Раздел 1.5. Законодательство о рынке ценных бумаг

Раздел 1.5. Законодательство о рынке ценных бумаг

1.5.1. Оценка ситуации в сфере рынка ценных бумаг

Рынок ценных бумаг России - на пороге своего второго десятилетия. С момента возникновения первых бирж и выпуска первых акций многое изменилось. В настоящее время можно уверенно говорить о формировании в России современной инфраструктуры рынка ценных бумаг. Не вызывает сомнения и жизнеспособность этого рынка, его устойчивость в условиях резких колебаний рыночной конъюнктуры и финансовых кризисов. Тем не менее, международный опыт функционирования рынка ценных бумаг, насчитывающий столетия, свидетельствует о необходимости постоянной адаптации сложившихся рыночных институтов и рыночной инфраструктуры к требованиям и вызовам развивающейся национальной и мировой экономике.

Важнейшая проблема современного этапа развития рынка ценных бумаг в России - его отставание от динамичного роста внутренней российской экономики и внутренних инвестиционных ресурсов и растущей потребности их перераспределения на цели экономического роста. По данным Госкомстата России, почти 50 процентов инвестиций предприятий в основной капитал обеспечивается за счет собственных средств предприятий, а в структуре привлеченных средств существенную долю занимают средства материнских и зависимых компаний. В то же время российский рынок ценных бумаг обладает огромным потенциалом развития, в том числе в части финансирования российских предприятий.

В странах с развитыми финансовыми рынками роль рынка ценных бумаг в обеспечении экономики финансовыми ресурсами в настоящее время возрастает. За последнее десятилетие, по данным Merrill Lynch, в США доля акций в общем объеме финансовых активов выросла с 27 до 48 процентов, в то время как доля кредитов снизилась с 54 до 10 процентов. В европейских странах доля акций в общем объеме финансовых активов за тот же период выросла с 10-15 процентов (по разным странам) до 24 процентов в объединенной Европе. В Японии за этот же период существенно увеличилась доля облигаций (с 30 до 43 процентов). Эти данные в целом свидетельствуют о том, что рынок ценных бумаг в развитых странах является одним из основных источников финансирования инвестиций в реальном секторе экономики.

Привлечение инвестиций в реальный сектор оставалось наиболее слабым звеном сложившейся в России модели рынка в течение всего предыдущего десятилетия. Российская модель приватизации не обеспечила крупных инвестиций в производство. Это усиливает значение рынка ценных бумаг в ближайшем будущем с точки зрения задач привлечения новых инвестиций.

В соответствии с Программой развития Российской Федерации на период до 2010 года, в области развития рынка ценных бумаг "основной целью является формирование модели фондового рынка, которая сможет выполнять роль эффективного механизма привлечения и перераспределения капитала в российской экономике, стимулировать инвестиционную активность, усилить позиции страны на мировом рынке капитала". Применительно к текущей ситуации, рынок ценных бумаг должен превратиться из механизма обслуживания преимущественно спекулятивных операций в механизм перераспределения инвестиций.

1.5.2. Основные проблемы развития законодательства о рынке ценных бумаг

Вместе с тем, следует отметить, что, несмотря на значительный объем законодательства, некоторые вопросы деятельности на фондовом рынке в настоящее время практически не урегулированы, что существенно затрудняет применение уже существующих законодательных актов и подтверждает необходимость дальнейших усилий по укреплению институциональной и правовой основы регулирования рынка ценных бумаг, прежде всего в области надзора и правоприменения. К числу соответствующих вопросов и проблем, в частности, относятся:

регулирование рынка срочных инструментов или производных финансовых инструментов, базисным активом которых являются ценные бумаги и фондовые индексы;

регулирование выпуска и обращения складских свидетельств, ипотечных и иных ценных бумаг;

регулирование клиринговой деятельности;

регулирование ликвидации (банкротства) профессиональных участников рынка ценных бумаг;

совершение сделок с использованием инсайдерской информации;

манипулирование ценами на рынке ценных бумаг; совершение сделок между аффилированными лицами;

интернет-трейдинг и др.

Рассмотрим основные нарушения на рынке, препятствующие справедливому ценообразованию, выявление и пресечение которых является целью и результатом функционирования систем контроля и правоприменения.

Манипулирование ценами прямо ведет к искусственному изменению цены, что в свою очередь вводит инвесторов в заблуждение, в силу которого они в большей степени склоняются к инвестированию (отказу от инвестирования) средств в манипулируемые ценные бумаги. Иными словами искусственное воздействие манипулятора на цены является катализатором еще большего изменения спроса и предложения на эти ценные бумаги, еще большего отклонения фактических искусственных рыночных цен от их справедливого значения. Правоприменение позволяет пресечь эти манипуляции и вернуть спрос и предложение к рыночному состоянию. Эффективность систем контроля и правоприменения при этом оценивается по надежности и оперативности выявления манипулирования и скорости его пресечения.

Использование инсайдерской информации более скрытно влияет на справедливость ценообразования. Так, использование инсайдерской информации способствует несправедливому перераспределению доходов от менее информированных инвесторов в пользу более информированных. Тем самым нарушаются такие признаки эффективного рынка, как справедливость (справедливое ценообразование) и равенство участников рынка (равенство условий конкуренции). Кроме того, инсайдерская торговля нарушает адекватность отражения информации в ценах, что препятствует достижению эффективности рынка в информационном смысле. В-третьих, использование инсайдерской информации приводит к разбалансировке между распределением капитала и распределением риска.

1.5.2.1. Инсайдерская торговля

Российское законодательство пока не содержит необходимых положений для эффективной борьбы с инсайдерской торговлей. В действующем законодательстве лишь содержится определение "служебной информации", под которой понимается любая, не являющаяся общедоступной, информация об эмитенте и выпущенных им эмиссионных ценных бумагах, которая ставит лиц, обладающих в силу своего служебного положения, трудовых обязанностей или договора, заключенного с эмитентом, такой информацией, в преимущественное положение по сравнению с другими субъектами рынка ценных бумаг.

Важным моментом в определении служебной информации является круг лиц, располагающих ею. К таким лицам относятся:

члены органов управления эмитента или профессионального участника рынка ценных бумаг, связанного с этим эмитентом договором (лица, занимающие постоянно или временно в указанных юридических лицах должности, связанные с выполнением организационно-распорядительных или административно-хозяйственных обязанностей, а также выполняющие такие обязанности по специальному полномочию);

аудиторы эмитента или профессионального участника рынка ценных бумаг, связанного с этим эмитентом договором;

служащие государственных органов, имеющие в силу контрольных, надзорных и иных полномочий доступ к служебной информации.

Кроме того, законодательством Российской Федерации установлен общий запрет на использование служебной информации для заключения сделок на рынке ценных бумаг, а также на передачу служебной информации для совершения сделок третьим лицам.

Ранее за такие правонарушения могла применяться только гражданско-правовая ответственность. Статья 139 Гражданского кодекса Российской Федерации устанавливает положения, в соответствии с которыми основным способом защиты является возмещение причиненных убытков нарушением такого запрета. Однако законодательство не устанавливало административной или уголовной ответственности лиц, нарушающих запрет на использование или передачу служебной информации.

В настоящее время, использование служебной информации для заключения сделок на рынке ценных бумаг лицами, располагающими такой информацией в силу служебного положения, трудовых обязанностей или договора, заключенного с эмитентом, а равно передача служебной информации для совершения сделок третьим лицам влечет наложение административного штрафа на должностных лиц в размере от двадцати до тридцати минимальных размеров оплаты труда.

Следует отметить, что приведенное выше определение служебной информации не охватывает всего спектра информации, которая может быть отнесена к инсайдерской. В соответствии с российским законодательством весь информационный массив можно разделить на две части:

открытую или общедоступную информацию,

информацию с ограниченным доступом.

Информация, находящаяся в ограниченном доступе, может быть сегментирована различным образом и разбита в соответствии с различными режимами доступа к ней (категориям доступа).

В соответствии с общемировой практикой используется понятие не служебной, а инсайдерской информации. Под инсайдерской информацией подразумевается информация, одновременно отвечающая трем ниже перечисленным критериям:

указанная информация не является открытой либо общедоступной;

указанная информация имеет отношение к ценным бумагам, эмитентам ценных бумаг, финансовым инструментам срочного рынка, базовым активом которых являются ценные бумаги (указанные финансовые инструменты должны признаваться таковыми в соответствии с законодательством Российской Федерации) или к финансовому состоянию эмитента;

раскрытие указанной информации может привести к существенному изменению рыночных цен или котировок соответствующих ценных бумаг (финансовых инструментов срочного рынка).

1.5.2.2. Манипулирование ценами на рынке ценных бумаг

Манипулирование ценами представляет собой умышленное поведение участников рынка, направленное на обман в отношении инвесторов с целью получения необоснованной выгоды.

Если обобщить понятие манипулирования ценами в соответствии с законодательством зарубежных государств, то можно дать следующее определение: манипулирование - это установление искусственных цен на торгуемые финансовые инструменты или искусственная активность такой торговли, ведущие к созданию экономических диспропорций, необоснованному привлечению (переливу) дополнительных денежных средств за счет введения инвесторов и иных лиц в заблуждение и, как следствие, получению манипулятором незаконных прибылей, других выгод и преимуществ или избежанию убытков. Ключевым моментом здесь является искусственность возникающих цен или торговой активности.

В абсолютном большинстве случаев манипулирование совершается с прямым умыслом лица-манипулятора. Практика показывает, что манипулирование совершается в основном путем:

1) повышения курсовой стоимости ценной бумаги и последующей ее продажи;

2) стабилизации цен. В этом случае ценная бумага продается по завышенному курсу, т.е. более высокому, чем тот, который бы установился под воздействием рыночного спроса и предложения. Такая ситуация может возникнуть при первичном размещении ценных бумаг с помощью андеррайтеров;

3) понижения курсовой стоимости ценной бумаги. Подобное манипулирование ценами встречается наиболее редко и предполагает предварительные короткие продажи ценных бумаг (под ними понимаются продажи ценных бумаг, которыми продавец в момент совершения сделки не владеет) манипулятором.

1.5.2.3. Конфликт интересов

Еще одним серьезным нарушением на фондовом рынке является несоблюдение профессиональными участниками рынка ценных бумаг установленных нормативными актами регулирующего органа ограничений и запретов в части предупреждения конфликтов интересов, возникающих при совмещении организацией различных видов деятельности или при отсутствии надлежащего разделения полномочий между сотрудниками.

Под конфликтом интересов понимается ситуация, при которой возникает противоречие между коммерческими и иными интересами профессионального участника рынка ценных бумаг, его сотрудниками и (или) клиентами (инвесторами), являющееся мотивом для недобросовестного лица (профессионального участника) к совершению действий, ведущих к получению им незаконной выгоды (обогащению) за счет клиентов (инвесторов).

Следствием конфликта интересов является возможность получения недобросовестной организацией или сотрудником незаконной прибыли (избежания убытков) за счет клиентов (инвесторов).

1.5.2.4. Создание системы контроля на рынке ценных бумаг

Осуществление контроля за соблюдением участниками рынка ценных бумаг установленных требований (законодательства о рынке ценных бумаг) является одной из важнейших функций государства. Установив требования, государство должно обеспечивать их соблюдение, а основным способом такого обеспечения является контроль за деятельностью участников рынка ценных бумаг, выявление нарушений и наказание за их совершение.

Однако возможности государства по осуществлению контроля ограничены. Даже теоретически невозможно осуществление государственными органами непрерывного контроля за каждым участником фондового рынка. Именно поэтому одной из важнейших задач государства на фондовом рынке является создание такой системы контроля, которая при разумных затратах средств как самого государства, так и участников фондового рынка, позволяла бы эффективно выявлять случаи нарушений установленных требований и применять предусмотренные законом санкции.

Мировая практика выработала подходы к решению этой задачи: распределение обязанностей по контролю между различными субъектами. В результате практически во всех странах с развитыми и развивающимися фондовыми рынками сложились многоуровневые системы контроля на рынке ценных бумаг.

Во-первых, во многих организациях осуществляется внутренний контроль за соблюдением ими установленных требований. Более того, к большинству участников рынка ценных бумаг предъявляется требование об обязательном создании ими внутренних структурных подразделений и назначении должностного лица, ответственного за осуществление внутреннего контроля. Подобное требование в России предъявляется ко всем профессиональным участникам.

Во-вторых, контроль на рынке ценных бумаг осуществляется организаторами торговли на рынке ценных бумаг, в частности, фондовыми биржами, а также саморегулируемыми организациями.

В-третьих, контроль на рынке ценных бумаг осуществляется непосредственно государством. Этот контроль осуществляется за всеми субъектами фондового рынка, в том числе за организаторами торговли и саморегулируемыми организациями, и за соблюдением всех установленных им требований, в том числе тех, контроль за соблюдением которых осуществляется службами внутреннего контроля.

1.5.3. Предложения по совершенствованию законодательства о рынке ценных бумаг

Для выявления случаев нарушений прав и законных интересов необходимо своевременное получение ФСФР России (далее по тексту) полной и достоверной информации о деятельности эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг, институтов коллективного инвестирования.

Указанную информацию ФСФР России в настоящее время получает различными способами, которые включают: получение отчетности, раскрытие информации, проведение проверок, рассмотрение дел об административных правонарушениях на рынке ценных бумаг, рассмотрение жалоб и заявлений граждан и юридических лиц, анализ публикаций в средствах массовой информации.

Однако для выявления некоторых правонарушений эти способы являются неэффективными, поскольку обеспечивают получение ФСФР России информации с некоторой задержкой после того, как-то или иное событие произошло. Такая задержка существенно снижает возможности ФСФР России по выявлению столь серьезных правонарушений, как использование инсайдерской информации и манипулирование ценами на рынке ценных бумаг.

В этой связи важнейшим условием выявления случаев использования инсайдерской информации является создание системы мониторинга и контроля на рынке ценных бумаг. Указанная система должна позволять отслеживать не только параметры торговли ценными бумагами (котировки ценных бумаг и объемы сделок) на организованном рынке, но и весь объем финансовой информации из различных источников (СМИ, информационные агентства, информация иных государственных органов). Система мониторинга будет предоставлять ФСФР России возможность доступа к торгам ценными бумагами в режиме реального времени.

Указанная система станет эффективным дополнением, создаваемым в настоящее время организаторами торговли на рынке ценных бумаг в соответствии с актами ФСФР России системам контроля за торгами.

В тоже время существует необходимость на уровне закона предусмотреть обязанность инсайдеров и профессиональных участников рынка ценных бумаг раскрывать информацию о совершенных сделках с ценными бумагами, обязанность эмитентов своевременно раскрывать инсайдерскую информацию, а также наделить ФСФР России полномочиями по проведению проверок при наличии фактов, дающих основание полагать, что при совершении сделок с ценными бумагами использовалась инсайдерская информация.

Получаемая ФСФР России информация о деятельности эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг, институтов коллективного инвестирования используется, в первую очередь, для выявления случаев нарушений прав и законных интересов инвесторов. Однако отсутствие типизации основных нарушений на рынке ценных бумаг и детальных методик выявления правонарушений существенно снижает эффективность использования информации.

Внедрение в практику российского рынка новых механизмов, позволяющих более полно учесть богатство инвестиционных предпочтений различных групп инвесторов. Это особенно важно для крупных и консервативных институциональных инвесторов, в первую очередь, для институтов, аккумулирующих пенсионные резервы. Среди наиболее интересных, с точки зрения целей пенсионной реформы, ценных бумаг необходимо выделить облигации и акции самых крупных и надежных российских корпораций. В тоже время для формирования части пенсионного портфеля иностранными ценными бумагами необходимо внедрить механизм доступа российских инвесторов к иностранным ценным бумагам через Российские депозитарные расписки (РДР).

В целях обеспечения должного государственного контроля за процессом размещения пенсионных резервов представляется целесообразным, чтобы ценные бумаги иностранных эмитентов допускались к размещению и публичному обращению в Российской Федерации только при условии наличия соглашения между ФСФР России и органом (организацией), регулирующим рынок ценных бумаг страны эмитента, предусматривающего, в том числе, и порядок взаимодействия указанных органов.

Необходимо создать правовое обеспечение выпуска и обращения РДР на российском рынке.

Прежде всего, целесообразно определить юридический статус РДР как производной ценной бумаги, в основе которой могут лежать акции или облигации (ценные бумаги, отвечающие критериям эмиссионных ценных бумаг) иностранных эмитентов. Целесообразнее это сделать путем внесения соответствующих поправок в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг".

Необходимо определить допустимые формы выпуска РДР: будут ли они именными или предъявительскими ценными бумагами. В первом случае учет прав на РДР должен осуществлять регистратор, во втором случае учет прав на РДР при условии их выпуска с обязательным централизованным хранением может осуществлять депозитарий. В последнем случае будет также закреплено положение о том, что при публичном размещении и/или публичном обращении ценных бумаг иностранных эмитентов учет прав на такие ценные бумаги осуществляется российскими депозитариями.

Представляется, что наиболее правильным решением будет положение, что базисным активом РДР могут быть эмиссионные ценные бумаги (акции и облигации), выпущенные в соответствии с законодательством иностранного государства, орган регулирования рынка ценных бумаг которого имеет соглашение с ФСФР России о взаимопонимании. Кроме того, предусматривается, что базисным активом РДР могут также выступать еврооблигации РФ (возможно, также субъектов РФ и международных финансовых институтов). Выпуск РДР должен быть обусловлен желанием эмитента базисного актива инициировать программу выпуска РДР, включая готовность покрывать издержки институтов инфраструктуры, связанных с выпуском и обращением РДР.

Кроме того, требуют совершенствования существующие способы раскрытия информации на фондовом рынке. Задержки в раскрытии информации и отсутствие эффективной процедуры, гарантирующей ее поиск и получение, приводят к тому, что подлежащая раскрытию информация за частую "превращается" в инсайдерскую информацию и используется обладающими ею лицами для достижения собственных коммерческих интересов. Положение усугубляется отсутствием в законодательстве Российской Федерации легального определения инсайдерской информации и ответственности за ее использование с целью извлечения незаконной выгоды.

Попытка закрепления на законодательном уровне понятия "инсайдерская информация", "инсайдер" и "ответственность за использованием инсайдерской информации" в настоящее время предпринята в проекте федерального закона N 17685-3 "Об инсайдерской информации", который в настоящее время разрабатывается ФСФР.

Особое значение имеет осуществление контроля за сделками на фондовом рынке с целью выявления сделок с использованием инсайдерской информации и фактов манипулирования ценами. Эти функции возложены, в первую очередь, на организаторов торговли на рынке ценных бумаг, которые обязаны создать системы контроля за соблюдением запрета на неправомерное использование или передачу третьим лицам работниками и должностными лицами организатора торговли информации, связанной с ценами сделок и количеством ценных бумаг, переданных по сделкам, ценой спроса и предложения ценных бумаг по сделкам, а также установить порядок доступа к текущей информации о ходе торгов через организатора торговли должностных лиц и работников организатора торговли.

В случае обнаружения фактов, дающих основание предполагать наличие в действиях лиц признаков манипулирования ценами публично размещаемых и (или) публично обращаемых ценных бумаг, регулирующим органом проводится соответствующая проверка.

Большое значение для эффективного контроля на рынке ценных бумаг имеет создание систем мониторинга. Первые автоматизированные системы мониторинга за фондовым рынком возникли в США в начале 80-х годов, а к середине 90-х такими системами обладали практически все крупнейшие организаторы торговли на европейских и азиатских рынках капиталов. Как правило, системы мониторинга на торговых площадках создаются на основе уникальных технологий и не предназначены для тиражирования. При этом организаторы торговли не раскрывают информацию о своих системах, полагая, что ее раскрытие "сыграет на руку" потенциальным нарушителям.

Автоматизированные системы слежения за рынком ценных бумаг состоят из двух функциональных частей: сигнальной системы, регистрирующей необычные изменения ценовых и объемных характеристик финансовых инструментов, а также необычные изменения в поведении участников торгов в течение сессии, и информационно-аналитической системы, призванной помочь экспертам интерпретировать полученные сигналы и принять решение о начале расследования по факту манипулирования ценами или инсайдерской торговли.

В процессе организации российской системы контроля за инсайдерским сделками целесообразно использование американского опыта, позволяющего добиться максимальной экономии государственных ресурсов. Органы власти США при разработке законодательства об инсайдерской информации, а также создании механизмов контроля за инсайдерами, исходили из принципа ограниченности государственных средств. Поэтому максимально возможные полномочия при осуществлении контроля за использованием инсайдерской информации и нерыночных противоправных практик, были переданы фондовым биржам. Выявление случаев инсайда на фондовых биржах проводится с использованием процедуры скрининга.

Однако следует отметить, что возможности всестороннего изучения соответствующих систем и процедур, а также выявление полного перечня принципов и алгоритмов, на основании которых построены указанные системы (и как следствие конкретные сделки, проводящиеся на бирже, относятся к числу нестандартных или подозрительных сделок), не представляется возможным. Американские практики, представители контролирующих органов и структур исходят из положения о том, что указанные принципы контроля должны быть конфиденциальными. В противном случае, знакомство с указанными принципами и механизмами, используемыми контрольными органами, позволит инсайдерам легко их обходить, вводя в заблуждение систему контроля, и тем самым существенно снизит эффективность государственного контроля.

В России в настоящее время мониторинг и контроль за совершаемыми на организованном рынке сделками ведется организаторами торговли на рынке ценных бумаг. В случае выявления сделок, количественные или качественные параметры которых, в первую очередь цена и объем, существенно отклоняются от стандартных, организаторы торговли проводят предварительный контроль таких нестандартных сделок.

Проблемой, тесно связанной с незаконным использованием инсайдерской информации, являются недостатки регулирования отношений с участием аффилированных лиц. Аффилированные лица составляют группу, которая обычно и располагает инсайдерской информацией, может ее использовать или передавать другим. С учетом этого контроль за инсайдерской торговлей на рынке ценных бумаг организации в первую очередь предполагает контроль за действиями аффилированных лиц этой организации.

Отношения с участием аффилированных лиц требуют тщательного регулирования. Данные вопросы имеют лишь косвенное отношение к антимонопольному законодательству. Непосредственным же образом они относятся к корпоративному законодательству и законодательству о рынке ценных бумаг, в которых в настоящее время сосредоточено регулирование отношений с участием аффилированных лиц. При этом такое регулирование является общим для организаций всех организационно-правовых форм.

Задача контроля за использованием инсайдерской информации, равно как и задача контроля за сделками, совершаемыми организацией с участием ее аффилированных лиц, требует учета каждой организацией своих аффилированных лиц и раскрытия информации о них своим акционерам (участникам). Только это может обеспечить возможность обнаружения нарушений, связанных с использованием инсайдерской информации, совершением невыгодных для организации сделок со своими аффилированными лицами.

Все это требует регулирования специальным законом - Федеральным законом "Об аффилированных лицах", проект которого в настоящее время находится на рассмотрении во втором чтении в Государственной Думе. Законопроект N 99089445-2 "Об аффилированных лицах" дает определение понятия "аффилированные лица", включая в него всех лиц, характер связи, с организацией которых обычно создает возможность для злоупотреблений. Законопроект определяет порядок ведения учета аффилированных лиц, устанавливает требования по предоставлению организации информации о себе аффилированными лицами, требования к порядку учета организацией своих аффилированных лиц и о раскрытии данных такого учета участникам организации и иным лицам, устанавливает ответственность за нарушение соответствующих требований и гражданско-правовые последствия таких нарушений.

В качестве дополнительной меры защиты предполагается изучить возможность установления обязанности лиц, являющихся владельцами более 1% акций эмитента, приобретающими дополнительные акции этого эмитента, публично заявлять о своей аффилированности с акционерами, членами совета директоров (наблюдательного совета), членами исполнительных органов общества.

Существенным продвижением стало принятие Федерального закона "Об электронной цифровой подписи", закрепившего такие понятия, как "электронный документ" и "электронная цифровая подпись (ЭЦП)". С введением в действие указанного Федерального закона, реальной перспективой стал перевод сбора (представления) раскрываемой информации с бумажной на электронную форму, что повысило как оперативность раскрытия информации, так и эффективность контроля за ее раскрытием.

На ближайшую перспективу задачей ФСФР России в части раскрытия информации должно стать совершенствование правового регулирования раскрытия информации эмитентами ценных бумаг с учетом потребностей инвесторов на фондовом рынке.

Представляется целесообразным разработать и осуществить новые подходы в области раскрытия информации. В частности, будет проведен анализ существующих проблем, связанных с раскрытием информации на рынке ценных бумаг Российской Федерации, а также мирового опыта, который позволит осуществить привлечение передовых технологий и разработок в этой области.

Представляется особенно важным стимулирование акционерного активизма управляющих активами. Опыт развитых стран показывает, что эффективными мерами по повышению акционерного активизма управляющих активами являются:

закрепление в договорах управления активами обязанности по проведению активной политики акционера компаний, входящих в инвестиционный портфель, и внедрению в этих компаниях принципов корпоративного поведения;

нормативное закрепление этой обязанности.

В отношении вопроса о регулировании процессов реорганизации и поглощения предприятий, а также вопросов защиты интересов инвесторов в процессах изменения уставного капитала, реорганизаций и поглощений можно подчеркнуть следующее.

В соответствии с мировой практикой сделки по реорганизации и поглощению представляют собой способ перехода (уступки) прав собственности на предприятие. Корпоративные реорганизации и поглощения в целом являются одним из средств повышения эффективности корпоративного управления, в чем акционеры компании могут быть заинтересованы. В то же время в результате реорганизации или поглощения интересы акционеров (участников) компании могут и пострадать.

Создание системы регулирования реорганизаций и поглощений должно преследовать две цели:

обеспечить надлежащий уровень защиты прав и законных интересов инвесторов и акционеров;

не препятствовать свободному переливу капитала.

Нарушение прав и законных интересов инвесторов и акционеров (участников) организаций участвующих в реорганизациях и поглощениях, происходит в силу установления неравных условий таких реорганизаций и поглощений для разных групп (категорий) акционеров. Зачастую механизмы реорганизаций и поглощений используются российскими предприятиями для выдавливания "миноритарных" акционеров, уменьшения доли участия в уставном капитале "недружественных" акционеров, вывода из организации наиболее прибыльных активов и т.д. Основой для указанных нарушений является отсутствие детального регулирования условий и порядка осуществления реорганизаций и поглощений на законодательном уровне.

В настоящее время и Гражданский кодекс Российской Федерации, и иные федеральные законы, регулирующие деятельность юридических лиц различных организационно-правовых форм, в основном относят определение условий и порядка реорганизации и поглощения к компетенции самой реорганизуемой организации, предусматривая, что указанные условия и порядок определяются договором, заключаемым между участвующими в слиянии (присоединении) организациями, или решением общего собрания акционеров (участников) о реорганизации. Порядок поглощения содержится в статье 80 Федерального закона "Об акционерных обществах", регулирующей приобретение 30 и более процентов обыкновенных акций компании. Однако и нормы упомянутой статьи нельзя признать достаточными. Она применяется только к акционерным обществам с числом акционеров - владельцев обыкновенных акций более 1000, не устанавливает требований к содержанию уведомления о намерении приобрести акции, не имеет четких положений в отношении определения срока и порядка направления указанного уведомления, не содержит эффективного механизма реализации требования об обязательном предложении акционерам приобрести акции, более того, предусматривает возможность освобождения от обязательного приобретения акций, а в качестве единственного последствия нарушения установленных правил предусматривает только лишение приобретателя права голоса по акциям, приобретенным с нарушением.

Условия реорганизаций и поглощений должны быть равными и справедливыми для всех акционеров компании независимо от их доли участия в уставном капитале, а принятие решения о слиянии или поглощении должно сопровождаться детальным и подробным раскрытием акционерам компании информации об условиях и порядке таких процедур. При этом совет директоров реорганизуемого общества или общества являющегося целью поглощения должен подготовить свое мнение о поглощении или слиянии и его последствиях для общества и довести это мнение до сведения акционеров, чтобы не ущемлялись права акционеров, а тем более мелких акционеров.

В то же время, реализация мер по защите миноритарных акционеров не должна приводить к отрицательным результатам для эмитента, при которых становится невыгодным стратегическое инвестирование. Поэтому комплекс мер по защите миноритарных акционеров должен быть сбалансирован комплексом мер по защите стратегических инвесторов от недобросовестных действий миноритарных акционеров. Для этого представляется необходимым разработать положения об ответственности акционеров за злоумышленные действия, препятствующие нормальной работе акционерного общества.

Особенно актуальным представляется необходимость регулирования жестких поглощений, которые вызывают наибольшее число корпоративных конфликтов, а также правил защиты от "враждебных" поглощений. В этих целях должен быть разработан проект федерального закона, совершенствующего регулирование поглощения.

Следует отметить, что в мировой практике не существует единых подходов к регулированию реорганизаций и поглощений корпораций. В некоторых странах для рассмотрения вопросов, связанных с совершением сделок по слиянию и поглощению и принятия по ним решений, создаются специальные государственные органы. Распространенной практикой является также отнесение этих вопросов к компетенции органов, осуществляющих государственное регулирование рынка ценных бумаг. Возможным решением является и закрепление этих функций за саморегулируемыми организациями. Представляется, что выбор конкретного способа государственного регулирования должен быть сделан Правительством Российской Федерации.

В отношении совершенствования законодательных мер защиты акционеров от размывания уставного капитала необходимо подчеркнуть следующее.

Несмотря на то, что в целом задача защиты прав акционеров от размывания их доли при увеличении уставного капитала общества решена во вступивших в силу с 1 января 2002 г. изменениях и дополнениях в Федеральный закон "Об акционерных обществах", предусматривающих, в том числе предоставление акционерам преимущественного права приобретения размещаемых посредством открытой или закрытой подписки дополнительных акций и ценных бумаг, конвертируемых в акции, миноритарные акционеры нуждаются в дополнительных мерах защиты от действий по размыванию акционерного капитала.

Так, если для принятия советом директоров компании решения об увеличении ее уставного капитала путем размещения посредством открытой подписки дополнительных акций Федеральный закон "Об акционерных обществах" требует единогласия всех членов указанного органа управления, то для принятия решения о размещении посредством открытой подписки ценных бумаг, конвертируемых в акции, достаточно получения большинства голосов членов совета директоров, присутствующих на заседании. Представляется, что процедуры принятия решений, являющихся основанием для размещения ценных бумаг, конвертируемых в акции общества, должны быть идентичны процедурам принятия решений, являющихся основанием для размещения акций, в которые конвертируются указанные ценные бумаги. В противном случае направленные на защиту прав акционеров императивные нормы закона, регулирующие увеличение уставного капитала компании, будут "обходиться" посредством эмиссии конвертируемых в акции ценных бумаг, для размещения которых такие нормы в законе не установлены.

Следует обратить внимание на проблему, связанную с осуществлением акционерами преимущественного права приобретения ценных бумаг, конвертируемых в акции, размещаемых посредством подписки. Если при реализации преимущественного права приобретения размещаемых дополнительных акций закон предусматривает в случае невозможности приобретения целого количества акций, образование части акции (дробной акции), то при осуществлении преимущественного права приобретения облигаций, конвертируемых в акции, возможность образования дробной облигации в законе не предусмотрена. Более того, учитывая установленный в законе исчерпывающий перечень случаев образования дробных акций, представляется невозможным, без внесения в закон соответствующих изменений и дополнений, образование дробной акции в результате конвертации приобретенной по преимущественному праву дробной привилегированной акции или облигации, конвертируемых в такую акцию.

Также, к наиболее важным относятся вопросы, связанные с легализацией эмиссионных ценных бумаг, выпущенных эмитентами без государственной регистрации, а также сделок с такими эмиссионными ценными бумагами. По разным оценкам от 25 до 50%, а в некоторых регионах - до 75% действующих российских акционерных обществ не осуществили государственной регистрации своих выпусков ценных бумаг в соответствии с требованиями законодательства Российской Федерации и фактически находятся вне рамок правового поля.

Следует отметить, что в настоящее время эмитенты, допустившие указанные нарушения законодательства Российской Федерации о ценных бумагах, но намеревающиеся их устранить, не могут этого сделать в силу того, что регистрирующие органы (ФСФР России и его региональные отделения) вынуждены отказывать в государственной регистрации упомянутых выпусков эмиссионных ценных бумаг.

Изменение порядка государственной регистрации выпуска ценных бумаг. В рамках данного направления, прежде всего, следует отметить введение в действие отдельных Стандартов эмиссии ценных бумаг, которые в большей степени учитывают особенности разных видов ценных бумаг и способов их размещения.

В то же время, дальнейшее развитие и совершенствование норм, закрепляемых и разрабатываемых ФСФР России в Стандартах эмиссии ценных бумаг, нуждается в законодательном обеспечении. В этих целях были разработаны изменения и дополнения в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" (в части регистрации облигаций, регулирования эмиссии ценных бумаг и деятельности финансовых консультантов на рынке ценных бумаг), принятые Государственной Думой и одобренные Советом Федерации. Указанные изменения содержат уточнение определения облигации, а также таких понятий, как "доход по облигации", "дисконт", "опцион эмитента" и "финансовый консультант на рынке ценных бумаг". Их принятие создаст реальную основу для эмиссии облигаций, возврат средств по которым обеспечивается одним из способов, установленных Гражданским кодексом Российской Федерации (поручительство, банковская гарантия, залог), с учетом того, что в облигации с обеспечением воплощено не только основное обязательство - заем, но и дополнительное - обеспечение.

Совершенствование регулирования государственной регистрации выпусков ценных бумаг осуществляется также за счет внесения изменений в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг", предусматривающих:

- создание правовых оснований для выпуска опционов эмитента;

- определение понятия "финансовый консультант" и предоставления права финансовым консультантам подписывать проспект эмиссии клиента-эмитента;

- регламентацию допуска ценных бумаг иностранных эмитентов к размещению и или обращению на рынке ценных бумаг Российской Федерации.

Представляется важным дебюрократизировать действующую процедуру государственной регистрации выпусков акций закрытых акционерных обществ, а также "технических" эмиссий, не приводящих к привлечению инвестиций с рынка капитала. Необходимо существенно сократить перечень (количество) документов, представляемых для государственной регистрации, а также уменьшить срок государственной регистрации выпусков ценных бумаг в указанных случаях.

Предлагается закрепить положения о совершенствовании законодательства, регулирующего оборот ценных бумаг, не являющихся эмиссионными ценными бумагами.

В данной области законотворчества речь может идти о таких ценных бумагах, как векселя, складские и залоговые свидетельства, коносаменты, ипотечные ценные бумаги и т.п.

В настоящее время в стадии законодательной работы находится проект федерального закона N 98048131-2 "О двойных и простых складских свидетельствах", который нуждается в идеологической поддержке. Законопроект был внесен 5 июля 1998 г. и принят в трех чтениях Государственной Думой, но был отклонен Советом Федерации с созданием согласительной комиссии.

Что касается электронных документов (в частности, ценных бумаг в виде электронных документов) то необходимость в совершенствовании и расширении правового поля, регулирующего электронный документ, диктуется сегодня появившимися компьютерными технологиями, которые требуют законодательной легитимации. Сегодня законодательство об электронных документах, по сути дела представлено только Федерация законом# "Об электронной цифровой подписи", который не может долгое время оставаться вне системы законов, регулирующих другие аспекты электронного документа. Легитимация документарных ценных бумаг в виде обособленного документа на электронном носителе открыла бы весьма широкие перспективы для рынков этих ценных бумаг, а также позволила бы снизить риски утраты, подделки и хищения документа