Изменение порядка эмиссии эмиссионных ценных бумаг. Комментарий к приказу ФСФР от 16 марта 2005 г. N 05-4/ПЗ-Н (Д.А. Вавулин, "Право и экономика", N 8, август 2005 г.)

Изменение порядка эмиссии эмиссионных ценных бумаг.
Комментарий к приказу ФСФР от 16 марта 2005 г. N 05-4/ПЗ-Н

Эмиссия ценных бумаг является одним из важнейших механизмов фондового рынка. Это связано с тем, что именно через эту процедуру эмитенты - акционерные общества в процессе учреждения формируют уставный капитал, необходимый для начала бизнеса, а также увеличивают или уменьшают его в дальнейшем в ходе своей финансово-хозяйственной деятельности.

Все эмитенты независимо от типа могут использовать процедуру эмиссии ценных бумаг для привлечения дополнительных ресурсов, необходимых для их нормального функционирования и развития (финансирование потребности в оборотном и постоянном капитале). Считается, что осуществляя эмиссию ценных бумаг и размещая их на рынке, эмитенты получают возможность привлекать необходимые им финансовые ресурсы на значительно более выгодных по сравнению, например, с банковским кредитом условиях (с точки зрения "длины" и "стоимости" денег). Это достигается, прежде всего, за счет того, что число инвесторов (кредиторов), готовых предоставить эмитенту взаймы денежные ресурсы, потенциально ничем не ограничено.

Регулирование эмиссии ценных бумаг

Регулирование эмиссии ценных бумаг является одним из важнейших элементов системы государственного регулирования рынка ценных бумаг в Российской Федерации. Регулирование эмиссии производится в целях препятствования выпуску на фондовый рынок суррогатов ценных бумаг, которые по форме напоминают ценные бумаги, но не обладают их основными качествами. Поэтому регулирование процедуры эмиссии ценных бумаг со стороны уполномоченных на то государственных органов является одним из ключевых способов защиты интересов потенциальных инвесторов.

Основные положения, регулирующие установленную законодательством процедуру выпуска в обращение (эмиссию) эмиссионных ценных бумаг хозяйственными обществами, заложены в ряде федеральных законов. К их числу, прежде всего, следует отнести Федеральные законы от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах "и от 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг". С момента вступления в силу последнего детально процедура эмиссии ценных бумаг хозяйственными обществами всегда регламентировалась в специальных нормативных правовых актах, принимаемых в развитие названных Федеральных законов, органом исполнительной власти, уполномоченным на регулирование рынка ценных бумаг. В период с середины 1996 г. по март 2004 г. в качестве такого органа выступала ФКЦБ России, а затем, после ее ликвидации в ходе административной реформы, ФСФР России.

В частности, в бытность ФКЦБ России процедура эмиссии регламентировалась постановлением от 18 июня 2003 г. N 03-30/пс "О Стандартах эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг" (вступили в силу с 22 сентября 2003 г.). Этим нормативным правовым актом были утверждены "Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг" (далее- Стандарты ФКЦБ России). В них конкретизировались положения Законов "Об акционерных обществах" и "О рынке ценных бумаг" в части регламентации процедуры эмиссии ценных бумаг хозяйственными обществами. Принятие Стандартов стало возможным благодаря вступлению в силу поправок в Закон "О рынке ценных бумаг," содержащих целый ряд новелл, приблизивших регулирование российского рынка ценных бумаг к международным стандартам.

Дело в том, что Стандарты ФКЦБ России, вступившие в силу 22 сентября 2003 г., сводили к минимуму возможность злоупотреблений в ходе проведения эмиссий и делали их процедуру более прозрачной для инвесторов. Стандарты ФКЦБ России были разработаны на основе принципиально нового подхода, ключевую роль в котором играло обеспечение надлежащего уровня защиты прав инвесторов на рынке ценных бумаг. При их разработке были приняты во внимание рекомендации Международной организации регуляторов рынков ценных бумаг (ИОСКО).

Впервые за всю историю развития фондового рынка России правила и нормы, регулирующие выпуск в обращение корпоративных ценных бумаг, были собраны в одном документе, расположены в логической последовательности и увязаны между собой. Стандарты ФКЦБ России пришли на смену огромному количеству разрозненных нормативных правовых актов ФКЦБ России, которыми до появления Стандартов регламентировалась эмиссия ценных бумаг хозяйственными обществами, объединив в себе все требования регулятора рынка ценных бумаг к процедуре выпуска в обращение ценных бумаг. Стандарты ФКЦБ России установили четкую последовательность действий, составляющих процедуру эмиссии ценных бумаг, определили допустимые способы размещения ценных бумаг, содержат детальные и подробные правила размещения ценных бумаг по каждому из допускаемых способов. Представляя собой кодифицированный сборник (кодекс), Стандарты ФКЦБ России стали еще одним "шагом вперед" в направлении защиты прав инвесторов на российском рынке ценных бумаг. Надлежащий уровень защиты интересов инвесторов достигался, в том числе, посредством закрепления в Стандартах норм, исключающих конфликт интересов андеррайтеров и иных лиц, участвующих в размещении ценных бумаг. Нормы Стандартов ФКЦБ России предусматривали четкое разделение видов деятельности на рынке ценных бумаг при подготовке и осуществлении эмиссии ценных бумаг, а также были направлены на предотвращение использования инсайдерской информации и манипулирования ценами. Стандарты ФКЦБ России распространялись на всех юридических лиц, которые осуществляют эмиссию корпоративных ценных бумаг в России, и регулировали эмиссию всех видов российских корпоративных ценных бумаг. Таким образом, введение Стандартов ФКЦБ России, соответствующих международным требованиям как в части раскрытия информации, так и в части обеспечения защиты прав и законных интересов инвесторов, способствовало созданию справедливого и прозрачного рынка ценных бумаг в России.

Вместе с тем нельзя не отметить, что разработанные ФКЦБ России Стандарты все же были далеко не идеальными и вызвали шквал критики со стороны делового сообщества, прежде всего профессиональных участников российского рынка ценных бумаг и эмитентов. Так, в частности, особой критике подвергались положения Стандартов, касающиеся обязательного использования при осуществлении процедуры эмиссии института финансовых консультантов. Также критиковались нормы, касающиеся запрещения профессиональным участникам рынка ценных бумаг совмещать функции андеррайтера выпуска ценных бумаг и финансового консультанта эмитента, ограничения на приобретение андеррайтером выпуска ценных бумаг при первичном размещении более 25% выпуска ценных бумаг эмитента.

Реформа системы и структуры органов государственной власти федерального уровня, в ходе которой была ликвидирована ФКЦБ России, а на ее месте была создана ФСФР России, вызвала необходимость пересмотра последней нормативного наследства бывшего регулятора отечественного рынка ценных бумаг. Это коснулось различных аспектов функционирования рынка ценных бумаг, в том числе и регламентации процедуры эмиссии ценных бумаг.

Итак, начиная с 23 мая 2005 г. порядок эмиссии ценных бумаг установлен приказом ФСФР России от 16 марта 2005 г. N 05-4/пз-н. Этим нормативным правовым актом ФСФР России утверждены "Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг" (далее - Стандарты ФСФР России), которые регулируют эмиссию акций, облигаций и опционов эмитента юридических лиц, а также порядок регистрации проспектов указанных ценных бумаг. С даты вступления в силу приказа более не подлежит применению постановление ФКЦБ России от 18 июня 2003 г. N 03-30/пс (в ред. от 17 декабря 2003 г. N 03-45/пс) "О стандартах эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг", которым ранее регламентировалась процедура эмиссии ценных бумаг хозяйственными обществами.

Вместе с тем анализ основных положений нормативного правового акта ФСФР России показал, что принципиальных различий между новым и старым порядком раскрытия информации эмитентами ценных бумаг на самом деле не так уж много. Сохранив все то положительное, что было внесено в процедуру эмиссии ценных бумаг своей предшественницей, ФСФР России внесла в ранее действовавшие Стандарты ФКЦБ России ряд изменений и дополнений. Собственно говоря, новые Стандарты ФСФР России представляют собой обновленную редакцию ранее действовавшего нормативного правового акта ФКЦБ России. Внесенные в него изменения и дополнения в большинстве своем направлены на совершенствование некоторых элементов процедуры эмиссии ценных бумаг, а также на устранение двойного толкования закрепленных правовых норм, исправление "технических" ошибок и неточностей. В то же время отдельные новые нормы Стандартов ФСФР России имеют принципиальный характер.

Они касаются ряда моментов, однако самым наболевшим из них был вопрос об участии финансовых консультантов на рынке ценных бумаг в процессе эмиссии ценных бумаг. Следует напомнить, что этот институт был введен в практику российского фондового рынка Законом о рынке ценных бумаг в конце 2002 г., а фактически начал действовать с апреля 2003 г. Его применение сразу же вызвало недовольство со стороны профессиональных участников рынка ценных бумаг. Дело в том, что в отношения между организатором эмиссии ценных бумаг и эмитентом насильственно вводилась третья сторона - финансовый консультант на рынке ценных бумаг. Он, как правило, дублировал функции организатора, неся при этом символическую ответственность. При этом на действия профессиональных участников рынка ценных бумаг, организующих эмиссию ценных бумаг, и финансовых консультантов был установлен ряд ограничений, затрудняющих действия и тех, и других. Теперь Стандартами ФСФР России внесены кардинальные изменения в эту схему.

1) Исключаются дополнительные функции финансовых консультантов на рынке ценных бумаг, связанные с контролем за размещением ценных бумаг и раскрытием информации в ходе эмиссии ценных бумаг, не основанные на Законе "О рынке ценных бумаг."

2) Снято ограничение, запрещающее профессиональным участникам рынка ценных бумаг оказывать эмитентам услуги по подготовке проспекта ценных бумаг (услуги финансового консультанта на рынке ценных бумаг) при наличии каких-либо гражданско-правовых обязательств между профессиональным участником рынка ценных бумаг (связанными с ним лицами) и эмитентом ценных бумаг (связанными с ним лицами). При этом, если такие обязательства все же имеются, информацию о них необходимо раскрывать в проспекте ценных бумаг.

3) Устранены препятствия для приобретения ценных бумаг в ходе их размещения профессиональными участниками рынка ценных бумаг, оказывающими эмитенту услуги финансового консультанта на рынке ценных бумаг и/или услуги по размещению ценных бумаг*(1). Теперь при наличии у профессионального участника рынка ценных бумаг обязательств по приобретению ценных бумаг в ходе их размещения вводится требование о необходимости раскрытия условий такого обязательства (срока, не ранее которого ценные бумаги могут быть приобретены профессиональным участником, и количества ценных бумаг, которое должно быть им приобретено) в решении о выпуске ценных бумаг и проспекте ценных бумаг.

4) Изменяется срок действия запрета на приобретение профессиональным участником рынка ценных бумаг (связанными с ним лицами), оказывающим эмитенту услуги финансового консультанта на рынке ценных бумаг и/или услуги по размещению ценных бумаг, любых ценных бумаг эмитента до государственной регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг. Указанный запрет сохраняется начиная с момента начала действия договора, на основании которого профессиональный участник оказывает эмитенту соответствующие услуги, и до даты, следующей за датой раскрытия информации, содержащейся в проспекте ценных бумаг. Сохранение указанного запрета продиктовано тем, что, подготавливая для эмитента проспект ценных бумаг, профессиональный участник получает от него необходимую для этого информацию, в том числе финансовую, которая неизвестна (может не быть известной) иным участникам рынка, т.е. фактически является инсайдерской, и которую такой профессиональный участник может использовать для получения несправедливого дохода путем совершения сделок с ценными бумагами эмитента. Указанная информация перестает являться инсайдерской с момента ее раскрытия неограниченному кругу лиц.

Помимо этого Стандартами ФСФР России внесены и другие существенные изменения и дополнения в действовавший ранее порядок эмиссии ценных бумаг.

1) Вводится новый механизм ценообразования при первичном размещении ценных бумаг, который основан на условиях торгов (аукциона), и предусматривает направление двух видов заявок на приобретение ценных бумаг (конкурентных - конкурирующих по цене, и неконкурентных). При этом эмитент определяет минимальную цену размещения (цену отсечения) и удовлетворение поданных заявок по указанным в них ценам, если цена в конкурентной заявке не ниже цены отсечения, а цена в неконкурентной заявке - не ниже средневзвешенной цены, сформированной на основании удовлетворенных конкурентных заявок (американский аукцион). Эмитент может в проспекте ценных бумаг указать максимальную долю конкурентных и неконкурентных заявок при размещении ценных бумаг.

2) Сокращается срок между первичным размещением ценных бумаг и началом вторичного обращения. В Стандартах ФКЦБ России было предусмотрено, что отчет об итогах выпуска ценных бумаг должен утверждать тот же орган эмитента, который утверждал проспект ценных бумаг, т.е. совет директоров. Однако у крупных эмитентов сроки, в которые собирается совет директоров, могут быть очень длительными. А за это время на рынке могут произойти значительные изменения. Поэтому теперь, в соответствии с новыми Стандартами, отчет об итогах выпуска ценных бумаг может утверждать лицо, осуществляющее функции единоличного исполнительного органа эмитента, если иное не установлено уставом или законом. Это должно существенно сократить разрыв между первичным размещением ценных бумаг и вторичным обращением.

3) Устанавливаются дополнительные механизмы контроля за соблюдением законодательства Российской Федерации при эмиссии ценных бумаг в определенных случаях (необходимость представления эмитентами дополнительных документов, подтверждающих соблюдение требований законодательства, в случае эмиссии ценных бумаг при реорганизации, создании акционерного общества на базе имущества должника, размещении акций путем подписки не на торгах, проводимых организатором торговли на рынке ценных бумаг).

4) Вводятся правила о необходимости представления для государственной регистрации отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг документов, подтверждающих предварительное согласование с антимонопольным органом сделок, связанных с размещением ценных бумаг, и/или последующее уведомление эмитентом антимонопольного органа о совершении таких сделок в случаях, предусмотренных антимонопольным законодательством Российской Федерации. Однако при этом отсутствие предварительного согласия и/или последующего уведомления антимонопольного органа о сделках, совершенных в ходе размещения ценных бумаг, не будет являться основанием для отказа в государственной регистрации отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг.

Введение в действие Стандартов ФСФР России приветствовали как профессиональные участники рынка ценных бумаг, так и непосредственно эмитенты ценных бумаг. При этом первых воодушевило снятие установленных в Стандартах ФКЦБ России ограничений, которые отсекали круг реальных организаторов процедуры эмиссии ценных бумаг от выполнения таких функций, в результате чего банки или крупные инвестиционные компании, фактически делавшие всю работу по организации займа, вынуждены были оплачивать дорогостоящие услуги финансовых консультантов. В свою очередь, для эмитентов главное - это упрощение процедуры эмиссии ценных бумаг, что в принципе должно способствовать снижению финансовой нагрузки на эмитентов, активизации их деятельности на фондовом рынке и повышению его ликвидности. При этом у компаний появляется возможность быстрее и динамичнее выбирать инструменты для внешнего финансирования.

Д.А. Вавулин,

начальник отдела по работе с регионами Регионального

отделения Федеральной службы по финансовым рынкам России

в Юго-Западном регионе, кандидат экономических наук,

доцент кафедры "Государственное управление и финансы"

Института бизнеса и права ОрелГТУ, специалист

по корпоративному управлению

"Право и экономика", N 8, август 2005 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Ранее в Стандартах ФКЦБ России было установлено правило, в соответствии с которым андеррайтер выпуска ценных бумаг не имел права приобретать при первичном размещении более 25% выпуска ценных бумаг эмитента.