Рекомендации Минфина России от 18 декабря 2015 г. "Рекомендации по проведению субъектами Российской Федерации ответственной заемной/долговой политики"

Введение

Состояние государственного долга субъектов Российской Федерации характеризуется значительным объемом накопленных обязательств, приближающимся у отдельных регионов к объему их годовых доходов, неравномерностью графика погашения, наличием значительного объема обязательств перед Российской Федерацией (федеральным бюджетом) и существенной долей краткосрочных обязательств в структуре долга. Данные обстоятельства свидетельствуют о необходимости разработки и реализации комплекса мер, направленных на повышение ответственности заемной/долговой политики субъектов.

Лучшая практика управления госдолгом основывается на установлении четких целей по управлению гособязательствами, соотнесении рисков и стоимости государственных заимствований, постоянных мониторинге и управлении рисками, связанными с объемом, структурой и графиком платежей по государственному долгу, создании предпосылок для обеспечения постоянного доступа к рынку заемного капитала.

Настоящие рекомендации разработаны с учетом Основных направлений государственной долговой политики Российской Федерации, лучшей мировой практики и рекомендаций международных финансовых институтов.

1. Понятие управления государственным долгом

Управление государственным долгом - деятельность уполномоченных органов государственной власти, направленная на обеспечение потребностей публично-правового образования в заемном финансировании, своевременное и полное исполнение долговых обязательств при минимизации расходов по долгу, поддержание объема и структуры обязательств, исключающих их неисполнение.

В широком смысле управление государственным долгом - это процесс выработки и реализации комплекса мер, направленных на привлечение необходимых для развития региона заемных ресурсов, при поддержании приемлемых уровней риска и стоимости заимствований.

Осуществляя управление долгом, исполнительные органы государственной власти субъектов Российской Федерации должны стремиться к тому, чтобы уровень задолженности, темпы ее роста и структура долга не снижали уровня кредитоспособности региона и возможности его социально-экономического развития.

Управление госдолгом охватывает следующие взаимосвязанные направления деятельности:

(1) бюджетное планирование объема госдолга и расходов на его обслуживание;

(2) осуществление заимствований и проведение операций с долговыми обязательствами, направленных на оптимизацию структуры госдолга (снижение рисков по долгу) и сокращение расходов на его обслуживание;

(3) организация учета долговых обязательств и операций с долгом, исполнение долговых обязательств в соответствии с платежным графиком;

(4) поддержание постоянного диалога с инвестиционным сообществом, реализация комплекса мер по развитию рынка субфедерального долга.

На этапе "планирование долга" управляющие госдолгом определяют объемы, сроки и формы предстоящих заимствований, в целях своевременного исполнения принятых субъектом долговых обязательств и с учетом влияния новых заимствований на структуру накопленного долга. Исходными данными для решения указанных задач являются:

- плановые показатели объемов доходов, расходов и дефицита бюджета;

- объем, структура, стоимость обслуживания и график погашения долга;

- текущая и прогнозируемая конъюнктура финансового (долгового) рынка, определяющая стоимость привлечения заемных средств.

Результаты планирования долга отражаются в программах государственных заимствований и предоставления государственных гарантий, утверждаемых законом о бюджете субъекта.

Целью этапа "привлечение заемных ресурсов" является определение оптимального набора инструментов заимствований, благоприятных для привлечения заемных ресурсов моментов выхода на рынок, непосредственное осуществление заимствований. Для решения задачи оптимизации источников заемного финансирования анализируются все возможные риски и предполагаемая стоимость заимствований.

Этап "активное управление долгом" предполагает разработку и реализацию комплекса мер по минимизации рисков по государственному долгу и стоимости его обслуживания при заданном (признанном как приемлемый) уровне риска. На данном этапе осуществляется активное управление долговыми обязательствами, основанное на анализе конъюнктуры рынка, показателей исполнения бюджета, стресс-тестировании устойчивости долгового портфеля к неблагоприятным изменениям ситуации на финансовом, долговом, валютном, сырьевом рынках.

На этапе "обслуживание и погашение долга" необходимо обеспечение наличия свободной ликвидности в объеме и в сроки, позволяющие полностью и своевременно исполнять долговые обязательства.

В целях уменьшения затрат и рисков в средне- и долгосрочной перспективе управляющие долгом должны заботиться о том, чтобы стратегия их действий и проводимые ими операции отвечали бы интересам становления эффективного внутреннего рынка государственных ценных бумаг. Наличие эффективного рынка субфедерального долга позволяет субъекту свести к минимуму потребность в обращении к федеральному бюджету за финансированием расходов по государственному долгу. Развитый внутренний облигационный рынок позволяет заменить банковское финансирование, когда этот источник становится слишком дорогим, помогая заемщику преодолевать финансовые потрясения. Обеспечение свободного доступа к внутреннему источнику заемных средств способствует смягчению неблагоприятного воздействия внешних факторов на способность субъекта исполнять обязательства по долгу, что особенно важно в периоды глобальной финансовой нестабильности. Содействие развитию емкого и ликвидного национального рынка государственных ценных бумаг способствует снижению стоимости обслуживания долга в средне-и долгосрочной перспективе.

В отсутствие развитого внутреннего рынка долговых обязательств, субъект может оказаться не в состоянии привлекать при разумных затратах долгосрочные заемные ресурсы, выраженные в национальной валюте. В этой связи эффективная стратегия управления долгом должна предусматривать развитие средне- и долгосрочного сегментов рынка субфедеральных (муниципальных) долговых обязательств в национальной валюте.

Решение перечисленных выше задач требует разработки комплекса мер по управлению госдолгом, включающий следующие основные составляющие:

- планирование заимствований и ассигнований на платежи по долгу в соответствии с бюджетной политикой субъекта;

- контроль и оценка рисков, возникающих в сфере долговых обязательств;

- активные операции с долговыми обязательствами в целях снижения расходов по долгу, совершенствования структуры долга, развития вторичного рынка долговых инструментов субъекта;

- текущий учет государственного долга;

- установление и поддержание эффективного диалога с инвестиционным сообществом, содействие развитию национального рынка субфедерального (муниципального) долга.

Проблема управления рисками при управлении госдолгом является центральной.

2. Цели управления государственным долгом

Для снижения рисков принятия необоснованных решений в ходе управления госдолгом, а также снижения неопределенности для инвесторов (кредиторов) относительно планов и будущих действий заемщика важно четко определить и публично сформулировать средне- и долгосрочные цели управления долгом. Отсутствие подобных целей нередко, особенно в периоды рыночной нестабильности, приводит к принятию ошибочных решений в рамках управления госдолгом, что увеличивает риски, связанные с неэффективной структурой обязательств, и повышает стоимость государственных заимствований.

Четкое формулирование целей, задач и инструментов долговой политики должно найти отражение в стратегическом документе регионального уровня "Основные направления государственной долговой политики субъекта". Данный документ должен регулярно утверждаться и актуализироваться с учетом ориентиров, заложенных в Основных направлениях государственной долговой политики Российской Федерации, а также быть публично доступен.

Цели управления государственным долгом субъекта: обеспечение потребностей субъекта в заемном финансировании, своевременное исполнение долговых обязательств при минимизации расходов на обслуживание госдолга, поддержание объема и структуры госдолга, исключающих неисполнение долговых обязательств, развитие рынка субфедеральных долговых обязательств.

Деятельность по управлению долгом должна быть ориентирована на обеспечение способности региона исполнять свои долговые обязательства в условиях любой, в том числе самой неблагоприятной, макроэкономической и бюджетной ситуации, резкого ухудшения конъюнктуры на финансовом рынке.

Осмотрительное управление рисками, связанными с заимствованиями и госдолгом, избежание формирования рискованной структуры долга принципиально важны ввиду тяжелых последствий дефолта по государственному долгу для региона и значительного масштаба сопутствующих потерь и издержек. К таким издержкам относится, в том числе, снижение доверия к заемщику в долгосрочной перспективе, утрата способности осуществлять заимствования на благоприятных условиях в будущем, негативные социально-экономические последствия.

Необходимо стремиться к обоснованности уровня и темпов роста долга, созданию предпосылок для его обслуживания при самых разных обстоятельствах, включая кризисные явления в экономике и на финансовых рынках, не отступая от обоснованных целевых установок в отношении стоимости и степени риска.

Следует стараться минимизировать в средне- и долгосрочной перспективе стоимость обслуживания долга. При этом следует иметь ввиду, что операции, которые, на первый взгляд, снижают стоимость обслуживания долга (например, привлечение краткосрочных ресурсов вместо средне- и долгосрочных), часто сопряжены со значительными рисками для заемщика, поскольку могут ограничить его способность погашать или рефинансировать задолженность.

Субъектам следует осуществлять мониторинг и оценку потенциальных рисков, возникающих при предоставлении государственных гарантий субъекта, которые в соответствии с Бюджетным кодексом Российской Федерации учитываются в объеме государственного долга субъекта.

В рамках реализации мер по управлению госдолгом целесообразно взаимодействовать с другими эмитентами в целях координации графиков размещения облигаций субъектов, муниципальных образований и крупных корпоративных заемщиков, необходимой для временной диверсификации предложения новых выпусков облигаций.

3. Разработка и проведение заемной/долговой политики субъекта Российской Федерации с учетом макроэкономической ситуации

Долговая политика субъекта является производной от бюджетной политики, формируемой на базе прогноза социально-экономического развития субъекта на очередной финансовый год и плановый период.

Долговая политика определяется текущими особенностями развития экономики региона и Российской Федерации в целом. При разработке долговой политики субъекта следует анализировать и учитывать факторы, влияющие на размер дефицита регионального бюджета и, следовательно, потребность региона в заемном финансировании.

При замедлении темпов экономического развития образуются выпадающие доходы бюджета с сохранением обязанности выполнения социальных расходов в полном объеме, что приводит к увеличению дефицита бюджета и необходимости применения альтернативных источников его финансирования. Так, в консолидированных бюджетах субъектов существенную долю доходов составляет налог на прибыль, динамика которого имеет высокую корреляцию с темпами роста ВВП. Значительные риски падения налога на прибыль усугубляют проблемы регионов, что необходимо учитывать в случае ожидаемого снижения темпов роста ВВП.

Эффективная стратегия управления госдолгом строится с учетом оценки ожидаемого объема расходов на обслуживание госдолга и изменений значений долговых показателей при различных сценариях развития экономики региона и ситуации на финансовом (долговом) рынке. В условиях дестабилизации финансового рынка, когда наблюдается резкий рост ставок, может быть рассмотрена краткосрочная альтернативная стратегия привлечения финансирования за счет заимствований на менее длительные сроки.

4. Риски при проведении заемной/долговой политики

4.1. Основные виды рисков

Основными рисками, с которыми сталкиваются субъекты Российской Федерации в ходе реализации заемной/долговой политики, являются риск рефинансирования, процентный, валютный и операционный риски.

Риск рефинансирования - вероятность того, что заемщик не сможет провести рефинансирование накопленных долговых обязательств по приемлемым процентным ставкам (текущим либо более низким) или невозможность рефинансировать текущие обязательства вовсе.

Риск рефинансирования связан с необходимостью погашения ранее принятых долговых обязательств за счет привлечения новых заимствований. Значительная доля краткосрочных обязательств или неравномерный график погашения, содержащий пиковые нагрузки на бюджет, значительно повышает риск рефинансирования. В той степени, в которой риск рефинансирования ограничивается риском рефинансирования по более высоким процентным ставкам, его можно считать разновидностью процентного риска.

В условиях высокой волатильности процентных ставок субъекты Российской Федерации сталкиваются со сложностями рефинансирования имеющихся обязательств. В ходе попыток рефинансировать текущие обязательства заемщик может столкнуться с ситуацией, когда кредиторы (коммерческие банки, инвесторы) могут отказаться от предоставления новых кредитов (не участвовать в размещениях ценных бумаг), посчитав предлагаемые субъектом условия займа по кредиту (процентная ставка, купон, цена размещения облигаций), не соответствующими рыночной конъюнктуре, кредитному риску заемщика.

Выбор заемщиком инструмента заимствования во многом определяется стоимостью привлекаемых заемных средств. Результатом недооценки заемщиками риска рефинансирования является наличие существенной доли краткосрочного долга в общем объеме госдолга субъектов. Многими заемщиками подобная рискованная политика проводилась в 2007 - 2009 гг., когда привлечение краткосрочных заимствований мотивировалось стремлением осуществить заимствования по более низким процентным ставкам. Прямым результатом такой политики стали более высокие расходы на обслуживание госдолга, так как в самый тяжелый период финансового кризиса (конец 2008 г. - начало 2009 г.) процентные ставки резко возросли.

В целях оценки риска рефинансирования необходимо на постоянной основе осуществлять мониторинг конъюнктуры рынка с учетом графика погашения долговых обязательств.

Процентный риск - риск увеличения объема расходов на обслуживание долга вследствие изменения процентных ставок. Динамика процентных ставок непосредственно влияет на стоимость обслуживания как новых, принимаемых при рефинансировании долга обязательств, так и имеющихся и новых долговых обязательств, обслуживаемых по переменной ставке. Как следствие, краткосрочные долговые обязательства или обязательства с переменной ставкой должны рассматриваться как более рискованные, чем долгосрочные обязательства с фиксированной ставкой.

Значительная доля обязательств с переменной ставкой в общем объеме долга формирует высокий процентный риск для заемщика. С одной стороны, осуществление заимствований в форме обязательств с переменной ставкой позволяет снизить риск рефинансирования, однако с другой, значительно увеличивает процентный риск заемщика. Таким образом, при осуществлении заимствований в форме обязательств с переменной ставкой заемщикам следует исходить из необходимости сохранять такую структуру совокупного портфеля обязательств, которая позволяла бы поддерживать процентный риск на приемлемом уровне.

Важной характеристикой инструментов с переменной процентной ставкой является периодичность установления новых значений ставки (частота процентных выплат). В условиях необходимости планирования бюджетных ассигнований на обслуживание обязательств на ежегодной основе, для заемщиков предпочтительны инструменты с менее частой периодичностью выплат, позволяющие снизить волатильность расходов на обслуживание данных инструментов в течение финансового года.

Показателями, позволяющими оценивать процентный риск заемщика, являются дюрация портфеля обязательств, доля обязательств с переменной ставкой в общем объеме долга, а также периодичность установления новых значений переменной процентной ставки для данной категории обязательств.

Валютный риск - риск повышения стоимости обслуживания долга вследствие изменения валютного курса рубля. Долговые обязательства в иностранной валюте (или индексируемые к иностранной валюте) повышают волатильность стоимости обслуживания долга в валюте Российской Федерации вследствие изменения обменных курсов.

В результате девальвации российского рубля, произошедшей в 2014 г., рублевый эквивалент валютных обязательств субъектов увеличился более, чем на 70%. В этой связи в качестве одной из мер антикризисной поддержки региональных бюджетов на федеральном уровне потребовалось принятие решений о заключении с рядом субъектов, имеющих валютные долговые обязательства, соглашений, предусматривающих дальнейшее исполнение указанных обязательств по среднему номинальному курсу соответствующей иностранной валюты к российскому рублю за 2012-2014 годы. Таким образом, допущенные в прошлом просчеты в заемной политике регионов в дальнейшем легли дополнительной нагрузкой на федеральный бюджет.

Российская Федерация при осуществлении заимствований в иностранной валюте решает особые задачи, характерные исключительно для суверенного заемщика. Речь, прежде всего, идет о необходимости установления благоприятных ориентиров по стоимости заимствований в иностранной валюте для корпоративных эмитентов.

Что же касается валютных заимствований субъектов, то опыт прошлых лет показал, что эта сфера требует повышенного внимания федеральных властей. В условиях отсутствия законодательных норм по ограничению внешних заимствований субъектов к началу 2000 года объем их внешних долговых обязательств достиг критической величины, что потребовало введения моратория на государственные внешние заимствования субъектов. В результате, на более чем десятилетний период был введен запрет на дальнейшее наращивание субъектами объемов валютных обязательств.

В настоящее время требования к кредитному качеству заемщиков, выходящих на международные рынки капитала, установлены на максимально высоком (суверенном) уровне. Согласно требованиям Бюджетного кодекса Российской Федерации внешние заимствования могут осуществлять только субъекты, имеющие кредитные рейтинги от не менее чем двух международных рейтинговых агентств не ниже уровня аналогичных рейтингов, присвоенных Российской Федерации.

Операционный риск - риск возникновения потерь (убытков) и (или) дополнительных затрат в результате несоответствия законодательству установленных порядков и процедур совершения операций и других сделок или их нарушения сотрудниками, некомпетентности или ошибок персонала, несоответствия или отказа используемых учетно-расчетных, информационных и других систем.

Операционный риск присущ всем типам операций, направлениям деятельности, процессам и системам, и эффективное управление операционным риском является одним из важных элементов общей системы управления рисками. В мировой практике управления государственным долгом вопрос минимизации операционных рисков является одним из ключевых.

Особенно сильно влияние операционного риска на виды деятельности, характеризующиеся значительными объемами, низкой степенью автоматизации, высокой частотой изменений, сложной системой технической поддержки, использованием персонала низкой квалификации, устаревших информационных систем, оборудования, подходов к управлению.

К операционным рискам, возникающим при осуществлении заимствований, управлении госдолгом, относятся:

- риски ошибок при разработке внутренних нормативных актов, нечеткие формулировки и некорректное оформление эмиссионной документации, кредитных соглашений и иных документов;

- риск человеческих ошибок (неправильная интерпретация поручений, искажения при передаче информации между сотрудниками, ошибки в объемах или условиях размещения ценных бумаг, задержки в выполнении операций ввиду неоптимальности внутренних процедур и др.);

- риск поломок и нарушений в работе технических систем (сбои в электронных системах коммуникации, ошибки в программном обеспечении);

- риск потерь в связи с нарушениями в системе управления и внутреннего контроля (превышение лимитов, осуществление операций с нарушением полномочий, неучет произошедших изменений, ошибки планирования и др.);

- риск мошеннических действий сотрудников, в том числе осуществления инсайдерских сделок или иных операций, приводящих к ущербу для бюджета субъекта.

В целях управления операционным риском необходимо утверждение квалификационных требований к занятому в сфере управления государственным долгом персоналу, четких положений, регламентов его деятельности, правил контроля за осуществляемыми операциями, эффективных механизмов отчетности.

4.2. Идентификация рисков

Важнейшая задача управляющего госдолгом - своевременное выявление и оценка рисков, разработка долговой стратегии, позволяющей обеспечить привлечение необходимых объемов заемных ресурсов при сохранении общего уровня риска долгового портфеля на уровне, признанном приемлемым для заемщика. Возможным количественным определением уровня приемлемого риска может считаться предельная сумма дополнительных расходов по долгу, возникающих в связи с материализацией присущих долговому портфелю рисков.

Для измерения рисков портфеля госдолга, корректной оценки стоимости его обслуживания следует использовать систему показателей долговой устойчивости. В самом общем смысле набор показателей, используемых для оценки состояния долговой устойчивости заемщика, может быть признан адекватным, если позволяет оценить как общее долговое бремя на бюджет региона, так и текущую нагрузку, связанную с распределением во времени выплат по долгу.

Бюджетным кодексом Российской Федерации определены два базовых показателя долговой устойчивости:

(1) отношение объема государственного долга субъекта к общему объему доходов бюджета без учета безвозмездных поступлений;

(2) доля объема расходов на обслуживание госдолга субъекта в общем объеме расходов бюджета субъекта.

Как показала практика, использование только двух указанных показателей не может быть признано достаточным для объективной оценки долговой устойчивости региона. Целесообразно использовать более широкий набор показателей, включая следующие:

(1) отношение годовой суммы платежей по погашению и обслуживанию государственного долга субъекта к общему объему налоговых, неналоговых доходов регионального бюджета и дотаций из бюджетов;

(2) доля краткосрочных обязательств в общем объеме государственного долга субъекта.

Показатель "отношение объема государственного долга субъекта к общему объему доходов бюджета без учета безвозмездных поступлений" отражает уровень общей долговой нагрузки на бюджет субъекта и является индикатором, характеризующим возможности субъекта погасить накопленный долг. Бюджетным кодексом Российской Федерации установлено предельное значение данного показателя на уровне 100% (для субъекта с существенной долей дотаций в консолидированном бюджете - 50%). Вместе с тем, субъектам рекомендуется поддерживать значение указанного показателя на уровне не более 50% (25% для высокодотационного субъекта).

Показатель "доля объема расходов на обслуживание госдолга субъекта в общем объеме расходов бюджета субъекта" характеризует способность субъекта обслуживать свои долговые обязательств без ущерба для других направлений расходов бюджета, т.е. социально-экономического развития региона. Бюджетным кодексом Российской Федерации пороговое значение указанного показателя установлено на уровне 15%. Однако практика показала, что долговые проблемы у субъектов возникают и при более низких значениях данного показателя, в связи с чем рекомендуется ограничивать расходы на обслуживание долга субъектов на уровне не более 5% от общего объема расходов. Затраты на обслуживание долга в структуре расходов бюджета, превышающие безопасный уровень, существенно ограничивают возможности субъекта по социально-экономическому развитию территории.

Показатель "отношение годовой суммы платежей по погашению и обслуживанию государственного долга субъекта к общему объему налоговых, неналоговых доходов регионального бюджета и дотаций из бюджетов" характеризует уровень текущей долговой нагрузки на региональный бюджет, отражая долю полученных доходов, направляемую на исполнение текущих долговых обязательств. Чем выше этот показатель, тем меньшая доля собственных доходов остается у субъекта для финансирования социально-экономического развития региона. Рекомендуется придерживаться уровня указанного показателя не более 10-13%.

В структуре долга ряда субъектов значительная часть обязательств имеет краткосрочный характер. Показатель "доля краткосрочных обязательств в общем объеме государственного долга субъекта Российской Федерации" характеризует степень подверженности долгового портфеля риску рефинансирования. Рекомендуется ограничивать долю краткосрочных обязательств на уровне не выше 15%.

При проведении заемной/долговой политики субъектам целесообразно руководствоваться рекомендованными или более низкими значениями показателей долговой устойчивости.

Использование лишь отдельно взятых показателей долговой устойчивости не позволит субъекту осуществить всестороннюю оценку состояния долговой устойчивости. Опасные значения по одним из показателей могут сочетаться с вполне удовлетворительными по другим. В этой связи при оценке состояния долговой устойчивости необходимо оперировать совокупностью соответствующих показателей.

Перечисленный набор показателей может дополняться иными индикаторами, применение которых методологически оправдано с точки зрения оценки долговой устойчивости субъекта.

Если с учетом проведенных прогнозов рассчитанные значения долговых показателей признаются как опасно высокие, субъекту необходимо предпринимать меры, направленные на снижение этих значений.

4.3. Рекомендации по сокращению рисков

Деятельность управляющих рисками ориентирована на минимизацию возможных потерь, связанных с данными рисками.

Риски, присущие структуре государственного долга, должны тщательно контролироваться и оцениваться. Такие риски необходимо устранять в максимально возможной степени путем внесения изменений в структуру долга, однако с учетом связанных с этим издержек.

Выявление рисков, оценка их величины, определение оптимального баланса "затраты / риски" и разработка предпочтительной стратегии управления этими рисками - важнейшие задачи управляющих долгом. В целях эффективного решения этих задач необходимо учитывать финансовые, макроэкономические и бюджетные прогнозы, график предстоящих платежей по долгу.

Для оценки степени подверженности накопленного долга рыночному риску, понимаемому как потенциальный рост бюджетных затрат на обслуживание долга, обусловленный действием различных рыночных факторов (отклонениями процентных ставок, обменных курсов и др.), по сравнению с ожидаемыми затратами целесообразно регулярно проводить стресс-тесты портфеля государственных долговых обязательств, оценивая способность портфеля "противостоять" различным потенциальным экономическим и финансовым шокам. Такая оценка проводится путем построения различных финансово-экономических моделей - начиная от самых простых сценариев развития экономической и долговой ситуаций до более сложных моделей, требующих применения современных методов экономико-математического моделирования. В то же время к использованию таких моделей следует подходить с известной степенью осторожности, т.к. недостаток исходной информации и погрешность расчетов могут существенно ограничивать полезность этих моделей, а полученные результаты непосредственно зависеть от сделанных допущений.

В целом, используемые в процессе анализа риска методы финансово-экономического моделирования должны позволять управляющим долгом достигать следующих результатов:

- прогнозировать будущие расходы по обслуживанию долга в средне- и долгосрочной перспективе, основываясь на допущениях относительно факторов, определяющих способность субъекта обслуживать долг, включая структуру сроков погашения долга, процентную и валютную структуру долгового портфеля, прогнозы динамики процентных ставок и валютных курсов и др.;

- составлять характеристики т.н. "профиля долга", отражающего уровень риска по фактическому и прогнозируемому портфелю долговых обязательств и охватывающего такие показатели, как отношение краткосрочного долга к долгосрочным обязательствам, отношение объема долга в иностранной валюте к объему обязательств в национальной валюте, валютный состав долга, средний срок погашения (дюрация) долговых обязательств, наличие "пиков" платежей по долгу и др.;

- рассчитывать риск увеличения будущих расходов по долгу;

- количественно оценивать уровень издержек и рисков, присущих различным стратегиям управления портфелем обязательств, что позволит принимать обоснованные решения в области управления госдолгом.

В случае наличия свободного доступа к рынку капитала управляющие долгом имеют возможность следовать одной из двух альтернативных стратегий: (1) периодически определять желаемую структуру долга, исходя из которой впоследствии будут осуществляться новые выпуски долговых обязательств; либо (2) устанавливать стратегические целевые ориентиры, определяющие оптимальную структуру долга, в целях достижения которой будет вестись повседневное управление портфелем государственных долговых обязательств.

Заемщику необходимо осуществлять постоянный мониторинг, оценку уровня этих рисков и вырабатывать меры по их снижению. Основными мерами являются контроль и планирование структуры портфеля обязательств. Успешное прогнозирование рисков требует постоянной аналитической работы, мониторинга рыночной ситуации, прогнозирования движения процентных ставок и курсов валют.

Управление риском рефинансирования

Риск рефинансирования долга во многом связан со срочностью используемых инструментов заимствования. Уменьшение срочности долговых обязательств, снижая стоимость обслуживания госдолга, увеличивает риск рефинансирования.

Стремление заёмщика к экономии расходов на обслуживание госдолга за счет осуществления краткосрочных заимствований приводит к наращиванию объемов краткосрочной задолженности. Значительные объёмы краткосрочного долга существенно повышают зависимость заемщика от конъюнктуры на финансовых рынках при рефинансировании долга.

Не следует добиваться незначительного сокращения расходов на обслуживание госдолга в краткосрочной перспективе посредством проведения краткосрочных заимствований. Осуществление краткосрочных заимствований по более низким процентным ставкам чревато в будущем увеличением расходов на обслуживание госдолга при повышении процентных ставок, а также невозможностью обслуживать обязательства, если заёмщик не сможет рефинансировать свой долг.

Российская Федерация столкнулась с данной проблемой во время кризиса на рынке ГКО в 1998 г. Значительная доля краткосрочных обязательств в структуре долга не позволили России рефинансировать указанные обязательства ввиду значительного ухудшения рыночной конъюнктуры, что стало причиной крупнейшего в новейшей истории суверенного дефолта, сопряженного с крайне болезненными социально-экономическими последствиями.

Стоимость обслуживания краткосрочных обязательств наиболее чувствительна к изменению процентных ставок в случае наличия значительного объема долга, подлежащего рефинансированию в период волатильности на финансовом рынке.

Минимизации, но не полному устранению риска рефинансирования способствует расширение инвесторской базы, перечня используемых инструментов, а также увеличение сроков привлечения кредитных ресурсов и дюрации портфеля размещаемых ценных бумаг.

Размещение долгосрочных ценных бумаг с фиксированной ставкой приводит к некоторому повышению стоимости заимствований в краткосрочной перспективе. При этом, однако, риск рефинансирования для заемщика существенно снижается. В этой связи создание предпосылок для выпуска долгосрочных инструментов является важным шагом по развитию внутреннего рынка долга.

Создание возможности выпуска долгосрочных ценных бумаг предоставляет заёмщику гибкость в выборе сроков до погашения новых обязательств, позволяя, тем самым, избежать наличия пиковых платежей по государственному долгу, снизить нагрузку на региональный бюджет.

Управление валютным риском

В целях минимизации потерь, связанных с валютным риском, в мировой практике эмитенты, которым необходимо осуществлять заимствования в иностранной валюте, как правило, используют специальные подходы к управлению валютным риском, различные инструменты его хеджирования. Для корпоративных заемщиков использование таких инструментов имеет самый распространенный характер (для коммерческих банков - фактически обязательный). Применение таких инструментов на суверенном и субфедеральном уровнях в России распространения пока не получило, прежде всего, в силу бюрократических причин и значительных дополнительных издержек для эмитентов.

Несмотря на, как правило, более низкие процентные ставки на внешних рынках, общая стоимость обслуживания обязательств в иностранной валюте может оказаться значительно выше в случае ослабления курса рубля. Ввиду отсутствия у субъектов доходов, объем которых привязан к динамике валютного курса и которые могли бы выступать естественным инструментом хеджирования валютных рисков, заимствования в иностранной валюте являются крайне рискованными для данной группы эмитентов.

В этой связи и с учетом отсутствия у субъектов Российской Федерации должного опыта осуществления заимствований на финансовых рынках, в Бюджетном кодексе Российской Федерации установлены жесткие требования к кредитному качеству заемщиков, выходящих на международные рынки капитала. Одним из необходимых условий размещения облигаций внешних облигационных займов субъектами является наличие не менее, чем двух рейтингов международных рейтинговых агентств не ниже уровня аналогичных рейтингов, присвоенных Российской Федерации по международной шкале.

Управление процентным риском

Процентный риск отражает степень подверженности эмитента неблагоприятным изменениям рыночной конъюнктуры в части процентных ставок. Данный риск применим как к обязательствам с фиксированной процентной ставкой в момент рефинансирования задолженности, так и к обязательствам с плавающей процентной ставкой в момент установления новой процентной ставки.

Процентный риск сложнее оценить по сравнению с валютным риском. Связано это со сложностями прогнозирования, оценки степени волатильности и тренда процентных ставок, а также определения масштаба возможных последствий реализации указанного риска.

С точки зрения управляющего долгом, процентный риск имеет двойственную природу. Привлекая ресурсы по фиксированной ставке, заемщик подвергается риску того, что в будущем ставки снизятся и обслуживание ранее привлеченного долга станет обходиться дороже, чем могло бы быть, если привлечь долг сейчас. С другой стороны, в случае если заимствования привлечены по плавающей ставке, расходы на их обслуживание могут резко и неконтролируемо возрасти из-за увеличения рыночных ставок.

Таким образом, используемая стратегия управления долгом должна опираться на общий подход, в соответствии с которым заемщик предпочитает фиксированную процентную ставку, когда ожидается рост процентных ставок, и плавающую, когда ожидается их снижение. Иными словами, управление процентным риском предполагает постоянный мониторинг рыночной конъюнктуры и следование прогнозам изменения процентных ставок на горизонте планирования расходов бюджета.

Как и в случае с валютным риском, основным инструментом управления процентным риском в мировой практике является использование хеджирующих инструментов (к примеру, процентных свопов). Однако в условиях фактического отсутствия у субъектов Российской Федерации как соответствующей нормативно-правовой базы, так и опыта использования данных инструментов, на текущем этапе основным способом управления процентным риском является ограничение доли обязательств с плавающей процентной ставкой в общем объеме долга.

4.4. Бюджетные кредиты как антикризисный инструмент федерального правительства

Бюджетные кредиты не должны рассматриваться субъектами как обычный и легкодоступный инструмент финансирования дефицита регионального бюджета. Ответственная заемная политика региона предполагает, что основным и, по возможности, единственным источником заемных ресурсов являются рыночные заимствования.

Устойчивый доступ заемщика к рыночному заемному финансированию означает наличие у региона возможности привлекать ресурсы из наиболее ликвидного и масштабного источника, потенциально - на наиболее благоприятных финансовых условиях, при предположении, что соответствующий рынок капитала имеет достаточный уровень развития, а заемщик обладает благоприятной кредитной историей. В любом случае решение задачи создания предпосылок для доступа к рыночным источникам заемного капитала должно рассматриваться субъектом как важнейшая цель проводимой государственной заемной/долговой политики.

Значимая доля рыночных обязательств в объеме регионального долга позволяет заемщику активно управлять накопленным долгом, эффективно влиять на уровень рисков по долгу, не зависеть от отдельного кредитора. Субъектам следует стремиться к приобретению опыта управления госдолгом, формированию положительной кредитной истории, что будет способствовать развитию самостоятельности региона и, в конечном итоге, обеспечит доступ к рыночным заимствованиям на более благоприятных условиях. Только такие заимствования могут обеспечить заемщика необходимыми ресурсами для раскрытия потенциала региона и его социально-экономического развития на качественном уровне.

Не стоит рассчитывать на доступность и "гарантированность" получения бюджетных кредитов с учетом ограниченности данного ресурса. По сути, это особый инструмент "антикризисной поддержки" со стороны федерального бюджета, применяемый на индивидуальной основе исходя из состояния долговой устойчивости конкретного субъекта.

Государственная политика в сфере кредитования регионов со стороны федерального центра будет неизбежно сводиться к сокращению объемов предоставления бюджетных кредитов с перспективой использования данного инструмента исключительно в качестве меры спасения регионов, попавших в чрезвычайную долговую ситуацию (например, преддефолтное состояние). Целевые бюджетные кредиты смогут привлекать только субъекты с низким уровнем долговой устойчивости при условии выполнения соответствующей программы бюджетной стабилизации. Рыночные заимствования для таких субъектов будут возможны только в целях рефинансирования долга. Возможность реструктуризации задолженности по бюджетным кредитам будет исключена.

5. Управление условными обязательствами (государственными гарантиями)

Условные обязательства представляют собой потенциальные финансовые требования, которые при наступлении заранее оговоренных событий могут привести к возникновению обоснованного (прямого) долгового обязательства. Одной из форм условных обязательств являются государственные гарантии.

Государственная гарантия - долговое обязательство, в силу которого гарант (публично-правовое образование) обязуется при наступлении предусмотренного в гарантии события (гарантийного случая) уплатить лицу, в пользу которого предоставлена гарантия (бенефициару), по его письменному требованию, предъявленному в порядке, установленном гарантией и соответствующему условиям гарантии, денежные средства за счет средств бюджета в соответствии с условиями даваемого гарантом обязательства отвечать за исполнение третьим лицом (принципалом) его денежных обязательств перед бенефициаром.

В соответствии с требованиями Бюджетного кодекса Российской Федерации объем предоставляемых государственных гарантий учитывается в общем объеме государственного долга субъекта, а также планируются расходы на их возможное исполнение, что является элементом ответственной и консервативной долговой политики. Государственные гарантии на текущем этапе могут выступать важным инструментом стимулирования экономического развития региона и государственной антикризисной поддержки, однако не должны рассматриваться как инструмент отложенного бюджетного финансирования.

Основными целями предоставления государственных гарантий субъектами Российской Федерации являются:

стимулирование реализации инвестиционных проектов, приоритетных с точки зрения социально-экономического развития региона;

стабилизация финансово-хозяйственной деятельности наиболее социально значимых и системообразующих предприятий региона, временно испытывающих финансовые трудности.

С точки зрения возможностей регионального бюджета эти обязательства должны изначально рассматриваться как прямые, деятельность субъекта по управлению долгом должна строиться с учетом такого понимания. Все параметры этих обязательств (объемы, сроки, вероятность наступления гарантийных случаев и т.д.) должны учитываться управляющим долгом при планировании объема, структуры долга и графика соответствующих платежей.

Учитывая, что риски бюджета, связанные с предоставлением государственных гарантий, напрямую зависят от условий их предоставления, в целях снижения таких рисков целесообразно:

1) не допускать предоставления гарантий по "планово-убыточным проектам" и финансово-неэффективным предприятиям;

2) распределять риски между субъектом и участниками сделки (проекта), которой оказывается гарантийная поддержка, в частности отказаться от практики гарантирования субъектом уплаты процентов по кредитам (дохода по облигациям);

3) устанавливать ответственность принципала за нереализацию поддерживаемых субъектом инвестиционных проектов;

4) не допускать предоставления госгарантий без обеспечения регрессных требований (за исключением госгарантий по обязательствам предприятий, прямо или косвенно принадлежащих или контролируемых субъектом).

Субъекты должны принимать все возможные меры для снижения рисков, связанных с предоставлением гарантий, включая формирование четкой правовой основы для их предоставления и исполнения.

Не следует недооценивать риски наступления гарантийных случаев и чрезмерно наращивать объемы гарантийных обязательств, полагая, что гарантии не придется исполнять. Учитывая, что принятие обязательств по государственным гарантиям оказывает непосредственное влияние на параметры долговой устойчивости, необходимо на постоянной основе вести мониторинг сопутствующих рисков.

6. Раскрытие информации о проводимой заемной/долговой политике

Стратегическим документом, содержащим информацию о проводимой субъектом долговой политике как важном факторе социально-экономического развития региона, должны выступать "Основные направления государственной долговой политики субъекта". Указанный документ должен регулярно обновляться и быть постоянно доступным для публичного пользования.

Раскрытие информации о долговых обязательствах и проводимой долговой политике является важным элементом формирования благоприятной кредитной истории заемщика, что создает предпосылки для снижения стоимости заимствований и улучшения структуры долга. Достижение данных целей в конечном итоге способствует социально-экономическому развитию региона.

6.1. Поддержание диалога с инвестиционным сообществом и рейтинговыми агентствами

Заемщикам необходимо поддерживать постоянный диалог с участниками рынка капитала, что позволит учитывать мнение инвестиционного сообщества при разработке и реализации заемной/долговой политики.

Проведение регулярных встреч и телефонных конференций с ключевыми институциональными инвесторами должно быть направлено на предоставление участникам рынка актуальной информации о финансово-экономической ситуации субъекта, проводимой бюджетной и экономической политике и планах по стратегическому развитию региона.

Важным каналом поддержания диалога с инвестиционным сообществом является взаимодействие с рейтинговыми агентствами, включая ведущие международные рейтинговые агентства (т.н. "большую тройку" - "S&P", "Moody's" и "Fitch Ratings").

В ходе оценки уровня кредитоспособности региона агентствами проводится проверка его способности выполнять взятые на себя долговые обязательства. В процессе определения уровня кредитного рейтинга субъекта особое внимание отводится анализу экономической ситуации, состоянию регионального бюджета, уровню долговой нагрузки субъекта, степени его зависимости от поддержки из федерального бюджета. Наличие кредитных рейтингов имеет важное значение для участников рынка, оценивающих платежеспособность эмитента.

Проводимые операции по привлечению заемных ресурсов и управлению долгом должны быть прозрачными, предсказуемыми и понятными рынку. Стоимость заимствований, как правило, снижается при обеспечении прозрачности и предсказуемости долговой политики (в том числе, путем заблаговременной публикации плана заимствований и его последовательному выполнению). В этой связи принципиально важно публичное информирование инвестиционного сообщества обо всех принимаемых решениях в сфере государственного долга.

6.2. Регулярное раскрытие информации на официальном сайте

Для повышения прозрачности деятельности по управлению государственным долгом следует привести официальный сайт заемщика в сети Интернет в соответствие с лучшими международными стандартами в целях обеспечения максимальной доступности и открытости публикуемой информации, в том числе статистической.

В частности, целесообразно создание отдельного раздела на официальном сайте заемщика по взаимодействию с инвестиционным сообществом. В данном разделе необходимо публиковать и на постоянной основе обновлять календарь событий для инвесторов (проведение встреч с инвесторами, участие в телеконференциях, конференциях, форумах и т.д.). Кроме того, в данном разделе необходимо публиковать презентационные материалы по итогам проведенных встреч, а также создать канал обратной связи с инвесторами.

Следует регулярно обнародовать информацию об объеме и составе накопленных долговых обязательств, в том числе в разрезе сроков до погашения и процентных ставок, среднесрочные потребности в заемных средствах, а также целевые показатели по структуре долга, среднему сроку погашения и другим индикаторам риска.

В результате указанных действий участники рынка и общество в целом в большей степени будут понимать действия органа субъекта, управляющего госдолгом, а сам управляющий - получать актуальную и объективную информацию о реакции рынка на проводимую государственную политику.

Заключение

Стратегии управления долгом, чрезмерно "опирающиеся" на краткосрочный долг, заимствования в иностранной валюте или обязательства с плавающей ставкой, общепризнаны как весьма рискованные. Отсутствие доступа субъекта к внутреннему рынку долговых обязательств, неоправданная зависимость от бюджетных кредитов лишает заемщика практической возможности выработать и придерживаться эффективной стратегии управления государственным долгом.

Следование указанным рекомендациям позволит субъекту снизить риски, связанные с долговыми обязательствами, уменьшить стоимость заимствований, повысить самостоятельность, эффективность и прозрачность проводимой заемной/долговой политики, расширить инвесторскую базу. Как следствие, проводимая политика в сфере государственного долга будет расцениваться как более ответственная, соответствующая лучшей мировой практике, а ее реализация - более эффективно способствовать социально-экономическому развитию региона.