Когда и чем закончится кризис? (П. Самиев, "БДМ. Банки и деловой мир", N 11, ноябрь 2008 г.)

Когда и чем закончится кризис?

Кризис - главная тема последних месяцев. Даже возник своеобразный спор: подходит ли это слово, или корректнее использовать эвфемизмы - турбулентность, нестабильность и так далее. Вопросы, которые интересуют всех - от финансистов до домохозяек: когда это закончится и чем это может закончиться (варианты - насколько плохо, и будет ли мировой коллапс). Не претендуя на роль оракула, попытаемся дать хотя бы приблизительные ответы на все эти вопросы.

Что происходит и как это правильно назвать?

Ответ: это среднесрочный циклический кризис, который:

получился немного смещенным по времени;

искажен за счет ряда политических и институциональных факторов;

из-за влияния вышеперечисленных пунктов окажется несколько глубже, сильнее и продолжительнее, чем обычно.

Известный пример, достаточно простой. Была ли инфляция в СССР? Формально - не было (если не считать дискретных увеличений цен за достаточно продолжительные промежутки времени). Фактически инфляция выразилась в дефиците товаров. Ведь дефицит - это превышение спроса над предложением, когда цена не равновесна. Если бы был разрешен рост цен - они сразу бы выросли, и дефицит исчез. По факту, на черном рынке цены были приближены к реальности. К чему это мы? Да к тому, что на самом деле не только при плановой экономике возможно искажать движение рынка, сглаживать циклы, искажать стоимость активов или товаров. США - яркий пример именно такой макроэкономической и финансовой политики, которая смещает циклы и создает институты, позволяющие не просто манипулировать рынками, но и принципиально переворачивать систему оценки рисков, распределения информации и действий рыночных агентов.

Еще несколько примеров. Вся эпопея с ипотечным кризисом в США выражается в двух очень простых явлениях.

Сначала американские банки с помощью монетарных властей до неприличия раскачали объемы ликвидности, работая как пылесос по отношению к остальному миру и печатая доллары. В наибольшей степени раздулся ипотечный рынок - за счет, разумеется, самых неплатежеспособных слоев населения, пресловутых многодетных безработных афроамериканцев.

Второе явление - создание и ускоренное развитие института упаковки и продажи рисков через системы секьюритизации - дериватов - их рейтингования - хедж-фондов. То есть эти самые кредиты беднягам-афроамериканцам, которые априори были неплатежеспособны, собирали в пулы, красиво перетягивали ленточкой (то есть получали на них рейтинги ААА - опустим здесь вопрос объективности агентств, имевших явные стимулы завышать рейтинги), а затем продавали хедж-фондам, инвестбанкам и прочим инвесторам. По цепочке эти активы-риски распространялись по всему миру.

В итоге пирамида рухнула, и оказалось, что риски оценивались категорически неверно, убытки огромны, более того - пока не поддаются окончательной оценке. Эффект домино - кредитная заморозка, и здравствуй, мировая рецессия! США снижает спрос, Китай снижает производство, падает стоимость нефти и так далее.

Итого: весь мир профинансировал жилье для безработных афроамериканцев, причем профинансировал с мультипликатором, потому что это происходило через сложные механизмы структурированных финансов.

Теперь о последствиях глобальных и российских

Глобально можно рассматривать два варианта.

Пессимистический - полный крах системы, поскольку цепочка не остановится, и дальше стоп-краны будут быстро тормозить отдельные механизмы. А когда критическая масса затормозившихся капитальных потоков обрушит еще какие-то крупные рынки, может произойти и девальвация мировых валют (скорее всего, доллара), и неуправляемая волна банкротств компаний реального сектора, а также дефолтов суверенных правительств. Дальше США, которые в этом варианте теряют уже достаточно сильно, встанут перед большим соблазном: начать дистанционную, но масштабную войну или организовать иное сильное событие, которое сместит акценты, позволит оправдать значительное вмешательство государства в экономику и вообще изменит кардинально геополитический и экономический расклад. Дальше прогнозировать несколько страшно и не очень приятно, поэтому перейдем к оптимистическому варианту.

Допустим, более никаких громких событий - типа банкротства крупных корпораций или финансовых институтов - не произойдет. После нового года все несколько успокоится, итоги года окажутся не столь удручающими. Тогда рынки снова придут в движение. Ведь нынешнее начало стагнации - это, собственно, замораживание многих инвестиционных проектов и снижение деловой активности. Еще раз отметим: если рынки начинают восстанавливаться, то эти проекты можно быстро разморозить.

Сейчас в мире, как это ни странно прозвучит, очень высокая ликвидность. Просто эта ликвидность не перетекает - она именно заморозилась в ожидании новостей и новых ориентиров. Избыточная ликвидность в итоге либо обесценится - если будет соответствовать невозвратным убыткам (см. первый вариант), либо разморозится и придет в движение, тем самым очень быстро простимулировав восстановление и новый виток роста.

Что касается России, то здесь - три варианта.

Пессимистический - это продолжение глобального негативного варианта. Цены на нефть минимальны, дефицит бюджета, дефолты и уже реальный коллапс рынка корпоративного долга, экономическая стагнация и дальше - политический и макроэкономический кризис.

Оптимистический сценарий - если начнет реализовываться второй вариант - Россия одной из первых начнет восстанавливаться, и даже быстрее многих других стран. Активное вмешательство государства на первом этапе вполне может стать катализатором роста проектов и финансирования, в том числе за счет государственно-частного партнерства.

И третий вариант - наиболее реальный. Меры, предпринимаемые на финансовом рынке Банком России, ВЭБ и правительством страны, окажутся достаточными, чтобы избежать коллапса, но приведут к концентрации. В корпоративном секторе будет некритичное количество дефолтов. Некоторые средние компании не смогут продолжать деятельность в условиях кредитной заморозки и высокой стоимости фондирования и будут куплены дешево (вспомним "Евросеть"). Экономика упадет не сильно, в основном - за счет государственного сектора. Возможно даже быстрое восстановление темпов роста ВВП в краткосрочном периоде. Но только в краткосрочном.

Потому что важнейшие меры - фундамент рыночного роста - вряд ли будут приняты. А это, прежде всего, снижение НДС (даже временное крайне эффективно), капитализация нерыночных активов путем спецификации прав собственности (недвижимость, земля, лес и т.д.), снижение коррупции, снятие избыточного административного барьера на малый и средний бизнес, более четкое регулирование тарифов естественных монополий, "принуждение к инновациям". К сожалению, скорее всего этих мер не будет - и мы продолжим инерционное развитие. Хотя шанс есть, и надеяться на иной, более благоприятный исход тоже можно.

И наконец, главные угрозы на ближайшие полгода

Условно назовем семь сфер, которых касаются эти риски:

коррекция цен на недвижимость;

дефолты по облигациям;

банкротства банков;

рост безработицы;

курс рубля, девальвация;

инфляция;

фондовые индексы.

Итак, коррекции цен на недвижимость - существенной - ожидать не надо. Вопреки многочисленным прогнозам, позволю себе усомниться в том, что цены сильно упадут (обычно говорят о 20-40% коррекции). Во-первых, надо понимать, что сейчас застройщики замораживают проекты, и предложение на рынке и жилой, и коммерческой недвижимости, резко свернется. Во-вторых, вторичный рынок тоже особо не раскрутится на этом фоне, потому что пока - это единственный инвестиционный актив, который не потерял доверия (или, по крайней мере, не в такой степени, как фондовые инструменты и банки). Так что цены, видимо, просто остановятся на одном уровне и могут немного колебаться.

Дефолты по облигациям - очень вероятны. Технические дефолты уже становятся массовым явлением. Здесь многое зависит от масштабов и распределения государственной поддержки как через банки, так и через иные механизмы. Одна из ключевых проблем - фактическое несоответствие срочности облигаций формальной (например, три года) и реальной (соответствующей сроку оферты - как правило, год).

Банкротства банков: по факту, этот процесс уже пошел. Чаще всего до фактического банкротства не доходит - происходит покупка более крупными участниками или государством. Конечно, некоторое очищение и концентрация не помешают, но отметим, что речь идет не о банках, которые изначально вели неосмотрительную и неэффективную политику. А о тех, что на самом деле вполне нормально работали, но в отсутствии института кредитора последней инстанции, в отсутствии рынка МБК на фоне кризиса доверия просто не могут дальше работать. Здесь не их вина - но это никого уже не волнует. Наконец, безотзывные вклады. Если не будет принято принципиальное решение и соответствующее законодательство, банковская паника вкладчиков всегда будет висеть дамокловым мечом над частными банками.

Рост безработицы - уже факт, причем отчасти это очень хорошо. Перегрев рынка труда и избыточная занятость - безусловно, один из важнейших факторов снижения конкурентоспособности российской экономики. Последние несколько лет предельная производительность труда почти не росла, в то время как предельная заработная плата просто взлетела. То есть у нас все равно относительно низкая стоимость трудовых ресурсов, но по соотношению стоимость - эффективности мы начинаем серьезно отставать. Коррекция на рынке труда - благо, главное, чтобы она не переросла в настоящий спад.

Девальвация. Вот чего все боятся! Особенно на фоне возможной "заморозки" вкладов. Девальвация возможна при резком и существенном падении цен на нефть. Полагаю, что критическая отметка - в районе $20-25 за баррель. Вот тогда о девальвации можно говорить серьезно. Пока что речь идет не о бюджетном кризисе и необходимости девальвации, а о небольшом снижении курса рубля и ухудшении параметров бюджета на будущий год. США заинтересованы в снижении стоимости нефти, но до определенного предела - вряд ли им выгоден финансовый крах поставщиков ресурсов. А вот поддержать экономику Китая и собственную путем плавного снижения стоимости нефти, видимо, еще на $10-15 - это в принципе, реально.

Инфляция. Разумеется, окажется, выше прогнозной, скорее всего - порядка 13% по итогам года. При этом инфляция на потребительские товары быстрого пользования и продукты питания окажется довольно высокой, но в основном не из-за кризиса, а по ряду других причин (немонетарные факторы, продовольственный кризис и прочие). А вот инфляция товаров долговременного пользования будет крайне низкой. В четвертом квартале продавцы снизят цены на технику, автомобили и прочие товары.

Фондовый индекс прогнозировать сейчас - дело уж крайне неблагодарное. Но позволим такое допущение: если не произойдет никаких существенных потрясений и нефть не упадет более чем на $15, при этом спокойно пройдут выборы в США и настроения инвесторов слегка улучшатся, то "дно" РТС - 500 пунктов.

Все-таки, несмотря на нашу вполне самостоятельную позицию в отношении Кавказа, мировой геополитики и прочих вопросов, наше экономическое самочувствие зависит прежде всего от трех внешних параметров. Нефть, ставка ФРС и индекс Доу-Джонса. Как ни прискорбно, но пока это так.

П. Самиев,

Директор департамента рейтингов финансовых

институтов рейтингового агентства "Эксперт РА"

"БДМ. Банки и деловой мир", N 11, ноябрь 2008 г.