Раздел 3. Сценарии макроэкономического развития и денежно-кредитная политика в 2024 году и 2025-2027 годах

Раздел 3. Сценарии макроэкономического развития и денежно-кредитная политика в 2024 году и 2025-2027 годах

Банк России рассмотрел три альтернативных прогнозных сценария в дополнение к базовому. В любом из сценариев денежно-кредитная политика будет направлена на достижение инфляции вблизи 4%

В 2023-2024 годах российская экономика активно восстанавливалась и адаптировалась к внешним ограничениям, в том числе благодаря мерам, принятым Правительством Российской Федерации и Банком России. Внешнеторговые отношения с дружественными странами развивались в условиях санкций и сохраняющихся проблем с расчетно-платежными операциями. Внутренний спрос - как потребительский, так и инвестиционный - активно рос и превысил производственные возможности российской экономики, что сформировало серьезные вызовы для ценовой стабильности. Прогнозы не предполагали таких высоких темпов роста экономики в 2023-2024 годах.

В ОНЕГДКП 2024-2026 были представлены базовый и два альтернативных сценария развития экономики на среднесрочном горизонте. Во всех перечисленных сценариях предполагался рост экономики в 2023 году на 2,2-2,7%, а динамика инфляции ожидалась на уровне 7,0-7,5%. Рост экономики оказался выше и составил 3,6%, а фактический уровень инфляции сложился на уровне 7,4%. Фактическая средняя цена на нефть марки Brent оказалась на уровне, близком к прогнозному, составив 82 доллара США за баррель (прогноз - 83 доллара США за баррель). Ускорение роста российской экономики в 2023-2024 годах в том числе было связано с значимым бюджетным стимулом. В этот период произошло смягчение бюджетного правила из-за повышения цены отсечения по нефти до 60 долларов США за баррель, используемой для расчета базовых нефтегазовых доходов, направляемых на финансирование расходов бюджета. В итоге превышение темпов роста ВВП над базовым прогнозом ОНЕГДКП 2024-2026 было обусловлено более высоким, чем ожидалось, совокупным внутренним спросом. При этом на протяжении 2023-2024 года рост внутреннего спроса все больше опережал возможности расширения предложения. Результатом этого стало повышенное инфляционное давление в экономике. Его усиливали и растущие инфляционные ожидания населения и бизнеса. Вклад в отклонение инфляции вверх от целевого уровня в этот период внесло как значимое расширение расходов бюджета, стимулировавших спрос, так и недостаточная жесткость денежно-кредитной политики с учетом фактически сформировавшегося избыточного спроса. Дополнительным проинфляционным фактором стали более высокие, чем предусматривал базовый сценарий, издержки производителей ¹.

------------------------------

¹ Подробнее см. в приложении 3 "Количественный анализ причин отклонения инфляции от цели и декомпозиция ВВП на шоки".

------------------------------

Банк России подготовил базовый и три альтернативных сценария, отличающихся в предпосылках по внутренним и внешним условиям

Базовый сценарий Банка России утвержден Советом директоров 25 октября 2024 года. Он предполагает, что мировая экономика продолжит развиваться в рамках текущих трендов. С учетом сохраняющейся устойчивости мировой экономики к высоким процентным ставкам, не ожидается значимого замедления ее роста, что поддержит спрос на российский экспорт. В то же время сохранение санкционных ограничений будет несколько сдерживать рост экспорта и импорта и увеличивать транзакционные издержки.

Рис. 3.1

Сценарные варианты макроэкономического прогноза Банка России

Базовый сценарий наиболее вероятен, однако не предопределен. Его реализация зависит не только от процессов внутри страны, но и от внешних условий, которые остаются сложными.

С одной стороны, в мировой экономике продолжается процесс постепенной трансформации устоявшегося порядка и связей между странами, сформировавшихся за предыдущие 30-40 лет. Эпоха глобализации, построенная на разделении труда и широкой кооперации, сменяется периодом, в котором страны все в большей степени фокусируются на вопросах соперничества и ограничения доступа конкурентов к своей экономике и технологиям. Вместо единого взаимосвязанного пространства появляются региональные блоки, мир становится все более фрагментированным. Эти процессы негативно влияют на мировую торговлю, существенно ограничивая ее рост.

С другой стороны, пока остаются нерешенными и проблемы, накопленные за время постпандемического восстановления. Инфляция в мире продолжает снижаться, но остается все еще выше целевых уровней в большинстве экономик. Более медленное по сравнению с ожиданиями возвращение инфляции к целевому уровню в странах с развитой экономикой говорит о том, что неопределенность относительно будущей траектории ставок, а также времени, которое необходимо для полного проявления всех эффектов на экономику и финансовую систему, сохраняется, а значит, развитие масштабного финансового кризиса нельзя исключать.

Трансформацию проходит и российская экономика, продолжая адаптироваться к изменению внешних условий. Это усиливает неопределенность относительно того, в какой мере и c какой скоростью осуществленные меры государственной поддержки отразятся в росте потенциала российской экономики, расширяя возможности наращивания предложения товаров и услуг, и в какой мере - в динамике текущей потребительской активности и потребительских настроений.

Банк России, помимо базового сценария, подготовил альтернативные макроэкономические сценарии развития российской экономики на среднесрочном горизонте - в зависимости от композиции и интенсивности шоков, с которыми она может столкнуться.

Табл. 3.1

Основные параметры внешних условий сценариев Банка России

	2022	2023	2024 (П)	2025 (П)	2026 (П)	2027 (П)
ВВП, мир, %, г/г
Базовый/Дезинфляционный/Проинфляционный	3,5	3,2	3,1	3,1	3,1	3,0
Рисковый ("Глобальный кризис")				0,2	1,2	2,8
ВВП, США, %, г/г
Базовый/Дезинфляционный/Проинфляционный	2,5	2,9	2,8	2,4	2,0	1,9
Рисковый ("Глобальный кризис")				-2,0	0,5	2,9
ВВП, еврозона, %, г/г
Базовый/Дезинфляционный/Проинфляционный	3,4	0,5	0,5	1,2	1,5	1,5
Рисковый ("Глобальный кризис")				-1,9	-0,8	1,0
ВВП, Китай, %, г/г
Базовый/Дезинфляционный/Проинфляционный	3,0	5,2	4,9	4,9	5,1	4,9
Рисковый ("Глобальный кризис")				2,8	2,9	4,1
Инфляция в США 1, %, декабрь к декабрю предыдущего года
Базовый/Дезинфляционный/Проинфляционный	5,0	3,0	2,7	2,3	2,2	2,2
Рисковый ("Глобальный кризис")				1,9	1,5	1,5
Инфляция в еврозоне 2, %, декабрь к декабрю предыдущего года
Базовый/Дезинфляционный/Проинфляционный	5,2	3,4	2,9	2,0	1,9	1,9
Рисковый ("Глобальный кризис")				2,2	0,4	0,6
Ставка ФРС США 3, %, средняя за IV квартал соответствующего года
Базовый/Дезинфляционный/Проинфляционный	3,7	5,3	4,6	3,4	3,4	3,6
Рисковый ("Глобальный кризис")				1,2	0,2	0,4
Ставка ЕЦБ 4, %, средняя за IV квартал соответствующего года
Базовый/Дезинфляционный/Проинфляционный	1,3	4,0	3,3	2,4	2,2	2,2
Рисковый ("Глобальный кризис")				-0,2	-0,6	-0,4

------------------------------

¹ Базовая инфляция (Core PCE) в США.

² Базовая инфляция (Core HICP) в еврозоне.

³ Ставка ФРС США (Fed Funds Efective Rate), верхняя граница.

⁴ Ставка ЕЦБ, депозитная (ECB Deposit Facility Rate).

------------------------------

- В сценарии "Дезинфляционный (Выше потенциал)" предполагается, что за счет увеличения инвестиций в основной капитал и более высоких темпов прироста совокупной факторной производительности в экономике происходит существенное расширение предложения. Рост предложения начинает полностью покрывать повышенный внутренний спрос. В результате инфляционное давление снижается, и Банк России может раньше переходить к смягчению денежно-кредитной политики. Банк России видит потенциальные возможности для реализации данного сценария. Вместе с тем более вероятным представляется сценарий "Проинфляционный" в сравнении с "Дезинфляционным".

- В сценарии "Проинфляционный (Выше спрос)" предполагается, что высокий спрос, наблюдавшийся со второй половины 2023 года, будет носить более устойчивый характер и сохранится на высоком уровне в 2025 году. В частности, существенный вклад в расширение совокупного спроса будет вносить высокая доля расходов бюджета, приходящаяся на льготные программы кредитования. Кроме того, в рамках расширения мер протекционистского характера и с целью стимулирования импортозамещения будут вводиться и повышаться тарифы на импортные товары и услуги, что на фоне сохраняющихся санкционных ограничений приведет к удорожанию импортной продукции и, как следствие, к более активному переключению на отечественные товары и услуги. Из-за устойчиво высокого внутреннего спроса сохранится повышенный спрос на производственные факторы, и компании продолжат повышать заработные платы темпами, значительно превышающими темпы роста производительности труда. Совокупность этих факторов приведет к существенному нарастанию инфляционного давления и соответствующей реакции денежно-кредитной политики.

- В сценарии "Рисковый (Глобальный кризис)" собирается весь комплекс неблагоприятных внешних условий. Высокий уровень процентных ставок и накопившиеся дисбалансы на финансовых рынках развитых стран в итоге приводят к финансовому кризису в мире. Это происходит в условиях разделения стран на региональные блоки, что только усиливает кризисные явления. Процессы деглобализации нарастают: реализуется риск ухудшения отношений между Китаем и США. Для российской экономики в этом сценарии предполагается усиление санкционного давления, ограничивающего экспорт: геополитический фон существенно ухудшается и дисконт на российские товары расширяется. Из-за глобального финансового кризиса и усиления санкционных ограничений происходит как сдвиг потенциального уровня российской экономики, так и замедление темпов его роста.

В целом отличия сценариев друг от друга заключаются в различном соотношении факторов спроса и предложения. Сценарий "Проинфляционный" предполагает более высокий спрос, сценарий "Дезинфляционный" - более высокое предложение, а "Рисковый" - сочетание отрицательных факторов как спроса, так и предложения. В базовом и альтернативных сценариях "Проинфляционный" и "Дезинфляционный" предполагается сохранение санкционного давления со стороны внешней экономики на текущем уровне. Альтернативный сценарий "Рисковый" учитывает возможное усиление санкционных ограничений. Реализация базового сценария является наиболее вероятной, при этом вероятность реализации сценария "Рисковый" по сравнению с прошлым годом снизилась. Среди сценариев "Дезинфляционный" и "Проинфляционный" наиболее вероятным является последний.

Политика Банка России при любом сценарии будет направлена на возвращение инфляции к 4%. Набор мер и принимаемых решений будет корректироваться исходя из состояния российской экономики, динамики инфляции и основных показателей на финансовых рынках.

Базовый сценарий

В базовом сценарии мировая экономика продолжает развиваться в рамках текущих трендов и в отсутствие новых шоков. Инфляция в мире продолжает снижаться.

Темп роста мировой экономики остается несколько ниже средних исторических темпов, при этом устойчивость мировой экономики к произошедшему повышению ставок сохраняется. В США выходящая статистика указывает на сохранение устойчивости экономики. При этом в еврозоне наблюдается околонулевой рост, и сигналы устойчивого восстановления экономики отсутствуют. В экономике Китая ситуация достаточно стабильная, и в целом, с учетом умеренного масштаба стимулов, ожидается, что экономика Китая на среднесрочном горизонте будет расти темпами около 5%.

Базовый сценарий не предполагает значительного изменения геополитических условий до конца прогнозного горизонта. Введенные внешние ограничения на российский экспорт, импорт, инвестиционное и технологическое сотрудничество на среднесрочном горизонте сохраняются.

Прогноз платежного баланса

Мировая конъюнктура. По прогнозу Банка России, цена на нефть марки Brent по итогам 2024 года сложится на уровне 80 долларов США за баррель. Постепенное увеличение предложения, связанное в том числе с ожидаемым ростом добычи ОПЕК+, приведет к снижению цены на нефть марки Brent до 70 долларов США за баррель к 2027 году. Экспортная цена российской нефти будет следовать за динамикой цены на нефть марки Brent, но ее конкретные значения будут формироваться исходя из взвешенной цены продаваемых Россией марок нефти и размера дисконта. Цены на газ в 2024 году останутся выше среднего за период 2015-2021 годов, однако в дальнейшем ожидается их снижение в условиях роста мировых мощностей производства СПГ. Цены на остальные товары российского экспорта в среднесрочном периоде будут расти в соответствии с мировой инфляцией.

Экспорт. Стоимостный объем экспорта, по оценкам Банка России, будет умеренно расти в среднесрочном периоде. Уменьшение номинала нефтегазового экспорта, как ожидается, будет компенсировано ростом экспорта прочих товаров и услуг. Динамика стоимостного объема нефтяного экспорта будет соответствовать изменению цены на нефть: прогнозируется снижение к 2027 году. Сокращение стоимостного объема экспорта природного газа и СПГ ожидается на всем прогнозном горизонте на фоне коррекции с повышенного уровня 2023 года. В то же время прогнозируется расширение стоимостного объема ненефтегазового экспорта в связи с увеличением внешнего спроса в условиях роста мировой экономики и с повышением цен на сырьевые товары. Вместе с тем экспорт продолжат сдерживать ограничения недружественных стран.

Импорт. Стоимостный объем импорта товаров и услуг, по оценкам Банка России, сократится в 2024 году в условиях усиления санкционных барьеров в части платежей и логистики. Эти ограничения будут иметь краткосрочный характер, и в следующие годы ожидается постепенное восстановление импорта благодаря диверсификации поставок и развитию новых логистических цепочек. Поддержку импорту окажет и расширение внутреннего спроса. Вместе с тем отношение импорта к ВВП, как ожидается, сохранится в среднесрочном периоде на более низком уровне, чем в 2021 году, в том числе в связи с процессами импортозамещения.

Рис. 3.2

Прогноз экспорта и импорта в базовом сценарии (млрд долл. США)

Рис. 3.3

Прогноз счета текущих операций в базовом сценарии (млрд долл. США)

Счет текущих операций. Профицит текущего счета, по прогнозу, вырастет до 61 млрд долларов США в 2024 году за счет сжатия импорта, небольшого сужения дефицита баланса первичных и вторичных доходов. Вместе с тем в следующие годы по мере восстановления импорта ожидается уменьшение положительного сальдо текущего счета: до 51 млрд долларов США в 2025 году, 43 млрд долларов США в 2026 году и 31 млрд долларов США в 2027 году.

Финансовый счет. Сальдо финансового счета, за исключением резервов, после расширения до 78 млрд долларов США в 2024 году сузится до 52 млрд долларов США в 2025 году, 28 млрд долларов США в 2026 году и 27 млрд долларов США в 2027 году. На прогнозном горизонте оно будет обеспечиваться за счет накопления иностранных активов. Вместе с тем рост иностранных активов замедлится в условиях уменьшения поступлений от внешней торговли. Резервы сократятся в 2024 году за счет операций со средствами ФНБ и перейдут к росту с 2026 года. Ожидается, что в 2026 - 2027 годах покупка иностранной валюты в рамках бюджетного правила будет более значительной, чем объем иных операций со средствами ФНБ.

Прогноз основных макроэкономических показателей

ВВП. В первом полугодии 2024 года темпы роста выпуска, ориентированного на внутренний спрос, превысили темпы расширения производственных возможностей экономики. Экономика находится в фазе перегрева. По прогнозу Банка России, с учетом фактических данных за первое полугодие и оперативных индикаторов в начале III квартала темп прироста ВВП в 2024 году составит 3,5-4,0%. В 2025-2026 годах экономический рост составит 0,5-1,5% и 1,0-2,0% соответственно. Замедление в 2025 году во многом связано с меньшим превышением совокупного спроса над производственными возможностями в сравнении с 2024 годом. Темпы роста потенциального выпуска при этом останутся неизменными. Небольшое замедление темпов роста связано в том числе с влиянием более жестких денежно-кредитных условий на всем прогнозном горизонте. При этом по-прежнему устойчиво будет расти инвестиционный спрос, что отражает сдвиг в структуре совокупного спроса в сторону увеличения доли инвестиций. В 2027 году рост экономики составит 1,5-2,5%, что означает возвращение экономики к сбалансированному росту.

Расширение экономической активности в 2024 году в значительной степени обеспечено внутренним спросом, в то время как внешний спрос в условиях санкционных ограничений вносил отрицательный вклад. В последующие годы вклад экспорта будет положительным, однако в целом его относительная значимость будет оставаться меньшей, чем это было в исторической ретроспективе.

Расходы на конечное потребление. Потребление домохозяйств в первом полугодии 2024 года росло быстрее темпов расширения производственных возможностей. По оценке Банка России, во второй половине года при сохраняющихся жестких денежно-кредитных условиях темпы роста потребительской активности замедлятся. Рост доходов граждан продолжится, что отчасти поддержит потребительский спрос, но уже в большей степени транслируется в рост сбережений. В 2024 году конечное потребление увеличится на 3,5-4,5% - за счет потребления как домохозяйств, так и государственного сектора. В дальнейшем предполагается замедление роста конечного потребления до 0,0-1,0% в 2025 году, 1,0-2,0% в 2026 году и возвращение на траекторию сбалансированного роста в 2027 году.

Валовое накопление. Рост валового накопления происходит в условиях переориентации российской экономики на внутренний спрос, стимулирования импортозамещающих технологий и адаптации к внешним торговым и финансовым ограничениям. Продолжился рост финансового результата компаний, что отразилось на расширении частных инвестиций. Фирмы также активно наращивали капитал с привлечением кредитных ресурсов. Рост инвестиционной активности был связан и с вложением средств ФНБ в инфраструктуру и крупные инвестиционные проекты компаний с государственным участием. В 2024 году трансформация российской экономики продолжится, рост валового накопления составит 3,5-5,5% на фоне значимого положительного вклада государственных инвестиций. После существенного роста запасов материальных оборотных средств в 2023 году Банк России ожидает их коррекцию в 2024 году и умеренный вклад в рост ВВП в 2025-2027 годах. В 2025-2026 годах частные инвестиции на фоне жестких денежно-кредитных условий будут находиться вблизи уровня 2024 года, но спрос со стороны государства, в частности в рамках государственных инвестиционных и инфраструктурных проектов, будет обеспечивать положительные темпы роста валового накопления. В 2027 году рост инвестиций составит 1,0-3,0%, что означает возвращение к траектории сбалансированного роста.

Экспорт. По итогам 2024 года сокращение физических объемов экспорта может составить 0,0-2,0% на фоне новых санкционных ограничений и сохраняющейся необходимости адаптации и переориентации направлений поставок. В 2025 году ожидается восстановление экспорта, темпы роста могут составить 0,5-2,5%. В последующие годы темпы прироста экспорта будут постепенно приближаться к значениям, соответствующим траектории сбалансированного роста экономики с учетом ее более внутренне ориентированной структуры (1,0-3,0%).

Импорт. В 2024 году физические объемы импорта снизятся на 1,0-3,0%, несмотря на устойчивое расширение внутреннего спроса. Это обусловлено наблюдавшимся усилением санкционных барьеров в части платежей и логистики, которые сохранятся на краткосрочном горизонте. В дальнейшем их влияние будет постепенно ослабевать по мере адаптации бизнеса, но темпы роста импорта будут отставать от динамики внутреннего спроса, что отражает в том числе процессы импортозамещения в российской экономике. В 2026-2027 годах темпы прироста импорта стабилизируются на долгосрочно устойчивом уровне, соответствующем новой структуре экономики. Бльшая ориентация экономики на внутреннее производство обусловит меньшую по сравнению с историческими уровнями долю импорта в потреблении.

Рис. 3.4

Траектория темпов прироста ВВП в базовом сценарии (% г/г)

Рис. 3.5

Траектория инфляции в базовом сценарии (%, декабрь к декабрю предыдущего года)

Инфляция. Осенью 2023 года инфляционное давление достигло пика, после чего постепенно снижалось до I квартала 2024 года включительно. Однако уже к концу весны тенденции развернулись, и инфляционное давление вновь усилилось. Ускорение роста цен в II квартале происходило по широкому кругу товаров и услуг. Большинство показателей устойчивого роста цен в годовом выражении значительно превышают 4%. При этом в III-IV кварталах инфляция складывается существенно выше июльского базового прогноза. Инфляционное давление приблизилось к максимальным значениям с начала 2024 года, инфляционные ожидания также значимо выросли. Кроме того, в базовом сценарии октября учтены обновленные бюджетные проектировки, предполагающие дополнительные расходы в 2024 году, и решения по индексации регулируемых цен и тарифов. С учетом всех вводных прогнозируется, что по итогам 2024 года инфляция составит 8,0-8,5%.

Основным фактором повышенного ценового давления остается рост спроса, опережающий возможности расширения производства. Растущий спрос в условиях ограничения предложения позволяет компаниям быстрее и в большей мере переносить на потребителя растущие издержки. Существенным фактором увеличения издержек производителей в последние месяцы был рост зарплат и транзакционных издержек, в том числе за счет поиска новых поставщиков и переориентации поставок. Повышение издержек на труд обусловлено сохраняющимся дефицитом трудовых ресурсов.

Проводимая Банком России денежно-кредитная политика направлена на то, чтобы спрос замедлился до темпов, в большей мере отвечающих возможностям устойчивого расширения внутреннего производства и, таким образом, не создающих избыточного давления на цены в экономике. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,5-5,0% в 2025 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем.

Табл. 3.2

Прогноз Банка России в рамках базового сценария

	2022 (факт)	2023 (факт)	2024	2025	2026	2027
Основные макроэкономические показатели (прирост в % к предыдущему году, если не указано иное)
Инфляция, %, декабрь к декабрю предыдущего года	11,9	7,4	8,0-8,5	4,5-5,0	4,0	4,0
Инфляция, в среднем за год, % к предыдущему году	13,8	5,9	8,2-8,4	6,1-6,8	4,0-4,2	4,0
Ключевая ставка, в среднем за год, % годовых	10,6	9,9	17,5 1	17,0-20,0	12,0-13,0	7,5-8,5
Валовой внутренний продукт	-1,2	3,6	3,5-4,0	0,5-1,5	1,0-2,0	1,5-2,5
- в %, IV квартал к IV кварталу предыдущего года	-1,8	4,9	2,0-3,0	0,5-1,5	1,0-2,0	1,5-2,5
Расходы на конечное потребление	-0,1	6,6	3,5-4,5	0,0-1,0	1,0-2,0	1,5-2,5
- домашних хозяйств	-1,1	6,5	4,5-5,5	0,0-1,0	1,0-2,0	1,5-2,5
Валовое накопление	1,7	15,8	3,5-5,5	0,5-2,5	0,0-2,0	1,0-3,0
- основного капитала	6,7	8,8	6,0-8,0	0,5-2,5	0,5-2,5	1,0-3,0
Экспорт	- 2	- 2	(-2,0)-0,0	0,5-2,5	1,0-3,0	1,0-3,0
Импорт	- 2	- 2	(-3,0)-(-1,0)	0,5-2,5	0,0-2,0	1,0-3,0
Денежная масса в национальном определении	24,4	19,4	17-20	6-11	6-11	6-11
Требования банковской системы к экономике в рублях и иностранной валюте 3	12,0	22,7	15-18	8-13	7-12	8-13
- к организациям	13,2	22,6	17-20	8-13	7-12	8-13
- к населению, в том числе	9,4	23,0	12-15	6-11	7-12	8-13
ипотечные жилищные кредиты	1 7,0	29,4	8-11	8-13	10-15	10-15
Показатели платежного баланса 4 (млрд долл. США, если не указано иное)
Счет текущих операций	238	50	61	51	43	31
Торговый баланс	316	122	133	120	113	103
Экспорт	592	424	422	423	427	431
Импорт	277	303	289	303	313	327
Баланс услуг	-22	-35	-38	-38	-39	-40
Экспорт	49	41	42	44	45	46
Импорт	71	76	80	82	83	85
Баланс первичных и вторичных доходов	-56	-36	-34	-31	-32	-33
Сальдо счета текущих операций и счета операций с капиталом	233	49	61	51	43	31
Сальдо финансового счета, исключая резервные активы	234	52	78	52	28	27
Чистое принятие обязательств	-124	-8	-20	-1	4	6
Чистое приобретение финансовых активов, исключая резервные активы	110	44	58	51	32	33
Чистые ошибки и пропуски	-6	-7	4	0	0	0
Изменение резервных активов	-7	-10	-14	-1	15	3
Цена на нефть марки Brent, в среднем за год, долл. США за барр.	99	82	80	80	75	70

------------------------------

¹ С учетом того что с 1 января по 27 октября 2024 года средняя ключевая ставка равна 16,7%, с 28 октября до конца 2024 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 21,0-21,3%. Дополнительная информация о формате прогноза ключевой ставки представлена в методологическом комментарии.

² Данные по использованию ВВП за 2022-2023 годы в части экспорта и импорта пока не опубликованы Росстатом.

³ Под требованиями банковской системы к экономике подразумеваются все требования банковской системы к нефинансовым и финансовым организациям и населению в рублях, иностранной валюте и драгоценных металлах, включая предоставленные кредиты (в том числе просроченную задолженность), просроченные проценты по кредитам, вложения кредитных организаций в долговые и долевые ценные бумаги и векселя, а также прочие формы участия в капитале нефинансовых и финансовых организаций и прочую дебиторскую задолженность по расчетным операциям с нефинансовыми и финансовыми организациями и населением.

Темпы прироста требований приведены с исключением эффекта валютной переоценки. Для исключения эффекта валютной переоценки прирост требований в иностранной валюте и драгоценных металлах пересчитывается в рубли по среднехронологическому курсу рубля к доллару США за соответствующий период.

⁴ В знаках шестого издания "Руководства по платежному балансу и международной инвестиционной позиции" (РПБ6). В финансовом счете "+" - чистое кредитование, "-" - чистое заимствование. Из-за округления итоговые значения могут отличаться от суммы соответствующих величин.

------------------------------

Прогноз денежно-кредитных показателей

Ключевая ставка. На среднесрочном горизонте проинфляционные риски остаются существенными. Для устойчивого снижения инфляции и инфляционных ожиданий и закрепления инфляции на целевом уровне необходимо поддержание ключевой ставки на повышенном уровне в течение достаточно длительного времени. Средняя ключевая ставка в 2024 году составит 17,5% годовых, в 2025 году сложится в диапазоне 17,0-20,0% годовых. К концу прогнозного горизонта ключевая ставка вернется в нейтральную область. По результатам комплексного анализа экономики и изменений, произошедших в ней за последние 5 лет, оценка уровня реальной долгосрочной нейтральной ставки в российской экономике была повышена на 1,5 п.п. по сравнению с предыдущими оценками и составляет 3,5-4,5% годовых. При целевом значении инфляции вблизи 4% это соответствует номинальной нейтральной ставке 7,5-8,5% годовых. К повышению оценки нейтральной ставки привели следующие факторы. Во-первых, рост потребности в расширении внутреннего производства и наращивании капитала в условиях происходящей перестройки экономики. Это требует более высокой ставки для увеличения внутренних сбережений, являющихся сейчас ключевым источником финансирования инвестиций. Во-вторых, более высокая премия за риск из-за существенных изменений внешних условий для России в 2022 году и последующего ужесточения санкций. В-третьих, смягчение по сравнению с 2021 годом текущих параметров бюджетного правила. В-четвертых, более высокая оценка внешней нейтральной ставки, чем до пандемии коронавируса, учитывая наблюдаемую устойчивость инфляции к повышению процентных ставок в развитых экономиках ².

------------------------------

² Подробнее см. в приложении 7 "Нейтральная процентная ставка и ее оценка".

------------------------------

Требования банковской системы к экономике. С учетом дальнейшего наращивания инвестиций, реализации крупных инфраструктурных проектов с государственным участием, расширения доходов и потребительских расходов населения прогноз темпов роста требований к экономике в 2024 году отражает умеренное замедление кредитной активности в корпоративном и розничном сегментах рынка под влиянием жестких денежно-кредитных условий. Дополнительным фактором, способствующим плавному снижению темпов роста портфеля розничных кредитов, выступают сдерживающие меры макропруденциальной политики в части высокорисковых потребительских кредитов, а также завершение безадресной программы льготной ипотеки. Продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий и сохранение высокой сберегательной активности населения приведут к замедлению роста требований к экономике до 8-13% в 2025 году и 7-12% в 2026 году. В дальнейшем по мере смягчения ценовых условий кредитования, снижения инфляции и инфляционных ожиданий темпы роста требований к экономике стабилизируются на 8-13%.

Денежная масса. Рост денежной массы в национальном определении (М2) на всем прогнозном горизонте обеспечивается в основном кредитованием экономики при сохраняющемся притоке средств по бюджетному каналу. В 2024 году темпы роста М2 сложатся в диапазоне 17-20% и по мере замедления темпов роста требований к экономике под влиянием жестких денежно-кредитных условий снизятся до 6-11% в 2025 году. Повышение сбалансированности бюджета и возвращение кредитования на траекторию устойчивого роста будут способствовать стабилизации темпов роста денежной массы в диапазоне 6-11% в 2026-2027 годах.

Альтернативные сценарии

Сценарий "Дезинфляционный (Выше потенциал)"

Инвестиции в основной капитал растут высокими темпами на протяжении последних 3 лет. В 2023 году их темп прироста (+9,8%) был максимальным с 2011 года. В 2024 году рост инвестиций продолжается в условиях переориентации российской экономики на внутренний спрос, стимулирования импортозамещающих технологий и адаптации к внешним торговым и финансовым ограничениям. На фоне растущего дефицита трудовых ресурсов компании вынуждены в большем объеме осуществлять инвестиции, способствующие интенсификации производства. При этом расширение инвестиций происходит как в частном, так и в государственном секторе. Инвестиции в частном секторе стимулируются растущим финансовым результатом компаний. Предприятия активно наращивали капитал, в том числе увеличивая кредитный портфель. В государственном секторе повышение инвестиционной активности связано в том числе с вложением средств ФНБ в инфраструктуру и крупные инвестиционные проекты компаний с государственным участием (подробнее о влиянии бюджетной политики на экономику см. врезку 7 "Бюджетная политика в 2024-2027 годах в базовом сценарии и ее влияние на экономику").

В рамках сценария "Дезинфляционный" предполагается, что по мере освоения инвестиций и роста совокупной факторной производительности происходит более существенное расширение предложения (увеличение потенциального выпуска в 2025-2026 годах) по сравнению с базовым сценарием. При этом увеличение инвестиций является временным и приводит только к сдвигу уровня потенциала, но не его долгосрочных темпов роста. В 2027 году как ВВП, так и валовое накопление вернутся к своим долгосрочным сбалансированным темпам роста, аналогичным заложенным в базовом сценарии. В таком случае расширяющееся совокупное предложение покрывает повышенный внутренний спрос в 2025-2026 годах. Ускорение роста реальных заработных плат не оказывает серьезного проинфляционного эффекта из-за увеличения производительности труда, а занятость быстрее возвращается к своему равновесному уровню. При этом предпосылки бюджетной политики неизменны по сравнению с базовым сценарием: оба сценария предполагают постепенную нормализацию бюджетной политики с возвратом к формированию расходов в соответствии с долгосрочными параметрами бюджетного правила с 2025 года.

В результате инфляционное давление сокращается, что позволяет раньше перейти к снижению ключевой ставки. В этом сценарии средний уровень ключевой ставки составит 15,0-18,0% годовых в 2025 году и 10,0-11,0% годовых в 2026 году по сравнению с 17,0-20,0% годовых и 12,0-13,0% годовых в 2025-2026 годах в базовом сценарии. Рост ВВП в 2025 и 2026 годах составит 2,0-3,0% и в 2027 году вернется к сбалансированному росту в 1,5-2,5%. Более позитивная динамика выпуска по сравнению с базовым сценарием будет обеспечена за счет как более высоких темпов роста конечного потребления, так и валового накопления. Профицит счета текущих операций платежного баланса сложится ниже уровней базового сценария из-за больших объемов импорта в условиях более высокого внутреннего спроса при сопоставимых объемах экспорта. Сальдо финансового счета также окажется ниже базового сценария из-за меньших вложений в иностранные активы.

Рост доходов населения на фоне высокой экономической активности расширяет круг платежеспособных заемщиков, способствуя более высоким темпам роста кредитования населения по сравнению с базовым сценарием. Одновременно и у компаний увеличивается потенциал реализации инвестиционных проектов, что способствует росту их спроса на заемные средства. Ускорение роста кредитования отражается в динамике денежной массы. К концу прогнозного периода темпы роста кредитов и денежной массы возвращаются на траекторию базового сценария.

Рис. 3.6

Прогноз экспорта и импорта в сценарии "Дезинфляционный (выше потенциал)" (млрд долл. США)

Рис. 3.7

Прогноз счета текущих операций в сценарии "Дезинфляционный (выше потенциал)" (млрд долл. США)

Рис. 3.8

Траектория темпов прироста ВВП в сценарии "Дезинфляционный (выше потенциал)" (% г/г)

Рис. 3.9

Траектория инфляции в сценарии "Дезинфляционный (выше потенциал)" (%, декабрь к декабрю предыдущего года)

Табл. 3.3

Прогноз Банка России в рамках сценария "Дезинфляционный (выше потенциал)"

	2022 (факт)	2023 (факт)	2024	2025	2026	2027
Основные макроэкономические показатели (прирост в % к предыдущему году, если не указано иное)
Инфляция, %, декабрь к декабрю предыдущего года	11,9	7,4	8,0-8,5	4,0-4,5	4,0	4,0
Инфляция, в среднем за год, % к предыдущему году	13,8	5,9	8,2-8,4	5,6-6,3	4,0	4,0
Ключевая ставка, в среднем за год, % годовых	10,6	9,9	17,5 1	15,0-18,0	10,0-11,0	7,5-8,5
Валовой внутренний продукт	-1,2	3,6	3,5-4,0	2,0-3,0	2,0-3,0	1,5-2,5
- в %, IV квартал к IV кварталу предыдущего года	-1,8	4,9	2,0-3,0	2,5-3,5	2,0-3,0	1,5-2,5
Расходы на конечное потребление	-0,1	6,6	3,5-4,5	2,0-3,0	1,5-2,5	1,5-2,5
- домашних хозяйств	-1,1	6,5	4,5-5,5	2,0-3,0	1,5-2,5	1,5-2,5
Валовое накопление	1,7	15,8	3,5-5,5	3,0-5,0	3,5-5,5	1,0-3,0
- основного капитала	6,7	8,8	6,0-8,0	3,5-5,5	2,5-4,5	1,0-3,0
Экспорт	- 2	- 2	(-2,0)-0,0	0,5-2,5	1,0-3,0	1,0-3,0
Импорт	- 2	- 2	(-3,0)-(-1,0)	1,5-3,5	1,0-3,0	1,0-3,0
Денежная масса в национальном определении	24,4	19,4	17-20	8-13	7-12	6-11
Требования банковской системы к экономике в рублях и иностранной валюте 3	12,0	22,7	15-18	10-15	8-13	8-13
- к организациям	13,2	22,6	17-20	10-15	8-13	8-13
- к населению, в том числе	9,4	23,0	12-15	9-14	8-13	8-13
ипотечные жилищные кредиты	17,0	29,4	8-11	10-15	10-15	10-15
Показатели платежного баланса 4 (млрд долл. США, если не указано иное)
Счет текущих операций	238	50	61	42	28	17
Торговый баланс	316	122	133	117	105	98
Экспорт	592	424	422	423	427	431
Импорт	277	303	289	306	321	333
Баланс услуг	-22	-35	-38	-42	-44	-46
Экспорт	49	41	42	44	45	46
Импорт	71	76	80	86	89	92
Баланс первичных и вторичных доходов	-56	-36	-34	-33	-34	-34
Сальдо счета текущих операций и счета операций с капиталом	233	49	61	42	28	17
Сальдо финансового счета, исключая резервные активы	234	52	78	43	13	14
Чистое принятие обязательств	-124	-8	-20	1	6	8
Чистое приобретение финансовых активов, исключая резервные активы	110	44	58	44	19	21
Чистые ошибки и пропуски	-6	-7	4	0	0	0
Изменение резервных активов	-7	-10	-14	-1	15	3
Цена на нефть марки Brent, в среднем за год, долл. США за барр.	99	82	80	80	75	70

------------------------------

¹ С учетом того что с 1 января по 27 октября 2024 года средняя ключевая ставка равна 16,7%, с 28 октября до конца 2024 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 21,0-21,3%. Дополнительная информация о формате прогноза ключевой ставки представлена в методологическом комментарии.

² Данные по использованию ВВП за 2022-2023 годы в части экспорта и импорта пока не опубликованы Росстатом.

³ Под требованиями банковской системы к экономике подразумеваются все требования банковской системы к нефинансовым и финансовым организациям и населению в рублях, иностранной валюте и драгоценных металлах, включая предоставленные кредиты (в том числе просроченную задолженность), просроченные проценты по кредитам, вложения кредитных организаций в долговые и долевые ценные бумаги и векселя, а также прочие формы участия в капитале нефинансовых и финансовых организаций и прочую дебиторскую задолженность по расчетным операциям с нефинансовыми и финансовыми организациями и населением.

Темпы прироста требований приведены с исключением эффекта валютной переоценки. Для исключения эффекта валютной переоценки прирост требований в иностранной валюте и драгоценных металлах пересчитывается в рубли по среднехронологическому курсу рубля к доллару США за соответствующий период.

⁴ В знаках шестого издания "Руководства по платежному балансу и международной инвестиционной позиции" (РПБ6). В финансовом счете "+" - чистое кредитование, "-" - чистое заимствование. Из-за округления итоговые значения могут отличаться от суммы соответствующих величин.

------------------------------

Сценарий "Проинфляционный (Выше спрос)"

Сценарий включает несколько ключевых предпосылок. Во-первых, положительные факторы спроса, которые наблюдались со второй половины 2023 года, будут носить более устойчивый характер и сохранятся в 2025 году. Вследствие этого останется повышенным спрос на производственные факторы: компании продолжат увеличивать заработные платы для привлечения новых сотрудников и удержания имеющихся кадров. Инвестиционный спрос также будет повышенным, что объясняется необходимостью расширения производственных возможностей в условиях ограничений рынка труда. Высокий внутренний спрос и одновременно растущие издержки предприятий на оплату труда приведут к более высокому инфляционному давлению, чем в базовом сценарии.

Во-вторых, в сценарии предполагается устойчиво более высокая доля расходов бюджета, приходящаяся на льготные программы кредитования. Таким образом, при том же структурном первичном дефиците структура расходов предполагает более высокий вклад бюджетной политики в динамику совокупного спроса и инфляции (повышенный мультипликатор расходов). Это будет транслироваться в еще более активное расширение внутреннего спроса и, как следствие, в повышенное инфляционное давление. В условиях устойчиво более высокой доли расходов бюджета на льготные программы уровень долгосрочной нейтральной ставки в экономике будет выше за счет более высокой динамики автономного кредита.

В-третьих, сценарий предполагает расширение мер протекционистского характера, ввод и повышение тарифов на импорт в целях стимулирования импортозамещения на фоне сохраняющихся санкционных ограничений. Любые вводимые тарифы имеют проинфляционный характер, в этом случае они приведут к удорожанию импортных товаров и повышению спроса на отечественные товары, что переложится в рост цен на них. В условиях сохраняющегося перегрева экономики и незаякоренных инфляционных ожиданий вторичные эффекты таких мер на динамику цен могут быть более выраженными и продолжительными.

В результате в этом сценарии будет наблюдаться более высокое инфляционное давление на всем прогнозном горизонте по сравнению с базовым сценарием. Инфляция в 2025 году возрастет до 5,5 - 6,0%, из-за чего Банку России придется действовать еще более решительно, чтобы вернуть инфляцию к цели: средняя ключевая ставка в 2025 году составит 20,0 - 23,0% годовых, в 2026 году она снизится до 15,0 - 16,0% в среднем за год. При этом нейтральный уровень ставки в этом сценарии выше из-за устойчиво более высокой доли расходов на льготные программы: средняя ставка в 2027 году составит 8,5 - 9,5%. Из-за жестких денежно-кредитных условий рост ВВП в 2026 году замедлится до 0,0 - 1,0% и вернется к траектории сбалансированного роста в 1,5 - 2,5% в 2027 году. При этом, уровень ВВП на конце прогнозного периода будет совпадать с уровнем ВВП в базовом сценарии. Это означает, что более высокая доля расходов на льготные программы приведет лишь к росту инфляции, но не выпуска в экономике. А в случае, если нормализация бюджетной политики будет нарушена - это приведет к гораздо более высоким темпам роста цен.

Профицит счета текущих операций платежного баланса сложится ниже уровней базового сценария из-за больших стоимостных объемов импорта в условиях более высокого внутреннего спроса и более высоких импортных цен, вызванных мерами протекционистского характера. При этом объемы экспорта будут сопоставимы с базовым сценарием. Сальдо финансового счета в сценарии "Проинфляционный" также окажется ниже базового сценария из-за меньших вложений в иностранные активы.

Темпы роста кредитования в 2025 году выше по сравнению с базовым сценарием. Поступление денег в экономику по бюджетному каналу происходит с более высоким мультипликатором государственных расходов за счет направления средств непосредственно через программы господдержки. В результате растет спрос организаций и населения на кредит для расширения производства и потребления, в том числе покупок недвижимости. Более жесткая денежно-кредитная политика способствует ограничению кредитной активности, однако в 2025 году ужесточение денежно-кредитных условий не в полной мере компенсирует влияние льготных программ. В результате денежная масса растет быстрее, чем в базовом сценарии. К 2026 - 2027 годам денежная масса возвращается к темпам роста базового сценария.

Табл. 3.4

Прогноз Банка России в рамках сценария "Проинфляционный (выше спрос)"

	2022 (факт)	2023 (факт)	2024	2025	2026	2027
Основные макроэкономические показатели (прирост в % к предыдущему году, если не указано иное)
Инфляция, %, декабрь к декабрю предыдущего года	11,9	7,4	8,0-8,5	5,5-6,0	4,0-4,5	4,0
Инфляция, в среднем за год, % к предыдущему году	13,8	5,9	8,2-8,4	6,8-7,4	4,2-4,7	4,0
Ключевая ставка, в среднем за год, % годовых	10,6	9,9	17,5 1	20,0-23,0	15,0-16,0	8,5-9,5
Валовой внутренний продукт	-1,2	3,6	3,5-4,0	1,5-2,5	0,0-1,0	1,5-2,5
- в %, IV квартал к IV кварталу предыдущего года	-1,8	4,9	2,0-3,0	1,5-2,5	0,0-1,0	1,5-2,5
Расходы на конечное потребление	-0,1	6,6	3,5-4,5	2,0-3,0	0,0-1,0	1,5-2,5
- домашних хозяйств	-1,1	6,5	4,5-5,5	2,0-3,0	0,0-1,0	1,5-2,5
Валовое накопление	17	15,8	3,5-5,5	0,5-2,5	0,0-2,0	1,0-3,0
- основного капитала	6,7	8,8	6,0-8,0	1,5-3,5	0,0-2,0	1,0-3,0
Экспорт	-2	-2	(-2,0)-0,0	0,5-2,5	1,0-3,0	1,0-3,0
Импорт	- 2	- 2	(-3,0)-(-1,0)	1,0-3,0	1,0-3,0	1,0-3,0
Денежная масса в национальном определении	24,4	19,4	17-20	9-14	6-11	6-11
Требования банковской системы к экономике в рублях и иностранной валюте 3	12,0	22,7	15-18	11-16	7-12	8-13
- к организациям	13,2	22,6	17-20	11-16	7-12	8-13
- к населению, в том числе	9,4	23,0	12-15	9-14	7-12	8-13
ипотечные жилищные кредиты	17,0	29,4	8-11	11-16	10-15	10-15
Показатели платежного баланса 4 (млрд долл. США, если не указано иное)
Счет текущих операций	238	50	61	45	35	25
Торговый баланс	316	122	133	118	110	102
Экспорт	592	424	422	423	427	431
Импорт	277	303	289	305	316	328
Баланс услуг	-22	-35	-38	-41	-43	-44
Экспорт	49	41	42	44	45	46
Импорт	71	76	80	85	87	90
Баланс первичных и вторичных доходов	-56	-36	-34	-32	-33	-33
Сальдо счета текущих операций и счета операций с капиталом	233	49	61	45	35	25
Сальдо финансового счета, исключая резервные активы	234	52	78	46	21	22
Чистое принятие обязательств	-124	-8	-20	0	5	7
Чистое приобретение финансовых активов, исключая резервные активы	110	44	58	46	26	29
Чистые ошибки и пропуски	-6	-7	4	0	0	0
Изменение резервных активов	-7	-10	-14	-1	15	3
Цена на нефть марки Brent, в среднем за год, долл. США за барр.	99	82	80	80	75	70

------------------------------

¹ С учетом того что с 1 января по 27 октября 2024 года средняя ключевая ставка равна 16,7%, с 28 октября до конца 2024 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 21,0-21,3%. Дополнительная информация о формате прогноза ключевой ставки представлена в методологическом комментарии.

² Данные по использованию ВВП за 2022-2023 годы в части экспорта и импорта пока не опубликованы Росстатом.

³ Под требованиями банковской системы к экономике подразумеваются все требования банковской системы к нефинансовым и финансовым организациям и населению в рублях, иностранной валюте и драгоценных металлах, включая предоставленные кредиты (в том числе просроченную задолженность), просроченные проценты по кредитам, вложения кредитных организаций в долговые и долевые ценные бумаги и векселя, а также прочие формы участия в капитале нефинансовых и финансовых организаций и прочую дебиторскую задолженность по расчетным операциям с нефинансовыми и финансовыми организациями и населением.

Темпы прироста требований приведены с исключением эффекта валютной переоценки. Для исключения эффекта валютной переоценки прирост требований в иностранной валюте и драгоценных металлах пересчитывается в рубли по среднехронологическому курсу рубля к доллару США за соответствующий период.

⁴ В знаках шестого издания "Руководства по платежному балансу и международной инвестиционной позиции" (РПБ6). В финансовом счете "+" - чистое кредитование, "-" - чистое заимствование. Из-за округления итоговые значения могут отличаться от суммы соответствующих величин.

------------------------------

Рис. 3.10

Прогноз экспорта и импорта в сценарии "Проинфляционный (выше спрос)" (млрд долл. США)

Рис. 3.11

Прогноз счета текущих операций в сценарии "Проинфляционный (выше спрос)" (млрд долл. США)

Рис. 3.12

Траектория темпов прироста ВВП в сценарии "Проинфляционный (выше спрос)" (% г/г)

Рис. 3.13

Траектория инфляции в сценарии "Проинфляционный (выше спрос)" (%, декабрь к декабрю предыдущего года)

Сценарий "Рисковый (Глобальный кризис)"

В этом сценарии реализуется значительное ухудшение внешних условий. Произошедшее в 2022-2023 годах повышение ставок денежно-кредитной политики развитыми странами является одним из самых быстрых в истории, и оно произошло после почти 15-летнего периода околонулевых ставок центральных банков этих стран. В рамках сценария предполагается, что высокий уровень процентных ставок и накопившиеся дисбалансы на финансовых рынках развитых стран приведут к мировому финансовому кризису, сопоставимому по масштабам с кризисом 2007-2008 годов. В рамках сценария кризисные явления начинают проявляться в I квартале 2025 года, достигая своего пика в II-III кварталах 2025 года. Центральные банки реагируют на кризис понижением своих ставок.

В дополнение к финансовому кризису в данном сценарии также реализуется риск ухудшения отношений между Китаем и США, что ведет к активной фазе деглобализации мировой экономики (фрагментации и распаду на торговые блоки/зоны). Тенденция к деглобализации начала проявляться еще в 2018-2019 годах вместе с торговыми спорами и противоречиями. С 2022 года она кратно усилилась на фоне роста геополитического напряжения. Страны все в большей степени стремятся локализовать производства на своих территориях, заменить принцип партнерства на основе экономических соображений (таких, например, как оптимизация затрат) на критерии географической близости и дружественности в геополитической повестке (решоринг и френдшоринг). Фрагментация мировой торговли также приводит к снижению совокупной факторной производительности и большей инфляции, из-за чего проходящие процессы деглобализации мировой экономики лишь усилят негативные эффекты на финансовом рынке.

В результате этого мировой спрос резко упадет - на фоне рецессии в двух крупнейших экономиках (США и еврозоне), усугубленной усиленной фрагментацией. Цены на нефть будут существенно ниже в сравнении с базовым сценарием на всем горизонте. Для российской экономики, помимо ухудшения условий торговли, это также означает вероятное усиление санкционного давления, из-за чего дисконт на отечественные товары расширится. На фоне значительного падения сырьевых цен при действующих параметрах бюджетного правила это приведет к активному использованию ликвидной части ФНБ для нейтрализации шока, что создает риски исчерпания средств ФНБ в течение 2025 года. С учетом более низкого равновесия мировых цен на сырье, потребуется трансформация бюджетного правила с постепенным переходом к базовой цене нефти на уровне 40 долларов США за баррель к 2027 году. Сокращение базовых нефтегазовых доходов вследствие снижения цены отсечения в правиле будет способствовать бюджетной консолидации - снижению расходов бюджета в относительном выражении.

В 2025 году ВВП снизится на 3,0-4,0%, а в 2026 году - на 1,0-2,0%. Бюджетная поддержка экономики в кризисный период расширится относительно базового сценария, однако будет меньше, чем в 2020 и 2022-2023 годах (в условиях сократившихся возможностей из-за ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры). В 2027 году экономика будет расти восстановительными темпами 2,0-3,0%.

При этом из-за глобального финансового кризиса и усиления санкционных ограничений снижается как уровень потенциала российской экономики, так и темпы его роста. Существенное сокращение предложения приведет к повышенному инфляционному давлению. Инфляция в первый кризисный год вырастет до 13,0-15,0%. Это потребует от Банка России решительной реакции для предотвращения длительного отклонения инфляции от цели и устойчивого роста инфляционных ожиданий - в среднем за 2025 год ключевая ставка сложится в диапазоне 22,0-25,0% годовых. В 2026 году средний уровень ставки составит 16,0-17,0% годовых, однако к концу прогнозного горизонта он достигнет нейтрального диапазона. Такая денежно-кредитная политика позволит вернуть инфляцию к цели в 2027 году.

В условиях низких цен на нефть и газ, а также сокращения внешнего спроса уровень экспорта существенно снизится. Сокращение импорта будет обусловлено сжатием внутреннего спроса. В результате сильного снижения экспорта и относительно умеренного сокращения импорта счет текущих операций сократится до 4-5 млрд долларов США в 2025-2026 годах и лишь к концу прогнозного периода вырастет по мере восстановления товарного экспорта.

Высокая неопределенность относительно будущих доходов и, соответственно, способности обслуживать обязательства по кредитам будет ограничивать как спрос компаний и населения на кредиты, так и готовность банков наращивать кредитование. В сочетании с более высоким уровнем ставок это приведет к существенному замедлению кредитования. Однако благодаря наращиванию бюджетной поддержки экономики в условиях кризиса не будет наблюдаться существенного сокращения темпов роста денежной массы. В 2026-2027 годах по мере адаптации экономики и смягчения денежно-кредитной политики будет наблюдаться восстановительный рост кредитной активности на фоне плавного сокращения масштабов государственной поддержки экономики. Темпы роста денежной массы, складывающиеся под влиянием этих двух факторов, к концу прогнозного периода будут близки к показателям базового сценария.

Рис. 3.14

Прогноз экспорта и импорта в сценарии "Рисковый (глобальный кризис)" (млрд долл. США)

Рис. 3.15

Прогноз счета текущих операций в сценарии "Рисковый (глобальный кризис)" (млрд долл. США)

Рис. 3.16

Траектория темпов прироста ВВП в сценарии "Рисковый (глобальный кризис)" (% г/г)

Рис. 3.17

Траектория инфляции в сценарии "Рисковый (глобальный кризис)" (%, декабрь к декабрю предыдущего года)

Табл. 3.5

Прогноз Банка России в рамках сценария "Рисковый (глобальный кризис)"

	2022 (факт)	2023 (факт)	2024	2025	2026	2027
Основные макроэкономические показатели (прирост в % к предыдущему году, если не указано иное)
Инфляция, %, декабрь к декабрю предыдущего года	11,9	7,4	8,0-8,5	13,0-15,0	8,0-9,0	4,0-4,5
Инфляция, в среднем за год, % к предыдущему году	13,8	5,9	8,2-8,4	9,9-1,5	11,7-13,1	5,4-6,0
Ключевая ставка, в среднем за год, % годовых	10,6	9,9	17,5 1	22,0-25,0	16,0-17,0	7,5-8,5
Валовой внутренний продукт	-1,2	3,6	3,5-4,0	(-4,0)-(-3,0)	(-2,0)-(-1,0)	2,0-3,0
- в %, IV квартал к IV кварталу предыдущего года	-1,8	4,9	2,0-3,0	(-5,5)-(-4,5)	0,5-1,5	2,0-3,0
Расходы на конечное потребление	-0,1	6,6	3,5-4,5	(-2,0)-(-1,0)	(-3,0)-(-2,0)	2,0-3,0
- домашних хозяйств	-1,1	6,5	4,5-5,5	(-3,5)-(-2,5)	(-2,5)-(-1,5)	2,0-3,0
Валовое накопление	1,7	15,8	3,5-5,5	(-16,0)-(-14,0)	(-3,0)-(-1,0)	5,5-7,5
- основного капитала	6,7	8,8	6,0-8,0	(-4,0)-(-2,0)	(-2,0)-0,0	3,0-5,0
Экспорт	- 2	- 2	(-2,0)-0,0	(-10,0)-(-8,0)	(-5,0)-(-3,0)	1,5-3,5
Импорт	- 2	- 2	(-3,0)-(-1,0)	(-18,5)-(-16,5)	(-11,0)-(-9,0)	5,5-7,5
Денежная масса в национальном определении	24,4	19,4	17-20	6-11	6-11	7-12
Требования банковской системы к экономике в рублях и иностранной валюте 3	12,0	22,7	15-18	0-5	4-9	8-13
- к организациям	13,2	22,6	17-20	2-7	4-9	8-13
- к населению, в том числе	9,4	23,0	12-15	(-2)-3	4-9	10-15
ипотечные жилищные кредиты	1 7,0	29,4	8-11	2-7	7-12	10-15
Показатели платежного баланса 4 (млрд долл. США, если не указано иное)
Счет текущих операций	238	50	61	4	5	19
Торговый баланс	316	122	133	38	29	45
Экспорт	592	424	422	278	240	279
Импорт	277	303	289	240	211	234
Баланс услуг	-22	-35	-38	-15	-5	-5
Экспорт	49	41	42	39	38	41
Импорт	71	76	80	53	43	46
Баланс первичных и вторичных доходов	-56	-36	-34	-20	-18	-21
Сальдо счета текущих операций и счета операций с капиталом	233	49	61	4	5	19
Сальдо финансового счета, исключая резервные активы	234	52	78	50	17	16
Чистое принятие обязательств	-124	-8	-20	-5	0	2
Чистое приобретение финансовых активов, исключая резервные активы	110	44	58	45	17	18
Чистые ошибки и пропуски	-6	-7	4	0	0	0
Изменение резервных активов	-7	-10	-14	-46	-11	3
Цена на нефть марки Brent, в среднем за год, долл. США за барр.	99	82	80	55	45	50

------------------------------

¹ С учетом того что с 1 января по 27 октября 2024 года средняя ключевая ставка равна 16,7%, с 28 октября до конца 2024 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 21,0-21,3%. Дополнительная информация о формате прогноза ключевой ставки представлена в методологическом комментарии.

² Данные по использованию ВВП за 2022-2023 годы в части экспорта и импорта пока не опубликованы Росстатом.

³ Под требованиями банковской системы к экономике подразумеваются все требования банковской системы к нефинансовым и финансовым организациям и населению в рублях, иностранной валюте и драгоценных металлах, включая предоставленные кредиты (в том числе просроченную задолженность), просроченные проценты по кредитам, вложения кредитных организаций в долговые и долевые ценные бумаги и векселя, а также прочие формы участия в капитале нефинансовых и финансовых организаций и прочую дебиторскую задолженность по расчетным операциям с нефинансовыми и финансовыми организациями и населением.

Темпы прироста требований приведены с исключением эффекта валютной переоценки. Для исключения эффекта валютной переоценки прирост требований в иностранной валюте и драгоценных металлах пересчитывается в рубли по среднехронологическому курсу рубля к доллару США за соответствующий период.

⁴ В знаках шестого издания "Руководства по платежному балансу и международной инвестиционной позиции" (РПБ6). В финансовом счете "+" - чистое кредитование, "-" - чистое заимствование. Из-за округления итоговые значения могут отличаться от суммы соответствующих величин.

------------------------------

Врезка 7. Бюджетная политика в 2024-2027 годах в базовом сценарии и ее влияние на экономику

Бюджетная политика - важная часть предпосылок прогноза в той части, в которой она оказывает влияние на внутренний спрос. Банк России исходит из неизменности объявленной траектории нормализации бюджетной политики в 2025-2027 годах. Изменения бюджетной политики учитываются при обновлении прогноза Банка России

Бюджетная политика остается одним из значимых факторов, влияющих на динамику совокупного спроса и инфляции в России. Банк России в базовом сценарии исходит из актуальных бюджетных проектировок Минфина России и собственных макроэкономических предпосылок. Прогноз предполагает постепенную нормализацию бюджетной политики с возвратом к формированию расходов федерального бюджета в соответствии с принципами бюджетного правила в 2025 году и сохранением нулевого структурного первичного дефицита в дальнейшем.

Расходы

Базовый сценарий прогноза Банка России предполагает сохранение актуальной версии бюджетного правила на всем прогнозном горизонте. В соответствии с бюджетным правилом предельный объем расходов федерального бюджета формируется из суммы:

- базовых нефтегазовых доходов (с 2027 года базовые цены на нефть и газ индексируются на 2% ежегодно);

- ненефтегазовых доходов (c 2025 года ожидаются дополнительные поступления в связи с корректировкой налоговой системы);

- расходов на обслуживание государственного долга;

- сальдо государственных (бюджетных и финансовых экспортных) кредитов.

Существенный фактор изменений в бюджетных проектировках относительно планов Минфина России конца 2023 года - Послание Президента Российской Федерации Федеральному Собранию (далее - Послание), прозвучавшее в феврале 2024 года. Совокупное финансовое обеспечение Послания в 2024-2030 годах оценивается более чем в 18 трлн рублей (более 3 трлн рублей ежегодно, что включает новые расходы, списания бюджетных кредитов, налоговые льготы, вложения средств ФНБ и прочее). Послание включает множество мероприятий социального характера, большой пакет инвестиционных и инфраструктурных проектов, поддержку отраслей развития человеческого капитала (образования, здравоохранения, культуры и так далее), продление отдельных программ субсидируемого кредитования и социально-демографических мер (программы материнского капитала, семейной ипотеки, погашения части ипотеки для многодетных семей). Мероприятия в рамках Послания включены в состав обновленных 19 национальных проектов.

Важные изменения расходов по социальным направлениям - это опережающий рост МРОТ до 2030 года (в 2025 году МРОТ будет повышен на 16,6%, до 22 440 рублей в месяц), повышенные ежегодные индексации социальных пенсий (на 14,8% в 2025 году), возобновление индексирования пенсий работающих пенсионеров с 2025 года (на 0,1-0,3 трлн рублей в 2025-2027 годах ежегодно) и увеличение социальных вычетов на детей. Кроме того, с 2025 года в рамках Послания будет реализован значимый пакет инвестиционных и инфраструктурных мер, в особенности в сфере ЖКХ и дорожно-транспортного строительства.

Более высокие темпы инфляции в 2024-2025 годах, чем было заложено в проектировках Минфина России осенью 2023 года, будут способствовать более серьезным объемам расходов региональных бюджетов и внебюджетных фондов. Вместо запланированного сокращения расходов федерального бюджета в 2025 году относительно 2024 года ¹ в текущих проектировках ожидается их рост в номинальном выражении и в процентах от ВВП.

В рамках исполнения бюджета в течение 2024 года наблюдаются нормализация масштабов авансирования средств и доведение ранее авансированных расходов. То есть опережающее зачисление средств на счета бюджетополучателей в Федеральном казначействе (ФК) постепенно приводится к историческим сезонным нормам с учетом инфляции. Возврат к традиционной практике авансирования снижает неопределенность относительно объемов и внутригодового распределения расходов бюджета.

------------------------------

¹Федеральный закон от 27.11.2023 N 540-ФЗ "О федеральном бюджете на 2024 год и на плановый период 2025 и 2026 годов".

------------------------------

Доходы

Сохранение цен на сырье выше базовых цен отсечения в конструкции бюджетного правила будет способствовать формированию дополнительных нефтегазовых доходов и пополнению ФНБ на всем прогнозном горизонте.

Для финансирования мероприятий Послания и иных дополнительных расходов Правительство реализует корректировку налоговой системы с 2025 года:

- расширение прогрессивной шкалы НДФЛ (увеличение числа порогов облагаемых доходов и установление новых ставок - 18, 20 и 22%);

- повышение ставки налога на прибыль с 20 до 25%;

- увеличение до 450 млн рублей по выручке и/или до 200 млн рублей по стоимости основных фондов порога применения упрощенной системы налогообложения (УСН); повышение отдельных имущественных налогов и рентных налогов (НДПИ) для компаний некоторых сырьевых отраслей.

Налоговые новации суммарно дадут бюджету более 3 трлн рублей (1,5% ВВП) ежегодных дополнительных доходов в 2025-2027 годах. Логика бюджетного правила предполагает, что поступление дополнительных ненефтегазовых доходов транслируется в рост плановых расходов. Поэтому эффекты налоговых новаций корректно рассматривать в привязке к исполняемым за их счет расходам социального и инвестиционного характера. При росте номинальных доходов населения и фиксированных порогах доходов в прогрессии НДФЛ возможен рост эффективной ставки НДФЛ и опережающее увеличение поступлений налога относительно базы (фонда оплаты труда экономики, фонда денежных доходов и ВВП) даже при новых социальных вычетах и льготах. Конечный эффект на спрос и инфляцию будет зависеть от структуры потребления различных доходных групп населения и их склонности к сбережению.

Повышение налога на прибыль и рентных сборов, основным плательщиком которых выступает экспортный сектор, может привести к некоторому снижению инвестиционной активности частного сектора. Однако поскольку расходы бюджета будут финансироваться за счет подобных поступлений, эти меры будут способствовать локализации части прибыли в экономике России, замещая отток частного капитала в рамках бюджетного перераспределения. Конечный эффект от налоговых новаций будет зависеть не только от направлений расходов, финансируемых за счет дополнительных поступлений, но и от конкурентной среды, эластичности спроса по цене на конкретных товарных рынках, поведения компаний в части переноса налоговых изменений в цены и других факторов. Вместе с тем повышение налогов с прибыли и выручки может снизить базу для дивидендных отчислений госкомпаний в бюджет.

Дополнительную поддержку поступлениям окажут принятые в 2024 году решения по введению акцизов и их внеплановым индексациям, повышению импортных пошлин, утилизационного и лицензионных сборов, госпошлин, а также процентные доходы по размещаемым средствам ФК за счет более высокой траектории ставок процента и частичного перераспределения средств ЕКС на депозиты. Повышение утилизационного сбора может дать бюджету более 1 трлн рублей дополнительных доходов ежегодно. Сохранение жесткости на рынке труда продолжит формировать условия для заметного роста поступлений по НДФЛ и социальным страховым взносам.

Финансирование и ФНБ

Приоритетным источником покрытия структурного дефицита бюджета в ближайшие годы останутся внутренние заимствования посредством ОФЗ. Следование ранее анонсированной стратегии бюджетной нормализации и нулевого структурного первичного дефицита будет способствовать снижению инфляционных ожиданий, долгосрочных доходностей на рынке государственного долга и повысит успешность размещений ОФЗ. Использования средств ФНБ вне бюджетного правила после 2024 года не ожидается. Дополнительным фактором стимулирующего эффекта бюджетной политики будет инвестирование средств ФНБ в экономику России - суммарно более 1,5 трлн рублей в 2024-2027 годах. Вместе с тем масштабы размещения средств ФНБ в 2025-2027 годах ожидаются ниже, чем в 2022-2024 годах (около 0,9-1,0 трлн рублей ежегодно).

Таким образом, при проведении денежно-кредитной политики Банк России исходит из неизменности объявленной траектории нормализации бюджетной политики в 2024 году и в последующие годы (рис. 7.1).

Рис. 7.1

Прогнозные индикаторы бюджетной политики в 2011-2027 годах (% ВВП)

Завершение безадресной программы льготного ипотечного кредитования с 01.07.2024 и ужесточение условий по семейной ипотеке улучшит трансмиссию денежно-кредитной политики и снизит процентный риск для Минфина России.

Расширение структурного первичного дефицита на 1,5 трлн рублей в 2024 году может оказать дополнительный стимулирующий эффект для совокупного спроса в 2024-2025 годах.

В случае реализации сценария со значительным снижением сырьевых цен, ликвидной части ФНБ хватит для нейтрализации первичного шока. Однако длительное снижение сырьевых цен с переходом на более низкое равновесие создаст риски исчерпания средств ФНБ и приведет к необходимости трансформации бюджетного правила (см. раздел 3, сценарий "Рисковый (Глобальный кризис)").

Врезка 8. Концепция долгосрочного равновесия в экономике и отклонения от него основных макроэкономических переменных

Банк России оценивает масштаб отклонения экономики от траектории сбалансированного и устойчивого роста. Денежно-кредитная политика направлена на достижение низкой инфляции и способствует возвращению экономики на эту траекторию

При проведении макроэкономической политики широко используются концепции долгосрочного и краткосрочного равновесия в экономике. В долгосрочном равновесии все ключевые показатели в экономике растут с постоянным темпом, который определяется фундаментальными факторами. То есть долгосрочное равновесие - это не конкретная точка, а устойчивая траектория, по которой движется экономика. Краткосрочное равновесие - это те уровни цен и выпуска на отдельном рынке или группе рынков, которые уравновешивают текущий спрос и предложение. При проведении денежно-кредитной политики в рамках режима таргетирования инфляции в долгосрочном равновесии потребительские цены растут темпом, соответствующим целевому уровню инфляции, а темпы роста экономики равны потенциальным.

Рассмотрим, как выглядят кривые спроса и предложения на конкретный товар или услугу (рис. 8.1). Кривая спроса (D) показывает обратную зависимость потребления конкретного товара или услуги от его цены. Кривая предложения (S) в свою очередь иллюстрирует прямую зависимость производства/поставок этого товара от цены на рынке. Точка пересечения этих кривых - краткосрочное равновесие на конкретном рынке.

Рис. 8.1

Кривые спроса и предложения на отдельном рынке

Рис. 8.2

Кривые совокупного спроса и предложения в экономике в целом

Рис. 8.3

Сдвиг кривой AD при шоке спроса

Чтобы получить аналогичную картину для всей экономики в целом, нужно агрегировать все индивидуальные кривые спроса и предложения по всем товарам и услугам. Можно предположить, что в общем случае картина будет похожа на индивидуальную, однако это не так. В экономике существуют ограничения, не позволяющие расширить предложение сверх определенного предела. К таким ограничениям относятся, например, жесткость рынка труда (невозможно быстро наращивать занятость во всей экономике, особенно при демографических, квалификационных, миграционных и других ограничениях), торговые и инвестиционные барьеры и так далее. Поэтому агрегированная картина для совокупного предложения будет выглядеть иначе (рис. 8.2).

Здесь AS - кривая совокупного предложения в стране (производство плюс импорт), а AD - кривая совокупного спроса (расходы на потребление, инвестиции, государственные расходы и экспорт). В каждый момент времени наблюдается (статистически регистрируется) только текущее равновесие - точка пересечения двух кривых. Что происходит, если в экономике регистрируется шок спроса (например, вызванный увеличением государственных расходов)? В этом случае кривая совокупного спроса на графике сместится вправо. Инфляционные последствия при таком сценарии будут критическим образом зависеть от того, где находится экономика относительно долгосрочного равновесия (находится ли она выше или ниже траектории потенциального роста) (рис. 8.3).

Рис. 8.4

Долгосрочный тренд и разрыв выпуска

Рис. 8.5

Сдвиг уровня тренда

Рис. 8.6

Изменение темпов роста тренда

Рис. 8.7

Сдвиг уровня и изменение темпов роста тренда

Если экономика находится в отрицательной фазе цикла (ниже потенциала) или вблизи равновесия, совокупное предложение может относительно легко подстроиться под увеличившийся спрос, поскольку предел, связанный с ограничениями труда и капитала, еще далеко. Однако чем дальше вправо будет смещаться кривая спроса, тем более вертикальным станет отрезок кривой предложения. Соответственно, экономика будет реагировать все меньшим наращиванием выпуска и все большим ростом цен - предложение перестанет справляться. Кроме того, при длительном нахождении экономики выше траектории долгосрочного равновесия экономические агенты (компании и потребители) видят, что в экономике накапливаются дисбалансы. Из-за этого инфляционные ожидания растут, "открепляясь" от цели по инфляции. Это еще больше затрудняет замедление инфляции. Поэтому центральному банку важно не допустить, чтобы экономика слишком долго находилась в состоянии перегрева (выше потенциала), и он должен реагировать на такую ситуацию ужесточением денежно-кредитной политики.

При отсутствии внешних воздействий экономика может находиться в долгосрочном равновесии сколь угодно долго. Различные внутренние и внешние шоки циклической природы (например, рост цен на ресурсы, рост бюджетных расходов, изменений предпочтений потребителей, сокращение спроса на экспортные товары и так далее) могут приводить к отклонению экономики от потенциальной траектории - такое отклонение называется разрывом. Показателем разрыва можно характеризовать отклонения выпуска, безработицы, валютного курса и прочих макроэкономических показателей от своих долгосрочных равновесных значений.

Наиболее часто в экономической литературе говорят о разрыве выпуска (рис. 8.4). Эта ненаблюдаемая величина показывает, насколько фактический выпуск отклонился от потенциального. В свою очередь потенциальный выпуск - это такой уровень выпуска, который экономика способна произвести при полной загрузке факторов производства при существующих ресурсных, технологических и институциональных ограничениях. В практике центральных банков релевантной концепцией потенциального выпуска является уровень выпуска, не создающий про- или дезинфляционного давления, - другими словами, уровень, при котором в отсутствие новых шоков инфляция находится на целевом уровне. Потенциальный выпуск не статичен, а изменяется в зависимости от динамики факторов производства (например, роста рабочей силы, освоения новых технологий или ввода в действие нового оборудования) и скорости технологического развития, поэтому еще одна важная характеристика экономики - темп роста потенциального выпуска, или скорость, с которой со временем меняется уровень потенциального выпуска. Когда фактический темп роста выпуска из-за действия циклических шоков превышает потенциальный, то в экономике формируется положительный (проинфляционный) разрыв выпуска. Поскольку при положительном разрыве выпуска предложение не успевает расширяться вслед за спросом, то в экономике формируется повышенное инфляционное давление. Темп роста цен начинает опережать цель по инфляции, и центральный банк должен повышать ставку, чтобы спрос вернулся к равновесию с предложением. В обратном случае, когда фактический темп роста оказывается ниже потенциального, формируется отрицательный (дезинфляционный) разрыв выпуска, а темп роста цен складывается ниже цели по инфляции. В этом случае центральному банку нужно снижать ставку, чтобы спрос повысился до уровня предложения.

В том случае когда экономика сталкивается с масштабными структурными изменениями, то и уровень, и темп потенциального выпуска могут меняться. Действие структурных факторов приводит к изменению долгосрочного равновесия, и оценка разрыва выпуска в новых условиях может оказаться как больше, так и меньше прежней (рис. 8.5 - 8.7). При этом реакция центрального банка ограничена только той частью разрыва выпуска, которая показывает отклонение фактического темпа роста от нового равновесного тренда. Мерами денежно-кредитной политики (и другим инструментарием центрального банка) невозможно вернуть экономику к прежнему долгосрочному тренду.

Сдвиг уровня потенциала происходит обычно из-за разовых факторов, имеющих долгосрочное значение. К таким факторам можно отнести, например, открытие крупного месторождения природных ресурсов. В этом случае траектория долгосрочного роста сместится вверх. Возможно и обратное: например, крупное стихийное бедствие может подорвать производственные возможности экономики и сдвинуть траекторию потенциала вниз. Изменение уровня потенциала, как правило, происходит не сразу, а постепенно (траектория медленно выходит на новый уровень). Из-за этого в моменте такую ситуацию можно принять за изменение темпов роста потенциала, однако это разные сценарии.

Долгосрочное ускорение (или замедление) темпов роста всегда связано с технологическим прогрессом. Другими словами, никакие разовые факторы не способны увеличить угол роста траектории потенциала.

Рис. 8.8

Выпуск, разрыв выпуска и инфляция в России в 2003-2024 годах

Сделать это можно только увеличением совокупной факторной производительности - созданием благоприятной среды для ведения бизнеса, совершенствованием судебной системы и качества управления, улучшением регуляторной среды, развитием технологий и так далее.

В случае комбинации описанных выше факторов возможен сценарий, при котором изменится как уровень долгосрочной траектории выпуска, так и темп ее роста. Такая ситуация, например, наблюдалась в России в 2022-2023 годах (рис. 8.8).

Ковидный кризис привел к существенному падению выпуска по всему миру, в том числе и в России. Простой производства, отложенные инвестиционные проекты, выпадение трудовых ресурсов - все это привело к снижению уровня потенциального выпуска. Однако долгосрочные темпы роста не пострадали, так как не был подорван технологический прогресс.

Период структурной трансформации, напротив, характеризовался не только снижением фактического выпуска, но и изменениями как в уровне тренда, так и в темпах его роста. С одной стороны, ограничения на потоки капитала, введение новых торговых барьеров и другие санкции привели к снижению уровня потенциала. С другой стороны, ограничения на технологический импорт и отток квалифицированных кадров снизили темпы роста ВВП в долгосрочной перспективе. Одновременно с этим рост госрасходов обеспечил быстрое восстановление фактического выпуска до уровней до начала 2022 года, что сформировало существенный положительный разрыв выпуска - экономика вошла в фазу перегрева.

Оценки разрыва выпуска входят в число факторов, учитываемых Банком России при реализации денежно-кредитной политики. Реакция со стороны макроэкономической, в том числе денежно-кредитной, политики на шоки позволяет минимизировать их последствия для экономики и способствовать ее скорейшему возвращению к своему долгосрочному равновесию.

Концепция равновесия и разрывов в основном применяется к реальным показателям - колебания выпуска относительно его потенциального уровня также называют бизнес-циклом. Однако в действительности экономика состоит не только из реальных, но и из финансовых величин. Для финансовых величин также можно оценить состояние равновесия и разрыв: наиболее часто используемым показателем является индикатор разрыва отношения общего объема кредита в экономике к ВВП ¹. Считается, что у финансовых величин также есть свой цикл, и он не в полной мере совпадает с бизнес-циклом.

Основное предположение заключается в том, что динамика цен на потребительские товары (то есть то, что формирует инфляционное давление) и динамика цен на финансовые активы могут потерять связь друг с другом и вести себя по-разному, а в некоторых случаях даже разнонаправленно. Это в свою очередь может приводить к накоплению дисбалансов в финансовой системе и формированию "пузырей", за которыми следуют финансовые кризисы. Например, рост производства до уровня выше потенциального (то есть положительный разрыв выпуска) часто сопровождается активным ростом финансовых рынков. Спрос какое-то время остается на прежнем уровне, поэтому потребительские цены снижаются, тогда как рост на финансовых рынках приводит к росту оценок реальных активов, которые используются в залогах при кредитовании (например, недвижимость), - и это еще больше стимулирует кредитование, производство и в итоге потребление. При этом реальные активы не могут так же быстро расти, как растут финансовые рынки, которые к тому же могут быть движимы спекулятивными действиями. В какой-то момент финансовых ресурсов становится так много, что критерии отбора их получателей снижаются до минимума. Когда же таких заемщиков становится достаточно много, проблемы с возвратом финансовых ресурсов также становятся заметными для системы в целом и "пузырь" лопается - начинается финансовый или кредитный кризис.

При этом мягкие денежно-кредитные условия ужесточаются автономно от денежно-кредитной политики. Финансовые институты резко ужесточают условия выдачи не только для новых заемщиков, но и по отношению друг к другу, ограничивая предоставление средств на межбанковском рынке. Другими словами, кредитный кризис сопровождается кризисом доверия и ростом неопределенности. При этом экономика из состояния положительного разрыва выпуска может довольно стремительно перейти в отрицательный разрыв выпуска, то есть производить меньше, чем потенциальный уровень. Для возвращения экономики к потенциалу требуется смягчить денежно-кредитные условия и поддержать деловые и потребительские настроения. Поэтому центральный банк снижает ставку, а также при необходимости предоставляет банкам дополнительные средства (на возвратной основе), тем самым компенсируя снижение функциональности межбанковского механизма.

Таким образом, финансовая система может усиливать отклонение экономики от равновесия или даже может быть самостоятельным источником такого отклонения. В то же время эта связь не всегда однозначная и не в полной мере односторонняя, финансовый и реальный секторы влияют друг на друга. Банк России, как и другие центральные банки, учитывает состояние финансового сектора в большей степени при формировании макропруденциальной политики. Однако и при разработке решений по денежно-кредитной политике финансовый сектор является значимым элементом анализа и важным индикатором отклонения экономической системы от равновесия.

------------------------------

¹ О некоторых исследованиях вопроса в Банке России можно посмотреть в работах: (1) Дерюгина Е., Пономаренко А. Определение фазы кредитного цикла в реальном времени в странах с формирующимися рынками. Серия докладов об экономических исследованиях. N 17. Январь 2017 года; (2) Дерюгина Е., Пономаренко А., Рожкова А. Когда оценки кредитных разрывов являются достоверными? Серия докладов об экономических исследованиях. N 34. Июль 2018 года; (3) Козловцева И., Пономаренко А., Синяков А., Татаринцев С. Контрциклическая политика и финансовая стабильность в малой открытой экономике страны-экспортера природных ресурсов. Серия докладов об экономических исследованиях. N 42. Июнь 2019 года; (4) Пономаренко А., Татаринцев С. Включение индикаторов финансового развития в системы раннего предупреждения. Серия докладов об экономических исследованиях. N 58. Июль 2020 года.

------------------------------