Легкий путь к облигационным займам (А. Пашкевич, В. Малиновский, Д. Ивакин, С. Фурман, Д. Горяева, В. Орешкин, "Консультант", N 9, май 2008 г.)

Легкий путь к облигационным займам

На сегодняшний день облигационный заем является одним из перспективных инструментов привлечения финансирования на российском рынке. Казалось бы, упрощение процедуры его размещения во многом может облегчить жизнь предприятий. Но так ли необходимо данное изменение на самом деле?

Российский рынок долгового финансирования в современных условиях приобретает все более четкие очертания. Чиновники и представители заинтересованных некоммерческих структур постоянно стараются скорректировать действующее законодательство о финансовых рынках и приблизить условия финансирования в России к западным образцам. Вот и на этот раз НАУФОР, ФСФР, ЦБ РФ и другие структуры совместно активно разрабатывают новые поправки, которые призваны существенно облегчить привлечение финансирования участникам рынков заемного капитала. Последние изменения касаются;

упрощения процедуры размещения облигаций за счет распространения уведомительного порядка, в том числе на бумаги, предназначенные для внебиржевого рынка;

упразднения процедуры регистрации проспекта ценных бумаг для небольших облигационных займов (3-4 млн. руб.), привлекаемых на срок до одного года.

Пожелав разобраться, к чему же приведут данные коррективы, мы решили узнать мнение экспертов. Итак, говорят, что...

Деляш Горяева, финансовый аналитик аналитического отдела ИК "Элемтэ": ...упрощение регистрации ценных бумаг в большей степени носит юридический характер, нежели является изменением экономического плана. По моему мнению, данная корректива позволит расширить возможности предприятий, в особенности малых, в отношении привлечения денежных средств. Стимулом же для этой инициативы, можно сказать, послужил кризис ликвидности. Однако еще до его наступления процесс привлечения малыми предприятиями дополнительных источников финансирования трудно было назвать дешевым. Разница в стоимости привлеченных ресурсов между крупными и малыми компаниями является существенной. Даже несмотря на кризис, крупные предприятия по-прежнему привлекают финансирование без проблем. Повышение стоимости практически не отражается на их экономических показателях. Для малых же компаний в этом случае стоимость средств на долговом рынке значительно увеличивается. Поэтому упрощение процедуры регистрации ценных бумаг можно рассматривать как административный метод удешевления привлекаемых средств.

Надо отметить, что во время пика кризиса ликвидности ставки межбанковского кредитования значительно возросли. Сейчас они снизились, но, тем не менее, межбанковские кредиты и деньги, привлекаемые малыми предприятиями, разные вещи и динамика изменения их процентных ставок вовсе не обязательно совпадает. Ощутимого снижения ставок по банковским кредитам на сегодняшний день ожидать не приходится. Следовательно, изменения, касающиеся процедуры доступа к другим вариантам финансирования, просто необходимы компаниям. Вообще появление нового инструмента привлечения капитала всегда только на пользу рынку. Во-первых, как у эмитента, так и у инвестора выбор становится шире, а во-вторых, в целом расширяются рамки рынка долговых инструментов. Даже если конкретный инструмент не будет в достаточной мере востребован бизнесом, его наличие можно рассматривать как позитивное явление. На ММВБ, например, уже обращается биржевая облигация. Это как раз тот инструмент, который имеет упрощенную форму регистрации Я не могу сказать, имеются ли какие-то особые юридические нормы, иным образом регулирующие его, но одно очевидно: процедура его выпуска значительно упрощена.

Данное нововведение полезно еще и тем, что позволит расширить линейку услуг, предоставляемых банками. На сегодняшний день банки в России в плане их основной операционной деятельности, на мой взгляд, работают менее эффективно, чем западные кредитные организации. Отечественные банки предлагают финансирование под более высокие проценты. Конечно, в свою защиту они могут сказать, что существует большой риск дефолта, что играет роль особая специфика российского рынка, но на самом деле во всем мире рынок функционирует по общим законам. И несправедливо, что российские малые предприятия должны платить значительно больше по сравнению с теми же малыми предприятиями в Америке или Европе. Если бизнес рентабельный, но компания не имеет возможности получить кредит нигде, кроме одного банка, то она готова платить бешеный процент. В принципе тот факт, что она заплатит 20-25 процентов годовых, может и не отразиться на ее финансовом состоянии, но в целом ситуацию, когда банки пользуются таким затруднительным положением заемщиков, трудно назвать нормальной.

В свете происходящих событий можно сказать, что облигационный заем как инструмент привлечения дополнительных ресурсов может составить неплохую конкуренцию банковским кредитам. Это также можно рассматривать как положительный аспект, поскольку чем выше конкуренция, тем здоровее рынок. Между облигационным займом и банковским кредитом, естественно, существует различие. Кредит - это частное соглашение между двумя лицами, которое является непубличным. А облигационный заем - в основе своей публичное долговое отношение между эмитентом и неограниченным кругом лиц.

В отношении того, не будут ли ущемлены чьи-либо права после принятия поправок, можно сказать следующее. При инвестировании в актив любой инвестор имеет право с целью обезопасить себя оценить его, проведя процедуру due diligence. Безусловно, государство со своей стороны также предоставляет некую защиту участникам рынка. Но инвестор должен понимать, что, используя рисковый инструмент, на защиту государства особо рассчитывать не приходится. Он имеет дело с огромным рынком, в рамках которого каждый участник инвестирует средства на свой страх и риск, исходя из собственных соображений. Одним словом, профессиональный инвестор никогда не должен жаловаться на то, что государство не побеспокоилось о его интересах и позволило выйти на рынок такому высокорисковому инструменту.

Дмитрий Ивакин, заместитель директора департамента фондового рынка ФБ ММВБ: в последнее время большинство законодательных инициатив направлено на расширение спектра услуг и инструментов, представленных на финансовом рынке. И упрощение процедуры размещения ценных бумаг может стать очередным шагом к развитому, эффективному фондовому рынку. Безусловно, и текущий кризис ликвидности внес свои коррективы - объемы выдаваемых кредитов несколько сократились, ставки постепенно растут, поэтому данная инициатива весьма кстати.

Естественно, упрощение процедур и сокращение времени подготовки эмиссий увеличит привлекательность облигационного рынка. В то же время следует учитывать некоторые "но". Маловероятно, что компании, несмотря на упрощение процедуры выпуска, будут выходить на биржу с объемами выпуска в 3-4 миллиона рублей. Как показывает опыт Фондовой биржи ММВБ, займы размером менее 500 миллионов рублей не являются в достаточной степени ликвидными. Соответственно количество размещений таких займов незначительно - например, за I квартал 2008 года из 29 выпусков корпоративных облигаций было размещено всего четыре займа номинальным объемом менее 500 миллионов рублей. Кроме того, вероятнее всего, ведущие инвестиционные банки не будут заинтересованы в размещении эмиссий столь незначительного объема (3-4 млн. руб.), поскольку издержки подготовки к размещению облигационного займа достаточно высоки.

Российские фондовые площадки, со своей стороны, также заинтересованы в том, чтобы компании малой и средней капитализации имели доступ ко всему спектру источников финансирования. Например, на ФБ ММВБ специально для таких компаний создан сектор инновационных и растущих компаний, призванный облегчить выход на биржу.

Насколько сильно отразятся данные новации на спектре услуг банковского сектора, спрогнозировать сложно. Возможно, что банки, вместо того чтобы заниматься размещением займов сверхмалого объема, разработают специальную линейку кредитов, сократив тем самым издержки компаний по привлечению финансирования.

В целом же, на мой взгляд, говорить о конкретных этапах реализации новаций и прогнозировать последствия преждевременно. Для начала необходимо, чтобы поправки вступили в силу.

Владимир Малиновский, начальник отдела анализа рынка долговых инструментов Инвестиционного Банка КИТ Финанс:

...главное в вопросе упрощения процесса выхода облигаций на вторичные торги после размещения, наверное, уже сделано. При соблюдении определенных условий вместо регистрации отчета об итогах выпуска для биржевых облигаций компаний и предприятий, составляющих около 65 процентов от всего объема корпоративных займов, введена уведомительная процедура. Это позволило не замораживать выпуск для его регистрации в ФСФР (иногда она может длиться более месяца), а начинать совершать торговые операции практически на следующий день после аукциона. Соответственно, риски изменения рыночной конъюнктуры за время регистрации, которые, по сути, частично перекладывались на эмитента, увеличивая для него стоимость привлекаемых ресурсов, - исчезли. Добавлю, что данные риски особенно велики во время нестабильности на рынках, а премия, которую требуют инвесторы за отсутствие возможности торговать облигацией сразу после размещения, может добавить к ставке до 1 процента.

Распространение такого порядка на банковские облигации станет следующим логичным шагом, который позволит пусть ненамного, но все же увеличить привлекательность долгов финансовых организаций в достаточно непростой для них ситуации на рынке. Однако надо заметить, что если упрощение процедуры регистрации банковских облигаций действительно необходимо и оно будет сразу позитивно воспринято участниками долгового рынка - как инвесторами, так и эмитентами, то принятие подобных мер по отношению к внебиржевым облигациям - шаг скорее с прицелом на будущее. Сейчас сегмент внебиржевых облигаций на внутреннем рынке практически отсутствует. Подавляющее большинство компаний предпочитают размещать свои облигации на биржевых площадках, что, впрочем, никоим образом не огранивает возможность организации внебиржевого оборота.

Что касается упомянутых небольших выпусков на сумму 3-4 миллиона рублей срочностью до года, то я считаю, что сейчас такие бумаги абсолютно не востребованы рынком. Фактически они являются альтернативой векселям, однако едва ли операторы вексельного рынка готовы добровольно отказаться от достаточно удобного для них инструмента. С другой стороны, участникам облигационного рынка такие займы будут неинтересны ввиду малого объема, который подразумевает отсутствие ликвидности в период вторичного обращения.

В целом же стоит отметить, что российские компании уже довольно давно открыли для себя все преимущества и недостатки облигационного рынка и начали использовать его как альтернативу банковскому кредитованию. Выбор между публичным долгом и классическими кредитами в каждом конкретном случае зависит от того, какие задачи решает компания. А она, в свою очередь, может стремиться к тому например, чтобы уменьшить стоимость заимствования, выйти на публичный рынок, увеличить информационную прозрачность и привлечь к своему бизнесу инвесторов с целью последующего предложения не только долгов, но и акций. Таким образом, повышение привлекательности облигационного рынка и дальнейшее его приближение к "цивилизованным" нормам должны позитивно сказаться на объемах и ставках торгуемых бумаг, а также активности инвесторов.

Виктор Орешкин, аналитик дирекции корпоративных финансов ИГ "Ист Коммерц":

...фондовый рынок в России вообще и рынок облигаций в частности в настоящее время недостаточно развит и власти прикладывают усилия к созданию лучших условий для его развития. Работа в данном направлении ведется постоянно. И хотелось бы надеяться, что финансовый кризис внесет свои коррективы в эту работу. В первую очередь необходимо создание условий для удовлетворения потребности экономики в "длинных" деньгах. Сейчас таких денег очень не хватает. А что касается обсуждаемого упрощения процедуры выпуска ценных бумаг, то это нововведение лишь косвенно связано с текущей ситуацией на мировых финансовых рынках.

В то же время можно точно утверждать, что подобные изменения принесут только пользу, поскольку создание современной, удобной и эффективной инфраструктуры выгодно для всех участников рынка. Заемщикам упрощение процедуры выпуска ценных бумаг позволит снизить издержки при привлечении финансирования, а инвесторам - риски при размещении своих средств. Однако при этом важно соблюдать баланс между пожеланиями инвесторов и компаний-заемщиков, поскольку они во многом различаются. Кроме того, необходимо, чтобы законодательные нормы были максимально приближены к реальности, потому что соблюдение формальных требований осложняет жизнь заемщикам и не помогает инвесторам.

Я не считаю, что облигационные займы составят конкуренцию банковскому кредитованию. Ведь основными участниками облигационного рынка являются именно банки, и очевидно, что они не могут конкурировать сами с собой. Расширять же линейку своих услуг и корректировать условия кредитования им приходится ввиду конкуренции с другими банками

В отношении облигационных займов объемом в 3-4 миллиона рублей могу сказать, что я не вижу смысла в них. А вот если бы отсутствие проспекта и использование минимальных требования по раскрытию информации можно было применить к займам объемом в 300-500 миллионов рублей то это было бы очень кстати. Такие займы могли бы составить определенную конкуренцию небанковским векселям. Для инвестора существенный интерес представляет последующая возможность продать приобретенную ценную бумагу в случае необходимости, а при объемах заимствований в 3-4 миллиона рублей это вряд ли возможно, поскольку слишком велики затраты при оценке заемщика. Доходы от инвестирования покрывают издержки при индивидуальном подходе в отношении займов объемом от 30-50 миллионов рублей, а реальная возможность продать ценную бумагу появляется при участии в заимствовании хотя бы пяти-шести инвесторов. Однако при этом необходимо создать условия для ограничения инвестирования в такие бумаги непрофессионалов рынка. Ведь неквалифицированный инвестор не сможет правильно оценить риски инвестирования, и это способно дискредитировать инструмент.

Семен Фурман, аналитик Инвестиционной Группы "Планета Капитал": ...кризис ликвидности вряд ли мог послужить причиной для мыслей о подобных изменениях, скорее наоборот - он дал понять, что даже очень сильная экономика может впасть в глубокий кризис из-за массовых дефолтов по долгам.

Соразмерно с ВВП

Рублевые облигации в настоящее время составляют небольшую часть долгов российских компаний: объем рынка равен лишь 4 процентам ВВП. И это притом что все долговые обязательства - 57 процентов ВВП. Рублевый рынок облигаций в 1,5 раза уступает рынку еврооблигаций российских компаний и банков и еще больше - рынкам других инструментов (кредитов, внешних синдицированных займов и т.д.). Для сравнения: в развитых странах объем рынка внутренних долговых бумаг доходит до 60 процентов ВВП.

Напомню, что причиной кризиса стала неспособность низкокачественных заемщиков выплатить ипотечные кредиты. Крупные банки вовсю использовали возможность хорошо заработать, выдавая ипотечные кредиты по очень высоким ставкам и оперируя с производными от них инструментами (ипотечными облигациями), - а в результате все закончилось миллиардными списаниями неликвидных активов. Государство должно защищать долговой рынок от низкокачественных заемщиков, для этого и существуют текущие процедуры регистрации эмитентов.

Я не вижу необходимости в данной инициативе. И причин здесь несколько. Во-первых, отмена проспектов позволит выйти на рынок большому количеству заемщиков, предоставляющих низкокачественные инструменты. Во-вторых, хлынет волна очень слабых ценных бумаг, по которым можно будет заработать солидные проценты. И многие инвесторы выберут именно эти инструменты с высоким риском. Российская экономика не настолько сильна, чтобы допустить эмиссии облигаций без регистрации проспекта. Данная процедура обязывает эмитента раскрывать информацию о себе, в случае же ее отмены риск дефолта будет слишком большим. Необходимо отметить, что в России сейчас существует процедура выпуска облигаций без проспекта - биржевых облигаций, но она доступна только очень сильным заемщикам. На мой взгляд, упрощать процедуру регистрации имеет смысл только для крупных компаний с отличной кредитной историей, постепенно переходя к более слабым, а не наоборот.

Третьей причиной является то, что введение подобных финансовых инструментов вряд ли сильно разнообразит отечественный рынок. На данный момент существуют устоявшиеся схемы финансирования, и поэтому развивать новые скорее стоит в области производных долговых инструментов, уровень которых в России по-прежнему низок. В этом случае у эмитентов и инвесторов появится возможность для маневра на долговом рынке.

Получение кредитов останется таким же популярным, как и сейчас. Выбор инструмента заимствования должен зависеть от объема финансирования, который необходим компании. Логично было бы предположить, что для привлечения небольших сумм наиболее выгоден банковский кредит, затем идет выпуск векселей (также без регистрации проспекта) и только потом - облигаций. Причем объем облигационного займа на этом этапе для поддержания ликвидности и оправдания затрат на выпуск должен быть не меньше 300 миллионов рублей.

Алексей Пашкевич, директор регионального инвестиционного девелоперского центра холдинга "МИЭЛЬ": ...в настоящее время уже существует такой инструмент фондового рынка, как биржевые облигации, выпуск которых не проходит процедуру государственной регистрации ФСФР России, а регистрируется фондовыми биржами. Благодаря его появлению возникла очень хорошая возможность оперативно привлекать денежные средства, особенно в условиях нестабильного рынка и высоких рисков. И поэтому хотелось бы расширить список эмитентов, имеющих возможность размещения таких облигаций, хотя бы теми эмитентами ценных бумаг, облигации которых уже обращаются в котировальных листах фондовых бирж. Уже сейчас компании предпочитают размещать облигации, а не привлекать кредиты, поскольку ставки по кредитам намного выше, чем по публичным займам, а сроки кредитования намного короче. Конечно, подготовка и размещение облигационного займа - процедура длительная и серьезная, однако у данного инструмента есть немало преимуществ. Так, он не только дает возможность привлекать средства, но и позволяет раскрывать дополнительную информацию о компании на рынке. Впрочем, у него имеются и недостатки. Обслуживание облигационного займа требует финансовой прозрачности бизнеса. Ее отсутствие ведет к незамедлительному снижению ликвидности бумаг.

По поводу упрощения процедуры регистрации могу сказать, что это приведет лишь к росту количества облигационных займов. Если, конечно, ситуация на мировом и отечественном финансовых рынках изменится к лучшему. Но так ли необходимо упрощение регистрации? Ведь основной блок финансовых заемщиков составляют компании-"середнячки", не имеющие отчетности по международным стандартам и даже консолидированной отчетности по российским стандартам. Размещение таких эмитентов, скорее всего, будет производиться по ставкам, аналогичным ставкам при банковском кредитовании. Поэтому не думаю, что облигационный заем станет очень популярным именно у такой категории заемщиков.

Стоит отметить, что российский финансовый рынок сейчас находится на стадии активного реформирования. В настоящее время законодатели активно поддерживают эмитентов, принимая различные изменения, направленные на облегчение их "жизнедеятельности". Однако я не могу сказать, что предпосылкой этого является именно кризис ликвидности, т.к. реформирование рынка началось еще более 10 лет назад.

А. Пашкевич

В. Малиновский

Д. Ивакин

С. Фурман

Д. Горяева

В. Орешкин

"Консультант", N 9, май 2008 г.