Развитие производных финансовых инструментов в России и за рубежом: исторический аспект (В.П. Бикеева, "Законодательство и экономика", N 9, сентябрь 2006 г.)

Развитие производных финансовых инструментов в России и за рубежом:
исторический аспект

Истоки рынка производных финансовых инструментов уходят в историческое прошлое предпринимательской деятельности человека. Некоторые виды производных инструментов, по крайней мере в концепции, существовали еще во времена античности. Одна из самых ранних ссылок на финансовые опционы встречается у Аристотеля в первой книге Политики. Он ссылается на историю о Фалесе Милетском, который более 2500 лет назад заключил в современном понимании опцион колл на использование маслобоен. Предвидя на основании астрономических данных богатый урожай оливок, Фалес еще до истечения зимы роздал в задаток имевшуюся у него небольшую сумму денег владельцам маслобоен в Милете и на Хиосе. Так как никто с ним не конкурировал, ему удалось дешево законтрактовать их. Он приобрел право за оговоренную заранее плату использовать маслобойни при сборе оливок. Когда богатый урожай привел к повышению арендной платы на маслобойни, он отдавал их на откуп на выгодных для него условиях. Правда, Аристотель не оговаривает, в каком размере Фалес уплатил задаток и каким образом он был рассчитан. И это неудивительно, поскольку до опубликования знаменитой формулы Блэка-Шоулса (1973 г.) отсутствовала теоретически непротиворечивая система определения стоимости опциона, пригодная к практическому использованию*(1).

Опционы и фьючерсы на акции начали обращаться на бирже Амстердама вскоре после ее открытия в 1611 г. Также известно, что в XVII-XVIII вв. в Японии торговали фьючерсами. Зарождение организованной срочной торговли в США можно отнести к появлению в 1752 г. Нью-Йоркской Продовольственной биржи. Первая срочная биржа - Чикагская торговая палата (СВТ) - образована в 1848 г. для торговли фьючерсными контрактами на сельскохозяйственную продукцию.

В 1840-1860 гг. фермеры, доставляя зерно и скот на региональные рынки, часто обнаруживали, что предложение мяса и зерна намного превышает текущий спрос. Это снижало цены до минимума, и зерно высыпали на улицы из-за отсутствия покупателей. Транспортные затруднения и недостаток подходящих складских помещений усугубляли проблемы. Если фермеру приходилось везти пшеницу на расстояние 100 км, стоимость доставки на рынок равнялась затратам на производство самого зерна. Неразвитое портовое хозяйство затрудняло отправку зерна на рынки Восточного побережья страны и встречную доставку на Запад необходимых изделий обрабатывающей промышленности.

В связи с трудными условиями реализации товаров фермеры и торговцы начали практиковать заключение контрактов с последующей поставкой товаров. Впервые заблаговременные контракты на поставку кукурузы были заключены купцами-речниками, которые, получив зерно от фермеров поздней осенью, должны были хранить его, пока река освободится от льда. Чтобы уменьшить риск от падения цен во время зимнего хранения, эти торговцы отправлялись в Чикаго и там заключали контракты с переработчиками на поставку им зерна весной. Таким образом, они гарантировали себе покупателей и цены на зерно*(2). Позднее вошли в обиход заблаговременные контракты на пшеницу.

Однако эти контракты имели недостатки: они не были стандартизованы в отношении качества и сроков поставок, а участники сделок (купцы, биржевые маклеры, поставщики) часто не выполняли принятые на себя обязательства. В 1865 г. на Чикагской товарной бирже появился первый фьючерсный контракт, стандартизованный по качеству, количеству, срокам и месту поставки товара. В том же году была введена в действие система гарантийных взносов на случай невыполнения покупателями и продавцами своих обязательств.

Однако по-настоящему бурное развитие срочного рынка началось только в 1870-е гг., когда на биржах стали торговать продукцией широкого ассортимента, включая хлопок, масло, яйца, кофе, какао; начала развиваться аналогичная торговля драгоценными металлами, промышленными товарами, продукцией обрабатывающей, пищевой и перерабатывающей промышленности.

Торговля становилась эффективнее с появлением биржевых спекулянтов, дельцов-маклеров. Юристы, врачи и люди других профессий, не связанные с зерновой торговлей, начали спекулировать на ценах, покупать и продавать фьючерсные контракты в расчете на честную прибыль.

Отсутствие законодательной базы в области регулирования операций с производными финансовыми инструментами в начале XX в. привело к тому, что опционные сделки стали средством изощренных финансовых махинаций, поэтому им приписывался вредный спекулятивный характер. Например, А. Васильев в 1912 г. в монографии "Различные виды биржевых сделок" указывает, что "если твердая сделка на срок открывает дорогу настоящей биржевой спекуляции, то сделка с премией есть апогей спекуляции: она рождает ажиотаж и может привести к созданию фиктивного состояния рынка". По этой причине в конце XIX - начале XX в. в большинстве европейских стран сделки с премией изымались из биржевого оборота.

Отказ от системы золотого стандарта и прекращение свободной конвертации валют в 1930-х гг. приводит к сужению сферы применения не только опционных, но и фьючерсных контрактов. Введенная в 1944 г. Бреттон-Вудским соглашением система твердых валютных курсов провоцирует фактическую ликвидацию фьючерсного и опционного рынков. В США в период с 1920 по 1973 гг. торговля опционами на ценные бумаги осуществлялась примерно десятью мелкими фирмами, которые со временем организовали Ассоциацию брокеров и дилеров по опционам пут и колл.

Происшедшие в 1970-е гг. изменения, связанные с заменой старой системы стабильных валютных курсов на новую систему плавающих курсов валют, повлекли активный рост международных рынков капитала и развития национальных фондовых рынков. Возникла острая потребность в новых страховых инструментах. Фьючерсная торговля иностранной валютой - английскими фунтами стерлингов, канадскими долларами, германскими марками, французскими франками, японскими иенами и швейцарскими франками - была начата по инициативе Чикагской коммерческой биржи (Chicago Mercantile Exchange) 16 мая 1972 г. Торговля фьючерсными контрактами на финансовые активы (ипотеку, государственные ценные бумаги, банковские депозиты и т.п.), базой для которых служат процентные ставки, в США началась в 1975 г. *(3)

После перехода в марте 1973 г. от фиксированных валютных курсов к плавающим начинается возрождение рынка опционов и фьючерсов. При этом происходит высокими темпами не только количественный рост рынков, но и их качественная перестройка.

"Днем рождения" современного рынка производных финансовых инструментов считается 16 мая 1972 г., когда на специально созданном Чикагской товарной биржей (СМЕ) подразделении - Международном денежном рынке - была открыта торговля валютными фьючерсами. По-настоящему эффективная торговля опционами начинается с образования в 1973 г. Чикагской биржи опционов (СВОЕ), открывшей торговлю опционами колл на 16 различных акций. Торговля опционами пут начинается на СВОЕ только в июне 1977 г. Идею опционной торговли вскоре реализовали Американская, Филадельфийская и Тихоокеанская фондовые биржи. Следует отметить, что Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) оказалась в числе отстающих в части развития опционного рынка. Торговля опционами на NYSE стала осуществляться с введения биржей опциона на свой Составной индекс в 1983 г. Чикагская биржа опционов 11 марта 1983 г. начала торговлю опционами пут и колл на основе индекса СВОЕ 100 (сегодня это индекс S&P 100)*(4).

Вслед за американскими срочные биржи стран Западной Европы начинают торговлю фьючерсами и опционами на валюту, акции. Появляются контракты на такие фондовые индексы, как FT-SE 100 (LIFFE), САС-40 (MATIF), DAX и CD АХ (DTB), которые активно торгуются и в наши дни.

В начале 1980-х гг. в рамках экспериментальной правительственной программы в обороте появились опционы на фьючерсные контракты на казначейские облигации США. Спустя несколько месяцев получают распространение фьючерсные опционы по другим видам ценных бумаг. В 1990-х гг. обострилась конкуренция между растущим внебиржевым рынком опционов и биржевой торговлей опционами, что заставило срочные биржи ввести в обращение новые продукты*(5).

В 1982 г. на Чикагской товарной бирже было введено еще одно новшество в рыночной торговле - опционы на фьючерсные контракты, которые являются менее рискованными, чем фьючерсы, инструментами хеджирования. Также с 1982 г. начинают проводиться биржевые сделки с контрактами, основанными на индексах акций или цен на товары.

В конце 1990-х гг. СВОЕ начала котировать гибкие опционные контракты (flex-options), представляющие собой контракты на индексы, позволяющие участникам рынка самим определять дату и цену исполнения (страйк). Заказ инвестора на опцион исполняется СВОЕ только в случае, когда находится другой контрагент.

На внебиржевом срочном рынке в последние годы становится заметным доминирование валютных контрактов (79% оборота по номиналу), в то время как еще в 1997 г. наибольший объем сделок и открытых позиций приходился на процентные инструменты*(6). Наиболее высокими темпами растет внебиржевой рынок валютных опционов и свопов в Великобритании и США. Что касается биржевого рынка производных инструментов, то наибольшая торговая активность приходилась всегда на фьючерсные контракты, доля которых в 1986 г. составляла 63,83%, в 1993 г. - 65,18%, в 1996 г. - 64,36%. Остальную часть составляли опционы*(7). К 1999 г. объемы торгов фьючерсами и опционами практически сравнялись. При этом рост объемов опционной торговли произошел в основном за счет увеличения мирового объема торговли опционами на акции в 2,45 раза (в 1996 г. - 286,3 млн контрактов, в 1999 г. - 700,3 млн контрактов)*(8).

Данные об обороте биржевой торговли свидетельствует о том, что с четвертого квартала 1986 г. объем торгов по фьючерсам вырос с 8 до 162 трлн долл. За 17 лет наблюдений он увеличился более чем в двадцать раз, что соответствует среднегодовым темпам роста 20%. За этот же промежуток времени оборот торгов по опционам увеличился с 2 до 61 трлн долл. Ежегодно он возрастал на 24% и увеличился более чем в 28 раз с момента начала ведения статистики в 1986 г. Темпы роста не были постоянны за всю историю наблюдений. Если до конца 2000 г. обороты торгов фьючерсами и опционами росли равными, умеренными темпами (17% в год), то с начала 2001 г. темп роста увеличился в разы и составил 34% по фьючерсам и 59% - по опционам. Следует отметить, что качественный состав биржевой торговли по инструментам остается относительно стабильным в течение всего периода наблюдений. Так, более 96% торговли фьючерсами (как по объему торгов, так и по открытым позициям) приходится на процентные инструменты, около 4% - на долю акций и оставшийся один процент составляет торговля валютными фьючерсами. В опционной торговле доля процентных опционов составляет около 85%, опционы на акции занимают около 14% и один процент приходится на валютные инструменты.

Значительная часть операций с производными инструментами заключается на внебиржевом рынке. Как правило, такие срочные контракты создаются под нужды клиента и заключаются с помощью брокеров или дилеров. Сбор данных о внебиржевой торговле достаточно сложен технически, так как исследователи вынуждены опрашивать ведущих операторов срочного рынка. Развернутое статистическое наблюдение ведется с 1998 г.*(9) Первые два года с начала 1998 г. по конец 1999 г. уровень биржевой торговли составлял 2,7 трлн долл. Лишь начиная с 2000 г. ее ежегодный рост составил 114%, и в первом полугодии 2003 г. она достигла 7,8 трлн долл. Основным фактором, способствующим бурному росту срочного рынка, явилось усиление активности операций с процентными производными инструментами. Во многом оно обусловлено сильным подъемом рынка облигаций, наблюдавшимся с начала 2000 г. по середину 2003 г., а также расширением предложения ликвидных краткосрочных производных инструментов на международных рынках межбанковского кредитования*(10). В 1990-х гг. на фоне всеобщего повышения объемов срочной торговли происходит наиболее существенное увеличение доли Европы, связанное с ростом числа бирж и расширением спектра контрактов. Американский рынок производных инструментов по-прежнему остается лидером, он раньше достиг высокого уровня развития, и именно по этой причине темпы его роста ниже, чем в странах Латинской Америки, Японии и Европы. Однако в 1999 г. после столетнего лидерства Чикагская торговая палата (СВОТ) со значительным разрывом уступила первое место электронной бирже деривативов EUREX (German-Swiss derivatives and securities exchange), образованной в 1998 г. Главные причины успеха EUREX заключаются во введении евро, обеспечивающем ликвидность во всей Европе контракта на долгосрочные облигации правительства Германии, и использовании современной электронной системы торгов.

В настоящее время происходит интернационализация и глобализация рынков производных финансовых инструментов. Эти процессы были вызваны наличием большого количества срочных бирж, предлагающих ввиду устоявшегося спроса со стороны инвесторов одинаковые финансовые инструменты. Такое положение приводит к обострению конкуренции и потере ликвидности рынка того или иного контракта. Выходом из сложившейся ситуации является создание межбиржевых торговых систем и заключение соглашений о сотрудничестве*(11).

Быстрыми темпами происходят инфраструктурные изменения на биржах, основой которых является переход от голосовой торговли к электронной. Так, в 1998 г. MATIF полностью отказалась от торговли "с голоса" и перешла на электронную систему торговли, а с ноября 1999 г. большинство сделок на LIFFE осуществляется через электронную систему Connect. Кроме того, в последнее время создаются независимые электронные системы по торговле производными инструментами с Интернет-доступом (например, Cantor Exchange). Объединение валютных систем одиннадцати промышленно развитых стран Европы на базе евро подвело мировой рынок деривативов к моменту его качественной перестройки. Исчезли валютные инструменты "корзины" евро, а значит, сократятся (хотя бы временно) объемы торгов не только на европейских площадках, но и на биржах всего мира. По этой причине заблаговременно внедрялись новые инструменты (например, фьючерсы и опционы - на индексы семейства Dow Jones STOXX, номинируемые в долларах и евро). Кроме того, тенденция развития мирового рынка производных финансовых инструментов такова, что происходит сближение биржевого и внебиржевого рынков, а также развивается высокими темпами опционная торговля и увеличивается число участников рынка опционов, которые приходят на этот сегмент срочного рынка с целью повышения прибыльности от проводимых операций и максимального снижения риска при минимуме затрат. В связи с этим изучение опционного рынка представляется очень важным.

В царской России существовал срочный рынок, и степень его развития вполне соответствовала уровню рынков развитых стран того времени. В период с 1917 г. и вплоть до 1990-х гг. рынка производных финансовых инструментов в нашей стране не существовало. Его формирование в России началось сравнительно недавно, и в настоящее время он проходит сложный период своего формирования, однако уже сейчас можно выделить несколько этапов*(12).

Первый и начальный этап становления срочного рынка приходится на временной интервал 1992-1994 гг. и характеризуется преобладанием валютных контрактов. Датой рождения рынка деривативов в нашей стране не без основания считается 21 октября 1992 г., когда на Московской товарной бирже (МТБ) состоялись первые торги фьючерсным контрактом на 10 долл. США с поставкой через два месяца. А 8 декабря 1992 г. на Тюменско-Московской бирже "Гермес" (позднее - Биржа опционов и фьючерсов) был введен первый опцион на курс доллара США к российскому рублю. Вскоре начала торговлю валютными опционами фьючерсная биржа "Планета" (Санкт-Петербург). Опцион на валютный фьючерс появился 6 июня 1994 г. на Санкт-Петербургской фьючерсной бирже (СПФБ). Объемы торгов валютными контрактами увеличивались высокими темпами.

Зарождение российского срочного рынка как рынка валютных контрактов произошло под влиянием быстрого формирования высоколиквидного национального валютного рынка с общепризнанным единым курсом, определяемым на торгах ММВБ. Высокая степень однородности и транспарентности рынка иностранных валют позволила иностранной валюте выступить базовым активом фьючерсов и опционов. Резкое падение курса рубля (11 октября 1994 г. - "черный вторник"), а также банкротство расчетной палаты Московской центральной фондовой биржи (МЦФБ), повлекшее за собой увеличение гарантийных и залоговых требований на остальных биржах, явились катализатором снижения активности на срочном рынке. В дальнейшем с введением валютного коридора (конец 1995 г.) уменьшилась волатильность валютных курсов, и срочный рынок потерял всякую привлекательность для инвесторов.

Таким образом, с началом оттока средств на ликвидный рынок производных инструментов на ГКО плавно начался второй этап формирования срочного рынка (конец 1995 - первая половина 1997 гг.). 9 ноября 1995 г. на Бирже опционов и фьючерсов появился фьючерсный опцион на ОГСЗ. 10 апреля 1996 г. СПФБ начинает торговлю опционом на фьючерс на базе индекса доходности купона ОФЗ, а в мае 1996 г. на обеих биржах вводятся опционы на фьючерсы по ГКО. В начале 1997 г. на МЦФБ, являвшейся лидером по торговле срочными контрактами на ГКО, присутствовал весь спектр этих инструментов: фьючерсы на первичные аукционы и вторичные торги, опционы на эти фьючерсы. Весной 1997 г. после резкого снижения доходности ГКО/ОФЗ на срочном рынке ГКО наблюдались наибольшие обороты. Дальнейшее уменьшение волатильности цен облигаций приводит к сокращению этого сегмента срочного рынка до минимума. Одновременно с этим под влиянием интереса зарубежных инвесторов происходит оживление российского спотового рынка корпоративных ценных бумаг.

Третий этап (вторая половина 1996 г. - начало 1998 г.) характеризуется постепенной заменой расчетных контрактов на ГКО поставочными контрактами на корпоративные ценные бумаги, которым теперь принадлежала монополия на срочном рынке. Первые торги срочными контрактами на акции ОАО "Лукойл НК" и ОАО "Мосэнерго" прошли в сентябре 1996 г. на Российской бирже (РБ). Темпы роста этого сегмента российского срочного рынка были колоссальными. Так, в феврале 1997 г. объем фьючерсных торгов на акции ОАО "Мосэнерго" превысил 1500% к уровню января*(13). Этот этап характеризуется тем, что постоянно меняется спектр инструментов, предлагаемых разными торговыми площадками.

В феврале 1997 г. МЦФБ организует торги по фьючерсам и опционам на акции ОАО "Лукойл НК". В дальнейшем предпринимаются попытки сформировать ликвидный рынок опционов на акции других компаний*(14). В начале 1998 г. компания "Опционсервис" пытается развить рынок опционов на базе РБ. Однако опционы (как и ранее) не пользуются спросом у участников торгов и обороты на этом сегменте рынка в несколько раз ниже оборотов по аналогичным фьючерсам. Тем не менее можно говорить о том, что в конце 1997 - начале 1998 г. начал формироваться сегмент опционов на акции "голубые фишки".

В период с конца 1997 г. до начала 1999 г. произошло банкротство ряда бирж (МЦФБ, МТБ, РБ)*(15). В этот период предпринимались попытки введения контрактов на индексы рынка, которые заканчивались неудачно из-за отсутствия интереса участников рынка к торговле контрактами на агрегированные показатели рынка. Это лишний раз доказывало, что российские инвесторы не готовы осуществлять срочные операции, которые преследовали бы не только спекулятивные цели, и воспринимать новшества, без которых западные инвесторы не могут эффективно работать. Такое положение вещей приводило к оттоку иностранного капитала с российского рынка ценных бумаг на зарубежные биржи, где обращались депозитарные расписки на акции российских предприятий, и существовала возможность хеджирования*(16) индексными контрактами. Это негативно сказывалось на развитии российского рынка ценных бумаг, который в достаточной степени зависим от иностранных операторов. Кроме того, на биржах США и Европы начали вводиться инструменты, позволяющие страховать риски, связанные с игрой на российском спот-рынке. Так, в декабре 1997 г. на Австрийской бирже фьючерсов и опционов была организована торговля индексом, рассчитанным по ценам РТС. 21 апреля 1998 г. на СМЕ был запущен фьючерс на российский рубль и опцион на этот фьючерс. Если на российском срочном рынке подобные контракты по-прежнему будут оставаться невостребованными, существует опасность формирования сегмента срочного рынка на показатели российского рынка на зарубежных биржах, находящихся в поиске новых инструментов взамен ликвидируемых в связи с введением евро.

Для России характерно развитие валютного рынка опционов более быстрыми темпами по сравнению с рынком опционных контрактов на акции. Причиной является достаточно высокий спрос в основном со стороны иностранных банков, оказывавших клиентам услуги по хеджированию их денежных потоков в рублях.

Четвертый этап (вторая половина 1998 г. - первая половина 2000 г.) - это период анализа, осознания ошибок и начала зарождения эффективного рынка производных финансовых инструментов. После кризиса 17 августа 1998 г. резко сократился объем сделок с ценными бумагами и, как следствие, практически исчез срочный рынок. Единственной торговой площадкой, не прерывавшей торгов производными инструментами, стала биржа "Санкт-Петербург". Спекулянты, работавшие на срочном рынке, занимались тогда маржинальной торговлей*(17), получившей в последнее время широкое развитие. Большинство хозяйствующих субъектов осознало, что финансовая система может прожить без хеджа лишь какое-то время, и поэтому необходимость в хеджировании становится все более очевидной. Кроме того, крупные финансовые компании оценили преимущества использования опционов.

Все перечисленные выше факторы оказали влияние на дальнейшее формирование российского рынка производных финансовых инструментов. Можно считать, что со второй половины 2000 г. начался пятый этап формирования срочного рынка. Рынок в настоящее время переживает не только количественное, но и качественное возрождение. Лидером на рынке срочных контрактов изначально становится НП "Фондовая биржа "Санкт-Петербург". Созданная в 1999 г. биржей межрегиональная система торгов срочными контрактами позволила привлечь к торгам новых участников, а значит, увеличить оборот.

Революционная перестройка плановой экономики в рыночную приводит к тому, что срочный рынок в России как закономерный этап развития рыночных отношений появляется не эволюционно, а немного опережая момент, когда все хозяйствующие субъекты и органы государственной власти осознали необходимость существования рынка производных инструментов. По этой причине срочный рынок возникает уже в развитой форме биржевой торговли фьючерсами и опционами, организованной на базе высокотехнологичной инфраструктуры. На начальном этапе становления российский рынок деривативов характеризуется отсутствием хеджеров*(18), и его развитие происходит благодаря усилиям спекулянтов*(19) и бирж. При этом происходила специализация на финансовых деривативах, производные на товарные активы оказались невостребованными. Следует особо отметить, что срочный рынок начал формироваться без какой-либо правовой основы. Операторы рынка ценных бумаг руководствовались принципом: "Разрешено все то, что прямо не запрещено". Несмотря на принятие в начале 1990-х гг. ряда нормативных актов, касающихся деятельности бирж, срочная торговля регламентировалась в основном внутренними документами биржи. Современное законодательство также имеет целый ряд недостатков.

Изучение этапов становления рынка производных финансовых инструментов в России позволяет выделить причины, сдерживающие развитие рынка опционов в нашей стране:

1) необходимым условием формирования развитого не только рынка опционов, но и рынка производных финансовых инструментов вообще является наличие динамичных товарных и фондовых рынков. Что касается биржевой торговли товарами, то в нашей стране она фактически отсутствует. Рынок акций постепенно восстановился после кризисных явлений 1998 г. только в 2004-2005 гг., фондовые индексы остаются слабо востребованными участниками рынка ценных бумаг;

2) появление рынка производных финансовых инструментов до того как у хозяйствующих субъектов возникла в нем объективная необходимость. Массовая потребность в страховании финансовых рисков (хеджировании) у компаний-производителей сейчас еще только зарождается. Главными участниками опционного рынка являются спекулянты;

3) основной объем торговли приходится на контракт с одним базовым активом, что приводит к зависимости всего рынка от сектора этих контрактов и спотового рынка соответствующего базового актива. Нежелание операторов рынка (часто из-за неподготовленности) развивать более сложные инструменты торговли. Предпочтение отдается фьючерсной торговле в силу относительной простоты фьючерсов по сравнению с опционами;

4) отсутствие отлаженной инфраструктуры рынка производных финансовых инструментов, которая способствует развитию вторичного рынка срочных контрактов (особенно это касается внебиржевого рынка), слабая связь между инвестиционными и биржевыми институтами, не полностью сформированная система клиринговых центров и депозитариев, которая позволит обеспечить надежность и упорядоченность расчетов, отсутствие всеобщей масштабной системы рыночной информации, слабая информированность и вялая агитация широких слоев населения с целью повышения интереса к РЦБ и срочному рынку;

5) нестабильность банковской и финансовой системы России. Расчетные палаты бирж только после августовского кризиса 1998 г. начали уделять повышенное внимание созданию системы гарантий при торговле производными инструментами, а также учитывать особенности опционной торговли при установлении размеров маржи;

6) отсутствие нормативной правовой базы, эффективно регулирующей механизмы срочного рынка, а также сотрудничества и элементарной согласованности в действиях Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР)*(20), Центрального банка РФ и других министерств и ведомств;

7) нестабильность внутренней экономики страны в целом*(21).

Все названные негативные факторы оказывают значительное влияние на формирование опционного рынка, поэтому его дальнейшее развитие напрямую зависит от их устранения.

Проведенный анализ формирования рынка производных финансовых инструментов в России и зарубежных странах позволяет назвать следующие основные направления развития российского опционного рынка:

- понимание всеми хозяйствующими субъектами факта, что мировая экономика и российский рынок как его составная часть нестабильна и подвержена спекулятивным колебаниям, следовательно, необходимо проводить операции хеджирования, эффект от которых может быть выше при использовании опционов;

- осознание привлекательности опционов как инструментов хеджерских, спекулятивных и арбитражных операций не только крупными институциональными инвесторами, но и компаниями-производителями, а также мелкими частными вкладчиками;

- введение контрактов на более широкий круг базовых активов, которые смогут удовлетворить любые потребности риск-менеджмента, что очень важно для привлечения на российский рынок иностранных инвесторов;

- стремительное развитие рынка опционов на акции (а чуть позднее рынка опционов на фондовые индексы) по сравнению с другими сегментами срочного рынка, так как в этих инструментах существует объективная потребность, что доказывает история развития рынка опционов за рубежом;

- оптимизация биржевой инфраструктуры (в частности, создание эффективно функционирующих депозитарной и расчетно-клиринговой систем);

- привлечение на срочный рынок большего количества участников, в частности, за счет развития биржами систем удаленного подключения;

- совершенствование государственного регулирования рынка производных финансовых инструментов с целью снижения затрат участников и уменьшения системного риска, что будет способствовать работе опционного рынка на экономику страны.

Таким образом, как справедливо отмечает А.П. Стяжкина, становится ясно, что роль опционов как инструментов экономической стабилизации на фондовом рынке велика. Рынок опционов, с одной стороны, характеризуется ценовой и операционной зависимостью от рынка базовых активов, а с другой - получив самостоятельное развитие в ходе эволюции, опционный рынок оказывает обратное влияние на рынки базовых активов. В этой связи представляется необходимым глубокое изучение сущности опционов*(22).

В.П. Бикеева,

cпециалист "Газпромбанка"

"Законодательство и экономика", N 9, сентябрь 2006 г.

------------------------------------------------------------------------

*(1) Однако было бы не совсем правильно относить возникновение теории оценки опционов исключительно к фундаментальным работам Блэка-Шоулса и Мертона. Многочисленные ученые трудились над построением теории оценки опционов и производных инструментов в течение многих десятилетий.

*(2) Самый ранний из зарегистрированных контрактов датируется 13 марта 1851 г. Этот контракт был заключен на 3 тыс. бушелей (около 75 т) кукурузы с поставкой в июне по цене за 1 бушель ниже на 1 цент, чем на 13 марта.

*(3) Ее вызвала к жизни предшествовавшая ей длительная и очень высокая инфляция, породившая проблему защиты от процентных рисков.

*(4) В настоящее время опционы на индексы более популярны, чем фьючерсы на индексы.

*(5) Так, в октябре 1990 г. СВОЕ вводит новую разновидность опционов, которые получили название "ценные бумаги на долгосрочное изменение стоимости лежащих в их основе акций" (LEAPS). LEAPS - опционы колл и пут со сроком до двух лет. Несколько позже появились индексные опционы на долгосрочное изменение курсов акций, которые существуют в виде LEAPS на индексы S&P 100 и S&P 500.

*(6) См.: Михайлов Д.М. Мировой финансовый рынок тенденции и инструменты. - М.: Экзамен, 2000. С. 613.

*(7) См.: Там же. С. 87.

*(8) См.: Пензин К. Современное состояние и перспективы развития мирового рыща производных инструментов. Стандартные биржевые контракты // Рынок ценных бумаг. 2000. N 21. С. 18.

*(9) За пять лет (с первого полугодия 1998 г. по первое полугодие 2003 г.) условный эквивалентный номинал открытых позиций на внебиржевом рынке увеличился с 72 до 170 трлн долл., что соответствует среднегодовым темпам роста в 41%. Рост внебиржевой торговли в основном происходил благодаря сильному увеличению объема операций с производными инструментами на процентные бумаги, который возрастал на 53% в год.

*(10) Цит. по: Антонов П.Ю. Экономическая эффективность методов несовершенного хеджирования финансовых опционов: Дисс... канд. экон. наук. - М., 2004. С. 167.

*(11) Примером может служить торговая система GLOBEX, обеспечивающая круглосуточную торговлю на СМЕ, СВОТ и MATIF, а также договоры между Чикагской товарной биржей и Сингапурской международной валютной биржей; EUREX и СВОТ; СМЕ и LIFFE, предоставляющие инвестору возможность торговли на площадках всех участников альянса.

*(12) Выделение этих этапов обладает определенной степенью условности, так как временные интервалы выделяемых периодов накладываются друг на друга ввиду того, что новый период начинается с ослаблением позиций фьючерсов и опционов с одним базовым активом и увеличением объемов торгов контрактами с другим базовым активом, которые занимают монопольное положение в течение некоторого времени.

*(13) См.: Кандинская О.А. Управление финансовыми рисками: поиск оптимальной стратегии.- М.: Изд-во АО "Консалтбанкир", 2000. С. 237.

*(14) Рожанковский В. Уроки кризиса // Рынок ценных бумаг. 1997. N 22.

*(15) Причиной этого явилось нецелевое использование денежных средств расчетной палаты должностными лицами биржи.

*(16) Хеджирование - (от англ. hedge - ограждать, страховать себя от возможных потерь) срочная сделка, заключаемая в целях страхования продавцов и покупателей от возможного будущего изменения (понижения) рыночных цен на данный товар // Современный финансово-кредитный словарь. - М., 2004. С. 368.

*(17) Маржинальная торговля - это торговля с использованием заемного капитала.

*(18) Хеджеры - юридические или физические лица, целью действий которых на рынке производных инструментов является минимизация (избежание) риска потерь от неблагоприятного для них изменения цены актива, которым они владеют или собираются владеть (купить).

*(19) Спекулянты - участники рынка, которые, покупая и продавая опционы, принимают на себя риск, от которого хотят защититься хеджеры. Спекулянты пытаются на основе знания рынка предвидеть будущие цены инструментов и применять стратегии торговли опционами, обеспечивающие получение прибыли.

*(20) См.: официальный сайт Федеральной службы по финансовым рынкам (http://www.fcsm.ru/).

*(21) См.: Стяжкина А.П. Рынок опционов и его значение в современной системе экономических отношений: Дисс... канд. экон. наук. - СПб., 1998. С. 134.

*(22) См.: Стяжкина А.П. Указ. соч. С. 138.