Венчурные инвестиции и расчёты ожидаемой доходности на вложенный капитал (А.Б. Дмитриева, "Аудитор", N 1, январь 2014 г.)

Венчурные инвестиции и расчёты ожидаемой доходности на вложенный капитал

В статье рассмотрены методы расчета ожидаемой доходности на вложенный венчурный капитал, проанализированы факторы влияния на ожидаемую доходность, предложены формулы для расчета ожидаемой доходности на венчурные инвестиции с учетом коэффициента дисконтирования и коэффициента риска.

В условиях развития инновационных приоритетов современных государств венчурное инвестирование становится одним из наиболее прогрессивных способов вложений свободного капитала. Особенность венчурного инвестирования заключается в том, что оно ориентировано не только на инновации в передовых, новых и высокотехнологичных отраслях, но и на их коммерческий успех на потребительском рынке товаров и услуг.

К основным сферам венчурного инвестирования следует отнести бурно развивающиеся в последние годы области информационных технологий, в т.ч. разработки компьютерного оборудования и программ, технологии средств связи, Интернет и электронный бизнес. На современном этапе мирового экономического развития венчурные вложения осуществляются и в такие новые отрасли, как природоохранные технологии и услуги, молекулярные, клеточные и ядерные технологии, нано- и биокомпьютерные технологии и др.

Помимо поддержки опережающего развития передовых отраслей и технологий нового экономического уклада, венчурные инвесторы помогают вывести компании в разветвленную сеть стратегических отечественных и международных партнеров, подготовиться к первоначальному размещению акций на фондовых рынках. Кроме того, венчурное инвестирование можно рассматривать как альтернативу долгового финансирования.

Венчурные инвестиции обеспечивают не только прямой экономический эффект путем развития и роста приоритетных компаний, технологий и отраслей, но и синергетический эффект в результате развития смежных и сопредельных отраслей, создания и укрепления инфраструктурных объектов, обеспечения занятости и создания новых рабочих мест, выхода на международные рынки и т.д.

Факторы влияния на доходность венчурных инвестиций

Венчурные инвестиции являются наиболее рисковыми из всех видов инвестирования. В этой связи для своевременного определения и расчета проектных рисков инвестору следует определить основные параметры проекта, имеющие высокую степень влияния на его доходность. Для этого необходимо: выявить факторы, от которых зависит ожидаемая доходность на вложенный венчурный капитал; дать оценку доли вероятности и возможности своевременного возврата вложенных денежных средств со сверхприбылью; выделить факторы риска и их величину в зависимости от стадии развития проекта, на которой происходит венчурное финансирование.

Первым фактором, определяющим ожидаемую доходность на вложенный венчурный капитал, является связь и степень взаимной зависимости возникающих при венчурном финансировании денежных потоков. При этом могут быть выделены: абсолютно зависимые друг от друга денежные потоки; независимые друг от друга денежные потоки; частично зависимые друг от друга денежные потоки.

Абсолютно зависимые друг от друга денежные потоки не только равномерно распределены на рассматриваемом временном интервале, но и зависят друг от друга. Такая степень взаимного влияния требует при планировании инвестиционного проекта максимально точного расчета количества денежных средств, требуемых для финансирования каждого этапа развития проекта: подготовительного, основного и заключительного. При малейшем отклонении от графика финансовых вложений в сторону уменьшения инвестиций на каждом из этапов развития проекта увеличивается риск недостижения последующего этапа из-за отсутствия достаточных источников финансирования.

Так, например, на подготовительном этапе развития проекта по схеме венчурного инвестирования используется т.н. "посевной (seed) капитал", а на следующей стадии проекта - "стартовый (start-up) капитал", при этом оба вида инвестируемого капитала имеют отношение к основному этапу развития проекта. Предположим, что проект находится на стадии идеи, фирма еще не разработала венчурную бизнес-концепцию собственного развития, но идея проекта привлекла венчурных инвесторов для его финансирования на стадии "посевного" капитала. Однако в самый последний момент венчурная компания или бизнес-ангел отказались вкладывать свой капитал в развитие данного проекта на стадии "seed". В условиях абсолютно зависимых друг от друга денежных потоков это значит, что вероятность недостижения следующего этапа проекта у компании возрастает пропорционально количеству недостающих денежных средств на предыдущем этапе. Другими словами, при абсолютно зависимых денежных потоках необходимо обязательное финансирование на каждом последующем этапе проекта.

В случае частично зависимых друг от друга денежных потоков схема финансирования проекта аналогична, но с той разницей, что при условии равномерного распределения денежных потоков на рассматриваемом временном интервале в различные периоды времени эти денежные потоки только частично зависят друг от друга. Так, если на определенном этапе развития проекта не поступает финансирование в форме венчурного капитала от одного или нескольких источников, то это не значит, что данный этап развития проекта не будет реализован вовсе. В данном случае просто снижается вероятность успешного завершения этапа, но срыв проекта из-за отсутствия достаточных денежных средств ему не грозит.

Наконец, независимые друг от друга денежные потоки при условии их равномерного распределения на рассматриваемом временном интервале в различные периоды времени не зависят друг от друга. Это означает, что при непоступлении таких денежных средств на финансирование проекта в форме венчурного капитала вероятность нереализации каждого из этапов проекта сводится к минимуму. Обусловлено это тем, что могут возникнуть, например, частные лица - бизнес-ангелы, желающие профинансировать ту или иную стадию проекта, однако, в случае их отсутствия реализация проекта существенно не изменится, поскольку уже есть постоянные инвесторы в лице венчурных компаний или фондов, которые обеспечивают необходимое финансирование.

Вторым фактором, от которого зависит ожидаемая доходность на вложенный венчурный капитал, является временной показатель. Временной фактор имеет место на всех этапах развития проекта и, соответственно, на всех стадиях венчурного инвестирования (рисунок).

Степень влияния инвестиционных рисков на этапах венчурного инвестирования

/----------------\      /---------------------\      /------------------\

|    Высокая     |      |       Средняя       |      |      Низкая      |

|/----------------\     |/---------------------\     |/------------------\

\|  Бизнес-идея   |     \|  Создание бизнеса   |     \|Стадия ликвидности|

 |(seed-stage) на | --- |  (start-up stage),  | --- |(liquidity stage) |

 |подготовительном|      |     стадия роста    |      |на заключительном |

 | этапе проекта  |      | (expansion stage),  |      |  этапе проекта   |

 \----------------/      |расширение (mezzanine|      \------------------/

                         | stage) на основном  |

                         |    этапе проекта    |

                         \---------------------/

Рисунок. Схема распределения инвестиционных рисков (с учетом ожидаемой доходности на вложенный венчурный капитал) на этапах инвестиционного проекта

Расчёты доходности и оценка венчурных проектов с учётом степени риска

Ожидаемая доходность венчурных инвестиций () в зависимости от периодичности денежных потоков и фактора времени может быть определена следующим образом:

, (1)

где - вероятность возврата вложенных денежных средств в год t;

- денежный поток в год t;

n - количество лет;

t - текущий год.

Принимая во внимание рассмотренную выше временную зависимость денежных потоков, можно записать формулу для расчета суммарного денежного потока с учетом фактора времени:

, (2)

где - суммарный денежный поток на рассматриваемом временном интервале;

- абсолютно зависимые друг от друга денежные потоки;

- частично зависимые друг от друга денежные потоки;

- независимые друг от друга денежные потоки;

m - количество абсолютно зависимых друг от друга денежных потоков;

s - количество частично зависимых друг от друга денежных потоков;

k - количество независимых друг от друга денежных потоков;

t - текущий год.

Тогда формула расчета ожидаемой доходности венчурных инвестиций примет вид:

. (3)

Для получения более объективных результатов ожидаемой доходности венчурных инвестиций в расчетах необходимо учесть рисковость таких вложений. С этой целью введем в расчеты коэффициент риска венчурных инвестиций (R):

, (4)

где - коэффициент риска венчурных вложений на подготовительном этапе проекта;

- коэффициент риска венчурных вложений на основном этапе проекта;

- коэффициент риска венчурных вложений на заключительном этапе проекта.

Если , то это значит, что вложенных в проект средств на всех этапах развития проекта достаточно для того, чтобы каждый из этапов завершился удачно. Риск недостатка инвестиций минимален, однако на практике данный вариант является, скорее, исключением.

Если , то такой вариант можно назвать условно оптимальным, поскольку в данном случае существует риск непокрытия, например, непредвиденных расходов, в то время как для покрытия всех остальных затрат инвестируемых средств будет достаточно.

Если , то резко возрастает степень риска непокрытия основных затрат при реализации проекта. Другими словами, проект разрабатывать нецелесообразно, тем более его реализовывать в связи с недостатком поступивших венчурных средств.

Для того чтобы с помощью коэффициента риска венчурных вложений рассчитать ожидаемую доходность венчурных инвестиций, необходимо определить условную вероятность поступления денежных средств с учетом рисков на каждом из этапов развития проекта.

Так, в частности, вероятность завершения заключительного этапа проекта () может быть определена следующим образом:

, (5)

где P(CD) - вероятность положительного исхода на заключительном этапе, т.е. вероятность вывода продукта или технологии на рынок с получением минимальной прибыли, окупающей сумму вложенных средств;

P(C) - общее количество всех возможных исходов вывода продукта или технологии на рынок по результатам заключительного этапа.

Традиционно оценка эффективности инвестиционного проекта заключается в определении приведенной стоимости потока будущих платежей или дисконтированной стоимости денежного потока. Метод чистой приведенной стоимости (ЧПС) позволяет учитывать изменение стоимости денег со временем, что необходимо при сравнении различных инвестиционных проектов. Метод внутренней нормы доходности (ВНД) привлекателен тем, что позволяет ранжировать проекты в порядке возрастания их привлекательности для инвестора. Метод скорректированной приведенной стоимости (APV), предложенный С.К. Майерсом [3, с. 1-25], позволяет учитывать влияние на финансирование проектов таких факторов, как тип дивидендной и финансовой политики, соотношение между собственными и заемными средствами и др.

Однако, по мнению автора, наиболее достоверным методом для оценки венчурных проектов является метод обобщенной скорректированной приведенной стоимости (ОСПС). Он позволяет определить, компенсируют ли будущие доходы от инвестиций первоначальные и будущие издержки, связанные с реализацией проекта.

Метод обобщенной скорректированной стоимости (ОСПС) использует переменные во времени процентные ставки и дисконтирует чистые (после удержания отчислений и налогов) потоки денежных средств, вызванные инвестициями. Для этого сначала вычисляется базовое значение чистой приведенной стоимости (ЧПС), а затем для определения ОСПС к нему прибавляются (или вычитаются) положительные (или соответственно отрицательные) побочные эффекты от выбранного метода финансирования проекта [4].

Особенностью метода ОСПС является разделение приведенных значений инвестиций по периодам, при этом доходы за более ранние периоды имеют небольшую степень риска по сравнению с доходами в более поздние периоды.

Применение данного метода позволяет определить реальную окупаемость венчурных вложений для инвестора, доходность инвестиций по годам, эффективность процесса венчурного инвестирования в целом. При этом инвестиционные потоки можно дисконтировать на любой момент времени, например, на начало и конец инвестиционного процесса, на момент получения прибыли после завершения вложения инвестиций и т.д.

Таким образом, изложенные подходы к расчетам доходности и оценке инвестиционных рисков при планировании и реализации венчурных проектов не только позволяют определить основные факторы влияния на доходность инвестиций и степень рисков инвестирования, но и дают возможность потенциальным инвесторам оценить перспективность вложений капитала в инновационные проекты.

К сожалению, приходится констатировать, что венчурное инвестирование находится в России пока еще в стадии зарождения. По оценке Российской венчурной компании, в настоящее время на долю России приходится менее 1% общего объема венчурного инвестирования в мире. В России отсутствуют льготы в области налогообложения венчурных инвестиций, поэтому для осуществления венчурных вложений приходится использовать модель паевого фонда. Однако такая модель для венчурных инвестиций не совсем удобна, т.к. в этом случае требуется наличие крупного закрытого паевого инвестиционного фонда, а также привлечение профессиональных участников фондового рынка. Кроме того, для экономики России характерна низкая степень конкуренции в различных отраслях экономики, не стимулирующая развитие инноваций.

Список литературы

1. Пилипенко, П.П. Корпоративное венчурное инвестирование: методы анализа высокорискованного бизнеса / П.П. Пилипенко. - М.: Триада Лтд, 2001. - 184 с.

2. Чистяков В.П. Курс теории вероятностей / В.П. Чистяков. - 2-е изд., перераб. и доп. / В.П. Чистяков. - М.: Наука, Главная редакция физико-математической литературы, 1982. - 256 с.

3. Myers, S.C. Interactions of corporate financing and investment decision - Implications for capital budgeting // The Journal of Finance, v. 29, March 1974.

4. Tallia, C.P.D. A new approach to joint venture investments / C.P.D Tallia, M.T. Judd, D.D. Pattison // Management Accounting, August 1996, pp. 40-46.

А.Б. Дмитриева,

канд. экон. наук, старший преподаватель кафедры

"Мировая экономика и международные финансовые отношения"

ФГОБУ ВПО "Финансовый университет

при Правительстве Российской Федерации"

"Аудитор", N 1, январь 2014 г.