Формирование инвестиционной стратегии на основе оценки изменения справедливой стоимости акций (Е.С. Тузикова, "Лизинг", N 12, декабрь 2010 г.)

Формирование инвестиционной стратегии на основе оценки изменения справедливой стоимости акций

Оценку справедливой стоимости можно формировать различными способами. В рамках теории эффективного рынка справедливой ценой акции считается ее текущая курсовая стоимость. Однако несовершенство современной информационной среды приводит к отклонениям цен акций от идеала за счет влияния внешних факторов. В то же время на достаточно эффективном рынке котировки акций стремятся со временем к уровню своего справедливого значения. Эта тенденция делает возможным построение успешной инвестиционной стратегии, основанной на изменениях оценок справедливого уровня котировок акций компании.

Понятие справедливой стоимости достаточно многогранно само по себе. Если рассмотреть его с точки зрения этимологии, то можно легко выделить в нем две части: "справедливый" и "стоимость". Если исследовать смысловую нагрузку каждого из слов по отдельности, то значение первого будет близко к "истинный" или "беспристрастный". Второе же является кратким выражением для определения денежного выражения ценности предмета, услуги или компании.

Как очевидно из приведенных выше определений, неоднозначность понятия "справедливой стоимости" основана на необходимости одновременно соединить в себе общечеловеческую категорию и достаточно четкий экономический термин. Однако это не единственная причина неоднозначности.

Что такое справедливая стоимость?

Идея справедливой стоимости товаров возникла одновременно с появлением торговли. Установленные соотношения обмена были изначально основаны субъективным образом на внутренней ценности, присущей тому или иному предмету обмена или, точнее, той ценности, которую ему придавали участники процесса. Фактически изначально справедливая стоимость зависела не столько от предмета обмена, сколько от его значимости в глазах человека (потребителя). Таким образом, истинная ценность для каждой пары "человек-предмет" выражалась индивидуально-персонифицированным набором потребительских свойств, присущих конкретному предмету обмена с точки зрения конкретного субъекта в рамках возникающих товарных отношений.

Со временем, с появлением универсальных стандартных соотношений обмена, а затем и денег, стоимость предметов, ставших товаром в полном смысле этого слова, стандартизировалась. Но в то же время она продолжала вызывать споры, сомнения и размышления.

В рыночной экономике сделка считается совершенной по справедливой стоимости, если цена товара в одинаковой степени устраивает и продавца, и покупателя. То есть в идеальном случае - это рыночная цена заключения сделки. Однако в реальных условиях подобное развитие событий наблюдается достаточно редко. В частности, одной из причин является асимметрия информации между покупателем и продавцом. Первый из них по определению знает о реализуемом товаре больше, включая его негативные особенности и характеристики, о которых в большинстве случаев он предпочитает не информировать своего контрагента. В современном мире именно доступ к информации во многом определяет степень справедливости оценки тех или иных товаров, представленных на рынке.

Все вышеприведенное относилось к понятию справедливой стоимости в контексте торговли товарами в первую очередь. Но данное понятие может быть в равной степени применено к любой сфере экономической жизни. В частности, достаточно правомерной является его экстраполяция на финансовую сферу и, в том числе, на участников фондового рынка и их деятельность. В этом случае имеет смысл рассматривать уже такое понятие, как "справедливая стоимость акции" или "справедливая стоимость компании".

В связи с особенностью отрасли, справедливая стоимость в этом случае подлежит изучению в первую очередь с точки зрения ее прикладного использования для работы на финансовом рынке. Одним из вариантов является применение ее для прогнозирования изменений котировок акций и для получения положительного финансового результата при игре на бирже или инвестировании.

Фондовый рынок является до некоторой степени воплощением идеи рыночной экономики, основанной на столкновении спроса и предложения. Товаром в этом случае, что очевидно, служат акции или другие ценные бумаги. Поскольку акции - это долевые ценные бумаги, то это утверждение эквивалентно утверждению, что объектом сделок на рынке служат сами компании. Значит ли это, что цена, по которой происходят торги, является справедливой?

Поскольку механизмы работы фондового рынка достаточно сложны, то существует целый ряд гипотез, определяющих правила его существования. В частности, гипотеза эффективного рынка отвечает на поставленный выше вопрос положительно. В то же время фондовый рынок - это явление не только сложное, но и крайне изменчивое. Теория же в первую очередь имеет дело не с объективной реальностью, а с ограниченным набором предпосылок и параметров.

В рамках теории эффективного рынка справедливой ценой акции считается ее текущая курсовая стоимость, отражающая всю полноту информации о состоянии компании и о влиянии внешних факторов. Тем не менее очевидно, что современное состояние финансовых рынков не позволяет утверждать, что они достигли информационной эффективности. Это значит, что предположение, утверждающее, что курсовая стоимость акций отражает всю информацию о компании и является "справедливой", не соответствует действительности.

Теоретически существует несколько степеней рыночной эффективности.

Слабая степень эффективности. Рынок считается слабо эффективным, если рыночные цены отражают только прошлую (историческую) динамику котировок. В настоящее время она характерна преимущественно для развивающихся рынков.

Средняя степень эффективности. Средний уровень эффективности рынка означает, что в текущих ценах должна отражаться вся доступная публичная информация, касающаяся обращающихся на нем компаний. Примером подобного уровня эффективности, в целом, может служить Нью-Йоркская фондовая биржа.

Сильная степень эффективности. Это наивысший возможный уровень эффективности, означающий, что в цене акций учитываются не только все аспекты публичной информации, но и закрытая внутренняя информация и информация частного характера.

Как уже было сказано, в условиях действующей рыночной неэффективности гипотеза полного учета всей существующей информации в цене акции не может быть подтверждена. Однако рассмотрение рынка в достаточно большой перспективе позволяет отметить движения его в сторону все большей информационной открытости, а значит - эффективности. Это выражается в большей детализации финансовой отчетности, увеличении числа компаний выходящих на фондовый рынок (что улучшает представленность отдельных отраслей и делает их оценку более адекватной), и во многих других факторах. Одновременно имеет место фактор масштаба: происходит рост скорости финансовых оборотов компании, товаров, ценных бумаг, распространения информации. Не последнюю роль в этом играет и очень динамичное развитие информационных технологий - Интернета, электронной торговли, интернет-услуг.

В то же время необходимо понимать, что открытость рынка, его эффективность и рост объемов доступной информации - это не одно и то же явление. Избыток информации может иметь эффект, противоположный улучшению качества рыночной эффективности, за счет нивелирования различий между определяющими факторами и их последствиями. В условиях современного рынка достижение полной прозрачности информации о компании, то есть паритета информированности сторон, представляется маловероятным. Кроме того, говоря о рыночной стоимости, необходимо учитывать, что новости распространяются не мгновенно, несмотря на современные информационные и компьютерные технологии. Также различается и скорость реагирования на новостной поток у разных людей, не говоря уже о различных горизонтах инвестирования и их наложении друг на друга. Все это приводит к усилению рыночных колебаний.

Как следствие, исходя из практических потребностей и необходимости решения возникающих конкретных задач, требуется либо разработка новых методов математического моделирования финансовых рынков и анализа доступной информации, либо адаптация существующих методик для их более полного соответствия текущим условиям рыночной деятельности.

Если же рассматривать рыночную эффективность в терминах справедливой стоимости, то эффективным будет рынок, на котором цена акций компании будет совпадать с их истинной стоимостью в любой момент времени. С точки зрения инвестирования это означает, что стратегия, основанная на формировании портфеля в соответствии с изменениями справедливой стоимости компаний, приведет к доходности, равной доходности рыночного портфеля за тот же период времени.

В свете вышеприведенной информации о повышении информационной эффективности финансовых рынков, можно предположить, что хотя цена акций компании и не отражает полностью ее справедливую стоимость, существует определенная взаимосвязь между этими двумя величинами. Это означает, в частности, что изменение справедливой стоимости, как фактора первичного, отражающего истинную стоимость самой компании и соответственно ее акций, находит свое отражение и в рыночных котировках.

Фактически мы имеем дело с изменением величины ожидаемой справедливой стоимости, то есть с наложением субъективных ожиданий и реакций участников рынка на неполноту имеющейся информации. Это означает, что для того, чтобы иметь возможность смоделировать дальнейшее поведение фондовых рынков, необходимо учесть различные методы оценок, используемых участниками фондового рынка. То есть получить прогноз дальнейшего направления движения котировок различных компаний в изменчивых и непредсказуемых условиях на основании изменений оценок их справедливой стоимости.

Методы расчета справедливой стоимости

Важным вопросом в этом случае является процесс оценки справедливой стоимости. В настоящее время существует несколько наиболее распространенных способов оценки справедливой стоимости компании. В целом можно выделить три основных подхода*(1):

- доходный,

- рыночный,

- затратный.

В первом случае происходит построение прогноза на основании ряда показателей компании за предшествующий период, таких, как денежный поток или прибыль компании. Соответственно, с учетом предполагаемой динамики параметров, сумма приводится к текущему моменту за вычетом предполагаемой динамики макроэкономических показателей за тот же период. Согласно другому методу происходит, напротив, капитализация всех будущих денежных потоков.

Во втором случае прогнозирование основывается на динамике избранных конкурирующих компаний и отражает перспективы роста и развития компании вместе с отраслью и экономикой в целом. Этот подход является более сбалансированным. Кроме того, он проще с точки зрения построения расчетов, но одновременно требует большой предварительной подготовки по определению адекватных компаний-конкурентов.

Последняя группа способов определения справедливой стоимости в наибольшей степени опирается на расходы компании и ее пассивы. В связи с труднодоступностью и неоднозначностью оценки используемых параметров данный подход применяется в целях прогнозирования достаточно редко. Чаще всего он используется в целях оценки бизнеса при операциях слияния-поглощения, или же в случае банкротства компании. Этот подход в наименьшей степени связан с колебаниями котировок, а значит, нецелесообразно использовать его для построения прогноза изменений справедливой стоимости*(2).

Трудно выделить однозначно наилучший способ оценки справедливой стоимости с точки зрения ее корреляции с изменениями рыночных котировок и использования для прогнозирования фондового рынка. Это связано сразу с несколькими факторами. Во-первых, методика может быть более оптимистичной или более пессимистичной с точки зрения дальнейшего поведения акции. Это делает методику более или менее предпочтительной в зависимости от общего направления движения рынка - повышательной, понижательной тенденции или колебания около фиксированных уровней. Во-вторых, разные отрасли и направления экономики накладывают определенный отпечаток на поведение компаний, работающих в их рамках. Наиболее очевидным примером здесь является сезонность для предприятий сельского хозяйства, но в других отраслях также действуют аналогичные факторы, пусть и не настолько распространенные или имеющие более длительный цикл воздействия. К подобным факторам относятся, в частности, состояние отрасли в целом, положение той или иной отрасли в экономике, положение отдельной фирмы в рамках отрасли, зависимость от политических решений и общественных процессов.

Таким образом, можно сделать вывод, что для каждой компании, отрасли, временного промежутка существует наиболее подходящий метод оценки ее справедливой стоимости с точки зрения его использования для инвестирования на фондовом рынке. Основная сложность при этом заключается в том, как выбрать наилучший способ для каждого конкретного случая. При этом необходимо учитывать и текущее и будущее изменение всех факторов, предсказать развитие ситуации и уже на основании этого, сверившись с историческими данными, определить наиболее подходящий способ оценки.

Идея консенсусной итоговой оценки и ее преимущества

Каждый из этих подходов обладает своими достоинствами и недостатками, точно так же как каждый из них дает свое значение "справедливой" стоимости компании. Следовательно, поскольку ни один из способов не является гарантированно оптимальным, то наиболее правильным представляется соединить в определенной пропорции полученные результаты и уже это новое значение назвать истинной или справедливой стоимостью объекта оценки.

Полученное таким образом значение обладает рядом преимуществ. Оно, с одной стороны, учитывает динамику самой компании, а с другой - соответствует состоянию и динамике рынка. Кроме того, эта величина является относительно более устойчивой к колебаниям отдельных компонентов, что наилучшим образом соответствует концепции справедливой стоимости как отражению внутренне присущей ценности компании. Последняя хотя и может изменяться во времени, не подвергается тем не менее непрерывным колебаниям, характерным для цен на фондовом рынке*(3).

Для корректного получения средней составной справедливой стоимости необходимо рассчитать ее значения по нескольким методикам, наиболее соответствующим и подходящим для данной цели. Это можно также назвать расчетом сбалансированной или консенсусной справедливой стоимости. Она включает в себя различные способы оценки, имеющие исторически достаточно высокий уровень корреляции с движениями фондового рынка, но не связанные напрямую с рыночной стоимостью акций конкретной оцениваемой компании.

Все это позволяет обеспечить большую устойчивость полученных результатов. Таким образом, в итоге охватывается и учитывается большее число факторов, оказывающих влияние на движение цен. Также это позволяет снизить субъективность оценки, присущую каждому из методов расчета справедливой цены в отдельности.

Особенности каждого из методов

Для дальнейшего использования было выбрано несколько методов оценки справедливой стоимости компании. Критерием отбора служила взаимосвязь результатов, получаемых в соответствии с методикой, и рыночных колебаний в прошедших периодах*(4). Всего было отобрано семь способов оценки. Из них два представляют доходный подход:

- DCF (Discounted Cash Flow) - модель дисконтированного денежного потока;

- DDM (Discount Dividend Model) - модель дисконтированных дивидендов Гордона.

Еще четыре показателя рассчитываются с помощью сравнительного подхода. В этом случае были выбраны общерыночные мультипликаторы, а расчеты проводились для сопоставимых компаний:

- P / E (Price / Earnings) - отношение цены к доходу;

- EV / EBITDA - отношение стоимости компании к доходу, без учета налогов, и амортизации;

- EV / BV - отношение рыночной стоимости компании к бухгалтерской;

- EV / Sales - отношение стоимости компании к объему продаж.

Наконец, последний метод определения справедливой стоимости основывается на оценках и исследованиях аналитиков:

- Target Price - величина консенсуса целевой цены через 12 месяцев (12 month forward target price)*(5).

Методика построения сбалансированной оценки справедливой стоимости

Сама идея построения комплексной оценки предполагает создание и воплощение достаточно сложной и многоступенчатой схемы. При этом ее можно разделить на несколько связанных между собой этапов, каждый из которых является основой для последующих.

1. Построение оценки справедливой стоимости с помощью каждой из рассматриваемых методик.

2. Формирование комплексного значения прогноза изменения справедливой стоимости для каждой из рассматриваемых компаний. Эта стадия также включает в себя определение наиболее эффективного и адекватного метода для каждого конкретного случая*(6).

3. Формирование портфеля на основании полученных результатов.

Если рассмотреть процесс более подробно, то сначала с помощью всех выбранных методик формируется оценка справедливой стоимости для каждой из рассматриваемых акций. При этом в результате для каждой акции формируется некоторое число прогнозов ее справедливой стоимости в будущем периоде. Затем из всех полученных значений формируется консенсусное поле оценки для каждой компании. Каждому из полученных прогнозных значений также присваивается такая характеристика, как эффективность. Она отражает степень точности оценок, полученных с помощью каждой методики в предшествующих периодах.

На следующем этапе мы уже используем для каждой из акций только один итоговый прогноз, признанный для нее наилучшим. На этой стадии начинается непосредственно формирование структуры портфеля. Поскольку портфель состоит из нескольких акций, то для отбора их из общего числа предусматривается несколько критериев. Критерием первого уровня служит математическое ожидание доходности акции в следующем периоде. После ранжирования имеющихся после предыдущего этапа данных отбирается необходимое нам количество акций.

Затем происходит переход к критерию второго уровня, где с помощью параметра Шарпа проверяется соотношение доходности и риска для выбранного портфеля. Если рискованность оказывается неоправданно высокой, то мы снова переформируем портфель уже на основании двух критериев.

Поскольку рассматривается портфель, состоящий исключительно из длинных позиций акций, следующим логическим этапом является проверка неотрицательности ожидаемой доходности портфеля. Если это последнее условие выполняется, портфель считается успешно сформированным на ближайший будущий период времени. Если же нет - выводим деньги из фондового рынка на условно безрисковый депозит, дающий минимальную гарантированную доходность.

Кроме того, для получения более сбалансированных результатов используется множественный базисный период. Это позволяет дополнительно оптимизировать структуру инвестиций с учетом особенностей текущей ситуации на рынке.

Практическое использование

Ограничением теоретических рассуждений и исследований является практика, и соответственно, возможность реализации полученных результатов в условиях практического применения. Для оценки результативности предлагаемой методики используется формирование тестового портфеля. Тестирование проводится на Нью-Йоркской фондовой бирже, являющейся в настоящее время одной из наиболее эффективных мировых торговых площадок.

Базой для тестирования были выбраны акции 30 компаний, составляющих индекс Доу-Джонса (DJIA)*(7). Этот индекс наилучшим образом отражает колебания самого рынка и наиболее активно торгуемых компаний в разных отраслях. Кроме того, он является одним из наиболее распространенных индикаторов американского рынка.

Для тестирования портфель формировался из двух акций, прогноз доходности которых, в соответствии с предлагаемой методикой, был наилучшим, с учетом горизонта инвестирования, равного одному календарному месяцу. Таким образом, обеспечивается доходность, превышающая среднерыночную, получаемую при реализации наивной стратегии "купить и держать", представленной индексом.

Для упрощения расчетов в рамках тестирования не учитывались транзакционные издержки на переформирование портфеля в каждом периоде. Это означает, что также не учитывался возможный спред между ценами покупки и продажи. В то же время, поскольку база компаний состоит из высоколиквидных акций компаний, обращающихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, то величину спреда можно счесть несущественной с учетом достаточно продолжительного горизонта инвестирования. Кроме того, для улучшения качества сравнения рыночный индекс также рассматривался как ежемесячно переформируемый для поддержания нужных пропорций портфель.

Приведенные выше факторы можно отнести не только к месячному горизонту инвестирования. Однако в случае рассмотрения другого временного интервала необходимо (особенно в случае его сокращения) более внимательно исследовать влияние транзакционных издержек и их соотношение с доходностью от производимых операций. Наиболее значимыми они могут оказаться в случае проведения ежедневных (или даже более частых) операций с портфелем.

Эксперимент охватывает период с апреля 2004 г. по август 2010 г.*(8) Благодаря этому можно одновременно изучить периоды с принципиально различными характеристиками колебаний рыночных котировок: спокойный растущий рынок, кризисное падение и восстановление рынка и экономики.

Итоги проведенного тестирования можно рассматривать с точки зрения различных аспектов. В частности, полученные результаты можно использовать для определения эффективности использованных методов оценки справедливой стоимости. Также можно найти подтверждения тезиса о качественном улучшении прогноза, привнесенном формированием консенсусного поля оценки.

На рис. 1 можно увидеть в процентном соотношении, какая из методик в какой доле наблюдений показала себя наилучшей с точки зрения полученных результатов. Иначе говоря, на каждую точку во времени накануне делался прогноз на основе каждого из методов, а рисунок показывает относительную частоту "побед" соответствующего метода - относительную к общему числу точек во времени.

Диаграмма показывает долю прогнозов, полученных на основании каждой из методик расчета справедливой стоимости, которые являлись наилучшими с точки зрения доходности формируемого на их основе портфеля*(9). Для получения данных все рассматриваемые методики оценки справедливой стоимости исследовались на протяжении всего периода с апреля 2004 г. по август 2010 г. Доля успешных прогнозов отражает удельное соотношение числа моментов, когда прогноз, основанный на соответствующей методике, был наилучшим к общему числу точек*(10).

При рассмотрении относительной эффективности каждой из методик оценки справедливой стоимости при формировании и оптимизации структуры тестового портфеля (рис. 1) можно увидеть, что вклад каждой из методик достаточно значим, хотя и неоднороден. Так, оценки изменений, сформированные на основе модели дисконтированных дивидендов (DDM) и на основе консенсусной целевой цены (TP - Target Price), оказывались лучшими примерно в 17% случаев. В то же время на долю остальных приходится не более чем по 15%. В целом на основании полученных результатов можно сделать вывод, что диверсификация в рамках консенсусного поля значений оправдывает себя, поскольку каждый из параметров является значимым с точки зрения принятия решения о структуре инвестиций. Кроме того, полученные результаты подтверждают тезис об отсутствии единственного оптимального метода оценки справедливой стоимости.

На рис. 2 приведена кумулятивная доходность, которую можно получить при построении прогноза и формировании портфеля на основании какого-либо одного способа оценки справедливой стоимости. Графики приведены для всех семи рассматриваемых способов оценки.

Еще одним подтверждением в этом случае служат результаты, которые можно получить при использовании того или иного метода оценки справедливой стоимости без учета возможного комбинирования.

Как можно увидеть на рисунке, результаты изолированного применения каждой из методик для прогнозирования изменений котировок акций приводят к достаточно разнообразным результатам, составляющим от - 5% до 108% накопленной доходности по окончании периода тестирования. Более важным представляется, тем не менее, другой вывод. При внимательном рассмотрении результатов эксперимента с индивидуальными методами оценки справедливой стоимости можно увидеть некоторую закономерность. Несмотря на то что некоторые события находят одинаковое и одномоментное отражение на всех графиках, значительная часть колебаний остается несогласованной друг с другом. Это связано, в частности, с различными параметрами, определяющими изменение значений прогноза.

Несмотря на явную корреляцию результатов прогнозирования, полученных с помощью различных методик оценки справедливой стоимости компаний, существует и достаточное количество различий и расхождений разного уровня значимости. Это свидетельствует о наличии потенциального синергетического эффекта. То есть при корректном комбинировании методик оценки справедливой стоимости можно получить результат, заметно превышающий применение любого из методов по отдельности.

Результаты этой синергии можно видеть на рис. 3. Здесь находит подтверждение тот факт, что синергетический эффект получается достаточно значимым. По итогам рассматриваемого периода он позволяет получить доходность, почти в 4 раза превышающую доходность в 108%, полученную при составлении прогноза с помощью расчетов, основанных на модели дисконтированных дивидендов, показавшей себя наилучшей среди исследуемых индивидуальных методик оценки справедливой стоимости для рассматриваемого периода.

На рисунке приведена кумулятивная доходность, которую можно получить при построении прогноза и формировании портфеля на основании комбинированной оценки справедливой стоимости (FAIR VALUE). Для сравнения приведена накопленная доходность индексного портфеля за тот же рассматриваемый период.

Влияние текущей ситуации на рынке

При построении прогноза и формировании портфеля акций в соответствии с предложенной выше схемой становится возможным достижение более высокого уровня доходности инвестиций. За весь период общая накопленная доходность достигает практически 400%. На рис. 3 можно также увидеть, что накопленная доходность растет достаточно стабильно и плавно, вне зависимости от особенностей каждого конкретного периода. На этом же рисунке для сопоставления приведен график накопленной доходности индекса за тот же период.

Особенно показательным является тот факт, что в период падения рынка в целом и в его особенно острые моменты в частности прогноз, основанный на консенсусной справедливой стоимости, позволяет формировать портфель таким образом, чтобы не следовать за рынком, а удерживаться в рамках повышательного тренда. Эта закономерность достаточно четко прослеживается в периоде с марта 2008 г. по май 2009 г.

Наибольший рост накопленной доходности, расходящийся с рынком, можно наблюдать в 2008-2009 гг., то есть в период кризиса. Можно предположить, что это связано с тем фактом, что в условиях кризиса участники фондового рынка в большей степени склонны к анализу данных, выходящих за рамки чисто рыночной информации, представленной котировками акций за предшествующие периоды, по причине снижения релевантности последней. Это соответственно усиливает влияние фундаментальных факторов.

Напротив, в условиях продолжительного периода спокойного роста стратегия, основанная на оценке справедливой стоимости, в большей степени движется соответственно с рынком. Одно из объяснений этого явления можно найти с помощью теории ограниченной рациональности, и в частности, эффекта Каннемана. В условиях спокойного рынка инвесторы сильнее реагируют на индикаторы, указывающие на то направление движения котировок, которое им выгодно. При этом они в большей степени игнорируют информацию, свидетельствующую о более медленном росте или снижении котировок. Таким образом, информация о справедливой стоимости компании, отражающая реальные предпосылки роста или снижения котировок, оказывается избыточной для принятия решений инвесторами. Это оправдано и приносит хорошие результаты в условиях спокойного растущего рынка, но оборачивается против инвестора в моменты резких и значительных изменений рыночных условий.

В целом, подводя итог сказанному выше, весь исследуемый период можно условно разделить на три части.

В 2004-2007 гг. можно наблюдать спокойный рынок, для которого характерен общерыночный долгосрочный повышательный тренд. В этом промежутке стратегия, основанная на справедливой стоимости, обеспечивает плавный рост кумулятивной доходности, позволяя обгонять рынок.

Период с 2008 г. до середины 2009 г. - это кризисный период. Для него характерно резкое падение рынка в целом. В то же время стратегия, основанная на получении прогноза с помощью оценки справедливой стоимости, позволяет увеличивать кумулятивную доходность. Однако и она реагирует на изменение рыночной ситуации, становясь более нестабильной и менее плавной по сравнению с предыдущим периодом.

Период с середины 2009 г. характеризуется в целом восстановлением рынка. Это последний из рассматриваемых периодов. Для самого рынка он характеризуется стабилизацией уровня котировок и плавным трендом, нацеленным на рост фондовых индексов. В этом периоде стратегия, основанная на справедливой стоимости, приносит более волатильные результаты. Это связано, в частности, с тем, что построение оценки справедливой стоимости опирается на непосредственные объективные показатели деятельности компаний за предыдущие периоды. Фактически в данном случае это означает, что базой для определения справедливой стоимости является деятельность компании в условиях финансового кризиса. То есть некоторая "задержка реагирования", характерная для методики, позволявшая получать ранее стабильный положительный результат, работает против нее.

В принципе для периода рыночной ремиссии характерно использование участниками более коротких трендов и, соответственно, более коротких базисных периодов для составления прогнозов и определения дальнейших действий. В случае оценки справедливой стоимости подобный подход осложняется в связи с особенностями методики и фундаментальностью самого понятия справедливой стоимости.

Одной из наиболее известных и ярких отличительных черт фондовых рынков и всей отрасли финансовых инвестиций в целом является ее неопределенность. Если не принимать к рассмотрению ситуации использования инсайдерской информации, никогда нельзя быть абсолютно уверенным в том или ином действии, не существует никаких гарантий. Однако большой риск - это и большие возможности. Если грамотно определить, квалифицировать и проанализировать имеющуюся информацию, можно получить значительный выигрыш в форме отдачи на сформированные инвестиции. В частности, с помощью формирования комплексной оценки справедливой стоимости, учитывающей разнообразные факторы, можно в значительной мере обыгрывать рынок, предугадывая его взлеты и нивелируя падения.

Моделирование финансовых рынков на основании изменений оценки справедливой стоимости позволяет получать достаточно достоверный прогноз дальнейшего движения рынка. Благодаря же совместному использованию различных методов оценки справедливой стоимости и их комбинированию для получения консенсусного поля значений создается возможность получать результаты систематически и в значительной степени превосходящие результаты прогнозирования по каждой отдельной методике оценки справедливой стоимости.

Таким образом, одновременно учитываются факторы неопределенности рыночной экономики и отсекаются чисто спекулятивные, неинформативные колебания рыночных котировок. Это позволяет получать в результате моделирования более устойчивую и стабильную структуру инвестиционного портфеля, что особенно ярко проявляется в условиях повышенной волатильности фондового рынка и возрастания роли факторов неопределенности, характерных для периодов экономического спада или кризиса.

Литература

1. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. - 5-е изд. Пер. с англ. - М., 2008. - 1340 с.

2. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. - 3-е изд., перераб. и доп. / Пер. с англ. - М., 2008. - 576 с. ил.

3. Тузикова Е.С. "Оценка справедливой стоимости компании и ее влияние на ценообразование на фондовом рынке США". Материалы доклада на ХI Международной научной конференции ГУ-ВШЭ по проблемам развития экономики и общества (апрель 2010 г., Москва).

4. Хитчер Дж.Р. Три подхода к оценке стоимости бизнеса / Под научн. ред. В.М. Рутгайзера. - М., Маросейка, 2008. - 304 с.

5. Pratt Sh.P., "Business Valuation Discounts & Premiums", 2nd Edition - Wiley, John & Sons, Inc. - 2009. - 472 p.

Е.С. Тузикова,

финансовый аналитик ООО "Агентство Космос Медиа"

"Лизинг", N 12, декабрь 2010 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. - 3-е изд., перераб. и доп. / Пер. с англ. - М., 2008. - 576 с. ил.

*(2) Хитчер Дж.Р. Три подхода к оценке стоимости бизнеса / Под научн. ред. В.М. Рутгайзера. - М., Маросейка, 2008. - 304 с.

*(3) Pratt Sh.P. "Business Valuation Discounts & Premiums", 2nd Edition - Wiley, John & Sons, Inc. - 2009. - 472 p.

*(4) Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. - 5-е изд. Пер. с англ. - М., 2008. - 1340 с.

*(5) Исходные материалы взяты на основе данных, рассчитанных агентством Bloomberg. Данная методика предполагает расчет по прогнозам различных аналитиков консенсус-значения целевой (справедливой) цены на период 12 месяцев, считая от даты расчета. При этом из рассмотрения исключаются прогнозы старше 3 месяцев на момент расчета консенсус-цены.

*(6) Тузикова Е.С. "Оценка справедливой стоимости компании и ее влияние на ценообразование на фондовом рынке США". Материалы доклада на ХI Международной научной конференции ГУ - ВШЭ по проблемам развития экономики и общества (апрель 2010 г., Москва).

*(7) Поскольку состав индекса DJIA подвержен изменениям и, в частности, серьезные изменения произошли в результате кризиса 2008 г., для целей тестирования он был зафиксирован по состоянию на сентябрь 2009 г.

*(8) С учетом данных, включенных в базисный период, но не отраженных на графике.

*(9) Условные обозначения отражают метод оценки справедливой стоимости, лежащий в основе формирования тестового портфеля: DCF - модель дисконтированного денежного потока, TP - консенсусная целевая цена, DDM - модель дисконтированных дивидендов Гордона, EV / Sales - мультипликатор отношения стоимости компании к объему продаж, EV / EBITDA - мультипликатор отношения стоимости компании к доходу, без учета налогов, и амортизации, EV / BV - мультипликатор отношения рыночной стоимости компании к бухгалтерской, P / E - мультипликатор отношения цены акций компании к доходу.

*(10) Для рис. 1 число точек представляет собой количество месяцев в рассматриваемом периоде, умноженное на число способов оценки справедливой стоимости, для увеличения репрезентативности полученных результатов. При этом в целом в рамках рассматриваемого подхода и формирования консенсусной оценки подробное разделение не представляется возможным в связи с параллельным протеканием процессов.