Раздел 2. Условия реализации и основные меры денежно-кредитной политики в конце 2023 года и в 2024 году

Раздел 2. Условия реализации и основные меры денежно-кредитной политики в конце 2023 года и в 2024 году

В условиях значительного перегрева в экономике инфляционное давление оставалось высоким. Денежно-кредитная политика была направлена на снижение инфляции и возвращение ее к цели.

Начиная со второй половины 2023 года экономика значительно отклонилась вверх от траектории сбалансированного роста. Основным драйвером был внутренний спрос. Рост доходов населения и уверенные потребительские настроения вместе с высокими темпами роста кредита поддерживали сильную потребительскую активность. Инвестиционная активность была на исторически максимальных значениях. Однако возможности расширения предложения для удовлетворения растущего спроса были ограничены. Производственные мощности и трудовые ресурсы были задействованы почти полностью. Банк России продолжал ужесточение денежно-кредитной политики. Так, с августа по декабрь 2023 года ключевая ставка была повышена на 4 п.п., до 16,0% годовых. Как следствие, в начале 2024 года текущие темпы роста цен существенно снизились с осенних пиков. Большинство показателей устойчивой инфляции уменьшилось до 6-7% с.к.г. Однако, несмотря на ужесточение денежно-кредитных условий и усиление сберегательной активности, кредитование продолжало расти быстрыми темпами. Это было связано с ростом доли кредитов, слабочувствительных к изменению ключевой ставки, а также с ожиданием заемщиками ее скорого снижения при повышенных инфляционных ожиданиях. Кроме того, рост доходов и прибыли позволял заемщикам брать кредиты даже по высоким ставкам.

В первой половине 2024 года Банк России продолжал проводить жесткую денежно-кредитную политику, удерживая ключевую ставку на уровне 16,0% годовых. Но в II квартале 2024 года процесс дезинфляции остановился. Отклонение экономики от траектории сбалансированного роста не уменьшалось. Внутренний спрос оставался высоким, и возможности расширения предложения для его удовлетворения по-прежнему были ограничены. В III квартале инфляционное давление усилилось, в том числе в устойчивой части.

В октябре Банк России оценивал, что инфляция по итогам 2024 года составит 8,0-8,5%. Такое значительное отклонение от цели связано, во-первых, с большей инерцией инфляционных ожиданий из-за того, что инфляция уже более четырех лет превышает целевой уровень. Во-вторых, c дополнительным ростом бюджетных расходов, в том числе их влиянием на рост как розничного, так и корпоративного кредитования. В-третьих, на рост кредита повлияли и послабления в банковском регулировании, введенные для поддержки банков в 2022 году. Наконец, заемщики сочли, что снижение ставки, отраженное в прогнозе Банка России от 16 февраля 2024 года, будет происходить вне зависимости от динамики инфляции. В сочетании с их сомнениями в замедлении инфляции это дало меньшее ужесточение денежно-кредитных условий, чем Банк России рассчитывал достичь.

Динамика инфляции, инфляционных ожиданий, кредитования и внутреннего спроса, а также дополнительное увеличение бюджетных расходов в 2024 году, повышенная индексация тарифов и рост утилизационного сбора обусловливали необходимость дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики. В совокупности в июле - октябре Банк России повысил ключевую ставку на 5 п.п., до 21,0% годовых, и существенно скорректировал ее прогнозную траекторию вверх в 2025-2026 годах.

В декабре 2023 года Банк России повысил ключевую ставку до 16,0% годовых

Годовая инфляция находилась на высоких уровнях. Показатель годовой инфляции составил 7,4% на конец 2023 года. Это значение близко к верхней границе прогнозного диапазона базового сценария ОНЕГДКП 2024-2026, но выше цели ¹. В начале 2024 года ускорение годовой инфляции продолжилось с учетом низких значений начала прошлого года и повышенного текущего инфляционного давления. В январе - апреле годовая инфляция находилась в диапазоне 7,4-7,8%.

Текущее инфляционное давление оставалось высоким. В основном это было связано с сильной динамикой внутреннего спроса, которая превышала возможности расширения предложения. При этом под влиянием решений по денежно-кредитной политике текущая инфляция существенно замедлилась с пиковых значений осени 2023 года (в среднем 11,5% с.к.г.) уже в декабре (до 6,8% с.к.г.). Затем снижение продолжилось, но текущие темпы роста цен оставались заметно выше 4% - в среднем 5,9% с.к.г. в январе - апреле 2024 года.

Рис. 1

Ключевая ставка банка России и инфляция (%)

Табл. 1

Отдельные показатели текущей экономической ситуации

	I кв. 2023	II кв. 2023	III кв. 2023	IV кв. 2023	I кв. 2024	II кв. 2024	III кв. 2024
ИПЦ, %, квартал к кварталу с.к.г.	4,8	5,1	12,0	8,8	5,9	8,7	11,1
Базовый ИПЦ, %, квартал к кварталу с.к.г.	2,9	5,6	9,5	9,5	6,8	9,2	7,6
ВВП, % г/г	-1,6	5,1	5,7	4,9	5,4	4,1	-
Ключевая ставка, % годовых, на конец квартала	7, 5	7,5	13,0	16,0	16,0	16,0	19,0
Требования банковской системы к экономике в рублях и иностранной валюте 1, %, г/г	10,9	17,1	21,5	22,7	23,2	22,8	-
к организациям	11,3	17,1	21,2	22,6	23,3	22,6	-
к населению	10,0	17,2	22,3	23,0	23,0	23,3	-

------------------------------

¹ Под требованиями банковской системы к экономике подразумеваются все требования банковской системы к нефинансовым и финансовым организациям и населению в рублях, иностранной валюте и драгоценных металлах, включая предоставленные кредиты (в том числе просроченную задолженность), просроченные проценты по кредитам, вложения кредитных организаций в долговые и долевые ценные бумаги и векселя, а также прочие формы участия в капитале нефинансовых и финансовых организаций и прочую дебиторскую задолженность по расчетным операциям с нефинансовыми и финансовыми организациями и населением.

Темпы прироста требований приведены с исключением эффекта валютной переоценки. Для исключения эффекта валютной переоценки прирост требований в иностранной валюте и драгоценных металлах пересчитывается в рубли по среднехронологическому курсу рубля к доллару США за соответствующий период.

------------------------------

Одним из ключевых индикаторов сильной динамики внутреннего спроса были высокие темпы роста цен на услуги. Локальный пик ускорения пришелся на февраль (15,5% с.к.г). Из-за роста спроса на туризм существенно дорожали санаторно-курортные услуги и поездки. Для расширения туристических кластеров и увеличения предложения таких услуг нужно время, поэтому повышение спроса привело к росту цен. Текущий рост цен на товары, напротив, значительно снизился. В первом полугодии 2024 года темпы роста цен на продовольственные и непродовольственные товары находились вблизи 4% с.к.г.

Большинство показателей устойчивой инфляции существенно снизились с осенних 10-12% с.к.г. до 6-7% в I квартале 2024 года ². При этом в базовом сценарии Банка России было заложено более быстрое замедление. Инерция устойчивой инфляции усиливалась повышенными инфляционными ожиданиями ³.

Ожидания населения достигли локального пика в декабре 2023 года (14,2%), после чего несколько снизились, но оставались выше 11%. Ценовые ожидания бизнеса в начале года немного снизились, но оставались на высоком уровне - вблизи среднего значения за 2023 год. В апреле ценовые ожидания предприятий вновь выросли. В этот период компании также отметили увеличение издержек после 5 месяцев снижения. Прогнозы инфляции профессиональных аналитиков на 2024 год превышали цель Банка России с осени 2023 года и к маю выросли до 5,5%.

Денежно-кредитные условия значительно ужесточились. После повышения ключевой ставки во второй половине 2023 года и коммуникации Банка России о длительном периоде поддержания жестких денежно-кредитных условий участники рынка существенно пересмотрели траекторию ключевой ставки вверх. Доходности ОФЗ выросли на всех сроках. С декабря ставки на длинные сроки были ниже, чем на короткие, то есть кривая стала инвертированной. Это подтверждало жесткость денежно-кредитных условий, однако инверсия кривой несколько снизилась в II квартале 2024 года. Ставки по кредитам и депозитам существенно выросли. Особенно сильно отреагировали ставки по краткосрочным депозитам. В среднем за январь-апрель 2024 года они составили 14,5% годовых в сравнении с 7,6% в 2023 году.

Высокие ставки по депозитам способствовали стабильному притоку средств граждан на срочные депозиты. В этих условиях существенно выросла норма сбережения. В I квартале 2024 года, по данным Росстата, она достигла максимального значения для этого периода (4,6% без сезонной корректировки). При этом и кредитная активность граждан в целом оставалась высокой ⁴. Некоторое охлаждение наблюдалось в рыночной ипотеке. Но общие темпы роста ипотечного портфеля были высокими. На это влияли большие объемы выдач льготных кредитов. Однако их темпы были ниже пиковых значений осени из-за изменения параметров государственных льготных программ с начала года. Существенного замедления в темпах роста необеспеченных потребительских кредитов по сравнению с осенью 2023 года не произошло. Значительный рост доходов и позитивные потребительские настроения способствовали наращиванию кредитования даже в условиях высоких ставок.

Корпоративное кредитование продолжало расти, но меньшими, чем в 2023 году, темпами. Этот сегмент отличался меньшей чувствительностью к росту процентных ставок по нескольким причинам. Значительная часть корпоративных кредитов выдавалась по плавающим ставкам, и компании могли охотнее привлекать их в ожидании скорого снижения ставок, ориентируясь на прогнозную траекторию ключевой ставки Банка России. При этом их инфляционные ожидания сильно превышали инфляцию, отраженную в прогнозе. Часть корпоративных кредитов использовалась под уже начатые проекты, которые невыгодно останавливать. Еще одним фактором стала высокая прибыль и запас прочности для обслуживания долга. Наконец на динамику кредитования повлияли ожидания бизнеса по сохранению высокого спроса на его продукцию, в том числе со стороны государства.

Экономика продолжала расти быстрыми темпами. Рост ВВП по итогам 2023 года оказался выше прогноза Банка России. Рост экономической активности в I квартале оставался высоким. В базовом сценарии с учетом роста сберегательной активности и охлаждения внутреннего спроса Банк России ожидал, что с II квартала экономика начнет переходить к более сбалансированным темпам роста, и это обеспечит процесс дезинфляции.

Основным драйвером экономики оставался внутренний спрос - и потребление, и инвестиции. Высокую потребительскую активность поддерживали существенный рост доходов населения, кредитование и уверенные потребительские настроения, индекс которых находился вблизи исторических максимумов. При этом в отдельных регионах отмечались признаки замедления роста потребительской активности.

Индикатор инвестиционной активности находился на исторических максимумах ⁵. Предприятия активно производили товары инвестиционного назначения, увеличивался и инвестиционный импорт. Опережающий рост инвестиций также отчасти был связан с восстановлением потенциала экономики. Но главной причиной стал структурный рост инвестиционной активности. Экономика все больше ориентировалась на внутренний рынок. И в условиях предельной загрузки имеющихся мощностей компаниям было необходимо расширять возможности производства для удовлетворения растущего спроса. При дефиците трудовых ресурсов и их удорожании предприятия были заинтересованы в проектах по автоматизации производства и повышению его эффективности. Значительный рост прибыли давал компаниям возможность финансировать инвестиционные проекты даже при более дорогих кредитах. Существенный вклад в инвестиционную активность вносили проекты, связанные с государственным спросом, в том числе финансируемые за счет средств ФНБ (1,0 трлн рублей на нетто-основе в 2023 году). В целом бюджетная политика продолжала вносить значимый вклад в рост совокупного спроса. Расходы бюджета были выше предельного уровня, предусмотренного бюджетным правилом.

Все это обеспечивало высокую деловую активность. Индикатор бизнес-климата Банка России находился вблизи максимальных значений последних 12 лет. При сложившихся высоких темпах роста экономика задействовала почти все производственные мощности. Уровень их загрузки находился вблизи 80%. Возможности дальнейшего расширения производства товаров и услуг для удовлетворения повышенного спроса были ограничены, в том числе из-за сложностей с импортом необходимого оборудования.

Но ключевым ограничением оставалась ситуация на рынке труда. Его жесткость продолжала расти. Безработица обновляла исторические минимумы. По данным опросов предприятий, дефицит кадров увеличивался. Особенно напряженной была ситуация в обработке, в частности в металлургии, машиностроении, фармацевтике. Чтобы решить эти проблемы, компании поднимали зарплаты и расширяли географию поиска персонала. Они также были вынуждены наращивать интенсивность использования рабочей силы и все чаще прибегали к увеличению продолжительности рабочего дня и количества смен. В этих условиях зарплаты росли рекордными темпами. В I квартале 2024 года темп роста номинальной заработной платы в среднем составил 19,2%.

Мировая экономика росла высокими темпами, но внешние условия для российской экономики оставались сложными. Геополитическая напряженность, усиление санкционного давления и угроза вторичных санкций по-прежнему выступали ограничениями для внешней торговли. Импорт стал снижаться быстрее, что не вполне соотносилось с сильным внутренним спросом. Такая динамика могла быть обусловлена проблемами с платежами из-за санкций. Ограничительное влияние на импорт оказывала жесткая денежно-кредитная политика. Высокие ставки поддерживали спрос на рублевые сбережения. В совокупности с улучшением торгового баланса это привело к некоторому укреплению рубля ⁶. Динамика экспорта в начале 2024 года несколько улучшилась. Из-за продления дополнительных ограничений ОПЕК+ и сохранения напряженности на Ближнем Востоке выросли цены на нефть. Вместе с увеличением спроса на фоне улучшения деловой активности в мире, хорошим урожаем зерновых и переориентацией поставок на азиатский рынок это оказало поддержку российскому экспорту.

Динамика мировых процентных ставок и фондовых рынков оказывала слабое влияние на ситуацию на внутреннем финансовом рынке. Это было связано с санкциями, которые ограничивали выход российских участников на международный рынок капитала, а также с сохраняющимися ограничениями на движение капитала ⁷.

Проинфляционные риски продолжали усиливаться. В числе рисков для отклонения инфляции вверх от базового сценария на прогнозном горизонте Банк России отмечал еще более сильное отклонение темпов роста российской экономики вверх от сбалансированных, сохранение напряженности на рынке труда и отставание роста производительности труда от роста зарплат, закрепление инфляционных ожиданий на повышенном уровне и ухудшение условий внешней торговли, в том числе в части импорта оборудования для расширения производства. Дезинфляционные риски были выражены слабее. Прежде всего к ним относилось более быстрое, чем было заложено в базовом сценарии, замедление роста внутреннего спроса.

Важным фактором для динамики совокупного спроса, инфляции и денежно-кредитной политики оставались решения в области бюджетной политики. В базовом сценарии Банк России исходил из уже принятых решений Правительства Российской Федерации по среднесрочной траектории бюджетных расходов и срокам нормализации бюджетной политики с 2025 года. Банк России оценил, что влияние налоговой реформы ⁸ на инфляцию в целом будет нейтральным. Однако вторичные эффекты, связанные со структурой этих расходов и доходов, могут оказать как про-, так и дезинфляционное влияние. Банк России отмечал, что при принятии решений по ключевой ставке также будут учитываться общие объемы и сроки льготных программ кредитования. При сохранении масштабных программ охлаждение кредитной активности может идти меньшими темпами. Это замедлит процесс дезинфляции.

Банк России продолжал придерживаться жесткой денежно-кредитной политики. В условиях сильного внутреннего спроса, который опережал возможности расширения предложения, и высокого текущего инфляционного давления, Банк России в декабре 2023 года повысил ключевую ставку на 1 п.п., до 16,0% годовых, и удерживал ее на этом уровне до июльского заседания Совета директоров. Вместе с тем вплоть до апреля - мая участники рынка ожидали скорого снижения ключевой ставки. В эти ожидания было заложено более быстрое замедление инфляции. Но к июню вероятность реализации проинфляционных рисков выросла. Фактическая динамика инфляции и повышенные инфляционные ожидания, которые прекратили снижаться, показывали, что произошедшего ужесточения денежно-кредитных условий было недостаточно, чтобы обеспечить необходимую скорость дезинфляции. В этих условиях Банк России существенно ужесточил сигнал, допуская возможность повышения ключевой ставки на заседании в июле.

В июле-октябре 2024 года Банк России ужесточал денежно-кредитную политику. В окупности ключевая ставка была повышена на 5 п.п., до 21,0% годовых

Ценовое давление было высоким. Текущий рост цен с поправкой на сезонность в II квартале ускорился до 8,6% после 5,9% в предыдущем квартале. В III квартале ускорение продолжилось - до 11,1%. Повышенная динамика инфляции была связана как с устойчивыми факторами, так и с разовыми. Большинство показателей устойчивой инфляции в весенние и летние месяцы находились в диапазоне 6,0-8,0%. В сентябре они увеличились - в частности, базовая инфляция превысила 9% с.к.г. Среди значимых разовых факторов роста цен в II-III кварталах отмечались индексация тарифов связи и ЖКХ, повышение цен на автомобили, в том числе из-за увеличения утилизационного сбора, смещение сезонности в плодоовощной продукции, снижение урожая.

Инфляционные ожидания продолжали расти. Ожидания населения перешли к росту с мая 2024 года и в октябре достигли максимума с начала года, во многом реагируя на текущую высокую инфляцию. Ценовые ожидания бизнеса увеличивались с апреля. Они оставались выше средних значений за 2023 год и значительно выше, чем в 2017-2019 годах, когда инфляция была вблизи цели. Аналитики в июле повысили медианный прогноз инфляции на 2025 год до 4,5%. К октябрю он вырос до 5,3%. Сохранение высоких и незаякоренных инфляционных ожиданий создавало дополнительные препятствия для замедления инфляции.

Денежно-кредитные условия ужесточались. После коммуникации Банка России в июне - сентябре и повышения ключевой ставки участники рынка еще сильнее сдвинули ожидания по ее траектории вверх. Доходности ОФЗ существенно выросли, особенно на коротких и средних сроках. Кривая стала более инвертированной. Ставки по кредитам и депозитам также продолжали расти. Благодаря высоким ставкам граждане активно сберегали. Несмотря на произошедший рост рыночных ставок по кредитам, этого оказалось недостаточно для замедления общей кредитной активности. Она оставалась высокой, однако в отдельных сегментах наблюдалось замедление под влиянием ужесточения денежно-кредитной политики. На розничное кредитование также повлияли завершение безадресной программы льготной ипотеки, изменение параметров других льготных программ и эффекты от макропруденциальных мер. Рост корпоративного кредитования оставался высоким из-за значимого вклада менее чувствительных к рыночным ставкам операций. Для того чтобы темпы роста кредитования вернулись к более сбалансированным, а норма сбережения увеличилась еще сильнее, требовалось дополнительное ужесточение денежно-кредитных условий.

Масштаб отклонения экономики вверх от траектории сбалансированного роста оставался значительным. При этом рост экономики несколько замедлился по сравнению с первым полугодием. В основном это было связано с увеличением ограничений на стороне предложения - высокой загрузкой мощностей и ситуацией на рынке труда. Опросы предприятий, проводимые Банком России, указывали на рекордный дефицит кадров. Безработица продолжила снижаться (до 2,5% с сезонной корректировкой в августе). Темп роста номинальной заработной платы в II квартале несколько замедлился в сравнении с I кварталом. Однако он оставался высоким (в среднем 17,0% в апреле - июле) и по-прежнему опережал рост производительности труда.

Потребительская активность также несколько замедлилась, но оставалась высокой. Ее поддерживали существенный рост доходов населения и уверенные потребительские настроения. На инвестиционный спрос продолжали влиять бюджетные стимулы, высокие прибыли компаний и их позитивные ожидания по будущему спросу.

В октябре Банк России прогнозировал, что российская экономика вырастет на 3,5-4,0% в 2024 году и вернется к сбалансированным темпам к концу прогнозного горизонта.

Рост мировой экономики замедлялся. Санкционное давление продолжало усиливаться.

По опросам компаний, сохранялись проблемы с трансграничными платежами и логистикой. Это сдерживало динамику импорта наряду с жесткой денежно-кредитной политикой в II квартале.

В III квартале импорт вырос. Это отчасти было связано с ускоренным импортом легковых автомобилей перед повышением утилизационного сбора. При этом стоимостные объемы экспорта в II-III кварталах оставались стабильными. Такая динамика экспорта и импорта отразилась на курсе рубля.

Проинфляционные риски преобладали. Основными из них оставались сохранение отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста, высоких инфляционных ожиданий, ухудшение условий внешней торговли. Дезинфляционные риски связаны с более быстрым замедлением роста внутреннего спроса или большим увеличением потенциала экономики и производительности труда, чем предполагает базовый сценарий.

Для возвращения инфляции к цели и снижения инфляционных ожиданий требовались существенно более жесткие денежно-кредитные условия, чем предполагалось в первом полугодии 2024 года. В совокупности в июле-октябре Банк России повысил ключевую ставку на 5 п.п., до 21,0% годовых. Это было обусловлено ростом инфляции и инфляционных ожиданий, ускоренным ростом кредитования, сохранением ограничений на стороне предложения при высоком спросе, а также дополнительным увеличением бюджетных расходов в 2024 году повышенной индексацией тарифов и ростом утилизационного сбора. Банк России также существенно скорректировал вверх прогнозную траекторию ключевой ставки. Октябрьский прогноз предполагает, что средняя ключевая ставка будет находиться в диапазоне 17,0-20,0% годовых в 2025 году, 12,0-13,0% годовых в 2026 году и вернется к нейтральному уровню ⁹ 7,5-8,5% годовых в 2027 году. По прогнозу Банка России, годовая инфляция в 2024 году составит 8,0-8,5%. Жесткая денежно-кредитная политика обеспечит ее замедление до 4,5-5,0% в следующем году и возвращение к 4% в 2026 году.

------------------------------

¹ Подробнее см. в приложении 3 "Количественный анализ причин отклонения инфляции от цели и декомпозиция ВВП на шоки".

² Подробнее о различных показателях инфляции см. в приложении 2 "Показатели инфляции, используемые Банком России".

³ Подробнее см. в приложении 5 "Восприятие инфляции и инфляционные ожидания населения и бизнеса".

⁴ Для ограничения роста закредитованности граждан Банк России с 01.03.2024 повысил макропруденциальные надбавки к коэффициентам риска по ипотечным кредитам (см. пресс-релиз Банка России от 27.12.2023). Также Банк России с 01.07.2024 повысил макропруденциальные требования по необеспеченным потребительским кредитам и установил надбавки по автокредитам (см. пресс-релиз Банка России от 26.04.2024).

⁵ Подробнее см. врезку 5 "Мониторинг предприятий для целей денежно-кредитной политики".

⁶ Меры по обязательной репатриации и продаже на российском рынке валютной выручки отдельными экспортерами, принятые Указом Президента России "Об осуществлении обязательной продажи выручки в иностранной валюте, получаемой отдельными российскими экспортерами по внешнеторговым договорам (контрактам)", по оценке Банка России, имеют ограниченное влияние на курс рубля. В долгосрочном периоде он определяется фундаментальными факторами, в том числе ужесточением денежнокредитной политики и динамикой торгового баланса (соотношением внешнего спроса на экспорт и внутреннего спроса на импорт). При этом обязательная продажа валютной выручки, по мнению Банка России, создает дополнительные издержки и сложности для компаний при оплате импортных операций.

⁷ В связи с действующими санкциями Банк России сохраняет ограничения на покупку иностранной валюты на российском рынке для нерезидентов из недружественных стран, ограничения на снятие наличной иностранной валюты и на ее переводы за рубеж. Кроме того, продолжают действовать меры по обязательной продаже валютной выручки. Подробнее см. раздел "Меры защиты финансового рынка" сайта Банка России и Доклад об антикризисных мерах Банка России.

⁸ Изменения в налоговой системе приняты Федеральным законом от 12.07.2024 N 176-ФЗ.

⁹ Подробнее см. в приложении 7 "Нейтральная процентная ставка и ее оценка".

------------------------------

Врезка 4. Динамика инфляции в регионах

Инфляция в регионах может различаться, но при замедлении инфляции в России в целом снижается и разброс региональной инфляции. Денежно-кредитная политика Банка России носит общероссийский характер, цель по инфляции едина для всех регионов

Банк России проводит единую для всех регионов денежно-кредитную политику в рамках режима таргетирования инфляции. Цель по инфляции в России в целом - вблизи 4% в год. При этом вне зависимости от того, что инфляция в отдельных регионах может быть как немного выше, так и немного ниже этого значения, стабильно низкая инфляция в России транслируется в стабильно низкую инфляцию в каждом регионе.

На истории разброс приростов стоимости потребительской корзины в разных регионах ниже, чем разброс приростов цен на отдельные товары и услуги в среднем по России. При этом периодам со стабильно низкой инфляцией соответствует более низкий разброс приростов цен как по регионам, так и по товарам (рис. 3.1 и 3.2). Это значит, что таргетирование инфляции помогает не только снизить темпы роста цен, но и уменьшить их разнородность как в региональном, так и в товарном разрезе. Например, в период 2016 - 2019 годов, когда средняя инфляция была вблизи 4%, стандартное отклонение показателей региональной инфляции находилось в диапазоне от 0,5 до 0,8%. А в 2021 году, когда перегрев экономики сопровождался перебоями в поставках и нехваткой полупроводников, стандартное отклонение региональной инфляции возросло до 1,1%. В 2022 году произошли резкие изменения в экономиках отдельных регионов, связанные с санкциями и уходом из России отдельных компаний и последовавшей адаптацией бизнеса к новым условиям. Как следствие, стандартное отклонение региональной инфляции в апреле 2023 года было высоким (1,4%). Постепенно из-за сходимости экономических процессов, а также преобладания общих для всех регионов проинфляционных факторов стандартное отклонение региональной инфляции вернулось к 0,8%.

Отклонение региональной инфляции от средней по России по построению имеет два компонента. Первый - разные структуры потребительской корзины в различных регионах. Например, в регионах с более высокими доходами выше доля услуг в расходах, а в регионах с низкими доходами - доля продовольствия. Также на потребительскую корзину могут влиять предпочтения, связанные с географическими или культурными особенностями отдельных регионов. Например, на Дальнем Востоке подержанные иномарки популярнее новых, а на Северном Кавказе самый популярный вид мяса - баранина. Второй компонент - различия в ценовой динамике одинаковых товаров в разных регионах. Обычно они связаны с ограниченной мобильностью товаров и услуг в масштабах всей страны и различиями в региональном предложении. Например, предложение овощей в сельхозрегионах определяется преимущественно их производителями, а в отдаленных регионах - издержками на транспортировку.

Рис. 3.1

Разброс годовой инфляции в регионах (%)

Рис. 3.2

Разброс годовых приростов цен на отдельные товары и услуги (%)

Рис. 3.3

Разброс относительных приростов цен, декабрь 2013 = 1

Ценам в регионах свойственна сходимость уровней. В большинстве случаев относительно более высокий и низкий темпы роста цен чередуются во времени. Для накопленных приростов цен это означает, что уровень цен в регионе по отношению к уровню по России систематически не растет и не снижается. Как следствие, относительные цены в большинстве регионов находятся в каком-то постоянном интервале. Например, для индексов относительных цен (рис. 3.3) квартили распределения не выходят за пределы интервала от 0,96 до 1,03, то есть для половины регионов накопленный прирост цен не отклоняется от общероссийского более чем на 4%. В последние 3 года годовая инфляция в целом по России изменялась в очень широком диапазоне - от 2,3 до 17,8%. На нее влияло большое число различных факторов, действие которых на региональном уровне было неравномерным. Например, в 2022 году экономическая активность в регионах сильно различалась. К началу 2024 года оценки экономической активности снижались из-за перегрева экономики во всех регионах ¹. Так, средняя инфляция за последние 3 года (с мая 2021 года по апрель 2024 года) имеет меньшую дисперсию по регионам, чем в каждый из годов по отдельности. Это связано с мобильностью товарных ресурсов и труда, которая сближает степень перегрева экономик регионов в среднесрочной перспективе. Банк России ежемесячно публикует на сайте информационно-аналитические материалы об инфляции в регионах. В них подробно анализируется влияние специфичных для региона и общестрановых факторов на региональную инфляцию.

------------------------------

¹ Подробнее об экономической активности в регионах см. в докладе "Региональная экономика: комментарии ГУ".

------------------------------

Врезка 5. Мониторинг предприятий для целей денежно-кредитной политики

Банк России использует результаты мониторинга предприятий как опережающие индикаторы экономической ситуации при подготовке решений по денежно-кредитной политике, в том числе в прогнозных моделях

В 2024 году Банк России продолжал при подготовке решений по денежно-кредитной политике активно использовать результаты мониторинга предприятий (регулярных опросов более 15 тыс. предприятий промышленности, строительства, транспортировки и хранения, сельского хозяйства, торговли, услуг) и оперативных опросов, в которых участвует около 1300 компаний. Одним из важных индикаторов, с учетом которого Банк России формирует представление о дальнейшей траектории экономического развития, является сводный индикатор бизнес-климата (ИБК) Банка России. Это опережающий индикатор деловой активности - он содержит оценки предприятий по изменению производства и спроса как текущего, так и ожидаемого. Динамика сводного ИБК, как правило, коррелирует с динамикой валового внутреннего продукта (ВВП).

В 2024 году изменение сводного ИБК свидетельствовало о продолжающемся росте деловой активности. При этом в марте - июне его значения оставались вблизи максимумов за последние 12 лет (рис. 4.1). В октябре 2024 года рост деловой активности вновь усилился после отмеченного в июле - сентябре замедления. Среди основных факторов, сдерживающих рост деловой активности, респонденты по-прежнему отмечали нехватку рабочей силы, а также проблемы с платежами при расчетах с иностранными контрагентами. Драйверами роста экономики России в 2024 году, наряду с торговлей, как и в 2023 году, остаются обрабатывающие производства. В связи с переориентацией на внутренний рынок и интенсификацией процесса импортозамещения спрос на продукцию этого вида деятельности продолжает расти. В частности, оценки текущего спроса в обрабатывающих производствах, производящих инвестиционные товары в 2024 году, находятся вблизи максимумов с 2017 года.

Вместе с тем краткосрочные ожидания компаний после их уверенного роста с сентября 2023 года в мае-августе 2024 года в целом по экономике были более сдержанными, чем в апреле. В сентябре-октябре краткосрочные ожидания по спросу и выпуску улучшились.

Проблема дефицита кадров усиливалась в 2024 году и наиболее остро ощущалась предприятиями обрабатывающих отраслей, выпускающими продукцию инвестиционного и потребительского назначения (рис. 4.2). Обеспеченность кадрами в III квартале 2024 года снизилась до минимума за всю историю наблюдений (-33,6 п.). Принимаемые бизнесом меры по решению проблемы дефицита кадров (повышение заработных плат) продолжали оказывать дополнительное проинфляционное давление. Одновременно модернизируется имеющееся оборудование или приобретается новое для повышения производительности, а также идет работа над повышением эффективности организации производства.

Рис. 4.1

Индикатор бизнес-климата Банка России (п., с.к.)

Рис. 4.2

Оценки обеспеченности предприятий работниками по видам экономической деятельности (баланс ответов, п.)

Банк России при принятии решений по денежно-кредитной политике также уделяет особое внимание ежеквартальным оценкам текущей и ожидаемой в ближайшие 3 месяца инвестиционной активности, а также загрузке мощностей. Эти данные дополняют предположения о будущей траектории развития экономики, которые формируются на основе ежемесячных значений ИБК.

Инвестиционная активность компаний в I-III кварталах 2024 года продолжала расширяться при некотором ослаблении интенсивности роста. Оценки инвестиционной активности сложились ниже средних значений за 2023 год (рис. 4.3).

Загрузка производственных мощностей в III квартале 2024 года составила 80,4%, оставаясь вблизи средних значений 2023 года (рис. 4.4).

При принятии решений по денежно-кредитной политике регулятор также отслеживает ценовые ожидания бизнеса. Этот показатель рассчитывается ежемесячно на основе ответов руководителей предприятий на вопрос конъюнктурной анкеты "Как изменятся в следующие 3 месяца цены на готовую продукцию (услуги) предприятия?" (варианты ответов: "увеличатся", "не изменятся", "уменьшатся"). Ценовые ожидания предприятий являются важным показателем реакции бизнеса на проводимую денежно-кредитную политику и могут быть использованы как один из индикаторов будущей траектории инфляции, особенно в торговле ¹.

Рис. 4.3

Оценки изменения инвестиционной активности по видам экономической деятельности (в перцентилях относительно распределения значений с 2017 года)

Рис. 4.4

Уровень загрузки мощностей (%, с.к.)

Большой набор опросных данных, накопленный за достаточно продолжительный период времени, дает возможность Банку России проводить разносторонние исследования и расширять направления использования данных мониторинга. Результаты проведенных территориальными учреждениями Банка России во второй половине 2023 - начале 2024 года исследований свидетельствовали, что данные мониторинга в том числе содержат опережающие индикаторы о выпуске и инфляции, а также позволяют улучшить точность краткосрочных прогнозов. Прогнозы с использованием результатов мониторинга предприятий зачастую оказываются точнее, чем прогнозы прочих моделей. Данные мониторинга предприятий используются как альтернатива при оценке разрыва выпуска и потенциала.

------------------------------

¹ Подробнее о динамике ценовых ожиданий предприятий см. в приложении 5 "Восприятие инфляции и инфляционные ожидания населения и бизнеса".

------------------------------

Врезка 6. Операции Банка России на валютном рынке

Полное зеркалирование всех операций со средствами ФНБ, в том числе в рамках бюджетного правила, сглаживает влияние волатильности мировых цен на российскую экономику и ограничивает волатильность курса рубля.

После введения беспрецедентных внешних санкционных ограничений и блокировки части международных резервов в феврале-марте 2022 года Правительство Российской Федерации приостановило действие бюджетного правила. Банк России прекратил проведение операций на валютном рынке в рамках бюджетного правила еще раньше - в конце января 2022 года. С 2023 года Минфин России вернулся к функционированию бюджетного правила с накоплением дополнительных нефтегазовых доходов (НГД) в Фонде национального благосостояния (ФНБ) при благоприятной внешнеэкономической конъюнктуре и использованием средств фонда в размере выпадающих НГД при негативной конъюнктуре ¹.

Банк России начал зеркалировать эти операции на внутреннем валютном рынке в паре юань/рубль (инструмент CNYRUB_TOM на Московской Бирже) ². Под зеркалированием понимаются операции Банка России по покупке или продаже иностранной валюты на внутреннем валютном рынке, которые он совершает в связи с пополнением или использованием Минфином России ³ средств ФНБ в иностранной валюте, в том числе в рамках механизма бюджетного правила. Зеркалирование операций в рамках бюджетного правила позволяет сгладить влияние волатильности цен на мировых сырьевых рынках на курс рубля и экономику России. Объем покупок/продаж иностранной валюты, который ежемесячно анонсируется Минфином России на третий рабочий день, равномерно реализуется Банком России в течение каждого месяца. В августе 2023 года в условиях усиления волатильности на валютном рынке Банк России временно приостановил покупки валюты до конца года с обязательством исполнения отложенных покупок по аналогии с подобной приостановкой во второй половине 2018 года.

Во втором полугодии 2023 года Банк России приступил к регулярному зеркалированию операций инвестирования средств ФНБ в разрешенные финансовые активы внутри страны в рублях. Ранее Банк России не зеркалировал эти операции на регулярной основе. Исключением стали две разовые операции по вложению средств ФНБ в торгуемые акции ПАО Сбербанк и ПАО "Аэрофлот" в 2020 году. В сентябре 2023 года, чтобы снизить риски для финансовой стабильности и волатильности на финансовых рынках, Банк России изменил тайминг продаж валюты в рамках зеркалирования инвестиций ФНБ с их ускорением в период погашения российских еврооблигаций ⁴.

С 2024 года Банк России начал зеркалировать разовые операции расходования ФНБ для покрытия дефицита бюджета вне бюджетного правила ⁵. Ранее Банк России не зеркалировал эти разовые операции дополнительного антикризисного использования средств суверенных фондов (например, по итогам 2015-2018 и 2022 годов).

Таким образом, в 2024 году Банк России перешел к полному зеркалированию всех операций, связанных с формированием и использованием средств ФНБ ⁶. Это позволяет эффективно сглаживать чрезмерную волатильность курсовой динамики, избегать возникновения рисков для финансовой стабильности при чрезмерном ослаблении/укреплении рубля. Если исторически средства ликвидной (валютной) части ФНБ были сформированы прямыми покупками валюты на рынке, то и все оттоки средств из этой части ФНБ (в том числе в рамках инвестирования внутри экономики России и покрытия дефицита бюджета вне бюджетного правила) должны сопровождаться соответствующими продажами на рынке, способствуя установлению справедливого рыночного курса рубля.

Рис. 5.1

Операции Банка России на внутреннем валютном рынке в связи с форматированием и использованием ФНБ в 2017-2024 годах (млрд руб.)

Зеркалирование операций Минфина России со средствами ФНБ нейтрализует эффект этих операций для ликвидности банковского сектора. В 2022-2024 годах операции расходования средств ФНБ вне бюджетного правила и инвестирования внутри экономики России стали достаточно масштабными (суммарно около 10 трлн рублей за 3 года). Они обеспечивали серьезный вклад в рост рублевой денежной массы и баланса ликвидности банковского сектора. Переход с 2024 года к полному зеркалированию всех бюджетных операций Минфина России со средствами ФНБ снижает их долгосрочное влияние на ликвидность банковского сектора. При этом сохранение лага в зеркалировании части операций (полгода для инвестирования средств ФНБ и год для операций сверх бюджетного правила) на коротком горизонте приводит к временным притокам и оттокам средств из банков ⁷.

Кроме того, в периоды высокой волатильности на финансовых рынках в целях снижения рисков для финансовой стабильности Банк России корректировал тайминг осуществляемых операций (посредством приостановки и переноса на последующий период и/или интенсификации/замедления относительно равномерного распределения по дням). Общий заявленный объем зеркалирования этих операций при этом не меняется.

------------------------------

¹ Пресс-релиз Минфина России от 11.01.2023 "О проведении операций на внутреннем валютном рынке в связи с формированием дополнительных/выпадающих нефтегазовых доходов федерального бюджета".

² Комментарий Банка России от 11.01.2023 по операциям на внутреннем валютном рынке в рамках бюджетного правила.

³ При пополнении или использовании средств ФНБ в иностранной валюте Минфин России проводит с Банком России прямые конверсионные операции по покупке или продаже иностранной валюты, в результате чего изменяются остатки на рублевых и валютных счетах расширенного правительства в Банке России (на пассивной стороне баланса Банка России). После того, как Банк России напрямую приобрел у Минфина России или продал ему иностранную валюту, Банк России совершает "зеркальные" операции на внутреннем валютном рынке - в том же объеме, но в другом направлении.

⁴ Комментарий Банка России от 06.09.2023 по операциям на валютном рынке.

⁵ Комментарий Банка России от 27.11.2023 по операциям со средствами ФНБ на валютном рынке в 2024 году.

⁶ Комментарий Банка России от 28.12.2023 по операциям со средствами ФНБ на валютном рынке в 2024 году.

⁷ См. раздел 4 "Операционная процедура денежно-кредитной политики в 2024 году и 2025-2027 годах".

------------------------------