Анализ распределения прибыли с использованием модели оценки доходности активов (Л.В. Булавко, "Аудиторские ведомости", N 10, октябрь 2006 г.)

Анализ распределения прибыли с использованием
модели оценки доходности активов

В статье рассматривается один из подходов к принятию решения о размере выплачиваемых дивидендов в акционерном обществе. Изложение строится на базе модели оценки активов (capital asset pricing model, далее - CAPM) и основных положениях теории заинтересованных лиц. Приводятся примеры расчетов.

Ведение бизнеса в условиях ограниченности ресурсов требует очень взвешенного подхода к принятию решения об оптимальном соотношении нераспределенной прибыли и размера выплачиваемых дивидендов, влияющего на объемы внешнего финансирования. Именно поэтому вопрос о распределении прибыли, в частности дивидендная политика, входит, по мнению Р. Брейли и С. Майерса [1], в первую десятку нерешенных проблем теории финансов.

Несмотря на то что процесс принятия решения по дивидендам является закрытым и регулируется внутренней управленческой политикой компании, основные подходы к формированию менеджерами компании дивидендной политики исследованы и изложены в работах целого ряда западных специалистов по корпоративным финансам. Так, американскими теоретиками, классиками корпоративных финансов, предложено несколько моделей для определения оптимальной величины выплачиваемых дивидендов: модель выплаты дивидендов по остаточному принципу [5, 6], модель частичной адаптации [3, 6], модель постоянной выплаты дивидендов [2, 3].

В основе этих моделей лежат рассуждения о том, влияет ли дивидендная политика на стоимость компании. Соответственно из гипотезы независимости стоимости компании от дивидендной политики выводится модель выплаты дивидендов по остаточному принципу. В противном случае используются две другие модели.

Ориентация на рост рыночной стоимости компании и приоритетное значение целей акционеров, собственников - это философия корпоративных финансов последних трех десятилетий. До этого, в 1960-1970 гг., типичным представлением руководства компании о миссии фирмы были корпоративный рост и диверсификация бизнеса, а интересы акционеров отдельно не выделялись.

В настоящее время все более признаваемой среди менеджеров компании становится так называемая теория заинтересованных сторон [4], согласно которой решения в компании принимаются с учетом интересов всех лиц или групп лиц, способных существенно повлиять на благосостояние компании: ими могут быть не только держатели финансовых требований, но и сотрудники, потребители, государство, общество.

Теория заинтересованных сторон имеет серьезный недостаток - она лишена оценочного критерия работы менеджмента компании. Однако этот недостаток нивелируется, когда в качестве долгосрочной цели компании рассматривается рост ее стоимости. Создание стоимости дает возможность менеджерам оценивать соотношение между конкурирующими интересами сторон, а акционерам - измерять успешность менеджмента. Акционеры в такой моделируемой компании не являются особыми заинтересованными лицами, имеющими привилегии перед другими. Каждый участник здесь получает выгоду исходя из собственного вклада, умноженного на установленный внутренними соглашениями или рынком процент доходности.

Таким образом, теория заинтересованных сторон, скорректированная на долгосрочную цель роста стоимости компании, позволяет найти довольно простое решение задачи по определению оптимальной величины дивидендов: величина дивидендов определяется путем умножения величины предоставленного акционером капитала на процент доходности, требуемый рынком по акциям компании; полученная величина может быть скорректирована с учетом долгосрочной политики компании по выплате дивидендов, направленной на рост стоимости компании.

Классические теории выплаты дивидендов, ориентированные на стоимость компании, по своей сути определяют долгосрочную политику дивидендов и могут быть использованы менеджментом для формирования долгосрочных дивидендных программ. Анализ же краткосрочной величины дивидендов сводится к определению двух составляющих величин, оценивающих вклад акционера в компанию, - предоставленного капитала на начало периода и годового процента доходности.

Акционеры предоставляют компании капитал исходя из требований доходности, которая складывается на рынке капитала. Требуемая норма доходности по акциям компании определяется с использованием модели оценки доходности основных активов САРМ по формуле:

Rтреб. = Rf + Бета Ret,

где Rтреб. - требуемая (ожидаемая) доходность по акциям компании,

Rf - доходность безрискового актива,

Бета - показатель систематического риска для данного актива,

Ret - ожидаемая премия за рыночный риск.

Расчетным показателем предоставляемого акционерами капитала могут быть чистые активы организации на начало отчетного периода (конец предыдущего периода), раскрываемые в отчете об изменениях капитала. Акционеры, предоставляя капитал, ожидают чистый годовой доход, равный произведению величины чистых активов на требуемую норму доходности. Это предполагает, что сумма дивидендов может быть ограничена этой исчисленной величиной дохода, если она не превосходит чистую прибыль компании.

Однако доход по акциям может быть капитализированным, т.е. выражаться в росте цены акций компании. В таком случае сумма дивидендов к выплате может быть скорректирована на величину капитализированного дохода.

Для расчета требуемой доходности по акциям российской компании можно использовать базовые показатели для развитой экономики с корректировкой, учитывающей российскую специфику. В качестве безрисковой ставки на начало отчетного периода используется доходность к погашению долгосрочных еврооблигаций Правительства Российской Федерации, номинированных в долларах США. Рыночную премию за риск для развивающихся рынков капитала с политическим риском принимают равной 8,5% с последующей корректировкой на коэффициент Бета, установленный для компаний - аналогов в США.

Если расчеты производятся в рублях, то делается поправка на премию по рублевым обязательствам по сравнению с долларовыми обязательствами; премия определяется на основании данных по трехмесячным депозитам в соответствующих валютах.

В табл. 1-8 приведен пример подхода к принятию решения о величине дивидендов в компаниях, представляющих транспортную (Компания А) и газовую (Компания Б) отрасли, на основании модели CAPM без использования финансового рычага.

Таблица 1

Цена собственного (акционерного) капитала
Компании А на начало 2004 г.

Наименование показателя	Начало 2004 г.
Безрисковая процентная ставка (ставка по российским еврооблигациям серии Euro USD 2028), Rf	7,42% [7]
Рыночная премия за риск, Ret	8,5%
Коэффициент бета для отрасли транспорта	0,78
Цена собственного капитала по долларовым обязательствам (Rf + Бета Ret = 7,42% + 0,78 х 8,5%)	14,05%
Премия по рублевым обязательствам (разница в процентных ставках по рублевым и долларовым депозитам со сроком 3 месяца)	3,64% = 9,38 - 5,74 [7]
Цена собственного капитала по рублевым обязательствам	17,69%

Таким образом, акционеры, предоставляя капитал, ожидают, что к концу года этот капитал увеличится на 17,69%.

Доход, который ожидает получить акционер за текущий период (табл. 2), исчисляется как произведение чистых активов на начало периода на требуемую норму доходности (цену собственного капитала). Значение чистых активов на начало 2004 г. представлено в Отчете об изменениях капитала Компании А за 2004 г.

Таблица 2

Требуемый доход по акциям Компании А в 2004 г.

Чистые активы на начало 2004 г., млн руб.	1239,43 [1]
Цена собственного капитала по рублевым обязательствам, %	17,69
Требуемый доход по акциям, млн руб.	219,26

Доход по акциям может быть получен не только из чистой прибыли, но и через увеличение рыночной стоимости акций компании. В табл. 3 указано, как изменилась за год рыночная стоимость собственного капитала компании.

Таблица 3

Рыночная стоимость собственного капитала Компании А в 2004 г.

	Начало 2004 г.	Конец 2004 г.
Количество акций, шт.	943 454	943 454
Цена акций, руб.	636	640
Рыночная стоимость собственного капитала, млн руб.	600	603,8
Изменение рыночной стоимости собственного капитала, млн руб.		3,8

Принятие решения о выплате дивидендов принимается на основании сопоставления величин чистой прибыли, требуемого дохода по акциям и изменения рыночной стоимости собственного капитала. В соответствии со ст. 42 Федерального закона от 26.12.95 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах" дивиденды выплачиваются из чистой прибыли, исчисленной по российским стандартам бухгалтерской отчетности. Требуемый доход по акциям - это тот минимальный доход, на который рассчитывают акционеры, предоставляя свой капитал. Если акции компании за год выросли в цене, то этот доход может быть скорректирован на величину прироста капитала.

В табл. 4 приведены сопоставляемые данные о чистой прибыли, требуемом доходе по акциям и изменений рыночной стоимости собственного капитала, являющиеся основой для принятия решения о сумме выплачиваемых дивидендов (млн руб.).

Таблица 4

Принятие решения о выплате дивидендов Компании А за 2004 г.

Чистая прибыль	675,3
Требуемый доход по акциям	219,26
Изменение рыночной стоимости собственного капитала	3,8
Возможное решение о выплате дивидендов: минимум максимум	215,46 675,3

Для Компании А обоснованное выше возможное решение о выплате дивидендов может быть следующим: минимальный размер дивидендов определяется уровнем требуемого дохода по акциям, максимальный - размером чистой прибыли предприятия.

В табл. 5-8 приведен пример расчета величины дивидендов в компании газовой отрасли (Компании Б), в котором на базе конкретных показателей принимается более неординарное решение.

Таблица 5

Цена собственного (акционерного) капитала Компании Б в 2004 г.

	Начало 2004 г.
Безрисковая процентная ставка (ставка по российским еврооблигациям серии Euro USD 2028)	7,42%
Рыночная премия за риск	8,5%
Коэффициент бета для газовой отрасли	0,72
Цена собственного капитала по долларовым обязательствам	13,54%
Премия по рублевым обязательствам	3,64%
Цена собственного капитала по рублевым обязательствам	17,18%

Таким образом, требуемая доходность по акциям Компании Б составляет 17,18%.

Таблица 6

Требуемый доход по акциям и чистая прибыль Компании Б в 2004 г.

Чистые активы на начало 2004 г., млн руб.	1 707 211
Цена собственного капитала по рублевым обязательствам, %	17,18
Требуемый доход по акциям, млн руб.	293 299
Чистая прибыль, млн руб.	161 084

Из табл. 6 видно, что требуемая доходность по акциям не обеспечена чистой прибылью (требуемый доход по акциям меньше чистой прибыли).

Допустим, что Компания Б является монополистом на сырьевом рынке и цена акций за год поднялась на 102%, оправдывая ожидания акционеров с большой премией (табл. 7). Принятие решения в этом случае показано в табл. 8.

Таблица 7

Рыночная стоимость собственного капитала Компании Б в 2004 г.

Рыночная стоимость капитала	Начало 2004 г.	Конец 2004 г.
Количество акций, млн шт.	23 689	23 689
Цена акций на начало года, руб.	37,94	76,78
Рыночная стоимость собственного капитала, млн руб.	898 760	1 818 841
Изменение рыночной стоимости собственного капитала, млн руб.		920 081

Таблица 8

Принятие решения о выплате дивидендов
Компании Б за 2004 г., млн руб.

Чистая прибыль	161 084
Требуемый доход по акциям	293 299
Изменение рыночной стоимости собственного капитала	920 081
Возможное решение о выплате дивидендов: не выплачивать выплачивать в рамках реализуемой долгосрочной программы выплаты дивидендов

В такой благоприятной ситуации роста рыночной стоимости акций дивиденды можно не выплачивать. Если же компанией принята долгосрочная программа выплаты дивидендов, например в виде процента от чистой прибыли по российским стандартам бухгалтерской отчетности, то размер дивидендов можно ограничить суммой, описанной в программе. Разработка долгосрочной программы выплаты дивидендов многоаспектна и в первую очередь связана со структурой капитала и инвестиционной политикой.

Приведенный алгоритм является простым, обоснованным способом принятия решения о дивидендах с позиции выражения интересов акционеров.

В заключение отметим, что долгосрочная программа по выплате дивидендов, как правило, является частью стратегии компании и направлена на рост стоимости компании.

Приведенный алгоритм представляет собой простой и достаточно надежный способ принятия решения о дивидендах с точки зрения интересов акционеров. Он также может быть использован для анализа дивидендной политики компании.

Литература

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. - М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 1997. - С. 1018.

2. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс. - В 2 т/Пер. с англ. под. ред. В.В. Ковалева. - СПб.: Экономическая школа, 2001.

3. Lintner J. Optimal Dividends and Corporate Growth Under Uncertainty. //The Quarterly Journal of Economics, February 1964.

4. Michael C. Jensen. Value maximization. Stakeholder theory, and the Corporate objective function. - The Monitor Group and Harvard Business School, 2001.

5. Miller M., Modigliani F. Divident Policy, Growth, and the Valuation of Shares //Journal of Business, October 1961.

6. Ченг Ф. Ли, Джозеф И. Финнерти. Финансы корпораций: теория, методы и практика/Пер. с анг. - М.: ИНФРА-М, 2000.

7. http://www.expert.ru/economy/2004/01/02ex-extr.

Л.В. Булавко,

экономический факультет МГУ им. М.В. Ломоносова

"Аудиторские ведомости", N 10, октябрь 2006 г.