Макроэкономический анализ фондового рынка в исследовании причин мирового финансового кризиса (И.А. Николаев, Т.Е. Марченко, "Финансовые и бухгалтерские консультации", N 11, ноябрь 2008 г.)

Макроэкономический анализ фондового рынка в исследовании
причин мирового финансового кризиса

Осень 2008 г. ознаменовалась крахом спекулятивной модели экономики. Финансовые системы мира столкнулись с глобальным кризисом. Фондовые индексы всех стран стремительно снижаются. Начинаются проблемы с ликвидностью у банков, среди крупнейших из них появляются потенциальные банкроты. Не за горами массовые сокращения кадров в финансовой сфере. Глубокая взаимосвязь финансового и реального секторов экономики не оставляет шанса выбраться экономикам мира из этого кризиса без потерь в нефинансовых сферах. Грядет сокращение объемов и производства, и потребления.

В сложившейся ситуации важно понять и разобраться в следующих моментах:

было ли предопределено падение фондовых рынков или этого можно было избежать;

насколько вообще хорош принцип "чем больше капитализация - тем лучше";

почему наступает насыщение капитализации рынка и что необходимо делать, чтобы избежать этого;

какова взаимосвязь между ростом капитализации рынков и экономическим ростом и что следует ожидать в случае обвала рынков;

что может усугубить ситуацию на фондовых рынках;

какова может быть глубина падения фондовых индексов;

насколько серьезна угроза для перспектив экономического роста в условиях снижения фондового рынка и т.д.

Капиталоемкость ВВП

Традиционно значительное внимание в оценке текущих перспектив национального фондового рынка уделяется динамике соответствующих показателей на иностранных биржах, новым показателям по перспективам (итогам) экономического роста, занятости и т.п.; решениям центральных банков по изменению ставок рефинансирования (учетных ставок); геополитическим событиям и даже погоде. Однако в сложившейся ситуации такой анализ будет явно недостаточным, поскольку причины мирового кризиса могут лежать гораздо глубже. Необходимо привлекать такой инструмент, как макроэкономический анализ фондового рынка, который в настоящее время является явно недоиспользуемым в оценке перспектив и фондового рынка, и экономики в целом. В частности, чрезвычайно большое значение для оценки стратегических перспектив фондовых рынков имеет рассмотрение динамики соотношения совокупной капитализации рынка акций и номинального ВВП (капиталоемкости ВВП).

Экономический смысл данного показателя заключается в соизмерении величин национального рынка акций и экономики. Важное исходное предположение состоит в том, что определенному уровню развития экономики должен соответствовать и вполне определенный показатель суммарной капитализации национального фондового рынка.

Глобальная перекапитализация

Анализ динамики капиталоемкости ВВП для стран большой восьмерки и БРИК показал наличие характерных особенностей изменения данного показателя, а также его взаимосвязь с динамикой темпов прироста ВВП. А именно чрезмерное наращивание темпов прироста капиталоемкости ВВП неминуемо ведет к резкому замедлению ее темпов прироста, а нередко и к сокращению значений данного показателя. Выделение пороговых значений капиталоемкости ВВП, вслед за которыми следует падение рынка, делает возможным получение сигнала о приближении кризисной ситуации на фондовом рынке. Более того, чрезмерное наращивание капиталоемкости обусловливает аналогичное достижение пика темпами прироста ВВП и последующее их сокращение в том же году или с лагом преимущественно в один, реже в два года.

Результаты странового анализа динамики капиталоемкости ВВП естественным образом ставят вопрос о возможности проведения соответствующего исследования применительно к миру в целом. Актуальность подхода предопределяется мировым кризисом образца 2008 г. Показателю капиталоемкости ВВП мира несвойственно простое увеличение во времени, уровень его критических значений скорее связан со степенью развития экономики (рис. 1).

"Рис. 1. "Капиталоемкость ВВП мира"

Две мировые войны ХХ в. существенно замедляли развитие финансовых рынков, о чем свидетельствуют более низкие значения капиталоемкости ВВП. Форсированные темпы развития финансовых рынков в 1990-е гг. вывели этот показатель на новый уровень. Однако его зашкаливание до 118% в 1999 г., отражающее чересчур оптимистичные представления инвесторов о возможностях экономического развития в целом, что не соответствовало реальному развитию мировой экономики, надолго не задержалось. Крах множества компаний "новой экономики", основанных на использовании новейших IT-технологий, и прежде всего интернет-технологий, макроэкономические проблемы (инфляция, безработица, дефицит платежных балансов и государственных бюджетов, международные долги) и замедление темпов роста экономики развитых стран и некоторых развивающихся, обозначали мировой спад. На этом этапе показатель капиталоемкости ВВП снизился. Новый взлет показателя приходится на 2007 г. (122%) с последующим снижением. Критические уровни этого показателя во многом согласуются с общеэкономическими условиями функционирования финансовых рынков.

Таким образом, пороговое значение капиталоемкости ВВП мира при современном уровне развития финансовых рынков и мировой экономики находится на уровне примерно в 120%.

Динамика капиталоемкости ВВП согласуется с динамикой темпов прироста ВВП: достижение пиковых значений первого показателя в 1999 и 2007 гг. соответствует существенному падению темпов прироста ВВП мира в последующих 2001 и 2008 гг. (рис. 2).

"Рис. 2. "Капиталоемкость ВВП и темпы прироста ВВП"

Динамика темпов прироста капиталоемкости ВВП мира тесно коррелирует с экономическими колебаниями: азиатским кризисом 1997-1998 гг., мыльным пузырем "дотком" 2000-2002 гг., новым финансовым кризисом и экономическим спадом 2007-2008 гг. Критический уровень темпов прироста может быть установлен в 14%. Его превышение согласуется с последующими снижениями темпов прироста мирового ВВП (2001, 2005 и 2008 гг. соответственно).

Данные по динамике капиталоемкости ВВП мира, подтверждающие объективное существование определенных пороговых (критических) значений этого показателя, заставляют по-другому взглянуть на системные причины мирового финансового кризиса 2008 г. Принято считать, что если бы не американский ипотечный кризис 2007 г., то угрозы для мировых финансовых рынков не было бы. Проведенный анализ, результаты которого свидетельствуют о ключевом значении для фондовых рынков показателя капиталоемкости ВВП, говорит о другом: мировой финансовый кризис 2008 г. стал результатом глобальной перекапитализации рынков, а не ипотечного кризиса в США, явившегося всего лишь катализатором разрастания кризисных явлений.

Специфика России

Анализ динамики темпов прироста капиталоемкости ВВП России показывает, что отечественный рынок - один из наименее плавно развивающихся рынков среди рассмотренных групп стран. Объективности ради требуется учитывать, что на динамику российских показателей заметное влияние оказывали известные экономические (и не только экономические) события. Бесспорно, падение показателя капиталоемкости ВВП в 1998 г. было связано с августовским дефолтом. Изменение в динамике 2004 г. - это влияние дела "Юкоса". Тем не менее пример России наглядно подтверждает выявленную ранее на примере других стран закономерность в согласованном поведении прироста капиталоемкости и реального ВВП.

Безусловно, расхождения в пороговых значениях капиталоемкости ВВП развитых и развивающихся стран имеют фундаментальные основания: различия в развитости финансовых систем; неодинаковая структура корпоративного сектора экономики; различия в развитости рыночных институтов. Принимая во внимание низкий уровень развития финансовой системы России (36-е место по рейтингу Всемирного экономического форума), низкую долю акций в обращении, несовершенство законодательства РФ в сфере защищенности прав инвесторов, невозможно не отметить, что достигнутый уровень капиталоемкости ВВП более 100% был явно не российского уровня показатель, и события 2008 г. со всей очевидностью это доказали.

Возникает вопрос: если мировой кризис разразился ввиду повсеместного распространения процесса перекапитализации фондовых рынков, то почему основные индексы США и стран Европы упали за последние полтора года на 35-40%, в том числе за май-октябрь 2008 г. на 25-30%, в то время как российские индексы сократились за указанные периоды более чем на 60%?

Причина более глубокого падения российского фондового рынка состоит в том, что помимо перекапитализации у российского финансового кризиса есть еще один и весьма значимый исток - ухудшение макроэкономических показателей. Именно в мае-июне 2008 г. проявились первые признаки такого ухудшения. Стало очевидным, что инфляция выходит из-под контроля. Причем здесь большое значение имела даже не динамика потребительской инфляции, а рост цен производителей промышленных товаров. В апреле 2008 г. цены выросли на 4,5%, в мае - на 3,5%, в июне - на 4,9%, в июле - на 5,4%.

Такой колоссальный рост цен не мог не отразиться на динамке инвестиций в основной капитал, имеющей важнейшее значение для перспектив экономического роста. Первое заметное снижение в динамике данного показателя произошло в мае 2008 г. - прирост на 13,5% по сравнению с 23,9% годом ранее. Потом был июнь 2008 г. - 8,7% по сравнению с 25,9% в июне 2007 г. и июль 2008 г. - 9,9% по сравнению с 25% 2007 г. Наконец, августовский показатель текущего года составил 7,9% (годом ранее - 17%).

Неудивительно, что началось торможение экономического роста: если в I квартале ВВП вырос на 8,5% по сравнению с соответствующим периодом 2007 г., то во II квартале - на 7,5%. Причем замедление это было обусловлено прежде всего спадом в динамике промышленного производства. Июньский рост в промышленности замедлился до 0,9%. В июле 2008 г. было несколько лучше - прирост на 3,2%. Но и этот показатель значительно уступает июлю 2007 г.: 10,3%.

Дополнительными импульсами к обвальному падению российского фондового рынка в августе-октябре 2008 г. послужили и мировой финансовый кризис, и события на Кавказе, и заявление о выходе из ряда соглашений по ВТО. В результате российские индексы продемонстрировали максимальное падение среди индексов прочих стран.

Глубину и тяжесть падения рынков для наглядности можно проклассифицировать в зависимости от состояния экономики и причин, которые вызвали изменение настроения инвесторов.

1. Если просто возобладали "медвежьи" настроения или поворот был спровоцирован болезненными внешними либо необязательными внутренними факторами, то падение фондовых рынков вряд ли будет катастрофическим (20-30%).

2. Если причиной разворота стало серьезное ухудшение макроэкономических показателей, да к тому же добавляются внешние негативные факторы, падение будет больше по сравнению с конъюнктурным (30-50%).

3. Если причина в макроэкономике и для экономического оздоровления эффективных мер не предпринимается, а набор внешних и необязательных внутренних негативных факторов очень широк, то падение может быть очень глубоким (50-90%).

Падение фондового рынка в России - это как раз третий случай. Таким образом, не приходится ожидать, что российские темпы роста экономики превысят 6,5-7% в 2008 г. и вряд ли выйдут за пределы 2-4% в 2009 г.

Замедление экономического роста

Каким же образом перекапитализация и последующее обесценение акций приводят к замедлению роста экономики? Снижается деловая активность компаний, поскольку у фирм уменьшаются возможности поиска новых деловых партнеров, получения новых источников финансирования. Снижение цен на акции становится поводом для пересмотра международных рейтингов надежности и стабильности функционирования компаний.

Популярный механизм IPO становится фактически невозможным для привлечения инвестиций. Ухудшается динамика инвестиций в основной капитал. Кредитные ресурсы трудно получить. Сложность возращения кредитов под залог теперь обесценившихся акций приводит к ухудшению финансового состояния как должников, так и кредитных организаций.

Резко снижается активность инвестиционных институтов. Повышенный риск торговли ценными бумагами вызывает уменьшение объемов торгов ценными бумагами, что способствует снижению доходов и самих бирж, и дилеров, брокеров, инвестиционных компаний и подразделений банков, чьи прибыли определяются премиями за доходные операции на фондовом рынке.

В странах с высокой долей участия населения в инвестировании в ценные бумаги (прежде всего Великобритания и США) высока доля доходов частных инвесторов от таких инвестиций. Сокращение подобного рода доходов населения ведет к уменьшению спроса, что еще больше снижает доходы фирм и усугубляет их финансовое состояние.

Замедление темпов роста экономики происходит не только по причине снижения капиталоемкости ВВП. Есть и опосредованное негативное влияние.

Резкое снижение капитализации фондового рынка нередко сопровождается ростом инфляции. К примеру, банки повышают ставки кредитования. Государство, направляя огромные финансовые ресурсы в надежде стабилизировать ситуацию на финансовых рынках, также провоцирует ускорение инфляции. А растущая инфляция сама по себе является мощным тормозом экономического роста, что также со всей очевидностью продемонстрировал российский опыт 2008 г.

Меры по стабилизации

Осознание причин, лежащих в основе мирового и российского финансовых кризисов, чрезвычайно важно, поскольку дает возможность обучаться на собственных ошибках и избегать аналогичных ситуаций в будущем. Однако на текущий момент наиболее актуальным остается вопрос: что делать сейчас для наименее болезненного выхода из кризиса и наискорейшей стабилизации финансовой системы и экономики в целом?

В качестве мер по стабилизации можно предложить следующие.

1. Поддержание фондового рынка через выделение огромных бюджетных средств может рассматриваться только в качестве краткосрочной меры стабилизационного характера. В средней и долгосрочной перспективе такого рода меры, не подкрепленные другими действиями, обречены на неудачу. Проблема не только и не столько в том, что в банковской системе нет денег. Проблема в том, что каналы прохождения финансовых средств (рынок межбанковского кредитования и т.д.) не работают. Это значит, что все более крупными денежными вливаниями она решена быть не может.

2. Сегодня государству необходимо не скупать проблемные компании, а, наоборот, предложить к продаже свои активы. Цена в данном случае не имеет значения. Главное, чтобы инвесторы начали возвращать деньги в экономику.

3. Продуманным и последовательным шагом развития фондового рынка в сложившейся ситуации должно стать не повышение его волатильности и непредсказуемости посредством крупного правительственного денежного вливания, а создание продуманной и реалистичной программы по стабилизации и развитию рынка, призванной решить основные и очевидные для инвесторов проблемы современного российского рынка ценных бумаг, такие как структурная несбалансированность, низкая активность акционеров и низкая доля акций в обращении, недостаточность налоговых стимулов для привлечения инвесторов.

4. Необходимо проводить политику по макроэкономической стабилизации и реструктуризации экономики в целом. Любой рост фондового рынка, не основанный на соответствующем росте и преобразованиях в экономике страны, несправедлив, и за ним обязательно последует спад. Прежде всего необходимо взять под контроль инфляцию.

Некоторые меры по стабилизации требуют дополнительных пояснений. В первую очередь это касается предложения о продаже государством своих активов.

Не только в России, но и во всем мире традиционно считается: вероятность того, что снова начнут покупать акции, значительно возрастает, если добавлять денег в экономику. Потенциальный платежеспособный спрос в этом случае возрастает. Но это совсем не означает, что акции вновь начнут покупать. К тому же мало что можно купить (цены на акции упали столь значительно, что потенциальные продавцы решили их не продавать и дожидаться лучших времен).

Следовательно, сегодня необходимо формировать спрос через предложение. Привлекательные, "хорошо упакованные" государственные активы и могли бы стать таким предложением, способным разморозить нынешнюю ситуацию.

Однако пока в России предпочитают действовать по шаблону. Государство выделяет все новые финансовые средства. При этом забывается, что в развитых странах (с более высоким уровнем доверия в экономике) подобного рода меры, может, и сработают. У нас - вряд ли. Обоснованность таких сомнений достаточно скоро станет ясна.

И.А. Николаев,

директор департамента стратегического анализа компании

"ФБК", д-р экон. наук

Т.Е. Марченко,

старший эксперт департамента

стратегического анализа компании "ФБК"

"Финансовые и бухгалтерские консультации", N 11, ноябрь 2008 г.