающихся стран. В развитых странах чаще используется точка. Менее всего в мире распространен целевой диапазон. При этом ширина диапазонов целей в развивающихся экономиках в среднем больше, чем в развитых странах.

На практике при выборе среднесрочных целей по инфляции (уровней и типов) центральные банки учитывают широкий набор факторов ¹⁴. С одной стороны, это различные теоретические ¹⁵ критерии оптимальности формата цели. С другой стороны, это и факторы, отражающие практические особенности условий проведения денежно-кредитной политики: общая стабильность макроэкономической среды, включая уровень доверия к макроэкономической политике и институтам; степень зрелости ¹⁶ режима таргетирования инфляции, успехи денежно-кредитной политики в поддержании низкой и стабильной инфляции; близость целевого ориентира по инфляции к целям в основных странах - торговых партнерах и сопоставимых по уровню развития экономиках; иные специфические для национальной экономики структурные особенности. На выбор типа цели по инфляции влияют и такие институциональные особенности условий проведения денежно-кредитной политики, как, например, вовлеченность правительства в выбор цели по инфляции, степень открытости центрального банка в объяснении логики решений по денежно-кредитной политике.

Рис. П-27

Результативность таргетирования инфляции по странам: средние цели и средняя инфляция за весь период таргетирования инфляции (до сентября 2024 года)

Хотя на практике в отдельные периоды инфляция может значительно отклоняться от цели, большинство центральных банков, придерживающихся режима таргетирования инфляции, в конечном счете успешно удерживают инфляцию вблизи целевых значений. При этом в большинстве развитых стран инфляция в среднем за весь период таргетирования отклоняется от целевого уровня (точки или середины диапазона) не более чем на 2 п.п., а в большинстве развивающихся - не более чем на 4 процентных пункта. Опыт таргетирования инфляции также играет роль: в подавляющем большинстве стран с опытом таргетирования инфляции более 20 лет инфляция в среднем находится в пределах установленных целей. В странах с меньшим опытом разброс несколько выше.

Практика таргетирования инфляции: ретроспективный взгляд

Начало таргетирования инфляции в 1990-х и 2000-х годах

К середине 1990-х годов после двух десятилетий высокой и волатильной инфляции, вызванной в том числе несколькими крупными нефтяными шоками, темпы роста цен в развитых странах снизились и стабилизировались на уровне около 2% благодаря последовательной политике дезинфляции со стороны центральных банков. Начавшийся с 1990-х годов переход центральных банков развитых стран к таргетированию инфляции значительно улучшил предсказуемость макроэкономических условий в экономиках этой группы стран. Это позволило им обеспечить поддержание умеренно низкой инфляции на длительный период вперед, вплоть до мирового финансового кризиса 2007-2008 годов (МФК), несмотря на отдельные кризисные эпизоды (например, крах доткомов в США в начале 2000-х годов).

В то же время для развивающихся экономик, включая СФР, период высокой и волатильной инфляции был более продолжительным. Многие из них переживали трансформационный кризис (переход от плановой системы к рыночной), а в 1997-1998 годах столкнулись с оттоком капитала и девальвацией национальных валют на фоне азиатского финансового кризиса. В целом лишь к концу 1990-х годов в крупнейших развивающихся странах инфляция стабилизировалась на минимальных за несколько десятилетий уровнях. Во многих развивающихся экономиках начали проводиться структурные реформы, направленные в основном на либерализацию международной торговли, а также улучшение бюджетной дисциплины, что впоследствии помогло им создать условия для постепенного перехода к таргетированию инфляции.

Рис. П-28

Инфляция по группам стран, взвешенная по ВВП (% г/г)

Причины устойчиво низкой инфляции в мире после мирового финансового кризиса 2007-2008 годов

Десятилетие после МФК стало периодом устойчиво низкой инфляции в масштабах мировой экономики. Хотя в развивающихся экономиках инфляционная картина различалась по странам и регионам, важный вклад в укрепление общего тренда на формирование более низкой инфляции в этой группе стран вносил рост доверия к проводимой макроэкономической политике, в том числе на фоне увеличения среди этой группы стран числа центральных банков, таргетирующих инфляцию. В развитых экономиках ослабление инфляционного давления было особенно сильным. Во многих из них инфляция в течение продолжительного времени после МФК находилась даже ниже целей по инфляции, несмотря на существенное смягчение денежно-кредитной политики центральными банками этих стран.

Рис. П-29

Годовая инфляция в разрезе групп стран (%)

На инфляцию в развитых странах влияли как циклические, так и структурные факторы. Так, восстановление крупнейших развитых экономик после МФК происходило медленно. Во многом это можно объяснить следующими причинами: запуск глобальной реформы банковского регулирования ¹⁷, направленной на повышение устойчивости банковских систем к финансовым кризисам; существенное снижение склонности к риску широкого круга экономических агентов (населения, бизнеса и других) ¹⁸; постепенное сворачивание бюджетных стимулов ¹⁹ после завершения активной фазы МФК и на фоне обострения проблем с государственным долговым бременем, особенно после европейского долгового кризиса 2009-2010 годов ²⁰. Понижательное давление на цены оказывало и усиление глобальной конкуренции в сфере розничной торговли в условиях быстрого развития сегмента интернет-розницы (так называемый Amazon-эффект) ²¹. Кроме того, замедление темпов роста совокупной факторной производительности ²² и низкая склонность экономических агентов к риску одновременно привели к существенному снижению нейтральных процентных ставок денежно-кредитной политики в этой группе стран ²³. Это означает, что денежно- кредитная политика центральных банков развитых стран, снизивших ставки после начала МФК до околонулевых значений, в действительности не оказывала достаточного стимулирующего влияния для компенсации эффектов широкого набора дезинфляционных факторов. С целью увеличения монетарных стимулов для поддержки восстановления экономик и недопущения устойчивой дефляции центральные банки крупнейших развитых стран обратились к инструментам нетрадиционной денежно-кредитной политики, в первую очередь к расширению балансов за счет программ покупки активов. Однако даже с учетом совокупности традиционных и нетрадиционных монетарных стимулов темпы роста денежной массы в ключевых развитых экономиках оставались низкими вплоть до начала пандемии COVID-19, а инфляционное давление - пониженным.

Рис. П-30

Средневзвешенные ключевые ставки центральных банков по регионам (%)

Рис. П-31

Балансы центральных банков в экономиках "группы четырех" (% к ВВП)

Рис. П-32

Динамика денежной массы (агрегата М2) в экономиках "группы четырех" (% г/г)

Рис. П-33

Цели (%) и средняя инфляция (% г/г) в 2021-2024 годах

Динамика инфляции в 2021-2024 годах и реакция центральных банков

Продолжительный период очень низкой инфляции после МФК укреплял мнение среди центральных банков развитых стран об устойчивости снижения нейтральных уровней процентных ставок, а также об уплощении кривой Филлипса ²⁴. Последнее в условиях низких инфляционных ожиданий, в частности, предполагало, что любое ускорение роста экономической активности не транслируется в той же мере в динамику инфляции, как это оценивалось до начала МФК. Такой взгляд на условия проведения макроэкономической политики во многом предопределил реакцию центральных банков и правительств развитых стран на кризис, вызванный началом пандемии COVID-19 в 2020 году. Денежно-кредитная и бюджетная политика в ответ на пандемию COVID-19 была смягчена как в большинстве развивающихся экономик, так и в развитых странах. Однако в развитых странах масштаб стимулирующих мер носил беспрецедентный характер, отражая ожидания существенного и продолжительного отклонения экономик вниз от потенциала, а инфляции - вниз от целей.

На практике по мере постепенного развития эпидемической ситуации в мире оказалось, что масштаб ожидавшегося на начальном этапе дезинфляционного давления был переоценен. Пандемия COVID-19 привела к возникновению дисбаланса спроса и предложения на глобальном уровне. Нарушения производственных и логистических цепочек вызвали длительные перебои на стороне предложения. При этом меры бюджетной и монетарной поддержки обусловили быстрое восстановление спроса. В сочетании с изменениями в структуре потребления (от услуг в пользу товаров) это привело к ускоренному нарастанию инфляционного давления в мире с конца 2020 года ²⁵.

Несмотря на некоторые общие тенденции, картина инфляции в мире после начала пандемии была неоднородной. Быстрее всего инфляция росла в странах Центральной и Восточной Европы, а также Латинской Америки. В то же время в странах Южной и Юго-Восточной Азии ценовое давление хотя и росло, но дольше оставалось умеренным на фоне сильного снижения экономической активности и более медленного восстановления спроса из-за противоэпидемических мер ²⁶. В крупнейших же развитых экономиках рост цен в 2022 году достиг рекордных за последние 40 лет значений.

Беспрецедентное ускорение инфляции в мире обусловило необходимость ужесточения денежно-кредитной политики во многих странах, но сроки начала этого ужесточения разнились. В крупнейших СФР процесс нормализации денежно-кредитной политики начался уже в марте 2021 года (Бразилия и Россия). Ставки стали повышаться на фоне устойчивого восстановления спроса и более быстрого, чем в других странах, роста инфляции и инфляционных ожиданий. В странах Азии денежно-кредитная политика дольше оставалась стимулирующей. Восстановление экономик азиатского региона в том числе сдерживалось проводимой в Китае до конца 2022 года политикой нулевой терпимости к COVID-19.

Центральные банки развитых стран на начальных этапах повышения инфляции полагали, что избыточное инфляционное давление самостоятельно исчерпается на краткосрочном горизонте без реакции со стороны денежно-кредитной политики ²⁷, а устойчивое инфляционное давление останется низким. Однако инфляция росла и обновляла рекорды в условиях роста цен на энергоресурсы и сохранявшихся дисбалансов спроса и предложения ²⁸. По мере роста признаков устойчивого характера инфляционного давления центральные банки развитых стран начали корректировать сигналы о сроках нормализации денежно-кредитной политики, а затем сворачивать программы покупки активов, запущенные или расширенные во время пандемии, и переходить к циклу повышения ключевых ставок ²⁹.

Из-за значительного и продолжительного роста цен (за счет как шоков спроса, так и шоков предложения) для центральных банков в мире усложнился поиск компромисса между стабилизацией инфляции и экономической активностью: слишком быстрое повышение ключевых ставок для борьбы с инфляцией могло грозить рецессией и ростом волатильности выпуска, а слишком долгое сохранение мягкой денежно-кредитной политики привело бы к неконтролируемому росту цен, снижению доверия к денежно-кредитной политике ³⁰ и, как следствие, устойчивому росту и разъякориванию инфляционных ожиданий. Принятие решений осложнялось еще и крайне высокой неопределенностью в оценках как дальнейшего развития пандемии, так и ее влияния на потенциал экономики. В этой ситуации центральные банки старались сохранять гибкий подход, тщательно оценивая все поступающие данные. Поэтому во многих странах нормализация денежно-кредитной политики на первых этапах происходила медленными темпами в попытках найти сбалансированную траекторию возвращения инфляции к цели. В то же время недооценка устойчивости инфляционных факторов (особенно в развитых странах) предопределила не только резкий сдвиг прогнозных траекторий инфляции вверх, но и удлинение сроков возвращения инфляции к целям ³¹.

В начале 2022 года инфляционное давление продолжало усиливаться, а резкое нарастание геополитической напряженности усугубило возникшие в ходе пандемии шоки предложения. Вместе с тем с середины 2022 года проинфляционное влияние части факторов, вызвавших всплеск инфляции в мире, стало ослабляться. В частности, снижались мировые цены на большинство сырьевых и продовольственных товаров. Нормализация структуры потребительского спроса к допандемической (уменьшение доли товаров в потреблении в пользу услуг) способствовала снижению ценового давления со стороны транспортных и логистических издержек ³². Кроме того, правительства ряда стран принимали бюджетные меры для ограничения роста цен на товары и услуги для домохозяйств, включая субсидии на электроэнергию ³³. В совокупности c реализованным ужесточением денежно-кредитной политики это привело к началу постепенного снижения годовой инфляции в большинстве стран мира с достигнутых в 2022 году многолетних максимумов.

Дезинфляционные эффекты от ужесточения денежно-кредитных условий продолжали нарастать в течение 2023-2024 годов. К середине 2024 года инфляция в большинстве стран, таргетирующих инфляцию, либо приблизилась к целевым ориентирам, либо даже опустилась ниже них. Одновременно с этим рост мировой экономики в целом оставался устойчивым к высоким процентным ставкам, свидетельствуя о реализации сценария ее "мягкой посадки". Это означало более стабильную динамику спроса и, как следствие, задавало некоторую инерционность в процессе замедления инфляции. В частности, во многих странах умеренные темпы роста цен на товары сопровождаются сохранением высоких темпов роста цен на услуги. Сфера услуг имеет более значительную, чем производство товаров, долю оплаты труда в составе издержек компаний. Повышенные темпы роста номинальных и реальных заработных плат в последние годы из-за перегрева во многих странах рынка труда более интенсивно транслировались бизнесом в конечные цены на услуги.

Постепенное возвращение инфляции к целям, несмотря на неоднородность по компонентам, создавало условия для начала цикла смягчения денежно-кредитной политики в мире. Если центральные банки ряда развивающихся экономик (особенно в странах Латинской Америки) смогли начать процесс нормализации политики уже c середины 2023 года, то центральные банки крупнейших развитых стран приступили к плавному снижению ставок только летом - осенью 2024 года. При этом, учитывая по-прежнему высокие проинфляционные риски, центральные банки в мире продолжают проявлять осторожность в процессе нормализации политики, чтобы не допустить новых скачков инфляции и стабилизировать инфляционные ожидания. Так, в июне - августе 2024 года ЕЦБ и Банк Англии, сделавшие первые шаги по снижению ключевых ставок среди развитых экономик, по-прежнему отмечали необходимость поддерживать жесткие денежно-кредитные условия для устойчивого возвращения инфляции к целям ³⁴.

На текущем этапе важным аспектом, объясняющим особую осторожность в процессе нормализации денежно-кредитной политики, является и переоценка уровней нейтральных ставок в мире. За последние годы среди центральных банков укрепилось мнение о том, что шоки, произошедшие в 2020-2024 годах, вероятно, привели к устойчивому росту уровня мировой нейтральной ставки. В развитых экономиках, в большей степени влияющих на мировую нейтральную ставку, вклад в ее рост вносят сразу несколько факторов ³⁵. С одной стороны, это значительный рост частных и государственных инвестиционных расходов в связи с энергопереходом, цифровой трансформацией, перестройкой производственных и логистических цепочек из-за геополитической напряженности в мире. С другой стороны, это и более высокие бюджетные дефициты правительств развитых экономик, в том числе вызванные государственными инвестиционными расходами. С учетом этого процентные ставки в долгосрочной перспективе, вероятно, не вернутся к тем уровням, которые наблюдались после МФК.

------------------------------

¹ См. Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions (2022).

² Единственным интеграционным объединением в составе экономик, где проводится политика таргетирования инфляции, является Европейский валютный союз (еврозона) с 20 государствами-членами. Республика Сейшельские Острова также классифицируется как страна, где центральный банк придерживается режима таргетирования инфляции. Однако с 2021 года центральный банк страны не использует количественно формализованную цель по инфляции.

³ На практике к регионам, где центральные банки таргетируют инфляцию, относят США и Европейский валютный союз (еврозону). Это связано с тем, что, хотя ФРС США и ЕЦБ официально не объявляют себя таргетерами инфляции, они имеют все ключевые отличительные элементы таргетирования инфляции: объявленные публично цели по инфляции, плавающие курсы национальных валют, процентные ставки и коммуникацию как основные инструменты денежно-кредитной политики.

⁴ МВФ начал классифицировать Чехию как развитую экономику только с 2009 года (World Economic Outlook, октябрь 2009 года).

⁵ Отличительной особенностью денежно-кредитной политики Народного банка Китая (НБК) выступает множественность целей, промежуточных ориентиров и инструментов политики. Такая сложная структура во многом является наследием плановой экономики, отражает специфику развития рынков (стремительного, но неравномерного) и институциональной среды. За последние десятилетия (особенно после 2015 года) в условиях поступательного перехода экономики Китая на рыночные рельсы НБК сделал большой шаг вперед в повышении эффективности работы трансмиссионного механизма своей денежно-кредитной политики. Это касается в первую очередь выстраивания системы инструментов управления ликвидностью для влияния на ставки денежного рынка (по типу близкой к процентному коридору), в целом упрощения системы процентных ставок денежно-кредитной политики. Дополнительно уменьшилось прямое государственное участие в ценообразовании банковских продуктов в экономике, в том числе вмешательство в трансфертное ценообразование банков. Наконец, НБК постепенно уменьшил роль норматива обязательного резервирования при проведении денежно-кредитной политики, а также повысил информационную открытость для формирования доверия участников рынка. Несмотря на уже достигнутые успехи, по мнению многих экспертов, остается еще достаточно пространства для совершенствования, о чем говорит в том числе и сам НБК. В официальных выступлениях представителей НБК, в частности, подчеркивается приверженность дальнейшему развитию процентной политики, основанной на рыночных механизмах, и повышению прозрачности. Следует отметить, что в условиях множественности целей НБК также имеет действующий целевой ориентир по инфляции. Он устанавливается Государственным советом Китая и озвучивается премьер-министром страны весной каждого года. С 2015 года целевой ориентир находится на уровне "около 3%". При этом, исходя из официальной коммуникации НБК, цель по инфляции является несимметричной и представляет собой скорее потолок для инфляции. НБК в гораздо меньшей мере стремится избегать существенных отклонений инфляции вниз от цели, чем вверх.

⁶ См., например, метаанализ 113 исследований, посвященных изучению результативности таргетирования инфляции: Hippolyte W. Balima, Eric G. Kilama, Ren Tapsoba. Infation targeting: Genuine effects or publication selection bias? European Economic Review. Volume 128, 2020.

⁷ См. Blinder (2000); Grkaynak et al. (2006); tker & Freedman (2009); Картаев (2015); Shmidt-Hebbel & Carrasco (2016).

⁸ Это преимущество особенно актуально для развивающихся экономик, где центральные банки исторически зачастую были вынуждены ужесточать, а не смягчать денежно-кредитную политику во время кризисов, что усиливало масштабы спадов экономики.

⁹ См. Fratzscher et al. (2017).

¹⁰ См. Mishkin (2004); Miller et al. (2012); Fratzscher et al. (2017); Balima et al. (2020); Ravenna & Ingholt (2021).

¹¹ См. Hale & Philippov (2015) или Картаев (2015).

¹² Цели по инфляции, действующие в течение продолжительного периода неизменности. Как правило, центральные банки переходят к таргетированию среднесрочных целей по инфляции после завершения периодов дезинфляции, продолжающихся в течение нескольких лет (особенно это касается развивающихся экономик). В условиях дезинфляции, которая может проходить как до официального перехода к таргетированию инфляции, так и в первые годы после перехода к данному режиму, центральные банки могут пользоваться промежуточными ежегодными целевыми ориентирами по инфляции.

¹³ См. Мещеряков А., Сухомлинов А., Глазова А. "Формат цели по инфляции". Аналитическая записка, 2023 год.

¹⁴ Мещеряков А., Сухомлинов А., Колосов А. "Факторы выбора уровня цели по инфляции: теория и практика в мире". Исследовательский доклад, 2023 год. Магжанов Т., Мещеряков А. "Что определяет выбор "ширины" цели по инфляции?". Исследовательский доклад, 2023 год.

¹⁵ Применительно к уровню цели по инфляции могут учитываться издержки для общественного благосостояния от ценовых колебаний. Издержки связаны среди прочего с проблемами номинальных жесткостей в экономике в краткосрочном периоде (особенно на рынке труда), с рисками достижения эффективной нижней границы ключевой ставки (Effective Lower Bound, ELB) в случае реализации дезинфляционных шоков в экономике. Что касается типа цели по инфляции, то здесь важны аспекты эффективного заякоривания инфляционных ожиданий при одновременном обеспечении достаточной гибкости для денежно-кредитной политики в случае реализации про- или дезинфляционных шоков.

¹⁶ Средний период таргетирования инфляции в развитых странах составляет 26 лет (в СФР - 16 лет).

¹⁷ См. Codruta Boar, Leonardo Gambacorta, Giovanni Lombardo, Luiz Pereira da Silva. What are the effects of macroprudential policies on macroeconomic performance? BIS Quarterly Review. September 2017.

¹⁸ См., например, Brad Jones. Uncertainty and Risk Aversion - Before and After the Pandemic. Reserve Bank of Australia.

¹⁹ См. Fiscal consolidation targets, plans and measures in OECD countries. Restoring public finances. 2012.

²⁰ См. Rebecca M. Nelson, Paul Belkin, Derek E. Mix, Martin A. Weiss. The Eurozone Crisis: Overview and Issues for Congress. Congressional Research Service. 2012.

²¹ См. выступление председателя Совета управляющих ФРС США Джанет Йеллен на конференции Prospects for Growth: Reassessing the Fundamentals. 2017.

²² См. Dieppe, Alistair. 2021. Global Productivity. Trends, Drivers, and Policies. Washington, DC. World Bank.

²³ См. Holston K., Laubach, T., & Williams, J.C. Measuring the natural rate of interest: International trends and determinants. Journal of International Economics, 108. 2017

²⁴ См. выступление главного экономиста Банка Англии Эндрю Холдейна на National Science and Media Museum. Bradford, 2017.

²⁵ См. BIS Annual Economic Report 2022.

²⁶ См. Asian Development Outlook (ADO) 2021: Financing a Green and Inclusive Recovery.

²⁷ См. выступление председателя Совета управляющих ФРС США Джерома Пауэлла на симпозиуме Reassessing the Effectiveness and Transmission of Monetary Policy. Jackson Hole, Wyoming, 2024.

²⁸ См. International Monetary Fund, World Economic Outlook: Recovery during a Pandemic - Health Concerns, Supply Disruptions, Price Pressures. 2021.

²⁹ В 2021 году центральные банки Исландии, Чехии, Кореи и Норвегии стали первыми среди развитых экономик, кто начал повышение ставок (в мае, июне, августе и сентябре соответственно), поскольку они не проводили программы QE в период пандемии. Использование нетрадиционных мер накладывало определенные ограничения на центральные банки прочих развитых экономик. Нормализация политики в условиях применения нетрадиционных мер начинается, как правило, со сворачивания таких мер перед повышением краткосрочных процентных ставок. В апреле 2021 года первым среди развитых экономик постепенное сворачивание QE начал Банк Канады. Первой же страной, завершившей программу QE, стала Новая Зеландия (в июле 2021 года). Страны "Группы четырех" дольше других сохраняли свои стимулирующие программы покупок активов, но в 2022-2023 годах ускорили выход из них по мере усиления рисков для инфляции (за исключением Японии).

³⁰ См., например, выступление члена Комитета по денежно-кредитной политике Банка Англии Кэтрин Манн на Market News International Connect event. 2022.

³¹ См. рис. П-6-11 "Сроки схождения инфляции к цели на прогнозном горизонте по группам стран" в ОНЕГДКП 2024-2026.

³² См. World Bank. Global Economic Prospects. June 2023.

³³ Например, программа Energy Price Guarantee в Великобритании.

³⁴ См., например, пресс-релиз ЕЦБ от 6 июня 2024 года.

³⁵ См., например, выступление члена Исполнительного совета ЕЦБ Isabel Schnabel "R(ising) star?". Франкфурт, ЕЦБ, 20 марта 2024 года.

------------------------------

Врезка 13. Нетрадиционные меры денежно-кредитной политики

Основным инструментом, используемым центральными банками для достижения цели по инфляции, является ключевая ставка, задающая уровень, вблизи которого центральный банк поддерживает краткосрочные ставки денежного рынка. Ключевая ставка позволяет центральному банку влиять на денежно-кредитные условия в очень широких пределах. Однако возможности смягчения денежно-кредитных условий посредством снижения ставки ограничены наличием эффективной нижней границы (Effective Lower Bound, ELB). ELB - это нижний предел для ключевой ставки, при достижении которого ее дальнейшее снижение не дает требуемого результата из-за уменьшения эффективности трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики (например, ставки по депозитам перестают снижаться вслед за ключевой ставкой). Уровень ELB варьируется в зависимости от экономических условий, а его частным случаем является нулевая граница (Zero Lower Bound, ZLB).

В случае когда ключевая ставка находится вблизи ZLB, а в экономике сохраняются выраженные дезинфляционные или даже дефляционные риски либо инфляция устойчиво отклоняется вниз от целевого уровня, центральные банки могут использовать нетрадиционные инструменты для дополнительного смягчения денежно-кредитных условий. К этим инструментам относят следующие:

- Покупка активов (в рамках программ количественного смягчения (Quantitative Easing, QE) или контроля кривой доходностей (Yield Curve Control, YCC) - покупка центральным банком финансовых активов (например, государственных облигаций) на открытом рынке в заранее установленных (в случае QE) или неограниченных (в случае YCC) объемах. Этот механизм позволяет снижать средне- и долгосрочные процентные ставки.

- Forward Guidance (FG) - сигнал центрального банка о намерениях придерживаться определенной направленности денежно-кредитной политики. Посредством этого инструмента центральный банк стремится влиять на ожидания и решения экономических агентов, в том числе для того, чтобы снизить неопределенность на рынке, которая может выражаться в повышенных уровне и волатильности процентных ставок. В условиях нетрадиционной денежно-кредитной политики FG имеет усиленную форму, когда центральный банк на достаточно длительном временном горизонте обозначает условия или сроки возможного начала повышения ключевой ставки или изменения параметров программ покупок активов.

В мире нетрадиционные инструменты денежно-кредитной политики в подавляющем большинстве использовались центральными банками развитых стран (США, Великобритания, еврозона и другие), которые массово столкнулись с проблемой ELB при рисках устойчивого отклонения инфляции вниз от целей после МФК, а также после начала пандемии COVID-19 весной 2020 года. Покупка активов в рамках количественного смягчения - наиболее часто используемое средство в условиях исчерпания пространства для традиционной денежно-кредитной политики, позволяющее поддержать совокупный спрос и снизить риски дефляции ¹. Однако использование подобных инструментов также сопровождается определенными рисками для экономики и финансовой системы ². Так, применение нетрадиционных мер может значительно искажать рыночное ценообразование финансовых инструментов (особенно государственного долга) и избыточно повышать чувствительность финансового рынка (включая валютный) к действиям центрального банка. Продолжительный период применения нетрадиционных мер может также негативно влиять на бюджетную дисциплину правительства. Кроме того, поддержание чрезмерно мягких денежно-кредитных условий длительное время приводит к росту рисков для устойчивости балансов банков, которые приобретают финансовые активы и выдают кредиты (особенно долгосрочные) во время проведения мягкой денежно-кредитной политики. Привыкание частного сектора к таким условиям или формирование ожиданий о сохранении нетрадиционной политики длительное время в первую очередь увеличивают процентные риски для банков. Это повышает непредсказуемость последствий сворачивания программ покупок активов для финансовых рынков и экономики в целом в случае необходимости нормализации денежно-кредитной политики. Особенно если такая нормализация должна происходить быстро.

За последние годы в мире было сразу несколько случаев реализации ряда упомянутых выше рисков. Например, резкий выход Резервного банка Австралии (РБА) из программы YCC в конце 2021 года привел к повышенной волатильности на финансовом рынке и, по признанию самого РБА, репутационному ущербу для него ³. Опыт же ФРС США или Банка Англии в 2022 - 2023 годах продемонстрировал, что стремительное ухудшение балансов банков может значительно ограничить возможности ужесточения денежно-кредитной политики и, как следствие, обеспечения ценовой стабильности ⁴. При этом текущий размер нереализованных потерь на балансах банков США от переоценки стоимости государственных и ипотечных облигаций в результате роста процентных ставок остается значительным по историческим меркам ⁵.

Весной 2024 года последним центральным банком в мире, начавшим сворачивание нетрадиционных мер, стал Банк Японии. С одной стороны, отложенное (в сравнении с другими развитыми экономиками) начало нормализации денежно-кредитной политики в Японии объясняется опытом хронически низкой инфляции в эпоху "потерянных десятилетий". Хотя инфляция в Японии в последние несколько лет находится выше цели 2%, Банк Японии только к марту 2024 года ⁶ пришел к выводу, что видит убедительные основания для устойчивой стабилизации инфляции на цели на среднесрочном горизонте, завершив программу YCC и начав повышение краткосрочной процентной ставки. С другой стороны, накопленные за много десятилетий "искажения" ⁷ в финансовой системе Японии ограничивают Банк Японии в том, как быстро он может осуществлять сворачивание нетрадиционных мер. Отложенная нормализация политики, вероятно, стала одним из значимых факторов ослабления иены в 2022-2024 годах и вынудила Министерство финансов Японии впервые за несколько десятилетий осуществить валютные интервенции для сглаживания курсовой волатильности.

------------------------------

¹ См. Andrew Bailey, Jonathan Bridges, Richard Harrison, Josh Jones and Aakash Mankodi. The central bank balance sheet as a policy tool: past, present and future. Bank of England Staff Working Paper. 2020.

² См., например, The Effects and Side Effects of Unconventional Monetary Policy (summary of the First Workshop on the Review of Monetary Policy from a Broad Perspective). Bank of Japan Reports & Research Papers, 2024.

³ Review of the Yield Target. Reserve Bank of Australia.

⁴ См., например, Markus K. Brunnermeier. Rethinking Monetary Policy in a Changing World. Finance & Development. March 2023.

⁵ См. данные Федеральной корпорации по страхованию вкладов США (Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC), FDIC Quarterly, vol. 18, No 2.

⁶ См. заявление Банка Японии от 19 марта 2024 года (Changes in the Monetary Policy Framework).

⁷ Банк Японии, например, является держателем около 50% всего суверенного долга страны.

------------------------------

Табл. П-3

Информация по странам, таргетирующим инфляцию
(по состоянию на сентябрь 2024 г.)

N	Страна	Год перехода к таргетированию инфляции	Тип цели	Уровень цели, % 1	Ширина целевого диапазона	Средняя годовая инфляция с момента перехода к таргетированию инфляции, % 2	Среднеквадратическое отклонение инфляции от цели, % 3
Развитые страны
Европа
1	Еврозона	-	Точка	2%		2,09	1,81
2	Великобритания	1992	Точка	2%		2,43	1,97
3	Исландия	2001	Точка	2,5%		4,97	4,15
4	Норвегия	2001	Точка	2%		2,41	1,63
5	Чехия	1997	Точка с диапазоном отклонений	2%1 п.п.		3,47	3,65
6	Швеция	1993	Точка с диапазоном отклонений	2%1 п.п.		1,89	1,57
Азия
7	Южная Корея	1998	Точка	2%		2,57	1,41
8	Япония	2013	Точка	2%		1,12	1,62
Австралия и Океания
9	Австралия	1993	Целевой диапазон	2-3%	1 п.п.	2,68	1,54
10	Новая Зеландия	1990	Точка с диапазоном отклонений	2%1 п.п.		2,43	1,89
Северная Америка
11	США	-	Точка	2%		2,23	1,75
12	Канада	1991	Точка с диапазоном отклонений	2%1 п.п.		2,14	1,40
Ближний Восток
13	Израиль	1997	Целевой диапазон	1-3%	2 п.п.	2,13	2,13
Страны с развивающимися рынками
Европа
14	Албания	2009	Точка	3%		2,56	1,62
15	Венгрия	2001	Точка с диапазоном отклонений	3%1 п.п.		4,95	4,80
16	Молдова	2013	Точка с диапазоном отклонений	5%1,5 п.п.		8,10	8,34
17	Польша	1998	Точка с диапазоном отклонений	2,5%1 п.п.		3,73	3,67
18	Россия	2015	Точка	4%		7,14	5,43
19	Румыния	2005	Точка с диапазоном отклонений	2,5%1 п.п.		4,84	4,12
20	Сербия	2009	Точка с диапазоном отклонений	3%1,5 п.п.		5,45	4,59
21	Турция	2006	Точка с диапазоном отклонений	5%2 п.п.		18,09	23,69
22	Украина	2017	Точка с диапазоном отклонений	5%1 п.п.		10,67	8,02
Латинская Америка и страны Карибского бассейна
23	Бразилия	1999	Точка с диапазоном отклонений	3,0%1,5 п.п.		6,31	3,45
24	Гватемала	2005	Точка с диапазоном отклонений	4%1 п.п.		5,03	2,50
25	Доминиканская Республика	2012	Точка с диапазоном отклонений	4%1 п.п.		3,99	2,50
26	Колумбия	1999	Точка с диапазоном отклонений	3%1 п.п.		5,45	2,91
27	Коста-Рика	2018	Точка с диапазоном отклонений	3%1 п.п.		2,26	3,26
28	Мексика	2001	Точка с диапазоном отклонений	3%1 п.п.		4,57	1,89
29	Парагвай	2011	Точка с диапазоном отклонений	4%2 п.п.		4,34	2,32
30	Перу	2002	Точка с диапазоном отклонений	2%1 п.п.		3,08	2,22
31	Уругвай	2007	Целевой диапазон	3-6%	3 п.п.	7,86	3,22
32	Чили	1999	Точка с диапазоном отклонений	3%1 п.п.		3,73	2,78
33	Ямайка	2018	Целевой диапазон	4-6%	2 п.п.	5,92	2,48
Азия
34	Индия	2015	Точка с диапазоном отклонений	4%2 п.п.		4,98	1,72
35	Индонезия	2005	Точка с диапазоном отклонений	2,5%1 п.п.		5,35	2,84
36	Таиланд	2000	Целевой диапазон	1-3%	2 п.п.	1,97	2,29
37	Филиппины	2002	Точка с диапазоном отклонений	3%1 п.п.		3,88	2,02
38	Шри-Ланка	2019	Целевой диапазон	4-6%	2 п.п.	14,21	21,33
Ближний Восток и Центральная Азия
39	Армения	2006	Точка с диапазоном отклонений	4,0%1,5 п.п.		3,92	3,45
40	Грузия	2009	Точка	3%		4,38	4,92
41	Казахстан	2015	Точка	5%		9,60	5,99
42	Узбекистан	2021	Точка	5%		10,51	5,66
Африка
43	Гана	2007	Точка с диапазоном отклонений	8%2 п.п.		15,51	14,47
44	Уганда	2011	Точка	5%		5,33	4,42
45	ЮАР	2000	Целевой диапазон	3-6%	3 п.п.	5,51	2,43
46	Сейшельские Острова 4	2019	-	-		2,52	-
47	Кения	2021	Точка с диапазоном отклонений	5,0%2,5 п.п.		6,74	2,30

------------------------------

¹ Цель по инфляции, как правило, устанавливается для показателя общего ИПЦ в годовом выражении. В редких исключениях центральные банки используют альтернативные показатели, но также измеряемые в годовом выражении. В Уганде это базовый ИПЦ (Core CPI), в Швеции - ИПЦ с фиксированными процентными ставками (CPIF), в США - общий индекс расходов на личное потребление (Headline PCE).

² Средняя годовая инфляция рассчитана по месяцам. Для США и еврозоны расчеты проведены с даты публичного оглашения уровня цели по инфляции (с 2012 и 1998 годов соответственно).

³ Показывает, на сколько п.п. годовая инфляция в стране в среднем отклонялась от цели за период таргетирования инфляции. Для стран, менявших цель с момента перехода к таргетированию инфляции, учитываются цели, действовавшие в соответствующие периоды времени. За цель принимается объявленное центральным банком точечное значение или середина диапазона с точкой. Если цель по инфляции задана только в виде диапазона, в качестве цели используется рассчитанная середина установленного диапазона. Для США и еврозоны расчеты проведены с даты публичного оглашения уровня цели по инфляции (с 2012 и 1998 годов соответственно).

⁴ До 31 декабря 2020 года действовал диапазон цели 0-4%. С 1 января 2021 года количественная цель по инфляции отсутствует. При этом поддержание низкой и стабильной инфляции остается фокусом для центрального банка.

------------------------------