Инвестиции в стабильность (М. Скворцов, "Консультант", N 3, февраль 2005 г.)

Инвестиции в стабильность

Возможности эффективного вложения свободных средств на российском фондовом рынке существенно ограничены. Свою долю неопределенности вносит и общая нестабильность рынка. Что же следует делать инвестору в этой ситуации?

Куда вложить деньги? Этот вопрос все чаще задают менеджерам финансовых компаний, занимающихся доверительным управлением на рынке ценных бумаг. Причин тому несколько. Во-первых, в последнее время возрос объем свободных денег, которые могут быть инвестированы в ценные бумаги. Во-вторых, растет инвестиционная культура населения, которое до недавних пор не имело никакого понятия о фондовом рынке. В-третьих, длительное падение курса доллара дезориентировало тех, кто прочим инвестициям предпочитал покупку американской валюты.

Кроме того, в 2004 году российский фондовый рынок преподнес инвесторам несколько сюрпризов. Это и банковский кризис, и последовавшая за ним длительная стагнация на облигационном и вексельном рынках, и непредсказуемая волатильность на рынке акций. В итоге инвесторы все больше задаются вопросом: что же сейчас является оптимальным инструментом для стабильного получения дохода?

Особенности национальной игры на акциях

Российский рынок акций обладает рядом не очень приятных особенностей. Число самых ликвидных акций - "голубых фишек" - крайне ограничено. К тому же количество акций, находящихся в свободном обращении, даже у этих эмитентов очень невелико. Капитализация рынка в сравнении с западными чрезвычайно мала. Эти факторы позволяют крупнейшим игрокам без особого труда манипулировать отечественным фондовым рынком. Даже просто закрывающий позиции не очень крупный западный хедж-фонд может обрушить российский рынок акций в одночасье.

Поэтому вести активную игру на рынке акций можно либо будучи гениальным трейдером, либо обладая инсайдерской информацией. Остальным приходится придерживаться достаточно надежной, но не ограниченной по срокам стратегии: выбрать недооценные акции второго, третьего эшелонов и вкладываться в них. Рано или поздно они обязательно вырастут. Правда, когда это случится - неизвестно.

Разумная альтернатива

Что же делать в этих условиях тем, кто хочет работать на рынке ценных бумаг? Альтернатива существует: инвестировать в инструменты с фиксированным доходом (fixed incom) - облигации и векселя. При этом существенно снижаются рыночные риски: как бы ни вел себя рынок, владелец бумаги получает деньги при наступлении срока ее погашения. Таким образом, легко выдерживается требуемый горизонт инвестирования.

Рынок векселей и облигаций достаточно емкий, ликвидный и диверсифицированный - манипулировать им весьма сложно. С начала 2004 года суммарный объем рынка вырос на 35 процентов и к ноябрю составил по номиналу около 1,26 триллиона рублей. При этом рынок облигаций вырос на 51 процент, а прирост рынка векселей составил приблизительно 15 процентов. Доля рынка векселей составляет около 33 процентов в общем объеме рынка fixed incom и равна в абсолютном выражении 420-440 миллиардам рублей.

По уровню надежности и ликвидности векселя и облигации исторически всегда были поделены на несколько групп, или эшелонов. В первый эшелон входят бумаги эмитентов и векселедателей, чья надежность не вызывает сомнений. Это, например, векселя Сбербанка, Внешторгбанка, облигации Москвы, Газпрома. За минимальный риск и высокую ликвидность инвестору приходится платить высокую цену - доходность этих ценных бумаг не превышает 7,5 процента годовых. Вложения в эти инструменты до погашения экономически мало оправданны - инвестор получит отрицательную доходность по сравнению с инфляцией. Однако, используя движения рынка и проводя активные арбитражные операции, можно и на этих ценных бумагах получить доходность значительно выше инфляции. Отметим, что целью арбитражных операций является извлечение доходов путем перепродажи ценных бумаг по более выгодным ценам - в будущем периоде или на других рынках.

Второй и третий эшелоны менее ликвидны, но эти бумаги могут давать значительную премию к рынку, иногда превосходящую повышенный уровень риска.

Облигации или векселя?

Иногда можно услышать, что рынок облигаций является альтернативой рынку векселей, и с развитием первого вексельный рынок исчезнет. Эти суждения обнаруживают полное непонимание природы векселя как инструмента на рынке ценных бумаг. Заимствования путем выпуска облигаций и векселей решают абсолютно разные задачи, поэтому говорить о конкуренции между этими инструментами неправильно. Также некорректно заявлять и об "исчезновении" вексельного рынка.

Последние 2-3 года наблюдался своего рода облигационный бум. Объем размещений ежегодно увеличивался на 70-75 процентов. Выпуск облигационного займа считался для банка или предприятия чем-то вроде хорошего тона, независимо от затрат и экономической эффективности.

Отрадно заметить, что на смену этому феномену постепенно приходит осознание необходимости эффективного управления долгом. Так, в этом году ряд крупных эмитентов отменили размещение своих облигаций: Транснефть - на 12 миллиардов рублей, МТС - на 5 миллиардов. Облигации - инструмент для долгосрочных инвестиций. Если же цель состоит в пополнении оборотных средств, то компании разумнее использовать вексельный заем. Также выпуск векселей нужно проводить при небольших заимствованиях - выпуск облигаций будет в этом случае нерентабельным. Не обойтись без векселей и при полном отсутствии у предприятия публичной кредитной истории.

При принятии решения о покупке векселя многих настораживают повышенные риски работы с этим инструментом. Поскольку вексель является документарной ценной бумагой, его можно подделать. Кроме того, выпуск векселей не контролируется государственными органами. Однако сейчас вексельный рынок уже достаточно цивилизован. Действующие процедуры проверки и оплаты позволяют почти полностью исключить риски недобросовестных действий.

Летом 2004 года рынок векселей пережил потрясения, связанные с банковским кризисом и дефолтом ряда крупных заемщиков. С ростом рублевой ликвидности обороты на вексельном рынке увеличились. Однако расслоение рынка по эшелонам пока еще весьма существенное, что объясняется остающимся до сих пор "кризисом доверия".

Таким образом, принимая решение об инвестировании и выбирая между векселями и облигациями, необходимо учитывать целый ряд факторов. Это временные горизонты инвестирования, объемы инвестирования, будущие денежные потоки, желаемая ликвидность, приемлемый уровень риска, текущее состояние рынка и т.п. Как правило, инвестировать в векселя имеет смысл при объеме не менее 10-15 миллионов рублей. Векселя имеют ряд преимуществ. Например, у них более высокая доходность, удобная форма заключения сделок типа репо, меньший дисконт при оценке в качестве залога. Облигации же, будучи биржевым инструментом, обладают лучшей ликвидностью - это важно учитывать при необходимости досрочного вывода части инвестиций.

Куда мы движемся?

Российский рынок инструментов с фиксированным доходом все более интегрируется в мировой рынок. И в перспективе эта интеграция будет усиливаться.

Важным фактором является спрос нерезидентов, играющих на укреплении национальной валюты. Тенденция укрепления рубля против доллара США устойчива, и вряд ли она изменится. В то же время существует риск роста доходности еврооблигаций вместе с казначейскими облигациями США. А еврооблигации, в свою очередь, могут потянуть за собой и российский рынок. Поэтому текущее состояние котировок отражает некое равновесное состояние, которое в ближайшее время, скорее всего, сохранится.

В этой ситуации особую привлекательность представляют ценные бумаги второго эшелона. В условиях отсутствия явного повышательного или понижательного тренда возникает возможность для сближения цен и доходностей бумаг первого и второго эшелонов. Купив бумаги первого эшелона, мы наверняка не увидим снижения доходностей. Для бумаг же второго эшелона очень вероятно снижение доходности за счет сужения спрэда. Поэтому для них существует возможность игры на снижение спрэда (разницы в ценах между первым и вторым эшелонами).

В дальнейшем облигационный и особенно вексельный рынки будут расширяться за счет появления новых или переоценки уже существующих бумаг. Основной причиной появления спроса станет существенная премия к рынку*(1) в сочетании с надежностью эмитента или векселедателя.

На рынке fixed incom в скором будущем должны появиться новые инструменты: коммерческие бумаги*(2), ипотечные облигации, складские свидетельства. Это еще больше диверсифицирует рынок.

Можно надеяться, что помимо увеличения числа эмитентов будет расширяться круг инвесторов и изменится их структура. Сейчас на рынке внутреннего долга доминируют коммерческие банки. Это увеличивает рыночные риски и ставит их в прямую зависимость от потребностей и возможностей кредитных организаций. Существенно снизить волатильность на рынке мог бы приход серьезных институциональных инвесторов. К их числу относятся паевые инвестиционные фонды (ПИФы), негосударственные пенсионные фонды, страховые компании. Пока, к сожалению, их доля на рынке крайне мала.

Перечисленные выше недостатки и проблемы российского рынка ценных бумаг объясняются во многом его молодостью. Рынку в целом, как и отдельным его сегментам, свойственны те или иные "болезни роста". Совершенство приходит только со временем.

М. Скворцов,

генеральный директор ФК "Русский Инвестиционный Клуб"

Перспективы рынка корпоративных облигаций

А. Зорин,

начальник аналитического отдела ИК "Баррель"

А. Белашов,

финансовый аналитик ИК "Баррель":

"Анализируя основные события в минувшем году, можно отметить, что налоговые претензии государства к ряду крупных компаний оказали на игроков рынка негативное влияние. Летний банковский кризис только усугубил эту тенденцию.

Падению доходности большинства ликвидных бумаг способствовали и действия Федеральной резервной системы США. Развитие американской экономики побудило ФРС к увеличению основной процентной ставки. Скорее всего, ФРС будет придерживаться этой политики и в дальнейшем. Вероятность повышения ставки приводит к росту доходности ценных бумаг Казначейства США. А они, в свою очередь, являются ориентиром для рынка долговых облигаций стран категории emerging markets (развивающиеся рынки). В результате падают котировки российских еврооблигаций, что негативно отражается на динамике цен внутреннего рынка облигаций. Кроме того, при заимствованиях на международном рынке российские компании вынуждены нести издержки, вызванные ростом ставки ФРС США.

В связи с этим многие участники рынка скептически относятся к возможности устойчивого ценового роста рублевых долговых инструментов в наступившем году. С одной стороны, поддержку долговому сегменту может оказать избыток денежной ликвидности ввиду высоких мировых цен на нефть. Также положительное влияние должна оказать высокая вероятность присвоения России инвестиционного рейтинга агентством Standard and Poor's. С другой стороны, рост уровня основных мировых ставок будет препятствовать дальнейшему снижению доходности в сфере корпоративных бумаг. Негативную роль сыграет и политическая неопределенность в отношении налоговых претензий к ряду крупных компаний.

Учитывая эти обстоятельства, в 2005 году инвесторы, скорее всего, будут сокращать свои позиции в наиболее ликвидных инструментах долгового рынка. Предпочтение будет отдано вложениям в среднесрочные облигации компаний второго и третьего эшелонов".

"Консультант", N 3, февраль 2005 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Премия к рынку - более низкая цена (высокая доходность) по сравнению с аналогичными бумагами на рынке. Возникает при первичном размещении по разным причинам: незнакомый эмитент, необходимость разместить сразу большой объем и т.п.

*(2) Коммерческая бумага - краткосрочное долговое обязательство, имеющее фиксированный доход и выпускаемое не банками.