Хеджирование кредитных рисков (М.Г. Шахунян, "Ценные бумаги", N 1, I квартал 2007 г.)

Хеджирование кредитных рисков

Проблема управления рисками является одним из "узких мест" формирующейся российской банковской системы, что всерьез тормозит развитие не только финансового сектора, но и всей экономики. Концепция банковской реформы выдвигает задачу повышения эффективности взаимодействия банков с реальным сектором экономики в число наиболее актуальных.

Высокий кредитный риск является основным сдерживающим фактором финансирования реального сектора экономики банковской системой России. В связи с этим особую важность приобретает управление кредитным риском, так как активизация кредитных операций должна сопровождаться созданием адекватной системы управления и контроля банковских рисков. Важное место в системе рисков банковской деятельности занимает кредитный риск, так как именно кредитование является исконно банковской функцией. Кредитный риск представляет собой вероятность финансовых потерь вследствие неисполнения либо ненадлежащего исполнения заемщиком обязательств по ссуде.

Более широкое представление о кредитном риске определяет его как риск потерь, связанных с ухудшением состояния дебитора, контрагента по сделке, эмитента ценных бумаг. Под ухудшением состояния (рейтинга) понимается как ухудшение финансового состояния, так и деловой репутации дебитора, позиций среди конкурентов в регионе, отрасли, снижение способности успешно завершить некий конкретный проект и т.д., т.е. все факторы, способные повлиять на платежеспособность дебитора. Потери в данном случае могут быть как прямые - невозврат кредита, непоставка средств, так и косвенные - снижение стоимости ценных бумаг эмитента (например, векселей), необходимость увеличить объем резервов под кредит и т.д. Соответственно при более широкой трактовке кредитного риска его носителями являются не только кредиты, но и ценные бумаги (акции, облигации, векселя) и другие финансовые инструменты, плательщик по которым не может рассматриваться как абсолютно надежный.

Особенностями кредитного риска являются индивидуальность его параметров для каждого заемщика, а также многопрофильность, зависимость от большого количества факторов. Причем информация, необходимая для учета влияния этих факторов, часто оказывается недоступной. Валютный риск, напротив, может быть рассчитан по обменным курсам нескольких валют, а временные ряды за прошлые периоды известны и приведены в соответствующих базах данных. Указанные особенности в значительной степени затрудняют моделирование и расчет кредитного риска. Вместе с тем кредитный риск отличается большей статичностью по сравнению, например, с валютным риском, что создает определенные предпосылки для эффективного управления им.

На протяжении последнего десятилетия в связи с проблемой управления кредитными рисками на международных финансовых рынках активно развивается новая группа финансовых инструментов - кредитные деривативы (КД). Их можно охарактеризовать как забалансовые финансовые инструменты, позволяющие одной стороне (бенефициару) перенести кредитный риск по активу на другую сторону (гаранта), не прибегая к физической продаже актива.

Впервые КД стали использоваться в 1991 г. Развитие кредитных производных инструментов в течение последних 10 лет характеризуется чрезвычайной быстрой динамикой. По данным Международной ассоциации по свопам и деривативам (ISDA) это наиболее динамично развивающийся сектор рынка производных финансовых инструментов. В 1993 г. объемы сделок с КД были столь малы, что ими предпочли пренебречь при формировании статистических отчетов. К 2008 г. объем рынка составит 33120 млрд. дол. Столь быстрое развитие сектора определялся диверсификацией участников, стандартизацией необходимой для заключения сделок документации, а также увеличением возможных вариантов применения КД.

Кредитные деривативы - целый комплекс инструментов, с помощью которых становится возможным по-новому управлять кредитным риском. В их число, в основном, входят разнообразные свопы и опционы: (свопы активами; свопы общими суммами доходов; кредитный дефолтный своп; опцион на кредитный спред; структурированные долговые обязательства по кредитному соглашению; дефолтные опционы; долговые обязательства по дополнительно заимствованным средствам.

Наибольшее распространение на рынке получил такой вид КД как кредитный дефолтный своп. Это - двусторонний финансовый контракт, по которому одна сторона (покупатель кредитной защиты) производит периодические выплаты другой стороне (продавцу кредитной защиты) в обмен на платеж, обусловленный наступлением кредитного случая по указанному активу указанного предприятия. Платеж в пользу покупателя защиты осуществляется при наступлении обусловленных в договоре событий, которые резко подрывают доверие к финансовому состоянию эмитента (задержка платежа, неплатеж, реструктуризация долга, понижение кредитного рейтинга заемщика, банкротство заемщика). Регулярные выплаты по кредитному свопу продолжаются до тех пор, пока не наступило кредитное событие. Если оно наступило в течение срока действия соглашения, то продавец осуществляет условный платеж, покрывая убытки, понесенные в связи с кредитным событием.

Вслед за этим действие соглашения прекращается. Если же к моменту истечения срока действия соглашения кредитное событие не наступило, то считается, что стороны полностью выполнили свои обязательства. Такой своп обладает общими чертами с гарантией.

Коммерческие банки используют кредитный дефолтный своп в первую очередь, для управления риском концентрации и диверсификации кредитного портфеля. Схема сделки выглядит следующим образом. Допустим у банка, расположенного в нефтяном районе, кредитный портфель на 40% состоит из ссуд предприятиям топливного комплекса. Такая ситуация опасна и характеризуется повышенным уровнем риска концентрации. Спад в нефтегазовой промышленности может привести к дефолту по долгам нескольких предприятий, что подорвет финансовую устойчивость банка и может в конечном итоге привести к банкротству. Банк может диверсифицировать риск, с помощью приобретения синтетического актива, например, на рынке кредитования фирм-производителей освежающих напитков, который слабо связан с нефтегазовым рынком.

Кредитный дефолтный своп представляет собой простой, ясный и эффективный инструмент, что объясняет его популярность на рынке. На его долю в 2003 г. приходилось 2/3 объема открытых позиций на рынке кредитных деривативов. При этом объем открытых позиций по данному инструменту возрос в 2003 г. в 2 раза по сравнению с 2002 г. до 1900 млрд. дол. В 2006 г. на кредитный дефолтный своп по-прежнему приходится наибольшая доля рынка (32,9%), несмотря на то, что в 2006 г. отмечено ее снижение за счет роста доли индексных продуктов. Приведенная динамка свидетельствует о том, что дефолтный своп, получив признание инвесторов и страховщиков, остается наиболее широко применяемым инструментом рынка КД.

Кредитный дефолтный своп позволяет банкам приобретать синтетический актив. В нашем примере банк не выходил на рынок кредитования фирм-производителей прохладительных напитков, однако он взял на себя риски, связанные с таким кредитованием, следовательно получил за это определенный доход. Такое синтетическое приобретение активов представляет интерес для компаний, которые по той или иной причине не могут выйти на рынок реального актива, но хотят путем участия в риске повысить общий уровень доходности по своим операциям.

Кроме того, банкам как основным кредиторам на финансовом рынке проще использовать кредитные деривативы с целью снижения риска, связанного с определенными видами кредитов, чем реализовывать сами базисные активы на спотовом рынке. До появления кредитных деривативов наиболее простым и распространенным, но не самым эффективным способом минимизации кредитного риска являлась реализация актива, порождающего риск. Например, продажа кредитного портфеля другому банку. Однако такая сделка может занять недопустимо много времени и негативно сказаться на репутации банка, поскольку, выдав кредит, банк, как правило, обязан в течение срока действия кредитного соглашения поддерживать отношения с заемщиком. Не всякий заемщик согласится на продажу своей задолженности на рынке по заниженным ценам. Приобретение кредитных деривативов позволяет банкам без уведомления заемщика снизить или взять под больший контроль риски, связанные с отдельными кредитами или кредитным портфелем.

Для страхования кредитных рисков банки и иные финансовые посредники используют различные гибридные инструменты (сочетающие в себе элементы различных инструментов), в частности, связанные кредитные ноты, представляющие собой комбинацию кредитного дефолтного свопа и облигаций. В наиболее простом варианте кредитная нота представляет собой облигацию, исполнение по которой зависит от исполнения обязательств заемщика по базовому активу. В обмен на повышенную норму доходности по облигации в период ее действия продавец защиты (т.е. инвестор, купивший ценную бумагу) принимает на себя риск неблагоприятных событий, связанных с базисным активом. Например, в договоре может быть предусмотрено погашение ценной бумаги покупателем защиты с солидным дисконтом в случае отказа заемщика от платежей по ссуде. Бумага может обращаться на рынке, "перекидывая" риск с одного инвестора на другого.

КД, в отличие от традиционных механизмов управления кредитным риском, позволяют отделить кредитный риск от финансового актива, с которым он связан. Кредитный риск становится предметом купли-продажи, создается вторичный рынок кредитного риска, и цена на кредитный риск конкретного заемщика определяется рыночными методами на основе спроса и предложения. Именно выделение кредитного риска в качестве отдельного объекта торговли обусловило появление и становление рынка КД.

Большинство сделок с КД направляется на снижение риска на одного заемщика при выдаче крупных кредитов. Однако полный перечень целей проведения операций гораздо шире: инвестирование, хеджирование, структурирование продуктов, управление риском вложений с целью выполнения регулирующих норм по достаточности капитала, оптимизация структуры портфеля активов, диверсификация вложений и др.

Кредитный риск зависит от двух переменных. С одной стороны, это рыночный риск, то есть риск, связанный с разнонаправленным колебанием рыночных цен и процентных ставок. С другой стороны, это специфический риск самого заемщика, то есть риск того, что в будущем его экономическое и финансовое положение ухудшится. Именно против второго вида риска кредиторы до сих пор не имели возможности универсально и в полной мере себя защитить в силу уникальности деятельности и положения на рынке каждого отдельного заемщика. Используя КД, кредиторы получили возможность вычленить, измерить и продать ту часть кредитного риска, которая связана со специфическим риском конкретного заемщика. КД в то же время сегментируют (выделяют) наиболее трудно управляемую часть кредитного риска. Покупателями каждого отдельного инструмента-сегмента становятся те, кто наиболее приспособлен к его управлению.

Преимущество КД состоит в их разнообразии. Стороны при заключении соглашения могут принять во внимание исключительно все специфические запросы и требования участников, связанные с их экономическим и финансовым положением. В роли базисного актива могут выступать буквально все виды кредитов или ценных бумаг в любой валюте. Кроме того, срок действия КД может соответствовать сроку действия базисного актива, а может быть короче.

Для инвестора привлекательным моментом использования кредитных деривативов является возможность максимально эффективно использовать собственные средства через участие в базисном активе без его приобретения. Для тех экономических агентов, для которых существуют жесткие ограничения в отношении собственного капитала, подобные свопы предоставляют возможность использовать заемные средства для увеличения его доходности. Компания, взявшая на себя риск невозврата кредита, не несет расходов по обслуживанию базисного актива, однако получает более высокую доходность.

С тем, чтобы получить максимальную выгоду от операций с КД, участники рынка могут одновременно выступать продавцами и покупателями. Кредиторы и инвесторы таким образом могут улучшить степень диверсификации своих портфелей и занять позицию на рынках кредитов, ценных бумаг и других финансовых инструментов, доступ на которые им прежде был ограничен. Проведение такого рода операций открывает перед ними синтетические (базисный актив не переходит на баланс продавца кредитной защиты) внебалансовые позиции, полностью отвечающие их интересам и ни коим образом не связанные с процессом кредитования и конкретными кредитными суммами.

Являясь инструментами страхования рисков, ПФИ одновременно служат источниками возникновения новых рисков при проведении операций на мировых финансовых рынках. Главная опасность деривативов в том, что операции с ними, позволяя использовать сравнительно небольшой объем ликвидных средств, приносят огромные доходы, но и немалые убытки. Особенность рисков на рынках срочных сделок заключается в той быстроте, с которой эти риски реализуются. Доказательством тому служат кризисы на финансовых рынках. Первый мировой финансовый кризис разразился в 1986 г., начавшись на Токийской фондовой бирже, а через десятилетие - в 1997 г. разразился второй кризис. Отличительной чертой рисков, возникающих на рынках ПФИ становится их международный характер. Это связано, прежде всего, с тем, что процесс глобализации производственной деятельности привел к беспрецедентному росту масштабов рынка деривативов, а также к взаимозависимости национальных рынков. В связи с этим рынок деривативов носит взрывоопасный характер, поскольку на нем может возникнуть цепная реакция банкротств. Особенно опасен в этом плане внебиржевой рынок, на котором сделки зачастую заключаются "под честное слово". Неожиданный крах одного из банков может вызвать цепную реакцию банкротств других банков.

Финансовый рынок России в рассматриваемом аспекте пока еще не развит. Полноту и инструментальную структуру российского финансового рынка ограничивает отсутствие многих секторов рынка ПФИ и аналогичных им. В частности, в России практически отсутствует рынок инструментов, обеспеченных активами, т.е. ценных бумаг, выпущенных в порядке секьюритизации активов, необходимость развития которой признается на самых высоких уровнях управления российской экономикой. Этот класс ценных бумаг активно используется в настоящее время в других странах для расширения возможностей рефинансирования кредитов на покупку автомобилей, на обучение и др. В России такие ценные бумаги могут стать наиболее эффективными для расширения возможностей кредитования крупнейших российских предприятий. Российские банки, кредитуя таких клиентов, сталкиваются с ограничениями по размеру кредита одному заемщику. Передавая требования по кредитам отдельному юридическому лицу, которое рассчитывается за эти требования средствами, полученными от выпуска облигаций, банки расширяют свои кредитные возможности.

В условиях открытой рыночной экономики инструментальная узость финансового рынка негативно сказывается на развитии всей экономики, так как ухудшает условия инвестиционного климата. Финансовые ресурсы в международном пространстве движутся в направлении наибольших доходов, наибольшей стабильности и разнообразия форм инвестиций. Таким образом, отсутствие в России инструментов, которые уже активно используются на развитых рынках, является неблагоприятном фактором, так как в итоге ведет к оттоку финансовых средств на иностранные рынки.

Существуют три основные причины, мотивирующие создание и развитие рынка ПФИ в России: перераспределение рисков, создаваемых бизнесом; потребность в структурированных финансовых продуктах, создание которых затруднено без развитого рынка ПФИ; секьюритизация активов или денежных потоков, находящихся в финансово-банковском и страховом секторах.

Тем не менее, даже эти выгоды не способны быстро изменить ситуацию, сложившуюся на российском финансовом рынке. Дело в том, что чрезвычайная скудность финансового инструментария (прежде всего, получившего отражение в финансовом законодательстве) на самом деле не упрощает, как можно было бы предположить, его расширение и продвижение новых законодательных инициатив, а, наоборот, серьезно препятствует этому. В настоящее время на российском рынке не возможно насчитать более двух десятков финансовых инструментов, причем как биржевых, так и внебиржевых, которые можно отнести к производным. Рассмотрим основные препятствия, сдерживающие развитие рынка ПФИ.

При анализе возможностей внедрения положительного зарубежного опыта работы с КД в российскую практику обнаруживаются достаточно серьезные препятствия. В первую очередь следует отметить "отсутствие законодательных основ функционирования рынков производных финансовых инструментов. Крайне низкая степень проработанности определений форвардных, фьючерсных и опционных сделок сводит их значимость к нулю и делает невозможным их применение на практике.

До настоящего времени нерешенным остается вопрос о юридическом статусе сделок с ПФИ. Попытки квалифицировать подобные финансовые инновации как сделки пари на том основании, что экономический результат сделки для инвестора зависит от случая, препятствует введению в России каких бы то ни было инноваций.

Представляется, что сделки с ПФИ заключаются банками в рамках управления рисками и являются полноценной частью их бизнеса наряду с кредитными, расчетными и другими операциями. Соответствующим должен быть и их юридический статус, а также право на судебную защиту.

Среди всего многообразия существующих рынков ПФИ в России фактически развиваются только два - рынок фьючерсов и опционов на акции и индексы, а также рынок валютных фьючерсов. Это обусловлено во многом наличием нормативной основы для этих рынков в виде постановления регулятора рынка, принятого в 2001 г.

В настоящее время российские компании уже начали пользоваться кредитными нотами, однако выпускаются они за рубежом. Российская кредитная организация выдает ссуду крупной российской компании, после чего заключает договор с зарубежным банком, который проводит эмиссию. Зарубежный банк выпускает ценные бумаги и предоставляет полученные средства российскому банку в виде межбанковского кредита.

В качестве примера можно привести выпуск кредитных нот на долговые обязательства Банка Русский Стандарт, осуществленный в 2003-2004 г. В основе кредитной ноты всегда лежит кредит, на который инвестиционный банк, выдавший его, выпускает ноты. Подобный инструмент за рубежом обычно используется небольшими компаниями (это дает им преимущества в связи с отсутствием необходимости раскрывать большой объем информации), что в свою очередь обуславливает его значительный риск. В связи с этим банк-кредитор одновременно использует и кредитный дефолтный своп, хеджирующий его риск. Российские компании таких сделок пока не заключали, так как риски слишком велики.

Российский вариант кредитной ноты представляет собой наиболее простой механизм (без кредитного дефолтного свопа). Для российских компаний кредитная нота не является инструментом риск-менеджмента, они не выступают ни продавцом, ни покупателем кредитной защиты. Для них кредитная нота является по сути механизмом рефинансирования, а их долговые обязательства выступают в качестве базовых активов. Тем не менее, российские компании, принимавшие участие в выпусках кредитных нот, получают ценный опыт, который смогут применить в дальнейшем и на российском рынке. Кредитные ноты сейчас пользуются популярностью среди российских компаний "второго эшелона", занятых в сырьевом и производственном секторах, а также кредитных организаций, но пока объемы операций по ним сравнительно невелики.

Кредитные ноты часто сравнивают с еврооблигациями, но между ними есть существенная разница. По сравнению с евробондами кредитные ноты требуют более короткие сроки подготовки займа, меньшие накладные расходы, менее жесткие требования к предоставляемой информации. Кредитные ноты приводят к расширению инвестиционной базы при относительно небольшом пороговом размере выпуска - 30-50 млн. дол. - и довольно быстрых сроках реализации проекта. Преимущества кредитных нот по сравнению с синдицированным кредитованием заключаются в наличии более широкого круга потенциальных инвесторов, возможности гибкого управления заимствованиями посредством выпуска дополнительных траншей и создания вторичного рынка кредитных нот, что приводит к снижению стоимости займов в дальнейшем.

Широкие возможности использования КД в целях управления кредитным риском находят постоянное подтверждение в увеличивающихся их объемах на западных рынках. Текущее состояние российской финансовой системы не позволяет говорить о быстром и широком внедрении всего перечня перечисленных ранее кредитных деривативов. Поэтому более обоснованными представляются последовательные действия, направленные на постепенное законодательное оформление таких отношений. Создание рисковых облигаций является важным этапом на пути формирования рынка КД в России. Законодательное оформление и эффективное использование на практике столь интересного инструмента явилось бы для России существенным шагом к зрелому финансовому рынку.

М.Г. Шахунян,

консультант аппарата Комитета Государственной Думы

по кредитным организациям и финансовым рынкам

"Ценные бумаги", N 1, I квартал 2007 г.