Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2019 год и период 2020 и 2021 годов

Вклад денежно-кредитной политики в экономическое развитие

Основной целью денежно-кредитной политики является поддержание ценовой стабильности, то есть стабильно низкой инфляции. Ценовая стабильность - важный элемент благоприятной среды для жизни людей и ведения бизнеса.

В условиях ценовой стабильности заработные платы, пенсии и другие доходы, а также сбережения населения и предприятий в национальной валюте защищены от непредсказуемого обесценения. Это позволяет более уверенно планировать расходы, в том числе долгосрочные. Низкая и стабильная инфляция прежде всего защищает граждан с невысоким уровнем дохода. Такие семьи делают выбор в пользу недорогих товаров первой необходимости и не могут при существенном росте цен переключиться на более дешевые аналоги. При высокой инфляции они вынуждены сокращать потребление, что ухудшает качество их жизни. При прочих равных условиях высокая инфляция способствует росту дифференциации доходов и усиливает социальное неравенство. Поэтому низкая инфляция - важное условие социальной стабильности¹.

Ценовая стабильность благоприятна и для ведения бизнеса. Она способствует повышению доступности заемного финансирования для компаний. Высокая и волатильная инфляция является источником рисков для банков. В случае увеличения инфляции стоимость банковских пассивов растет быстрее, чем доходность банковских активов. В этих условиях банки предпочитают кредитовать по высоким ставкам, предоставляя средства на короткий срок, чтобы снизить риски². Низкая и стабильная инфляция, напротив, способствует снижению инфляционной премии, закладываемой банками в процентные ставки, и повышению предложения ими долгосрочных кредитов. Таким образом, формируются благоприятные условия заимствования для компаний. Не только российские банки, но и внутренние инвесторы - физические лица и компании, а также иностранные инвесторы с большей готовностью будут предоставлять заемные средства в стране с предсказуемой экономической средой, неотъемлемый элемент которой - стабильно низкая инфляция. При ценовой стабильности компаниям также проще осуществлять финансовое и инвестиционное планирование. В результате низкая инфляция формирует условия для роста инвестиций и, как следствие, устойчивого и сбалансированного роста экономики. Таким образом, денежно-кредитная политика вносит вклад в решение общей задачи экономической политики на текущем этапе - в ускорение роста инвестиций и повышение их доли в валовом внутреннем продукте (ВВП) до 25%.

Кроме того, способствуя росту доверия к национальной валюте в целом, низкая и стабильная инфляция создает условия для снижения валютизации активов и обязательств в экономике. Это в свою очередь снижает влияние изменения внешних условий на экономику.

Опросы населения и компаний также указывают на важность низкой и стабильной инфляции как условия благоприятной среды для жизни и ведения бизнеса. Согласно опросам, домашние хозяйства и предприятия называют высокую инфляцию одной из проблем, ухудшающих условия жизни и деловой климат, снижающих конкурентоспособность российских товаров (см. Приложение 1).

Денежно-кредитная политика создает важные условия для развития экономики, но сама по себе не может быть основным источником устойчивого повышения экономического потенциала. В долгосрочной перспективе основными факторами, определяющими потенциал роста экономики, являются изменение производительности труда и капитала, а также скорость внедрения новых технологий. Центральный банк не может воздействовать на производительность факторов производства и внедрение технологий инструментами денежно-кредитной политики. Стремясь поддерживать ценовую стабильность, центральный банк влияет на динамику внутреннего спроса и, как следствие, на интенсивность использования факторов производства. Таким образом, денежно-кредитная политика воздействует на отклонения темпа роста экономики от потенциального, но не на сам экономический потенциал. С учетом данного фактора попытки стимулировать экономический рост мерами денежно-кредитной политики в текущих условиях через необоснованное снижение ключевой ставки могут иметь масштабные негативные последствия. В краткосрочном периоде снижение ключевой ставки создаст стимулы для роста кредитования и повышения инвестиционного и потребительского спроса. Чтобы данный рост не имел инфляционных последствий, он не должен опережать возможности расширения производства. Значительно увеличить производство за счет имеющихся мощностей в настоящее время невозможно, поскольку экономика функционирует на уровне, близком к потенциальному. Столкнувшись с увеличением спроса, компании будут конкурировать за трудовые ресурсы, повышая заработную плату. Это будет также способствовать расширению потребительского спроса. При этом для увеличения основных фондов во многих отраслях за счет реализации инвестиционных проектов потребуется время. В результате увеличение внутреннего спроса при отсутствии внутренних возможностей для его удовлетворения приведет к существенному ускорению инфляции по двум каналам. Во-первых, в условиях повышения спроса (за счет зарплат и кредитов) при недостатке предложения отечественных товаров цены на них возрастут. Во-вторых, увеличится спрос на импортные товары из-за отсутствия достаточного количества отечественных, что приведет к ослаблению рубля и росту инфляции. Высокая инфляция будет обесценивать доходы, вносить существенную неопределенность, затрудняя бизнес-планирование. В условиях роста инфляции вкладчики не захотят размещать средства по низким ставкам, и банки будут вынуждены их повысить. Для того чтобы окупить потери от роста затрат на привлечение депозитов, банки будут повышать кредитные ставки, что ограничит дальнейшие инвестиции и негативно скажется на росте экономики. Таким образом, попытки необоснованного смягчения денежно-кредитной политики не обеспечат устойчивого ускорения экономического роста и при этом приведут к повышению инфляции.

Основные принципы денежно-кредитной политики

Информационная открытость

Информационная открытость в области денежно-кредитной политики Банка России нацелена на повышение понимания и доверия к проводимой денежно-кредитной политике, формирование предсказуемой экономической среды для всех участников экономических отношений. Высокое доверие и понимание в обществе проводимой денежно-кредитной политики, в свою очередь, способствуют повышению ее действенности и успешности поддержания ценовой стабильности. Если население и бизнес уверены в сохранении низкой инфляции, в способности центрального банка поддерживать ценовую стабильность, то в ответ на краткосрочные колебания цен или появление проинфляционых факторов они существенно не корректируют свои инфляционные ожидания. Кроме того, понимание решений центрального банка и его информационных сигналов ведет к более быстрому и корректному их учету субъектами экономики при принятии решений об уровне процентных ставок, заимствованиях, сбережениях, индексации заработной платы и цен. В результате усиливается эффективность влияния денежно-кредитной политики на экономику и инфляцию, масштаб и продолжительность отклонения инфляции от цели снижаются и, соответственно, требуется меньшая степень реакции денежно-кредитной политики.

В рамках политики информационной открытости Банк России прежде всего стремится максимально оперативно и полно раскрывать информацию о целях, принципах, мерах и результатах денежно-кредитной политики, об оценке экономической ситуации и перспектив ее развития. Основные цели и принципы денежно-кредитной политики раскрываются в Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики. Банк России в день принятия Советом директоров решения по ключевой ставке публикует пресс-релиз о характере и основаниях принятого решения. Четыре раза в год после решений по ключевой ставке также проводится пресс-конференция Председателя Банка России, транслируемая в прямом эфире, и публикуется Доклад о денежно-кредитной политике, где подробно раскрываются оценки Банком России текущей экономической ситуации и среднесрочного прогноза, на основании которых принимаются решения о ключевой ставке. На ежемесячной основе Банк России публикует комментарии об оценке экономической ситуации, динамике инфляции и инфляционных ожиданий.

Банк России также работает над расширением охвата коммуникации по денежно-кредитной политике и повышением ее адресности. Банк России увеличивает частоту и информативность выступлений, интервью и количество публикаций, а также задействует новые каналы коммуникации. При этом Банк России учитывает степень погруженности аудитории в вопросы денежно-кредитной политики и экономики в целом и для каждой аудитории выбирает наиболее подходящие каналы и инструменты донесения информации, степень сложности и подробности ее раскрытия, формат подачи. В целях расширения охвата коммуникации и повышения его адресности Банк России в том числе развивает информационную политику на региональном уровне.

Банк России продолжит работу по повышению эффективности коммуникации по вопросам денежно-кредитной политики, используя весь набор имеющихся инструментов, совершенствуя их использование с учетом особенностей аудиторий.

Достижение операционной цели денежно-кредитной политики

Влияние ключевой ставки на экономику и инфляцию начинается со ставок межбанковского рынка, которые являются отправной точкой для формирования всех процентных ставок в экономике. Банк России стремится поддерживать ставки по однодневным межбанковским кредитам (МБК) вблизи ключевой ставки, что является операционной целью денежно-кредитной политики. Для этого он оценивает ситуацию с ликвидностью в банковском секторе, то есть сравнивает потребность банков в денежных средствах с тем объемом средств, который сформируется у них без вмешательства Банка России. В случае недостатка ликвидности центральный банк предоставляет банкам денежные средства, а в случае избытка абсорбирует лишнее¹.

В 2018 г. в банковском секторе сохранялся структурный профицит ликвидности. Это означает, что кредитные организации располагали денежными средствами в значительно большем объеме, чем им было необходимо для выполнения обязательных резервных требований и проведения платежей. Структурный профицит ликвидности сформировался в начале 2017 г., а с III квартала 2017 г. начал нарастать. Основными причинами стали меры Банка России по финансовому оздоровлению отдельных банков и масштабное расходование средств суверенных фондов для финансирования дефицита федерального бюджета. За 2017 г. профицит ликвидности вырос с -0,7 до 2,6 трлн руб., а за девять месяцев 2018 г. - до 3,1 трлн рублей. По итогам 2018 г. ожидается снижение профицита ликвидности до 1,7-2,1 трлн руб. в том числе в связи с решением Банка России приостановить до конца года покупку иностранной валюты на внутреннем валютном рынке в рамках реализации механизма бюджетного правила.

В условиях профицита ликвидности банковского сектора Банк России использовал в качестве основного инструмента денежно-кредитной политики депозитные аукционы на срок 1 неделя. В 2018 г. объемы привлекаемых на них средств существенно выросли. Так, в 2017 г. средний объем привлечения средств на недельных депозитных аукционах составил 0,8 трлн руб., а в январе-сентябре текущего года - около 2,4 трлн рублей.

Увеличились и объемы размещения купонных облигаций Банка России (КОБР) на срок 3 месяца. Банк России начал выпускать эти облигации в августе 2017 г., когда профицит ликвидности банковского сектора начал нарастать, чтобы абсорбировать устойчивую часть избыточной ликвидности на более длинные сроки. В начале 2018 г. объем КОБР в обращении² составлял 0,4 трлн руб., а на 1.10.2018 - уже 1,5 трлн рублей. Начиная со II квартала 2018 г. с помощью КОБР Банк России абсорбировал в среднем около трети общего объема избыточной ликвидности.

В 2018 г. Банк России в целом достигал операционной цели денежно-кредитной политики: однодневные ставки МБК следовали за изменением ключевой ставки, хотя и находились преимущественно в нижней половине процентного коридора. За январь-сентябрь 2018 г. среднее абсолютное отклонение ставки RUONIA от ключевой ставки составило 32 б.п. (среднее за 2017 г. - 26 б.п.).

В отдельные периоды спред ставок МБК к ключевой ставке Банка России увеличивался. Наибольший рост спреда наблюдался в I квартале 2018 г., затем он вернулся к средним значениям 2017 года. Если в I квартале 2018 г. он составил в среднем 45 б.п., то в апреле-сентябре - уже 26 базисных пунктов. Расширение спреда происходило в периоды существенных разовых притоков ликвидности в банковский сектор. В I квартале 2018 г. спред расширился вследствие крупных поступлений бюджетных средств и перечислений отдельным банкам для их финансового оздоровления в конце 2017 г. и в первые месяцы 2018 года. Значительный объем ликвидности поступил в сжатые сроки небольшому количеству банков. Эти средства перераспределялись по банковскому сектору не сразу и не полностью. Это создало дисбаланс спроса на ликвидность и ее предложения.

Банкам, в которые поступали эти крупные потоки, требовалось время, чтобы адаптироваться к быстрому изменению ситуации с ликвидностью и, соответственно, скорректировать поведение на денежном рынке. Дополнительным фактором расширения спреда стала традиционная для декабря-января неопределенность масштаба клиентских операций банков. Это усилило неопределенность для участников рынка относительно их собственной позиции по ликвидности. В этих условиях банки предпочитали увеличивать остатки средств на корсчетах, с опережением выполняя усреднение обязательных резервов, одновременно сокращая размещение средств на недельных депозитных аукционах Банка России и на аукционах КОБР. В результате на однодневном межбанковском рынке временно формировалось избыточное предложение рублевой ликвидности, и отклонение ставок МБК от ключевой ставки увеличивалось.

Учитывая медленную адаптацию банков к существенным притокам ликвидности и недостаточное их участие в основных операциях Банка России по абсорбированию, в 2018 г. Банк России увеличил частоту проведения аукционов "тонкой настройки". Это позволяло предотвратить более существенное отклонение ставок МБК от ключевой ставки вследствие притоков ликвидности.

По мере стабилизации размера профицита ликвидности происходило сужение спреда рыночных ставок к ключевой ставке Банка России. В дальнейшем в условиях сохранения профицита ликвидности и при отсутствии значительных единовременных притоков ликвидности отрицательный спред рыночных ставок к ключевой ставке, по оценкам Банка России, в среднем не будет превышать 25 базисных пунктов.

Положение рыночных ставок в нижней половине процентного коридора Банка России, то есть их устойчивый небольшой отрицательный спред к ключевой ставке, характерно для ситуации масштабного профицита ликвидности. Банк России не ставит задачу достижения межбанковскими ставками уровня ключевой ставки любой ценой. Текущая система инструментов выстроена так, чтобы формировать условия для активного межбанковского рынка, с одной стороны, и обеспечивать достижение операционной цели денежно-кредитной политики - с другой.

Банк России учитывает ситуацию профицита ликвидности в банковском секторе в своем прогнозе денежно-кредитных условий и, соответственно, закладывает в него небольшой отрицательный спред рыночных ставок к ключевой ставке. Это учитывалось при принятии решений по ключевой ставке в 2018 году.

На трехлетнем горизонте ожидается сохранение профицита ликвидности. В дальнейшем его значение в базовом сценарии составит 3,8 трлн руб. к концу 2021 г., в сценарии с неизменными ценами на нефть - 3,0 трлн рублей. Эти оценки рассчитаны исходя из основных параметров макроэкономического прогноза Банка России, представленного в разделе 4, с учетом бюджетных проектировок Минфина России. Исключительно для целей модельного расчета основных сценариев макроэкономического прогноза Банк России использует допущение о том, что покупки валюты на внутреннем валютном рынке в рамках бюджетного правила, отложенные в 2018 г., будут осуществляться равномерно в течение всего прогнозного горизонта - 2019-2021 годов. Решение о возобновлении регулярных покупок иностранной валюты на внутреннем рынке в рамках механизма бюджетного правила, приостановленных до конца 2018 г., будет приниматься с учетом фактической обстановки на финансовом рынке. Решение об отложенных в 2018 г. покупках иностранной валюты на внутреннем рынке будет приниматься отдельно после возобновления регулярных покупок.

Банк России и далее будет абсорбировать избыточные средства с помощью депозитных аукционов и размещения КОБР. Это позволит поддерживать ставку МБК вблизи ключевой ставки и формировать денежно-кредитные условия, необходимые для поддержания годовой инфляции вблизи 4%.

До конца 2018 г. Банк России планирует в целом завершить работу по организации простого и удобного доступа к инструментам денежно-кредитной политики. Проект предусматривает оптимизацию линейки инструментов, упрощение процедуры и повышение оперативности проведения операций, переход на электронный документооборот и личные кабинеты кредитных организаций (см. врезку "Оптимизация процедуры проведения операций Банка России"). Упрощение процесса проведения операций должно позволить банкам лучше управлять своими средствами, а Банку России - краткосрочными ставками денежного рынка. Это также должно снизить трудозатраты на проведение операций как у кредитных организаций, так и у Банка России.

На прогнозном горизонте в составе инструментов Банка России сохранится механизм экстренного предоставления ликвидности кредитных организаций (МЭПЛ), введенный в 2017 году. Банк России по-прежнему будет применять МЭПЛ в исключительных случаях к банкам, испытывающим временные проблемы с ликвидностью, с учетом их финансовой устойчивости, а также системной значимости³. Наличие данного механизма позволит Банку России в случае необходимости оказать поддержку в целом финансово стабильному банку и предотвратить развитие негативных тенденций на денежном и финансовом рынках, обеспечивая бесперебойную работу трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. Банк России не раскрывает информацию об использовании кредитной организацией МЭПЛ, так как это может привести к ухудшению работы кредитной организации.

Оптимизация процедуры проведения операций Банка России

Банк России стремится упростить процедуру проведения операций в рамках реализации денежно-кредитной политики, сделать ее более удобной и технологичной. Это касается и депозитных, и кредитных операций Банка России.

Упрощение проведения депозитных операций¹

Упрощение технологии. Депозиты овернайт теперь проводятся в автоматическом режиме: банк сразу может переводить средства на свой депозитный счет, не направляя предварительно заявку в Банк России и не дожидаясь ее подтверждения.

Расширение круга участников. Теперь любая кредитная организация, у которой заключен депозитный договор с Банком России, может принять участие в депозитных операциях (ранее доступ к депозитным операциям был ограничен для некоторых групп банков).

Продление времени. Благодаря изменению технологии проведения депозитных операций овернайт стало возможным продлить время проведения депозитных операций. Теперь они проводятся в течение всего операционного дня (по времени работы платежной системы Банка России с 1:00 до 21:00 по московскому времени) каждый рабочий день (ранее - с 9:00 до 17:00/16:45).

Оптимизация набора депозитных инструментов. Изменение порядка проведения депозитных операций позволило отменить с мая 2018 г. проведение депозитных операций постоянного действия "том-некст", "спот-некст" и "до востребования". Эти операции пользовались низким спросом со стороны участников рынка и снижали стимулы для банков к совершению операций на денежном рынке.

Упрощение проведения кредитных операций

С 1 октября 2018 г. вступил в силу новый объединенный порядок предоставления и погашения кредитов Банка России, обеспеченных нерыночными активами и ценными бумагами. Он дает Банку России возможность оперативно и гибко менять условия проведения операций с учетом потребностей участников рынка и развития новых технологий.

Новое единое платежное пространство

В июле 2018 г. была запущена новая платежная система Банка России. Теперь банки различных регионов могут совершать операции друг с другом в едином платежном пространстве - система работает с 1:00 до 21:00 по московскому времени. Раньше они могли это делать только во время работы территориальных управлений или отделений Банка России, где у них или их филиалов открыты корсчета.

Период урегулирования ликвидности²

Со второго полугодия 2018 г. банки могут принимать участие в специальном периоде урегулирования ликвидности (с 20:00 до 21:00 по московскому времени). В этот период предусмотрено проведение платежей только банками и клиринговыми организациями по отдельным операциям. Это позволяет банкам после проведения всех клиентских платежей урегулировать свою позицию по ликвидности, сформированную по итогам операционного дня, на межбанковском рынке, а также привлечь или разместить средства в Банке России. Это поможет кредитным организациям лучше прогнозировать остаток на корреспондентских счетах в Банке России и управлять им в конце операционного дня.

Организация периода урегулирования при одновременном увеличении времени проведения операций постоянного действия Банка России позволит исключить ситуации, когда из-за отсутствия доступа к операциям Банка России в вечернее время банки совершали сделки на межбанковском рынке по ставкам за пределами процентного коридора. Это должно повысить четкость передачи сигнала от ключевой ставки в экономику.

Электронный документооборот и личные кабинеты

С 13 ноября 2017 г. все кредитные организации могут напрямую направлять в Банк России заявки в электронном виде на участие в депозитных аукционах, а с 19 февраля 2018 г. - могут использовать электронный документооборот с Банком России при получении обеспеченных кредитов Банка России в рамках стандартных инструментов рефинансирования.

В течение 2018 г. Банк России продолжил расширять возможности использования электронного документооборота в рамках проведения депозитных и кредитных операций: с 17 мая 2018 г. - весь документооборот по депозитным операциям переведен в электронный формат, а с 1 октября 2018 г. существенно расширен перечень документов, принимаемых в электронном виде по кредитным операциям.

До конца 2018 г. Банк России планирует начать поэтапный переход на личные кабинеты при проведении кредитных и депозитных операций. В среднесрочной перспективе планируется также использовать личные кабинеты для взаимодействия банков с Банком России в рамках выполнения кредитными организациями обязательных резервных требований.

Анализ трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики в Банке России

Изменяя ключевую ставку, Банк России оказывает влияние на процентные ставки в экономике, доходности финансовых активов и валютный курс и затем через цепочку экономических взаимосвязей - на спрос на товары и услуги и в результате на инфляцию. Важным фактором динамики цен в экономике являются также инфляционные ожидания бизнеса, участников финансового рынка, домашних хозяйств. В условиях доверия к центральному банку они закрепляются вблизи целевого уровня инфляции и изменяются с учетом прогнозов и разъяснений центрального банка о будущей инфляции и денежно-кредитной политике.

В современной экономической теории и практике механизм, через который денежно-кредитная политика воздействует на экономику и инфляцию, называют трансмиссионным механизмом и выделяют в его составе различные каналы. В российской экономике ключевыми из них являются процентный, кредитный, курсовой каналы и канал инфляционных ожиданий⁴, наиболее значимый из которых - процентный канал.

Кроме того, на инфляцию и особенности функционирования трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики воздействует ряд немонетарных факторов. Это такие факторы, на которые центральный банк не оказывает непосредственного влияния, включая структурные и институциональные особенности экономики, факторы со стороны предложения на отдельных сегментах потребительского рынка.

Принимая решение по денежно-кредитной политике, Банк России оценивает, как влияние этого решения будет распространяться по каждому из ключевых каналов трансмиссионного механизма, опираясь на имеющиеся оценки силы и скорости трансмиссии на каждом этапе, а также учитывая действие немонетарных факторов.

Процентный и кредитный каналы

------------------------------

------------------------------

------------------------------

¹ Более подробно этот процесс описан на официальном сайте Банка России в сети Интернет в разделе "Денежно-кредитная политика/О денежно-кредитной политике/Управление ликвидностью банковского сектора и процентными ставками денежного рынка". Там же представлены ответы на наиболее часто возникающие вопросы по этой теме.

² По номинальной стоимости с учетом накопленного купонного дохода.

³ Более подробная информация о критериях допуска кредитных организаций к МЭПЛ, условиях предоставления средств в рамках механизма, составе требуемого обеспечения, типе, сроках и процентной ставке по операциям представлена в Годовом отчете Банка России за 2017 г. (стр. 73).

⁴ В современной литературе существуют и другие варианты классификации каналов трансмиссионного механизма, но обозначенные каналы являются ключевыми и позволяют сформировать достаточно полное представление о передаче импульсов денежно-кредитной политики в российскую экономику.

⁵ Здесь и далее оценки влияния приводятся при прочих равных условиях, то есть при условии неизменности других факторов, которые могут оказывать влияние на итоговый показатель.

⁶ Средняя ставка, взвешенная по объему предоставленных средств по всем срокам.

⁷ Влияние на сберегательную активность возможно оценить с использованием динамики кредитных ставок, так как в основном кредитные и депозитные ставки изменяются сонаправленно.

⁸ Средневзвешенное изменение реального курса рубля к валютам стран - основных торговых партнеров России.

⁹ Средневзвешенное изменение номинальных курсов рубля к валютам стран - основных торговых партнеров России.

------------------------------

Внешние условия

Влияние внешних условий на экономику было неоднозначным. С одной стороны, более высокие цены на нефть на мировом рынке поддержали рост российской экономики. С другой стороны, они оказали повышательное влияние на внутренние цены нефтепродуктов и, как следствие, на динамику потребительских цен в целом. Кроме того, ужесточение внешних санкций и усиление санкционной риторики в апреле и августе, а также снижение склонности к риску на мировом рынке привели к закреплению страновой риск-премии для России на более высоком уровне. В результате наблюдалось ослабление рубля, что стало основным фактором повышения в сентябре Банком России прогноза инфляции на 2018 г. до 3,8-4,2%.

Нефтяные котировки в январе-сентябре находились в среднем вблизи 70 долл. США за баррель, что значительно выше уровня, который Банк России закладывал в базовый сценарий ОНЕГДКП 2018-2020 годов. Год назад Банк России ожидал постепенного снижения цен на нефть марки Urals до 40 долл. США за баррель к середине 2018 г. в предположении об увеличении добычи сланцевой нефти и снижении стимулов к продлению международного соглашения об ограничении добычи нефти. Однако в условиях роста глобального спроса при сокращении мировых запасов нефти нефтяные котировки оставались на более высоком уровне. Со стороны предложения поддержку ценам на нефть оказывало продление на 2018 г. соглашения Организации стран - экспортеров нефти (ОПЕК) и других стран - экспортеров нефти об ограничении ее добычи и последующее перевыполнение данных ограничений, а также временное сокращение поставок нефти из отдельных регионов под действием локальных политических и техногенных факторов. Поддержанию нефтяных котировок на более высоком уровне также способствовали сообщения о возобновлении санкций США в отношении Ирана и рост геополитической напряженности на Ближнем Востоке.

С учетом складывающейся динамики цен на нефть Банк России в течение года пересматривал их траекторию в базовом прогнозе¹. В октябре Банк России сформировал прогноз, исходя из плавного снижения цены на нефть до 55 долл. США за баррель в 2020 г. и сохранения ее на данном уровне в дальнейшем².

Хотя выполнение соглашений об ограничении добычи нефти сдерживало рост физического объема экспорта, более высокие цены на нефть, наряду с ростом внешнего спроса в 2018 г., способствовали существенному увеличению стоимостного объема экспорта. По предварительной оценке Банка России, сальдо текущего счета платежного баланса в январе-сентябре 2018 г. составило 75,8 млрд долл. США против 19,7 млрд долл. США в аналогичный период 2017 года. При этом действующее бюджетное правило частично нивелировало влияние высоких нефтяных котировок на внутренние условия через накопление дополнительных нефтяных доходов для передачи в ФНБ. Это способствовало снижению зависимости экономики от конъюнктуры внешних сырьевых рынков.

Более значительные поступления экспортной выручки расширили возможности компаний для инвестирования за рубеж. В результате компании наращивали иностранные активы, и чистый вывоз капитала частным сектором в январе-сентябре 2018 г. составил 31,9 млрд долл. США. При этом в условиях действия внешних санкций банки продолжили погашать внешние обязательства.

В начале 2018 г. сохранялась привлекательность российских активов для внешних инвесторов, чему способствовало улучшение ситуации в экономике наряду с взвешенной экономической политикой. Спрос нерезидентов на российские активы, прежде всего государственные ценные бумаги, оставался высоким. Поддержку ему также оказало повышение суверенного рейтинга России до инвестиционного уровня международным агентством Standard & Poor's в феврале 2018 года. Однако в II-III кварталах ситуация изменилась. Ужесточение санкций США в отношении России и усиление санкционной риторики в апреле и августе привели к ухудшению настроений и ожиданий участников рынка, повышению риск-премии на Россию и оттоку средств иностранных инвесторов из российских активов. Прежде всего усилились продажи нерезидентами суверенных ценных бумаг на вторичном рынке, и чистый приток иностранного капитала в сектор органов государственного управления в I квартале сменился оттоком в II - III кварталах. В результате наблюдались рост волатильности на валютном рынке, ослабление рубля, снижение цен активов на фондовом рынке. Помимо длительного характера действия санкций, закреплению страновой риск-премии для России на повышенном уровне также способствовал рост чувствительности к риску на мировых рынках в целом. Снижение склонности инвесторов к вложениям в рисковые активы, в том числе в активы стран с формирующимися рынками, было обусловлено ухудшением перспектив роста отдельных стран с формирующимися рынками, а также ростом неопределенности относительно мер государственной политики крупнейших экономик. В частности, отмечалось усиление напряженности в сфере международной торговли (сообщения о введенных и планируемых взаимных торговых ограничениях), а также в отношении скорости нормализации денежно-кредитной политики США. В течение года в условиях ускорения инфляции в США и ужесточения риторики Федеральной резервной системы (ФРС США) инвесторы корректировали ожидания в сторону более быстрой нормализации денежно-кредитной политики в США.

Для снижения волатильности на валютном рынке и ее влияния на динамику цен Банк России в августе принял решение не осуществлять покупку иностранной валюты на внутреннем рынке в рамках бюджетного правила до конца сентября, а в сентябре продлил действие этого решения до конца 2018 года. Решение об отложенных в 2018 г. покупках иностранной валюты на внутреннем рынке будет приниматься после возобновления регулярных покупок с учетом фактической обстановки на финансовых рынках. Данное решение, наряду с повышением ключевой ставки в сентябре 2018 г. и некоторой стабилизацией внешних условий, способствовало снижению волатильности на финансовом рынке во второй половине сентября - октябре. Вместе с тем сохранялась высокая неопределенность относительно развития внешних условий и их влияния на цены финансовых активов. Дальнейший рост доходностей на развитых рынках, отток капитала из стран с формирующимися рынками и геополитические факторы могут привести к усилению волатильности на финансовых рынках и оказать влияние на курсовые и инфляционные ожидания.

Изменение страновой премии за риск оказывает влияние на доходности российских активов, потоки капитала в страну, динамику курса рубля и в итоге на инфляцию. Поэтому уровень риск-премии - значимый фактор для макроэкономического прогноза и решения по ключевой ставке. При прочих равных условиях из-за устойчивого увеличения страновой риск-премии в результате изменения внешних условий оценка Банком России уровня нейтральной ставки сместилась ближе к верхней границе диапазона 6-7%.

Произошедшее в апреле и августе ослабление рубля оказывало проинфляционное давление. Однако сохранение умеренной динамики потребительского спроса, в том числе сформировавшейся под влиянием денежно-кредитной политики, сдерживало компании от более существенного повышения цен. На внутреннем продовольственном рынке влияние курсовой динамики на цены отчасти компенсировалось сдерживающим эффектом высокого предложения по ряду групп товаров. Вместе с тем на внутреннем рынке нефтепродуктов ослабление рубля в совокупности с ростом мировых цен на энергоносители привело к ускорению роста цен в мае-июне. Это повлияло на динамику общей инфляции через увеличение темпов роста потребительских цен на моторное топливо, а также повышение издержек отечественных производителей. Стабилизировать динамику потребительских цен на нефтепродукты в июле позволило снижение акцизов на бензин и дизельное топливо с 1 июня 2018 г. и достижение договоренностей с крупнейшими нефтяными компаниями об ограничении темпа роста цен на них. Ожидаемое в рамках прогноза снижение цен на нефть до конца года будет способствовать замедлению роста цен на нефтепродукты.

Курсовая динамика в большей степени затронула темпы роста цен в регионах России с более высоким уровнем дохода. Доля потребления импортной продукции в таких регионах выше. При этом у продавцов шире возможности повышать цены без последствий в виде снижения спроса, учитывая его более высокую платежеспособность. Поэтому в таких регионах темпы роста цен оставались несколько выше общероссийских - в среднем около 3,5% в январе-сентябре 2018 г. (Москва, Московская и Нижегородская области). При этом в августе-сентябре в отдельных регионах инфляция превысила 4%.

Под влиянием произошедшего в апреле и августе ослабления рубля инфляция в 2018 г. будет повышаться быстрее, чем ожидал Банк России в начале года. При этом масштаб ускорения роста потребительских цен в значительной степени будет зависеть от изменения инфляционных ожиданий субъектов экономики. По оценкам Банка России, вклад курсовой динамики в годовую инфляцию составит около 1 п.п. к концу 2018 года. Инфляция в 2018 г. прогнозируется на уровне 3,8-4,2%. Банк России будет внимательно следить за динамикой инфляционных ожиданий, учитывая, что риски их устойчивого повышения сохраняются.

Внутренние условия

Внутренняя экономическая ситуация в целом оставалась благоприятной. Продолжился рост российской экономики темпами, которые оцениваются Банком России как соответствующие ее долгосрочному потенциалу. При этом экономический рост происходил без нарастания избыточного инфляционного давления, чему способствовала денежно-кредитная политика. Изменения ключевой ставки обеспечивали сохранение привлекательности рублевых сбережений и рост кредита экономике в соответствии с увеличением доходов. В результате увеличение потребительского и инвестиционного спроса не опережало возможности расширения предложения.

Денежно-кредитные условия продолжили смягчаться в начале 2018 г. при сохранении небольшой степени их жесткости. Смягчение денежно-кредитных условий происходило преимущественно за счет снижения процентных ставок в экономике. Значимое влияние на этот процесс оказывало снижение ключевой ставки Банком России в 2017 - начале 2018 года. Сохранение инфляции на низком уровне и продолжавшееся снижение инфляционных ожиданий также способствовали уменьшению рыночных процентных ставок. Однако начиная с мая преимущественно под влиянием внешних факторов денежно-кредитные условия начали ужесточаться. Закрепление страновой риск-премии на более высоком уровне после ужесточения санкций и усиления санкционной риторики в апреле и августе привело к росту доходностей государственных и корпоративных ценных бумаг. Процентные ставки на депозитно-кредитном рынке несколько повысились. На формирование процентных ставок также оказали влияние решения Банка России по ключевой ставке и изменения сигналов по денежно-кредитной политике в апреле-октябре. Неценовые условия кредитования практически не менялись в течение года. Стремясь улучшить качество кредитного портфеля, банки сохраняли консерватизм в отношении оценки заемщиков.

Сформировавшиеся денежно-кредитные условия обеспечивали увеличение кредитной активности в соответствии с ростом доходов. Увеличению кредитования также способствовало расширение возможностей заемщиков обслуживать свои обязательства в условиях снижения долговой нагрузки по мере снижения процентных ставок. Годовой темп прироста кредитования на 1.10.2018 составил 10,1% (с исключением валютной переоценки). При этом наиболее быстрыми темпами росло розничное кредитование. Рост кредитования организаций оставался умеренным. Рост внутреннего кредита являлся основным источником роста денежной массы. В условиях увеличения денежной массы при сохранении стабильных темпов роста экономики и низкой инфляции продолжилось увеличение монетизации российской экономики.

Расширение кредитования оказывало поддержку потребительскому спросу. В то же время сохранение положительных реальных процентных ставок обеспечивало привлекательность для населения вкладов в рублях. Рублевые депозиты населения продолжили расти. Их снижение в августе-сентябре было связано с локальным сокращением реальных доходов населения, вызванным в том числе снижением прочих доходов (включая скрытые доходы и доходы от продажи валюты). В целом объем рублевых депозитов населения на 1 октября 2018 г. увеличился на 9,9% по сравнению с той же датой предыдущего года. При этом на начало октября 2018 г. валютные депозиты населения (в долларовом эквиваленте) сократились на 7,3% по сравнению с началом октября 2017 года. Сохранение интереса к вложениям в рублевые активы оказывало поддержку норме сбережений. Однако в условиях расширения кредитования наметилась тенденция к ее снижению, что указывает на постепенный переход населения от сберегательной модели поведения к увеличению потребления³.

Хотя динамика розничного кредитования не препятствовала поддержанию ценовой стабильности, для ограничения избыточного принятия банками рисков, связанных с наращиванием кредитования в данном сегменте, Банк России принял ряд макропруденциальных мер. С начала 2018 г. были повышены коэффициенты риска по ипотечным кредитам с пониженным первоначальным взносом, с 1 сентября пересмотрена шкала повышенных коэффициентов риска по потребительским кредитам для расчета нормативов достаточности капитала. Кроме того, для обеспечения устойчивости кредитных организаций Банк России также продолжил поэтапное внедрение подходов банковского регулирования "Базель III": в 2018 г. были повышены регуляторные требования в части надбавок к достаточности капитала и ликвидности кредитных организаций. Принятые макропруденциальные меры и меры банковского регулирования будут способствовать формированию банками адекватной подушки безопасности на случай реализации рисков и обеспечат стабильность в банковском секторе, что является важным условием нормальной работы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. Банк России учитывал при проведении денежно-кредитной политики потенциальное влияние принятых макропруденциальных мер на динамику денежно-кредитных показателей, которое оценивается в целом как небольшое.

Помимо роста кредитования, поддержку потребительскому спросу оказывала динамика заработной платы. По оценке, в сентябре годовой темп прироста номинальной заработной платы составил 10,8%. При этом ускоренный рост заработной платы в начале года вызывал опасения у Банка России. Формирование устойчивой тенденции к росту заработной платы темпами, опережающими производительность труда, могло привести к росту инфляционного давления. Однако, как и ожидалось, значительное ускорение роста заработной платы оказалось временным. Оно было связано с повышенными выплатами премий в частном секторе, а также значительным повышением оплаты труда отдельным категориям работников в бюджетной сфере в рамках исполнения Указа Президента Российской Федерации от 7 мая 2012 года. В апреле рост реальной заработной платы ожидаемо замедлился и в дальнейшем оставался вблизи сложившегося уровня (в среднем около 7,3% в апреле-сентябре по сравнению с 10,1% в I квартале). Кроме того, несмотря на заметное увеличение трудовых компенсаций, рост реальных располагаемых денежных доходов населения был небольшим.

Расширение потребительского спроса следовало за расширением производства, не опережая его и не создавая инфляционного давления. Постепенное увеличение потребительской активности способствовало увеличению предпринимательской уверенности, что создавало стимулы для дальнейшего роста производства и инвестиций. Однако ужесточение санкций США в отношении России и усиление санкционной риторики в апреле и августе привели к увеличению неопределенности и формированию более осторожной оценки компаниями перспектив спроса и планов по расширению инвестиций. Если в I квартале в условиях сохранения относительно крепкого рубля компании в том числе увеличивали спрос на импортные инвестиционные товары, то начиная с апреля рост импорта инвестиционных товаров замедлился на фоне произошедшего ослабления рубля. Дополнительное сдерживающее влияние на инвестиционную активность оказала стагнация в строительстве, которая сопровождалась снижением производства строительных материалов. По оценке Банка России, прирост валового накопления основного капитала за 2018 г. составит 1,5-2,0%.

Поддержку производственной и инвестиционной активности оказывало смягчение условий кредитования в начале года. Компании также продолжили частично удовлетворять потребность в заимствованиях за счет размещения корпоративных облигаций. Этому способствовали более привлекательные финансовые условия на долговом рынке в сравнении с условиями банковского кредитования в первом полугодии 2018 года. При этом основным источником инвестиционных расходов компаний по-прежнему оставались собственные средства.

В условиях реализуемой консервативной бюджетной политики и сохранения стратегии бюджетной консолидации рост государственных расходов оставался сдержанным. Он был ограничен повышением доходов в условиях действия бюджетного правила. Это обеспечивало низкие инфляционные риски со стороны бюджетной политики, связанные с возможной корректировкой бюджетных расходов.

Увеличение внутреннего и внешнего спроса обеспечивало рост экономики. По оценкам Банка России, годовой темп прироста ВВП в 2018 г. составит 1,5-2,0%. При этом выпуск в экономике близок к потенциалу, на что в том числе указывает загрузка факторов производства - труда и капитала. Безработица сохраняется на низком уровне (в среднем около 4,8% в январе-сентябре), близком к естественному, то есть экономика функционирует на уровне полной занятости. Загрузка производственных мощностей остается вблизи исторических максимумов (согласно опросам Росстата, Российского экономического барометра (РЭБ) и мониторингу предприятий Банка России). Значимое увеличение выпуска за счет вовлечения в производство незадействованных производственных мощностей невозможно, учитывая значительное устаревание большей их части и ограничения со стороны трудовых ресурсов.

Сохранение инфляции ниже 4% (в интервале 2,2-2,4%) в первой половине года было преимущественно связано с влиянием на динамику цен факторов со стороны предложения продовольствия. Высокий урожай предыдущих лет, наращивание производства тепличной продукции, устойчивое развитие молочного и мясного животноводства обеспечивали высокое предложение отечественной сельскохозяйственной продукции на внутреннем рынке. Это сдерживало рост продовольственных цен. Кроме того, конъюнктура мировых рынков продовольственных товаров в целом оставалась благоприятной, не оказывая выраженного проинфляционного давления на цены внутреннего рынка. В этих условиях в январе-мае годовые темпы прироста продовольственных цен не превышали 1,3%, а в июне цены на продовольствие снизились на 0,2%.

Влияние высокого предложения сельскохозяйственной продукции особенно заметно проявлялось в отдельных регионах России с более низким уровнем дохода. Уровень дохода влияет на структуру потребительской корзины: в регионах с более низким уровнем дохода в среднем выше доля продовольственных товаров в потреблении. В результате годовые темпы роста потребительских цен в этих регионах были ниже общероссийского уровня - в среднем около 1,6% в январе-сентябре (Республика Дагестан, Кабардино-Балкарская Республика, Республика Мордовия, г. Севастополь).

Анализируя динамику цен на продовольствие и их влияние на инфляцию в целом, Банк России оценивал характер действия факторов, которые привели к сохранению инфляции заметно ниже 4% в первом полугодии 2018 года. С одной стороны, хороший урожай на фоне благоприятных погодных условий является кратковременным фактором. Ожидается, что в текущем году с учетом данных о ходе уборочной кампании урожай зерновых будет достаточно высоким, но ниже рекордных значений предыдущих двух лет. Это приведет к постепенному повышению темпов роста цен на продукцию переработки зерна и в целом на продовольствие с нехарактерно низких значений. С другой стороны, многолетние инвестиции способствовали росту производственного потенциала агропромышленного комплекса. Данные изменения имеют длительное действие, снижают риски существенных колебаний продовольственных цен. Однако требуется дальнейшее развитие и закрепление данных процессов, что возможно со временем. Поэтому в первой половине 2018 г. влияние разовых факторов на рынке продовольствия было более существенным, и отклонение инфляции вниз от цели 4% под их влиянием, соответственно, являлось временным. В августе-сентябре по мере исчерпания влияния временных факторов темп прироста продовольственных цен и его вклад в инфляцию начал увеличиваться.

В начале года поддержанию ценовой стабильности также способствовало снижение инфляционных ожиданий. Вместе с тем сохранялась их чувствительность к действию краткосрочных проинфляционных факторов. Так, хотя инфляционные ожидания населения умеренно отреагировали на рост волатильности курса рубля в апреле, ускорение роста цен на бензин в мае привело к их более значимому росту. В ответ на оба события предприятия скорректировали ценовые ожидания вверх. Второй эпизод ослабления рубля в августе способствовал сохранению инфляционных ожиданий в августе-сентябре на повышенном уровне.

Наряду с курсовой динамикой, влияние на инфляционные ожидания может оказать увеличение цен из-за объявленного повышения НДС в начале 2019 года. В наибольшей степени эффект от данной меры проявится в динамике цен в следующем году. Однако возможна некоторая опережающая подстройка цен в текущем году. Ускорение инфляции вследствие повышения НДС и ослабления рубля может привести к устойчивому повышению инфляционных ожиданий, что может способствовать закреплению инфляции на повышенном уровне.

Прогнозируемое ускорение инфляции вследствие ослабления рубля и повышения НДС в 2019 г., а также их возможное влияние на инфляционные ожидания стали факторами сохранения ключевой ставки на уровне 7,25% годовых в апреле-августе, ее повышения в сентябре до 7,50% годовых и последующего сохранения на этом уровне в октябре. По оценкам Банка России, в результате повышения НДС и произошедшего с начала года ослабления рубля годовой рост потребительских цен ускорится до 3,8-4,2% в конце 2018 года. В 2019 г. инфляция составит 5-5,5% и вернется к 4% в первой половине 2020 года. Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки, принимая во внимание динамику инфляции и экономики относительно прогноза, а также учитывая риски со стороны внешних условий и реакции на них финансового рынка.

Внутренние условия

Во-первых, к внутренним условиям проведения денежно-кредитной политики относятся структурные факторы.

Это сложившаяся на настоящий момент структура российской экономики, особенности формирования ожиданий и предпочтений российского населения, а также ограничения, связанные с динамикой производственных ресурсов, прежде всего трудовых, так как они в значительной мере обусловлены демографическими тенденциями. Эти особенности могут изменяться, однако на это, как правило, требуется существенное время (выходящее за пределы среднесрочного горизонта), и денежно-кредитная политика не может непосредственно влиять на их изменение.

Во-вторых, на внутренние условия проведения денежно-кредитной политики воздействуют меры других видов экономической политики. Реализация этих мер может оказывать существенное влияние на инфляцию, текущие и потенциальные темпы экономического роста, его структуру, создавать дополнительные стимулы к тому или иному поведению населения и бизнеса, что требует учета при проведении денежно-кредитной политики.

На трехлетнем прогнозном горизонте и за его пределами - в период до 2024 г. - предусмотрена реализация целого ряда мер налогово-бюджетной политики и преобразований¹, направленных на смягчение существующих в настоящее время структурных ограничений для развития российской экономики (указанные ограничения Банк России отмечал в ОНЕГДКП 2018-2020 гг.). Это меры, на финансирование которых планируется направлять дополнительно порядка 1% ВВП в год в течение всего прогнозного горизонта (в сумме за 2019-2024 гг. - дополнительно порядка 8 трлн руб., всего с учетом ранее предусмотренных средств - около 13 трлн руб.). К основным направлениям дополнительных расходов относятся, в частности, здравоохранение, образование, демография и социальная политика, наука и культура, развитие несырьевого экспорта, финансирование инфраструктурных инвестиций.

Во-первых, эффективная реализация данных мер может способствовать повышению потенциальных темпов роста российской экономики. Оно может происходить в случае улучшения инвестиционного климата, увеличения человеческого капитала и производительности труда, повышения качества управления на всех уровнях как в государственном, так и в частном секторе, стимулирования инвестиционной активности и перехода к инвестиционно ориентированной модели экономического роста. Во-вторых, успешное осуществление структурных мер одновременно может несколько снизить чувствительность инфляции к отдельным внешним и внутренним факторам. В частности, это может произойти в результате снижения зависимости российской экономики от экспорта энергетических ресурсов, повышения уровня конкуренции, развития транспортной и логистической инфраструктуры. В-третьих, запланированные мероприятия могут оказывать определенное влияние на структуру экономического роста. Они будут направлены в том числе на ускорение роста инвестиций и постепенное увеличение их доли в структуре совокупного выпуска, в частности за счет формирования и использования Фонда развития (в размере порядка 0,5% ВВП в год на прогнозном горизонте).

В то же время меры в указанных направлениях по своей природе имеют достаточно длительные горизонты отдачи: сама по себе реализация таких проектов, как правило, требует достаточно продолжительного времени, а объекты их воздействия - институциональные и структурные характеристики экономики, демографические тенденции - изменяются медленно. В связи с этим Банк России предполагает, что планируемые бюджетно-налоговые и структурные меры начнут оказывать значимое влияние на темпы и структуру роста российской экономики ближе к концу трехлетнего прогнозного горизонта - в основном в 2021 году. Затем это влияние продолжит реализовываться и может оказаться наиболее существенным за пределами прогнозного периода. Банк России предполагает, что положительный вклад запланированных мер государственной политики в повышение темпов экономического роста не будет сопровождаться дополнительным повышательным давлением на инфляцию в том случае, если будет происходить соответствующее расширение производственного потенциала российской экономики. При этом конкретная количественная оценка масштабов и сроков влияния пакета мер на экономический рост и инфляцию в настоящее время связана с высокой неопределенностью, так как параметры этого влияния будут зависеть от скорости и эффективности реализации намеченных мер. Эта оценка будет уточняться по мере детализации структуры расходов, набора мероприятий и проектов по отдельным направлениям, а также по ходу их реализации. В связи с этим Банк России дает относительно широкий диапазон прогноза темпов экономического роста в 2021 году.

Более раннее по срокам и определенное по масштабу влияние на темпы роста экономики на прогнозном горизонте может оказать планируемое повышение пенсионного возраста. Следствием реализации реформы должно стать ежегодное дополнительное расширение численности занятых в экономике и, соответственно, увеличение темпов прироста ВВП при прочих равных условиях, то есть относительно сценария без повышения пенсионного возраста, не вызывая при этом проинфляционных последствий, так как оно будет сопровождаться соответствующим расширением производственного потенциала. При этом дополнительное ускорение роста ВВП будет умеренным с учетом того, что производительность труда сотрудников старших возрастных категорий немного ниже, чем средний уровень производительности в экономике. По оценкам Банка России, оно составит около 0,1 п.п. в 2019 г. и 0,2-0,3 п.п. в 2020-2021 годах. Увеличение численности занятых лиц предпенсионного возраста окажет сдерживающее влияние на рост заработной платы вследствие увеличения предложения труда, которое смягчит проблему дефицита трудовых ресурсов и компенсирует последствия неблагоприятных демографических тенденций. Дополнительный вклад в это внесут меры Правительства Российской Федерации по поддержанию занятости лиц предпенсионного возраста, повышению человеческого капитала и мобильности трудовых ресурсов. Таким образом, увеличение пенсионного возраста, сопровождаемое указанными мерами Правительства Российской Федерации, не будет оказывать повышательного влияния на инфляцию.

Большое значение для закрепления инфляции и инфляционных ожиданий на целевом уровне, а также поддержания умеренного давления на цены со стороны издержек будет иметь сохранение на прогнозном горизонте политики индексации регулируемых тарифов и цен темпами вблизи 4%. При этом важна последовательная реализация этих принципов как на федеральном, так и на региональном уровне.

На прогнозном горизонте бюджетная политика продолжит проводиться в рамках бюджетного правила. Это будет сглаживать реакцию параметров бюджетной политики, валютного курса, экономики и инфляции на колебания мировых цен на нефть: их чувствительность к изменению нефтяных цен сохранится на низких уровнях, достигнутых в 2017-2018 годах. Банк России учитывает это при построении среднесрочного прогноза. Решение о возобновлении регулярных покупок иностранной валюты на внутреннем рынке в рамках механизма бюджетного правила, приостановленных до конца 2018 г., будет приниматься с учетом фактической обстановки на финансовых рынках. Решение об отложенных в 2018 г. покупках иностранной валюты на внутреннем рынке будет приниматься отдельно после возобновления регулярных покупок. Исключительно для целей модельного расчета основных сценариев макроэкономического прогноза Банк России использует допущение об осуществлении отложенных в 2018 г. покупок равномерно в течение всего прогнозного горизонта - 2019-2021 годов. В то же время в случае существенного изменения внешних условий, в частности падения цены на нефть ниже заложенной в бюджетном правиле, могут несколько измениться параметры реализации указанных выше стимулирующих бюджетно-налоговых мер и источников их финансирования, что учитывается при рассмотрении рискового сценария.

Банк России в своем прогнозе учитывает не только прямые эффекты от запланированных социально-экономических мер, но и косвенные. Эти эффекты связаны в том числе с тем, что финансирование преобразований подразумевает как создание дополнительных стимулов для привлечения частных инвестиций, так и увеличение государственных расходов по определенным направлениям. Финансирование дополнительных расходов бюджета (порядка 8 трлн руб. за шесть лет) потребует увеличения объемов размещения государственного долга, а также повышения доходной базы - за счет повышения налога на добавленную стоимость (см. Основные направления бюджетной, налоговой и таможенно-тарифной политики на 2019 год и плановый период 2020 и 2021 годов). Значимое влияние на инфляцию и инфляционные ожидания на прогнозном горизонте окажет повышение основной ставки НДС с 1 января 2019 г. на 2 процентных пункта. Масштаб изменения инфляции, однако, будет меньше, чем предполагаемое повышение налога. При его определении Банк России учитывает в том числе вес НДС в структуре розничной цены; количество товаров и услуг в потребительской корзине, облагаемых по льготным ставкам НДС, которые не будут повышены; долю предприятий, не уплачивающих НДС в связи с использованием упрощенной системы налогообложения. По оценкам Банка России, основанным в том числе на изучении аналогичных эпизодов из опыта России и других стран, а также на результатах опроса широкой выборки российских предприятий в июле 2018 г., реакция цен на повышение НДС в основном реализуется в первые месяцы 2019 года.

Первичное влияние повышения НДС на цены будет разовым, то есть приведет к однократному повышению уровня цен. В годовой инфляции этот эффект будет отражаться в течение года, однако текущие темпы роста цен (месячные, квартальные) значимо повысятся только краткосрочно - в первые месяцы 2019 г., а затем снизятся. В то же время итоговый масштаб влияния повышения НДС на инфляцию будет зависеть от масштаба вторичных эффектов этого события: от того, насколько выраженным и устойчивым окажется повышение инфляционных ожиданий, а также в какой мере производители и организации торговли будут готовы принять часть повышения налога на свои издержки, не перенося их полностью в цены. Ограничить масштаб переноса повышения НДС в цены может сдержанная динамика потребительского спроса, так как повышение налоговой нагрузки на домохозяйства окажет небольшое отрицательное влияние на динамику потребительской активности населения, преимущественно в начале 2019 года. С учетом всех указанных эффектов Банк России оценивает вклад повышения НДС в годовую инфляцию в 2019 г. на уровне около 1 п.п. (см. Приложение 4 и "Доклад об оценке влияния повышения основной ставки НДС на инфляцию", август 2018 г.).

Повышательное влияние на инфляцию на прогнозном горизонте окажет также проведение налогового маневра в нефтегазовой отрасли, однако масштаб этого воздействия будет небольшим. Влияние налогового маневра реализуется как напрямую через непосредственный вклад в инфляцию удорожания бензина и дизельного топлива, так и через косвенные эффекты - за счет увеличения издержек производства других потребительских товаров и услуг в результате повышения внутренних цен на нефть и нефтепродукты. При этом величина косвенного эффекта оценивается несколько меньше, чем прямого. Совокупный вклад налогового маневра в инфляцию будет отличаться в зависимости от сценария, так как он определяется в том числе динамикой мировых цен на нефть. С ростом цен на нефть вклад налогового маневра в инфляцию увеличивается, а в условиях их снижения - сокращается. По оценкам Банка России, вклад налогового маневра в годовую инфляцию в 2019 г. составит около 0,1 п.п. в базовом сценарии и порядка 0,3 п.п. в сценарии с неизменными ценами на нефть. В 2020 г. в базовом сценарии на фоне снижения мировых цен энергоносителей он может выйти в отрицательную область, а в сценарии с неизменными ценами на нефть будет небольшим положительным. В 2021 г. в условиях отсутствия значимых колебаний цен на нефть вклад в годовую инфляцию в обоих сценариях составит около 0,2 п.п. и будет определяться преимущественно заложенным в проектировки Минфина России изменением параметров налогового маневра. Влияние налогового маневра на темпы экономического роста на прогнозном горизонте, по оценкам Банка России, будет незначительным.

Дополнительную поддержку формированию благоприятных условий для повышения инвестиционной и экономической активности на прогнозном горизонте будут оказывать меры Банка России, направленные на развитие финансового рынка и эффективное преобразование сбережений населения во внутренние долгосрочные инвестиции. К ним в том числе относятся мероприятия в части развития стимулирующего регулирования банковского сектора, развития сегмента длинных денег, повышения качества корпоративного управления, развития страхового сектора, сектора доверительного управления и коллективных инвестиций². Банк России учитывает, что данные меры могут иметь выраженное влияние на темпы экономического роста скорее только в совокупности с мерами других направлений экономической политики и также характеризуются длительными горизонтами отдачи. Оценки воздействия этих мер на условия проведения денежно-кредитной политики и экономику в целом будут конкретизироваться по мере детализации набора мероприятий и проектов по отдельным направлениям, а также по ходу их реализации. Деятельность Банка России по повышению финансовой доступности и финансовой грамотности населения³ может способствовать увеличению доли населения, активно вовлеченного в использование финансовых продуктов и услуг, и, соответственно, более эффективному преобразованию внутренних сбережений во внутренние инвестиции. На прогнозном горизонте это может способствовать увеличению действенности трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики и несколько смягчить воздействие таких структурных особенностей российской экономики, ограничивающих силу влияния процентных ставок на поведение населения, как высокая дифференциация доходов и относительно небольшая доля среднего класса в России (см. ОНЕГДКП 2018-2020 гг.). Меры Банка России по совершенствованию регулирования рынка производных финансовых инструментов⁴, используемых в целях хеджирования, будут способствовать повышению устойчивости российских организаций к колебаниям конъюнктуры финансовых рынков.

По мере повышения доступности рыночного фондирования Банк России может продолжить реализацию стратегии выхода из применения специализированных инструментов рефинансирования. Этот процесс будет поэтапным, перспективы и скорость его реализации будут зависеть от дальнейшего повышения доступности рыночных источников финансирования и в целом изменения внешних и внутренних условий, влияющих на кредитную, инвестиционную и экономическую активность. Важным принципом будет неухудшение условий по ранее предоставленным кредитам.

Банк России предполагает, что инфляционные ожидания на прогнозном горизонте останутся чувствительными к разовым событиям, оказывающим влияние на инфляцию. В большей мере это касается ожиданий населения. Им, как правило, свойственна наибольшая инерционность, то есть ориентированность на предыдущие значения, и они продолжают испытывать влияние длительного периода более высокой и волатильной инфляции, предшествовавшего моменту перехода Банка России к таргетированию инфляции на уровне 4%. Особенно выраженной может быть реакция инфляционных ожиданий на эпизоды ускорения роста цен, тогда как на снижение инфляции они могут реагировать слабее или с большим лагом. К изменению ожиданий могут привести как всплески инфляции в целом (под влиянием таких факторов, как курсовая динамика или меры государственного регулирования), так и динамика цен на отдельные товары массового спроса под действием локальных факторов, затрагивающих только конкретные рынки. В связи с этим Банк России предполагает, что на прогнозном горизонте, особенно в его начале, даже разовые по своей природе проинфляционные события, в том числе вызванные факторами со стороны предложения, будут порождать вторичные эффекты и, соответственно, требовать учета при проведении денежно-кредитной политики. Под влиянием стабилизации инфляции вблизи 4%, а также активной информационной политики Банка России и мер, направленных на повышение финансовой грамотности (см. раздел 1 и Основные направления развития финансового рынка Российской Федерации на период 2019-2021 годов (проект), в среднесрочном периоде продолжится постепенное закрепление ожиданий всех групп участников экономики вблизи 4% и снижение их чувствительности к разовым колебаниям цен.

Внешние условия

Внешние условия на прогнозном горизонте характеризуются достаточно высокой степенью неопределенности - как со стороны перспектив развития мировой экономики и структуры ее роста, так и в сфере экономической политики ключевых экономик, включая денежно-кредитную, бюджетно-налоговую и внешнеторговую. Эти факторы могут оказывать влияние на потоки капитала, объемы международной торговли, цены на мировых товарных и финансовых рынках. Высокая неопределенность, которая делает рынки более чувствительными к изменениям настроений и ожиданий участников, может приводить к краткосрочным всплескам волатильности на мировых финансовых рынках в течение прогнозного горизонта.

Банк России предполагает, что внешние условия в целом в среднесрочном периоде будут сдерживающими или нейтральными для российской экономики в зависимости от сценария. При этом их влияние на внутренние экономические условия, рост выпуска и инфляцию будет сглаживаться действием мер государственной макроэкономической политики, включая бюджетное правило и политику Банка России в рамках режима таргетирования инфляции. Сохранение макроэкономической и финансовой стабильности, а также устойчивости государственных финансов обеспечит более низкую уязвимость российской экономики к колебаниям на мировых финансовых рынках по сравнению со многими странами с формирующимися рынками.

Воздействие внешних факторов на условия проведения денежно-кредитной политики будет происходить по нескольким каналам. Инфляционное давление в основных странах - торговых партнерах, которое, как ожидается, останется невысоким на протяжении всего прогнозного горизонта, будет транслироваться в динамику внутренних цен через стоимость импорта. Темпы роста мировой экономики будут одним из ключевых факторов, определяющих скорость расширения российского экспорта. В основных сценариях, рассматриваемых Банком России, предпосылки о динамике экономического роста и инфляции в странах - торговых партнерах России в целом соответствуют прогнозам ключевых международных организаций.

Динамика внешних процентных ставок на прогнозном горизонте будет формироваться в значительной мере под влиянием процессов нормализации денежно-кредитной политики в развитых экономиках. В базовом сценарии и сценарии с неизменными ценами на нефть Банк России закладывает постепенное повышение ключевой процентной ставки ФРС США до 3,25-3,5% на конец 2020 г. и ее сохранение на этом уровне в 2021 году. Изменение внешних ставок в совокупности с изменением премии за риск для вложений в российские активы будет оказывать влияние на трансграничные потоки капитала и, соответственно, курс рубля. Устойчивые в долгосрочном периоде изменения внешних ставок и премии за риск Банк России также будет учитывать при оценке уровня нейтральной процентной ставки. При этом на уровень премии за риск будут оказывать влияние факторы, общие для стран с формирующимися рынками, включая склонность международных инвесторов к риску, перспективы роста развитых и развивающихся экономик, и специфические для России, в том числе геополитические факторы. Банк России закладывает сохранение введенных в отношении России в 2014-2018 гг. международных санкций в течение всего прогнозного горизонта.

Значимое влияние на российскую экономику продолжит оказывать конъюнктура мирового рынка энергоносителей, учитывая сохранение их относительно высокой доли в российском экспорте. Оно будет реализовываться как напрямую - через объемы экспорта, так и косвенно - через динамику потоков капитала, поскольку динамика цен на нефть в значительной мере определяет оценку иностранными инвесторами перспектив роста российской экономики и, соответственно, привлекательности вложений в российские активы и риск-премии для них.

Конъюнктура мирового рынка энергоносителей будет формироваться под влиянием соотношения факторов со стороны спроса, включая темпы роста ключевых экономик и мировой экономики в целом, и факторов со стороны предложения, которые в большей мере зависимы от решений основных стран - экспортеров энергоресурсов, а также подвержены влиянию геополитических факторов. Совокупность указанных факторов формирует высокий уровень неопределенности на мировом рынке нефти.

С учетом отмеченного сохранения высокой неопределенности относительно изменения внешнеэкономической конъюнктуры на прогнозном горизонте Банк России рассматривает два основных сценария развития внешних условий и дополнительно рисковый сценарий, различающиеся в том числе в части предпосылок относительно траектории мировых цен на нефть.

Базовый сценарий

В базовом сценарии Банк России, сохраняя консервативный подход к формированию предпосылок и опираясь на оценки наиболее вероятного варианта развития событий, закладывает устойчивый экономический рост в странах - торговых партнерах, постепенную нормализацию денежно-кредитной политики в развитых экономиках и плавное снижение цен на нефть с текущего уровня свыше 70 долл. США за баррель до 55 долл. США за баррель в 2020-2021 годах. Такая траектория цен на нефть может сложиться под влиянием постепенного сворачивания договоренностей стран - экспортеров энергоресурсов об ограничении добычи нефти, смягчение параметров которых уже было начато в середине текущего года, а также устойчивого расширения предложения сланцевой нефти. При этом в условиях действия бюджетного правила снижение цен на нефть будет оказывать ограниченное влияние на экономику.

В 2019 г. наиболее значимое влияние на ценовую динамику будет оказывать повышение НДС. Ослабление рубля, произошедшее в 2018 г., также продолжит отражаться на уровне годовой инфляции в первой половине года. Отмеченное сохранение чувствительности инфляционных ожиданий к разовым факторам может усиливать воздействие курсовой динамики и повышения НДС на темпы роста цен. Под действием указанных факторов годовая инфляция в 2019 г. временно превысит 4%, достигнув пика в I квартале. При этом уже с II квартала 2019 г. влияние отмеченных факторов на текущую ценовую динамику начнет затухать, и уже во втором полугодии квартальные аннуализированные темпы инфляции приблизятся к 4%. Однако годовая инфляция будет снижаться в течение года более медленно под действием эффекта повышения НДС. На конец 2019 г. она составит 5,0-5,5%. Для того чтобы ограничить масштаб и длительность вторичных эффектов повышения НДС и курсовой динамики и обеспечить стабилизацию инфляции вблизи 4% в среднесрочной перспективе, Банку России потребуется проводить более жесткую денежно-кредитную политику, чем оценивалось ранее.

Динамика спроса в 2019 г. не будет оказывать повышательного давления на инфляцию. В течение года, преимущественно в первой его половине, ряд факторов будет оказывать небольшое сдерживающее влияние на рост внутреннего спроса. К ним относятся повышение НДС, замедление роста доходов экономики от экспорта в результате постепенного снижения цен на нефть, а также некоторое замедление роста кредитования на фоне сохранения умеренно жесткой денежно-кредитной политики Банка России и пересмотра рыночных ожиданий относительно скорости перехода к нейтральной политике. По оценкам Банка России, прирост конечного потребления домашних хозяйств в этих условиях замедлится до 1,0-1,5% в 2019 году⁵. Сдерживающее воздействие повышения НДС на инвестиционную активность окажется более краткосрочным и уже в 2019 г. будет компенсировано ростом инвестиционного спроса со стороны государственного сектора. В результате, по оценкам Банка России, годовой темп прироста валового накопления основного капитала в 2019 г. может сложиться несколько выше, чем в 2018 г., и составит 1,8-2,3%⁶. Постепенное сворачивание договоренностей стран - экспортеров энергоресурсов об ограничении добычи нефти окажет дополнительную поддержку росту экспорта в реальном выражении, по итогам 2019 г. его прирост, по оценкам Банка России, составит 3,2-3,7%. Динамика спроса на импортные товары в целом будет соответствовать динамике внутренней потребительской и инвестиционной активности с учетом динамики курса рубля, темпы прироста импорта в 2019 г. замедлятся до 2,5-3,0%⁷.

Под влиянием всех указанных факторов темпы роста экономики по итогам 2019 г. составят 1,2-1,7%, оставаясь вблизи потенциальных.

В первой половине 2020 г. по мере полного исчерпания проинфляционных эффектов повышения НДС и курсовой динамики, оказывавших влияние на инфляцию и инфляционные ожидания в 2019 г., темпы прироста потребительских цен в годовом выражении вернутся к 4%. Ожидаемая динамика инфляции и инфляционных ожиданий создаст условия для смягчения денежно-кредитной политики в конце 2019 - начале 2020 года.

В течение 2020-2021 гг. в условиях стабилизации внешнеэкономической конъюнктуры и сохранения темпов роста экономики вблизи потенциальных, что не будет формировать дополнительного давления на цены со стороны спроса, инфляция будет находиться вблизи 4%.

Постепенное смягчение денежно-кредитной политики, положительное влияние повышения пенсионного возраста на динамику числа занятых в экономике и постепенное накопление положительного эффекта мер бюджетно-налоговой политики в 2020-2021 гг. окажут дополнительную поддержку росту внутреннего спроса, и прежде всего инвестиционного. В совокупности с положительным влиянием стабилизации внешних условий на ожидания и настроения предприятий это будет способствовать ускорению роста инвестиционной активности, в результате чего годовые темпы прироста валового накопления основного капитала составят 3,0-3,5% в 2020 г. и 3,5-4,5% в 2021 году. Годовые темпы прироста расходов домашних хозяйств на конечное потребление в этот период также увеличатся до 1,5-2,0% в 2020 г. и 2,5-3,0% в 2021 году. Стабильный рост внутреннего спроса обусловит расширение импорта темпами 3,5-4,0% в 2020 г. и 4,5-5,0% в 2021 году. Меры по стимулированию инвестиций могут дополнительно усиливать спрос на импорт товаров инвестиционного назначения. Значимую поддержку экономическому росту в 2020-2021 гг. продолжит оказывать прирост физических объемов экспорта в диапазоне 2,7-3,2% в условиях сохранения устойчиво положительных темпов роста спроса со стороны стран - торговых партнеров. Одновременно развитию несырьевого сегмента экспорта, в том числе связанного с экспортом высокотехнологичных товаров, будет способствовать также постепенная реализация комплекса мер бюджетно-налоговой политики на период до 2024 года.

В результате темп прироста совокупного выпуска будет постепенно повышаться к концу прогнозного горизонта и составит 1,8-2,3% в 2020 г. и 2-3% в 2021 году. При этом в базовом сценарии Банк России ожидает, что при поддержке эффективной реализации мер налогово-бюджетной политики и структурных реформ ускорение роста будет обеспечиваться преимущественно повышением производственного потенциала российской экономики. Таким образом, расширение внутреннего спроса не будет оказывать дополнительно проинфляционного воздействия и не потребует корректировки денежно-кредитной политики.

В то же время если развитие ситуации в 2020-2021 гг. будет отличаться от указанных предположений Банка России и повышательное влияние наращивания государственных расходов на потребительский спрос будет существенно опережать влияние на производственный потенциал, то ускорение экономического роста может сопровождаться повышательным давлением на инфляцию. Банк России будет уделять большое внимание оценке краткосрочных и долгосрочных эффектов планируемых налогово-бюджетных мер, уточняя масштаб и характер их влияния на экономику и инфляцию по мере их детализации и осуществления.

Что касается динамики денежных и кредитных агрегатов на прогнозном горизон-

Основные параметры прогнозных сценариев Банка России
(прирост в % к предыдущему году, если не указано иное)

------------------------------

¹ Данные за 2017 г. - оценка Банка России с учетом пересмотра Росстатом данных по промышленному производству.

² Под кредитом экономике со стороны банковского сектора подразумеваются все требования банковского сектора к нефинансовым и финансовым организациям и населению в валюте Российской Федерации, иностранной валюте и драгоценных металлах, включая предоставленные кредиты (в том числе просроченную задолженность), просроченные проценты по кредитам, вложения кредитных организаций в долговые и долевые ценные бумаги и векселя, а также прочие формы участия в капитале нефинансовых и финансовых организаций и прочую дебиторскую задолженность по расчетным операциям с нефинансовыми и финансовыми организациями и населением.

------------------------------

Источник: Банк России.

Показатели платежного баланса России*
(млрд долл. США)

------------------------------

* В знаках РПБ5.

------------------------------

Примечание: из-за округления итоговые значения могут отличаться от суммы соответствующих величин.

Источник: Банк России.

те, то она продолжит поддерживать экономическую активность, не создавая дополнительного проинфляционного давления в экономике. Кредитная активность продолжит расширяться темпами, соответствующими повышению платежеспособного спроса и не создающими рисков для ценовой или финансовой стабильности. Неценовые условия кредитования будут смягчаться постепенно, отражая сохранение консервативного подхода банков к оценке заемщиков и принятию рисков. Кредит останется основным драйвером изменения денежного предложения. Темпы роста денежной массы и кредита экономике в среднесрочной перспективе сблизятся, в том числе по мере сокращения профицита бюджета на прогнозном горизонте в условиях снижения цен на нефть. В 2019-2021 гг. требования к экономике и денежная масса будут увеличиваться годовым темпом 7-12% (о других денежно-кредитных показателях см. Приложение 6). Уровень монетизации экономики, характеризуемый отношением денежной массы в национальном определении к номинальному ВВП, продолжит устойчиво увеличиваться и достигнет 52-57% на конец прогнозного периода (на конец 2018 г. - около 45%).

В структуре требований по-прежнему основную долю будут занимать рублевые заимствования организаций. Темп прироста требований к организациям в 2019-2021 гг. составит 6-10%. Замедление их роста на прогнозном горизонте обусловлено ограниченным пространством для смягчения денежно-кредитных условий в силу нахождения их вблизи нейтральных уровней, а также постепенной "разгрузкой" балансов компаний от накопленных кредитов и займов, в том числе в иностранной валюте. Благодаря умеренным темпам прироста кредитной активности долговая нагрузка в корпоративном секторе на прогнозном горизонте стабилизируется вблизи своих относительно устойчивых уровней около 16% ВВП, не создавая угроз для финансовой стабильности в экономике.

Долговая нагрузка физических лиц, напротив, будет постепенно расти, возвращаясь на уровни, соответствующие устойчивой восходящей траектории, сложившейся в долгосрочной перспективе. Темп прироста требований к физическим лицам будет в дальнейшем постепенно замедляться - до 12-17% в 2019 г. и 10-15% на среднесрочном горизонте. Рост долговой нагрузки населения будет соответствовать темпам увеличения реальных доходов и потому не будет сопровождаться накоплением рисков финансовой стабильности в экономике. К концу прогнозного периода долговая нагрузка физических лиц составит 5,0-5,5% ВВП. В случае возникновения дисбалансов на отдельных сегментах кредитного рынка Банк России будет нивелировать их мерами макропруденциальной политики.

Рассмотренные тенденции в динамике внутреннего и внешнего спроса в совокупности с изменением цен на мировых товарных рынках найдут отражение в соответствующей динамике показателей платежного баланса в 2019-2021 годах. В условиях постепенного снижения цен на нефть в рамках базового сценария сальдо счета текущих операций платежного баланса останется устойчиво положительным на всем горизонте. Вместе с тем ожидается, что за счет сжатия стоимостного объема экспорта при снижении цены нефти профицит текущего счета будет уменьшаться и составит 2-3% ВВП в 2020-2021 гг. после 7% ВВП в 2018 году. Сальдо финансового счета по частному сектору также будет снижаться с 4% ВВП в 2018 г. до менее 1% ВВП в 2020-2021 гг. на фоне уменьшения выплат частного сектора России по внешнему долгу и некоторого снижения возможностей российских компаний для зарубежного инвестирования в условиях снижения цен на основные товары российского экспорта.

Сценарий с неизменными ценами на нефть

Сценарий с неизменными ценами на нефть в значительной мере близок к базовому сценарию, в том числе в силу того, что влияние динамики цен на нефть на российскую экономику на прогнозном горизонте продолжит сглаживаться применением бюджетного правила.

Основное отличие его от базового сценария заключается в факторах формирования картины экономики в 2019 году. Сохранение неизменных цен на нефть приведет к более высокому курсу рубля в сравнении с базовым сценарием. С одной стороны, это окажет понижательное давление на инфляцию через эффект переноса валютного курса. С другой стороны, приведет к удешевлению импортных товаров, таким образом оказывая поддержку потребительскому и инвестиционному спросу. Более быстрое, чем в базовом сценарии, расширение внутреннего спроса как домашних хозяйств, так и фирм окажет некоторое повышательное давление на инфляцию, масштаб которого практически полностью компенсирует понижательное влияние через эффект переноса валютного курса. В результате в 2019 г. темп прироста потребительских цен сложится вблизи уровней базового сценария Банка России. В этих условиях денежно-кредитная политика также будет близка к проводимой в базовом сценарии. Темп прироста ВВП в 2019 г. будет несколько выше уровней базового сценария и составит 1,5-2,0%.

В дальнейшем на прогнозном горизонте динамика как инфляции, так и экономической активности будет совпадать с оценками базового сценария. Более значительное расширение экономической активности во второй половине прогнозного горизонта возможно в случае более быстрой и эффективной реализации структурных преобразований в российской экономике по сравнению с оценками базового сценария. Действие бюджетного правила и стабильные, превышающие базовый уровень, мировые цены на нефть будут способствовать формированию профицита бюджета в 2018 г. и на всем прогнозном горизонте.

Динамика кредитных и денежных агрегатов также не покажет существенных изменений по сравнению с базовым сценарием. Темп прироста кредита экономике сложится вблизи оценок базового сценария, составив 8-12% в 2019 г. и 7-12% в среднесрочной перспективе. Наиболее значимым отличием является более длительное, чем в базовом сценарии, сохранение относительно высоких темпов прироста требований к населению на прогнозном горизонте. Поддержку кредитной активности населения, как и в базовом сценарии, будет оказывать преимущественно динамика доходов. Это будет способствовать поддержанию платежеспособного спроса на кредит и уровня долговой нагрузки, не создающего рисков для финансовой стабильности. Под влиянием несколько более быстрого увеличения чистых иностранных активов банковской системы в сценарии с неизменными ценами на нефть темп прироста денежной массы на прогнозном горизонте может сложиться на несколько более высоком уровне по сравнению с темпом прироста кредита. По оценкам Банка России, в 2019 г. денежная масса возрастет на 8-12%, в 2020-2021 гг. - на 9-13%. Повышение уровня монетизации в сценарии с неизменными ценами на нефть также будет сопоставимым с базовым сценарием.

Сохранение мировых цен на нефть на более высоком уровне, чем в базовом сценарии, окажет дополнительную поддержку динамике стоимостных объемов экспорта, тогда как динамика импорта будет близка к базовому сценарию. В результате сальдо счета текущих операций платежного баланса на всем прогнозном горизонте превысит уровень базового сценария и составит 8% ВВП в 2019 г. и 5-6% ВВП в 2020-2021 годах. Сальдо финансового счета по частному сектору также сложится выше, чем в базовом сценарии, и составит 2-3% ВВП в 2019-2021 годах. Этому будет способствовать несколько большее расширение иностранных активов российских компаний и банков в условиях более существенного роста доходов от экспорта на фоне сохранения высокой цены на нефть.

Рисковый сценарий

В рисковый сценарий заложены предпосылки о значительном ухудшении внешних условий для российской экономики, более слабой динамике роста мировой экономики и объемов международной торговли по сравнению с базовым сценарием. Это может быть связано с комплексом неблагоприятных событий, которые могут реализоваться в той или иной комбинации. К их числу относятся существенное расширение внешнеторговых ограничений, ухудшение макроэкономической ситуации в странах с развивающимися рынками и повышение оттока капитала из них, риски дальнейшего расширения международных санкций в отношении России.

Замедление роста глобальной экономики может привести к структурно более слабому мировому спросу на энергоносители, чем в рамках базового сценария. В рисковом сценарии заложено снижение цены на нефть до 35 долл. США за баррель в 2019 г. и ее сохранение на этом уровне в дальнейшем, что предполагает неспособность стран - экспортеров энергоресурсов сохранить договоренности об ограничении добычи.

Отмеченные выше события могут привести к существенному росту премии за риск на российские активы и ускоренному оттоку капитала в 2019 году. Усиление оттока капитала в совокупности с давлением на текущий счет под влиянием ухудшения условий торговли может привести к краткосрочному сокращению внутреннего спроса, ослаблению рубля, росту курсовых и инфляционных ожиданий. Инфляционные риски обусловят необходимость ужесточения денежно-кредитной политики для ограничения роста инфляционных ожиданий и стабилизации финансового рынка. Помимо изменения ключевой ставки, Банк России может использовать и другие инструменты для смягчения последствий усиленного оттока капитала и стабилизации ситуации на финансовом рынке. В 2019 г. при условии реализации рискового сценария вероятно более существенное ускорение роста цен, чем в базовом сценарии, а также выход темпов прироста ВВП в отрицательную область. При этом действие бюджетного правила сгладит влияние ухудшения условий торговли на экономику. В соответствии с действующим механизмом выпадение нефтегазовых доходов бюджета в результате более низкой цены на нефть, чем заложено в бюджетном правиле, будет компенсировано из ФНБ. Банк России в рамках бюджетного правила будет осуществлять соответствующие операции по продаже иностранной валюты на внутреннем валютном рынке. В дальнейшем на прогнозном горизонте по мере адаптации к изменившимся макроэкономическим условиям ожидается возврат темпов роста выпуска в положительную область в 2020 г., а к концу прогнозного горизонта - в 2021 г. - они приблизятся к уровням базового сценария. При этом инфляция приблизится к целевому уровню Банка России уже к концу 2020 года.

В части бюджетной политики в рисковом сценарии существует неопределенность с исполнением планов по финансированию дефицита, в том числе в части рыночных источников финансирования, что связано с ограниченными возможностями размещения ОФЗ и еврооблигаций в запланированных объемах. При этом, даже несмотря на стабилизирующее действие бюджетного правила, в целом бюджетная политика будет оказывать умеренно сдерживающее влияние на внутренний спрос.

В случае реализации рискового сценария Банк России будет внимательно отслеживать уровень рисков для финансовой стабильности, которые могут быть связаны с повышенной волатильностью на финансовом рынке, и будет готов в случае необходимости задействовать все имеющиеся в его распоряжении инструменты для их ограничения.

Приложение 1

Влияние низкой инфляции на жизнь людей и условия ведения бизнеса

Согласно опросам, по мере снижения инфляции и закрепления ее на низком уровне острота проблемы роста цен для населения постепенно снижается. В то же время рост цен по-прежнему находится среди основных проблем, которые беспокоят россиян.

- Согласно опросу ООО "инФОМ", с 2016 по 2018 г. рост цен на товары и услуги переместился с первого на третье место среди проблем, беспокоящих население, и доля указавших его в опросе снизилась с 51 до 40%.

- Согласно опросу Всероссийского центра изучения общественного мнения (ВЦИОМ), с 2016 по 2018 г. значимость инфляции как проблемы для населения снижалась, и в настоящее время она находится на 10 месте (в 2016 г. она находилась на 4 месте).

Низкая инфляция защищает доходы населения от инфляционного обесценения. Результатом высокой инфляции в 2015-2016 гг. стало обострение проблемы низких заработных плат, пенсий и других доходов. По данным опросов ВЦИОМ и ООО "инФОМ", острота указанных проблем выросла в 2016-2017 годах. Закрепление инфляции вблизи 4% позволило смягчить проблему низких заработных плат, пенсий и других доходов. Уже в 2018 г. наблюдалось снижение доли респондентов, отметивших низкий уровень заработных плат как одну из проблем по опросам ВЦИОМ и ООО "инФОМ", и респондентов, отметивших низкие пенсии как одну из проблем по опросу ВЦИОМ.

Существенное снижение инфляции в последние годы также внесло вклад в рост реальной заработной платы.

При этом низкая и стабильная инфляция особенно важна для финансового благополучия людей с низким уровнем достатка. В ответ на рост цен они не могут сократить потребление или переключиться на дешевые аналоги товаров, поскольку потребляют самое необходимое и дешевое. В результате рост цен ведет к серьезному ухудшению условий их жизни. При этом в периоды высокой инфляции набор товаров и услуг, потребляемых людьми с низким достатком, обычно дорожает быстрее набора, потребляемого людьми с высоким достатком. Так, в России, за исключением отдельных коротких периодов, в 2003-2015 гг. в условиях высокой инфляции темпы роста цен для людей с низким достатком опережали темпы роста цен для людей с высоким достатком¹. По мере снижения инфляции и закрепления ее вблизи 4% темп удорожания набора товаров и услуг для людей с низким достатком стал меньше темпа удорожания набора товаров и услуг для людей с высоким достатком.

При этом поскольку номинальные доходы людей с низким достатком относительно стабильны, их реальные доходы в периоды высокой инфляции растут медленнее или сокращаются быстрее, чем доходы людей с высоким уровнем достатка. На это указывает анализ соотношения доходов 20% людей с наиболее высокими доходами и 20% людей с наиболее низким уровнем дохода. Так, хотя разница в номинальных доходах этих двух групп оставалась стабильной, разница в их реальных доходах существенно увеличивалась в период высокой инфляции с 2002 по 2015 год. По мере снижения инфляции и закрепления ее вблизи 4% данная разница снижалась, что является одним из важных условий социальной стабильности.

О том, что население уже ощутило произошедшее замедление инфляции, свидетельствует снижение их инфляционных ожиданий до минимального значения с момента начала мониторинга, а также увеличение доли респондентов, ожидающих инфляцию на уровне около 4%.

Для российских компаний инфляция по-прежнему остается основной проблемой (согласно опросу Российского союза промышленников и предпринимателей (РСПП), что, вероятно, связано с ростом издержек компаний в условиях повышения цен на продукцию добывающих отраслей.

В целом низкая и стабильная инфляция способствует повышению доступности долгосрочных заемных средств для финансирования проектов, что благоприятно для ведения бизнеса. Во-первых, на формирование ставок по кредитам оказывают влияние ставки по депозитам, поскольку доходы от кредитов банков должны окупить расходы по депозитам. В свою очередь, если ставки по депозитам опускаются ниже инфляции, привлекательность депозитных операций для вкладчиков снижается. Чтобы сохранить вкладчиков, банки устанавливают депозитные ставки с учетом инфляции. Поэтому в условиях низкой и стабильной инфляции при прочих равных условиях ставки по кредитам формируются на более низком уровне, чем в условиях высокой инфляции. Снижение инфляции и инфляционных ожиданий финансового рынка в последние годы способствовало снижению процентных ставок по кредитам.

Во-вторых, низкая и стабильная инфляция способствует повышению готовности банков предоставлять долгосрочные рублевые кредиты. Высокая инфляция является источником процентных рисков для банков, поскольку в случае роста инфляции стоимость банковских пассивов растет быстрее, чем доходность банковских активов. Чтобы застраховать себя от процентных рисков, связанных с высокой инфляцией, банки предпочитают предоставлять краткосрочные кредиты или выдавать кредиты в иностранной валюте. Так, еще в первой половине 2000-х гг. доля краткосрочных рублевых кредитов в портфеле банковского сектора составляла около 50%, а более половины всех кредитов организациям сроком свыше 1 года предоставлялось в иностранной валюте. Со второй половины 2000-х гг., когда инфляционное давление стало ослабевать, банки начали более охотно предоставлять рублевые кредиты на длительные сроки. В 2017 г. доля рублевых кредитов сроком свыше 1 года в портфеле банковских кредитов достигала около 50%.

------------------------------

¹ В условную корзину для людей с низким достатком были включены хлеб, мясо, молочная продукция, яйца, макароны, овощи, чай, табак, алкоголь, услуги жилищно-коммунального хозяйства (ЖКХ), общественный транспорт с теми же весами, с которыми данные компоненты входят в корзину ИПЦ, используемую Росстатом, а также одежда и обувь с весами вдвое меньше. Затем веса были нормированы так, чтобы сумма весов составила 100%. Условная корзина для людей с высоким достатком состоит из всех товаров корзины ИПЦ, при этом веса скорректированы так, что веса тех товаров, которые входят в корзину для людей с низким достатком, в 2,5 раза меньше, а веса остальных товаров пропорционально увеличены, чтобы сумма весов составила 100%.

------------------------------

Приложение 2

Канал издержек: анализ российского опыта

Центральный банк, изменяя ключевую ставку, влияет на динамику цен главным образом через внутренний спрос. На практике это воздействие может ослабляться из-за влияния изменения ключевой ставки на процентные издержки компаний и частичного переноса компаниями данных издержек в цены товаров. В академической литературе и исследованиях это влияние принято условно называть каналом издержек. Масштаб переноса процентных издержек в цены зависит от множества факторов: степени использования компаниями заемных средств, способности компаний контролировать рост процентных издержек, чувствительности спроса на продукцию компаний к изменению ее цены и конкуренции на рынке в целом. Опросы компаний и количественные исследования свидетельствуют о том, что в последние годы в России влияние изменения процентных ставок на цены товаров и услуг через внутренний спрос значительно усилилось, перекрывая возможное влияние изменения процентных ставок по каналу издержек. Таким образом, в настоящее время Банк России эффективно воздействует на цены через внутренний спрос, используя для этого ключевую ставку.

Центральный банк влияет на динамику цен опосредованно, через совокупность макроэкономических взаимосвязей - трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики. Устанавливая ключевую ставку, Банк России оказывает воздействие на процентные ставки на различных сегментах финансового рынка, что отражается на доступности заемных средств и склонности к сбережениям, влияет на внутренний спрос и в конечном счете на инфляцию. В то же время изменение процентных ставок сказывается на стоимости заимствований для компаний и ведет к изменению их процентных издержек. Часть производителей учитывает изменение издержек при установлении цен, что отражается на инфляции. В академической литературе и исследованиях этот механизм получил условное название "канал издержек". Изменения внутреннего спроса и изменения издержек компаний в условиях снижения или повышения ключевой ставки влияют на цены разнонаправленно. Так, при росте процентных ставок внутренний спрос снижается, что способствует замедлению инфляции. Рост процентных издержек из-за повышения процентных ставок, наоборот, оказывает повышательное давление на цены. Чем слабее выражен канал издержек, тем больше у центрального банка возможностей, используя ключевую ставку, стабилизировать инфляцию вблизи цели.

Существует ряд причин, по которым действие канала издержек ограничено:

- рост процентных ставок может не в полной мере сказаться на издержках фирмы;

- изменение издержек может не отразиться на ценах производителей;

- масштаб влияния изменения издержек на цены будет небольшим.

Во-первых, только часть инвестиций и оборотного капитала компании финансируется из заемных средств, поэтому рост процентных ставок отражается на издержках компаний не в полной мере, а пропорционально доле заемного финансирования. Отечественные фирмы, как правило, используют собственные средства для финансирования инвестиций. По данным опроса Банка России¹, 28% предприятий не пользуются кредитами, а по данным Росстата², доля банковских кредитов в источниках финансирования инвестиций у крупных и средних компаний в 2017 г. составила около 11%.

Во-вторых, те компании, которые частично финансируют инвестиции и оборотный капитал из заемных средств, привлекают средства по фиксированным ставкам. По данным Банка России, средняя доля кредитов по фиксированным ставкам в общем объеме кредитов составляет около 85%. При росте процентных ставок банки, как правило, не пересматривают условия старых договоров, поэтому повышение процентных ставок по кредитам отражается на издержках фирм не сразу. Чем более устойчивы финансы компании и меньше ее просроченная задолженность, тем она более способна привлекать долгосрочные кредиты и снижать влияние роста процентных ставок на издержки.

В случае роста процентных ставок по мере истечения срока привлеченных ранее заимствований и замещения их новыми и более дорогими процентные расходы предприятия будут расти, но у компаний будет время и возможность найти способ ограничить рост общих издержек. Прежде всего компании могут оптимизировать затраты на маркетинг и рекламу, административные расходы и другое. По данным опроса Банка России, больше половины компаний будут оптимизировать издержки при повышении их процентной составляющей для сохранения общего уровня издержек. Компании также могут снизить процентные издержки, сокращая использование заемных средств и в большей мере ориентируясь на собственные средства для финансирования проектов или получая средства по другим каналам (кредиты других организаций, бюджетные средства и прочее).

В-третьих, рост процентных издержек может не привести к росту цен в условиях высокой конкуренции на рынке и ограничений со стороны спроса. Это подтверждают данные опроса Аналитического центра при Правительстве Российской Федерации³. Повышение цен ведет к потере доли рынка: для 60% компаний рост цен на 15% приведет к снижению объема продаж более чем на 15%, причем у 21% продажи упадут почти до нуля. Стремясь сохранить долю рынка, предприятия могут предпочесть снизить прибыль, реализуя продукцию по старым ценам. Или они могут снижать убытки, уменьшая объем продаж. Это также подтверждается данными опроса Банка России: столкнувшись с ростом издержек, 54% компаний оставят цены прежними по причине высокой конкуренции и ограничений со стороны спроса.

Не все компании будут повышать цены в ответ на рост процентных издержек. По данным опроса Банка России, таких компаний не более 31%. Это прежде всего представители отраслей с невысокой конкуренцией, спрос на продукцию которых слабо чувствителен к изменению цен. Например, ряд предприятий топливно-энергетического комплекса, транспортного машиностроения и сферы производства и распределения электроэнергии, газа, воды (согласно результатам опроса Аналитического центра при Правительстве Российской Федерации). При этом ценовая политика части таких компаний ограничивается установленными темпами индексации тарифов. В ходе опроса Банка России ряд респондентов из данных отраслей отмечали, что могут изменять цены только в установленных пределах.

Таким образом, далеко не все компании в ответ на рост процентных ставок повысят цены, поскольку у них могут отсутствовать кредиты, либо большая часть кредитов будет привлечена по фиксированным ставкам на длительный срок, либо они предпочтут снизить прибыль вместо повышения цен в условиях высокой конкуренции и ограничений со стороны спроса.

С помощью математических моделей на уровне экономики в целом трудно оценить силу канала спроса и канала издержек по отдельности - можно определить лишь результирующее воздействие денежно-кредитной политики на инфляцию. В теоретических работах высказывается мнение, что канал издержек может проявлять себя в форме "парадокса цен" (price puzzle) - увеличения цен в ответ на рост процентной ставки⁴. При этом данное увеличение имеет краткосрочный характер. Однако ряд авторов считают, что обнаружение "парадокса цен" является следствием применения определенного исследовательского инструментария, а не отражением экономической действительности⁵. Во-первых, центральные банки могли повышать процентную ставку на фоне ускорения инфляции. Это могло происходить либо из-за их стремления снизить инфляцию в будущем при быстром росте текущей инфляции из-за непредвиденных факторов, либо из-за того, что центральный банк реагировал не на будущую инфляцию, а на текущую. Однако для того чтобы меры регулятора подействовали и инфляция начала снижаться, требовалось время. Меры денежно-кредитной политики не успевали подействовать на текущую инфляцию, и создавалось впечатление, что цены растут из-за увеличения процентной ставки центральным банком. Во-вторых, в зависимости от стремления центрального банка больше снижать инфляцию либо сильнее поддерживать экономику степень его реакции на ускорение инфляции могла меняться со временем. В какие-то периоды он мог незначительно повышать ставку в ответ на существенное ускорение инфляции. В этом случае меры центрального банка влияли на нее слабее, инфляция снижалась медленнее. Это также создавало впечатление, что инфляция растет в ответ на рост процентной ставки. В более поздних работах учитываются эти эффекты, поэтому "парадокс цен" в них либо не обнаруживался, либо имел экономический смысл и мог свидетельствовать о функционировании канала издержек⁶.

Исследование на российских данных показывает, что "парадокс цен" был выраженным до 2010-х гг., а после 2013 г. он отсутствует⁷. В процессе перехода к режиму таргетирования инфляции Банк России начал воздействовать на спрос в экономике через процентные ставки. Формирование коридора процентных ставок, управление ликвидностью банковского сектора и другие меры, направленные на сближение краткосрочных ставок денежного рынка с ключевой ставкой, ориентировали участников рынка на динамику ключевой ставки. Постепенно ценообразование на финансовом рынке начало в большей мере зависеть от динамики ключевой ставки. Выросло внимание к сигналам Банка России. Они также стали влиять на формирование процентных ставок в экономике⁸. Процентные ставки, в свою очередь, определяли динамику кредита, внутреннего спроса и в итоге динамику цен. В результате возросло влияние денежно-кредитной политики через внутренний спрос на инфляцию.

Международные исследования также подтверждают, что в условиях таргетирования инфляции масштаб влияния на цены изменения процентных ставок по каналу издержек существенно снижается⁹.

Дальнейшему усилению влияния на цены через воздействие на внутренний спрос будут способствовать следующие практики Банка России:

- Повышение доверия к денежно-кредитной политике центрального банка посредством следования принципу информационной открытости.

- Расширение учета субъектами экономики цели по инфляции при принятии решений и снижение инфляционных ожиданий через расширение охвата коммуникации по денежно-кредитной политике и повышение ее адресности, а также закрепление инфляции вблизи цели.

Кроме того, снижению влияния изменения процентной ставки на цены по каналу издержек будет способствовать развитие конкуренции на рынках конечной продукции. В настоящее время территориальные учреждения Банка России участвуют в разработке методики проведения мониторинга состояния и развития конкурентной среды на рынках субъектов Российской Федерации, а также в разработке мер по повышению конкуренции.

Таким образом, согласно опросам предприятий и исследованиям по экономике, канал издержек в настоящее время слабо выражен и в целом не препятствует реализации денежно-кредитной политики, направленной на поддержание ценовой стабильности.

------------------------------

¹ Здесь и далее в тексте приложения приводятся результаты опроса компаний, проведенного Банком России совместно с Ассоциацией корпоративных казначеев в мае 2018 года.

² http://www.gks.ru/wps/wcm/connect/rosstat_main/rosstat/ru/statisti cs/enterprise/investment/nonfinancial/#.

³ См. доклад "Оценка состояния конкурентной среды в России" (2017 г.) на официальном сайте Аналитического центра при Правительстве Российской Федерации.

⁴ Barth III M.J., Ramey V.A. "The cost channel of monetary transmission". NBER macroeconomics annual. 2001.

⁵ Sims C.A. "Interpreting the macroeconomic time series facts: The effects of monetary policy". European economic review. 1992. N 36.

⁶ Balke N.S. et al. "Understanding the price puzzle". Federal Reserve Bank of Dallas Economic Review, Fourth Quarter. 1994.

⁷ Шестаков Д.Е. Канал издержек денежно-кредитной трансмиссии в российской экономике. Деньги и кредит. 2017. N 9.

⁸ Papadamou et al. (2014) также показывает, что прозрачность действий регулятора при инфляционном таргетировании увеличивает эффективность канала спроса (Papadamou S. et al. "Does central bank transparency affect stock market volatility?". Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. 2014. N 31).

⁹ Florio (2018) показывает, что для стран, таргетирующих инфляцию, парадокса цен и, соответственно, преобладания канала издержек не наблюдается. Barth и Ramey (2001) также выявили, что сильнее всего парадокс цен для США проявляется в период с 1959 по 1979 г., а в период с 1983 по 2000 г. (когда проводилась политика, направленная на достижение ценовой стабильности через управление внутренним спросом) ослабевает (Florio A. et al. "Unmoored expectations and the price puzzle". University of Pavia, Department of Economics and Management. 2018. N 154).

------------------------------

Приложение 3

Немонетарные факторы инфляции: региональный анализ

Немонетарные факторы оказывают значительное влияние на динамику инфляции как в России в целом, так и в отдельных регионах. Региональный анализ показывает, что основные немонетарные факторы инфляции связаны с несовершенством институциональной среды, инфраструктуры, а также со структурными особенностями отдельных отраслей. Хотя немонетарные факторы находятся вне зоны влияния денежно-кредитной политики, реализация ряда предложений Банка России государственными органами позволит уменьшить влияние немонетарных факторов на динамику цен и будет способствовать поддержанию ценовой стабильности.

Инфляция определяется множеством факторов, среди которых есть те, которые находятся вне зоны влияния денежно-кредитной политики Банка России. Их можно условно назвать немонетарными факторами инфляции¹. Влияние этих факторов проявляется в волатильности цен на товары и услуги - как регулярной (связанной, например, с сезонными сельскохозяйственными циклами, индексацией регулируемых цен и тарифов), так и нерегулярной, разовой (например, в связи с административными решениями - изменением налогов, нормативных требований).

Немонетарные факторы в разных регионах в разной степени оказывают влияние на цены. Определить региональные различия позволяет сравнительный анализ ценовых процессов в регионе и России в целом. Превышение уровня цен на товар/услугу на региональном рынке над среднероссийским значением, являющееся результатом отклонений

Обобщенная цепочка создания добавленной стоимости для потребительских товаров

/---------\   /----------\    /----------\   /----------\   /-----------\

|Заготовка|   |Производс-|    |Производс-|   |Логистика |   | Розничная |

|  сырья  |   |   тво    |    |   тво    |   |и оптовая |   | торговля  |

|         |--|компонен- |---| конечной |--| торговля |--|           |

|         |   |  тов и   |    |продукции |   |          |   |           |

|         |   |полуфабри-|    |          |   |          |   |           |

|         |   |  катов   |    |          |   |          |   |           |

\---------/   \----------/    \----------/   \----------/   \-----------/

Обобщенная цепочка создания добавленной стоимости для услуг

/------------\      /---------------\     /------------\   /------------\

|Материально-|      | Эксплуатация  |     | Маркетинг  |   |Предоставле-|

|техническое |-----|  помещений,   |----|            |--| ние услуги |

|обеспечение |     |    аренда     |     |            |   |            |

\------------/  |   \---------------/     \------------/   \------------/

                |

        /----------------\

        |     Импорт     |

        |  материалов и  |

        |  оборудования  |

        \----------------/

в ценовой динамике, может быть признаком влияния немонетарных факторов. Для проверки наличия влияния таких факторов Банк России проводил изучение цепочек добавленной стоимости товаров и услуг с зафиксированными устойчивыми и значимыми отклонениями темпа роста цен на рынках во всех регионах России (в общем виде цепочки представлены на приведенных схемах). Работа включала качественный анализ по микрокомпонентам² ИПЦ и обобщение результатов глубинных интервью с участниками рынка, в том числе ассоциациями производителей и региональными органами власти³.

В результате анализа был выявлен ряд основных немонетарных факторов, влияющих на формирование инфляционных процессов (см. таблицу).

Основные немонетарные факторы, оказывающие влияние на инфляцию

Далее приведены немонетарные факторы инфляции с примерами их влияния в регионах и предлагаемыми мерами по снижению волатильности цен и давления на инфляцию со стороны затрат. Так как немонетарные факторы находятся вне зоны влияния денежно-кредитной политики, предложенные меры по минимизации их воздействия предполагают взаимодействие с федеральными и региональными органами власти.

------------------------------

¹ Полный перечень факторов инфляции и каналов их влияния приведен в докладе Банка России "О немонетарных факторах инфляции и мерах по снижению ее волатильности" (октябрь 2017 г.), опубликованном в подразделе "Обзоры экономики и финансовых рынков" раздела "Денежно-кредитная политика" официального сайта Банка России.

² Микрокомпоненты - конкретные товары и услуги, составляющие товарные группы (субкомпоненты) ИПЦ.

³ От региональных администраций и профильных министерств была получена информация о наличии и качестве логистической инфраструктуры в регионах, регулируемых тарифах, ситуации на отдельных отраслевых рынках (продовольствия, моторного топлива) и в розничной торговле.

⁴Приказ Минсельхоза России от 20.04.2017 N 189 "Об утверждении Стратегии развития морских терминалов для комплексного обслуживания судов рыбопромыслового флота с учетом береговой логистической инфраструктуры, предназначенной для транспортировки, хранения и дистрибуции рыбной продукции".

------------------------------

Приложение 4

Об оценке влияния повышения НДС на инфляцию¹

Повышение с 1 января 2019 г. основной ставки НДС с 18 до 20% окажет существенное влияние на инфляцию в 2019 году. Банк России учитывает это при разработке среднесрочного макроэкономического прогноза и принятии решений по ключевой ставке.

По оценкам Банка России, диапазон вклада НДС в инфляцию достаточно широк и составляет от 0,6 до более 1,5 процентного пункта. Согласно базовой оценке, повышение НДС окажет основное влияние на инфляцию непосредственно после изменения ставки - в первые месяцы 2019 г. - и его масштаб составит около 1 процентного пункта.

------------------------------

¹ Более подробный анализ изложен в "Докладе об оценке влияния повышения основной ставки НДС на инфляцию", опубликованном на официальном сайте Банка России в сети Интернет в разделе "Денежно-кредитная политики/Обзоры экономики и финансовых рынков".

² В соответствии с пунктами 1 и 2 статьи 164 главы 21 "Налог на добавленную стоимость" Налогового кодекса Российской Федерации.

³ В соответствии с пунктом 2 статей 346.11 и 346.12 главы 26.2 "Упрощенная система налогообложения" Налогового кодекса Российской Федерации.

⁴ Подробнее см. в "Докладе об оценке влияния повышения основной ставки НДС на инфляцию".

⁵ Подробнее см. в "Докладе об оценке влияния повышения основной ставки НДС на инфляцию".

------------------------------

Приложение 5

Влияние профицита ликвидности на депозитно-кредитные операции

В условиях существенного профицита ликвидности банковского сектора периодически возникает вопрос о его влиянии на кредитную и депозитную активность банков. При разработке и реализации денежно-кредитной политики Банк России исходит из того, что при наличии эффективного механизма управления банковской ликвидностью влияние ее колебаний, в том числе и перехода от структурного дефицита ликвидности к структурному профициту, на операции банков незначительно. Это подтверждают результаты эмпирического анализа и эконометрические оценки данных по ликвидности банковского сектора и активности банков на кредитном и депозитном рынках в России в 2002-2018 годах.

За последние годы в банковском секторе сформировался значительный профицит ликвидности¹. За III квартал 2017 - III квартал 2018 г. он вырос примерно на 3 трлн рублей. В этих условиях закономерно возрос интерес к возможному влиянию столь масштабного роста банковской ликвидности как на банковский сектор в целом, так и на объемы и параметры кредитных и депозитных операций банков с реальным сектором.

Банк России при разработке и реализации денежно-кредитной политики исходит из реалий современных финансовых систем². В современных условиях ликвидность банковского сектора и кредитно-депозитные операции банковского сектора связаны следующим образом.

- Операции банков по кредитованию реальной экономики и привлечению депозитов слабо связаны с уровнем банковской ликвидности и могут совершаться как в условиях структурного профицита, так и в условиях структурного дефицита банковской ликвидности.

- При наличии эффективного механизма управления банковской ликвидностью влияние на операции банков колебаний банковской ликвидности, в том числе и перехода от структурного дефицита ликвидности к структурному профициту, будет незначительно. Банки независимо от состояния своей ликвидности уверены в возможности привлечь рефинансирование у центрального банка или разместить в центральном банке избыточные средства и могут выстраивать свою политику на кредитном и депозитном рынках, руководствуясь своими стратегическими приоритетами и долгосрочными ожиданиями, а не локальными перетоками ликвидности.

Результаты эмпирического анализа и эконометрические оценки данных по ликвидности банковского сектора и активности банков на кредитном и депозитном рынках в России в 2002-2018 гг. подтверждают вышеизложенные взаимосвязи.

Анализ показывает, что на практике в масштабах российского банковского сектора в целом не наблюдается признаков влияния банковской ликвидности на операции банков на кредитном и депозитном рынках. Так, в период 2011-2012 гг., когда чистые требования банков к Банку России³ сокращались и рост денежной базы замедлялся, кредитная активность банков росла, а темп роста депозитов снижался. И наоборот, рост требований банков к Банку России и ускорение роста широкой денежной базы в 2007 г. наблюдались одновременно с замедлением кредитования населения и пиковыми темпами роста розничных депозитов.

Анализ деятельности отдельных банков⁴ также подтверждает эти выводы. Банки, отличающиеся меньшим уровнем ликвидности, не выделяются более высокими ставками, меньшей активностью на кредитном или более высокой активностью на депозитном рынке и наоборот.

Так, анализ соотношения позиции банка по ликвидности и его операций на кредитном рынке не позволяет выявить устойчивого и экономически обоснованного влияния ликвидности ни на объемы кредитования, ни на ставки по кредитам⁵. Не более 4% изменений процентных ставок и динамики кредитного портфеля может быть объяснено изменениями банковской ликвидности, причем даже при 90%-ной доверительной вероятности нельзя отвергнуть гипотезу о том, что анализируемые показатели не связаны друг с другом.

Возможное объяснение отсутствия выраженной связи между ликвидностью и кредитной активностью - общая зашумленность показателей по отдельным банкам в связи с особенностями бизнес-модели отдельных банков или единичными крупными сделками. Однако переход к группам банков также не дает каких-либо убедительных доказательств наличия связи между более высокой ликвидностью банков и их склонностью наращивать кредитование. Скорее наоборот, банки с более высоким уровнем ликвидности на протяжении большей части анализируемого периода характеризуются меньшими темпами роста кредитования, ставки по их кредитам систематически превышают ставки по кредитам, предоставляемым прочими банками.

Анализ данных о взаимосвязи ликвидности банков и их активности на депозитном рынке также подтверждает отсутствие влияния первого на второе.

При анализе ликвидности банков и их депозитной активности на первый взгляд может создаться впечатление, что эти показатели взаимосвязаны. Об этом говорит и эконометрический анализ: уровень ликвидности может объяснять до 8% динамики депозитного портфеля, причем отвергнуть гипотезу об отсутствии связи между этими показателями нельзя.

Особенно это заметно при анализе динамики депозитных операций банков с разным уровнем ликвидности. Однако именно этот анализ позволяет выявить истинную причину такого соотношения: особенности отдельных банков, влияющие как на их ликвидность, так и на операции на депозитном рынке. Так, опережающий рост депозитов в банках с наименьшим уровнем ликвидности связан с реструктуризацией портфеля розничных операций внутри банковских групп. Также и сокращение депозитов населения в банках с высоким уровнем ликвидности связано с тем, что в этой группе банков находились санируемые банки, столкнувшиеся с оттоком средств вкладчиков, а также ряд дочерних кредитных организаций банков-нерезидентов, сокращавших операции на российском розничном рынке. Динамика ставок по депозитам может служить дополнительным аргументом в пользу предположения об отсутствии влияния ликвидности банков на их политику на депозитном рынке. Ставки у банков с наибольшим и наименьшим уровнем ликвидности различались несущественно.

Анализ соотношения банковской ликвидности и ставок по операциям банков на депозитном рынке также показывает, что связь между этими показателями скорее отсутствует.

------------------------------

¹ Подробнее см. в разделе 2.

² Изложены, в частности, в Приложении 10 к Основным направлениям единой государственной денежно-кредитной политики на 2018 год и период 2019 и 2020 годов.

³ Показатель чистых требований банков к Банку России включает в себя не только требования и обязательства, связанные с управлением банковской ликвидностью, но и иные требования и обязательства (включая субординированные кредиты, средства, предоставленные по специнструментам и так далее). Однако большинство иных требований и обязательств достаточно инерционно и изменения данного показателя адекватно отражают тенденции изменения банковской ликвидности.

⁴ Для целей анализа была взята группа из 32 банков - крупнейших участников денежного рынка, для которых на ежедневной основе рассчитываются индикаторы ликвидности. Из расчета были исключены восемь банков, специализирующихся на операциях на денежном рынке или расчетных услугах (банки, у которых широкая позиция по ликвидности на протяжении 2016-2018 гг. хотя бы раз составляла более 50% суммарных активов банка). На 24 оставшихся банка приходится 75% активов российского банковского сектора, 86% размещенных корпоративных кредитов и 79% привлеченных депозитов населения.

Поскольку с точки зрения отдельного банка нет принципиальной разницы между средствами, размещенными на депозит в Банке России или в крупном коммерческом банке, при анализе поведения отдельных банков использовался широкий показатель ликвидности, учитывающий механизмы перераспределения банковской ликвидности и включающий в себя чистые требования к Банку России, другим банкам и органам государственного управления. Поскольку ликвидность банков в течение короткого времени может существенно изменяться под влиянием единичных крупных сделок, в качестве индикатора ликвидности используются среднемесячные показатели, сглаживающие неустойчивость дневной динамики показателей.

⁵ Показатели были нормализованы для устранения эффекта структурных сдвигов. Поскольку и темпы роста кредитного портфеля, и позиция по ликвидности на анализируемом периоде отличаются значительным разбросом и единичный выброс может сместить средний показатель, для целей нормализации показателей использовалось медианное значение.

------------------------------

Приложение 6

Денежная программа

В рамках реализуемой Банком России стратегии таргетирования инфляции основной целью денежно-кредитной политики является поддержание инфляции вблизи 4%, а операционной целью - сближение ставок сегмента овернайт денежного рынка с ключевой ставкой Банка России. Указанная стратегия не предполагает установления и достижения количественных ориентиров по каким-либо иным экономическим показателям, включая денежно-кредитные. Показатели денежной программы рассчитываются Банком России в дополнение к прогнозу ликвидности банковского сектора и включаются в круг прогнозных показателей, учитываемых при разработке и реализации денежно-кредитной политики Банка России.

------------------------------

* Показатели денежной программы, рассчитываемые по фиксированному обменному курсу, определены исходя из официального курса рубля на начало 2018 года.

** Обязательные резервы кредитных организаций по обязательствам в валюте Российской Федерации, перечисленные в Банк России (не включают средства на корреспондентских счетах кредитных организаций в Банке России, учитываемые в рамках использования механизма усреднения обязательных резервов).

*** Изменение чистых международных резервов прогнозируется с учетом операций Минфина России по покупке (продаже) иностранной валюты на внутреннем валютном рынке, операций Банка России по покупке монетарного золота и расчетов по сделкам "валютный своп" по продаже долларов США за рубли.

**** Включают требования по операциям рефинансирования в рублях, в том числе обеспеченным кредитам, операциям репо, сделкам "валютный своп" по покупке Банком России долларов США и евро за рубли.

***** Включают операции с использованием денежных средств АСВ и Фонда консолидации банковского сектора, чистые процентные расходы Банка России, а также валютную переоценку активов.

------------------------------

Источник: Банк России.

Приложение 7

Опыт стран, применяющих режим таргетирования инфляции

------------------------------

¹ Цель по инфляции устанавливается, как правило, для общего индекса потребительских цен. Страны могут ориентироваться на его значение в текущем месяце к соответствующему месяцу предыдущего года, на конец года или на среднее значение в течение года.

² Средняя годовая инфляция рассчитана по месяцам.

³ На 2017 г. 27 из 40 стран добились поставленных целей по инфляции. Возможно выделить несколько причин, почему центральные банки не добивались выполнения цели по инфляции в 2017 году.

- В Гане, Колумбии, Бразилии подходит к концу период дезинфляции, и в 2018 г. они, скорее всего, достигнут цели.

- Таиланд, Израиль и Япония находятся на пути выхода из дефляции, вызванной рецессией.

- Гватемала, Грузия, Мексика и Молдавия на протяжении предыдущих лет находились в пределах диапазона, но ввиду разных причин кратковременно отклонились от цели.

- Аргентина, Турция и Украина пока не могут достичь цели из-за непоследовательной денежно-кредитной политики и финансовой нестабильности.

⁴ Для Австралии, Аргентины и Грузии отсутствуют данные помесячной инфляции, поэтому приведена годовая инфляция на 2017 год.

⁵ Мексика впервые перешла к таргетированию инфляции в 2001 г., но на текущий момент МВФ принимает за точку отсчета 2015 год. Источники: Ежегодный доклад о валютных режимах и валютных организациях МВФ, расчеты Банка России.

------------------------------

------------------------------

¹ См. Neuman, von Hagen 2002; Hu 2003; Sheridan, Ball 2005; Goncalvez, Salles 2008; Willard 2006; Lin, Ye 2007; Lin, Ye 2009; Картаев 2016; Aguir 2017; Fratzscher et al. 2017.

² См. Wilson 2006; Neanidis, Savva 2013; Bhar, Mallik 2010.

³ См. Edwards 2006; Nogueira Junior 2007; Prasertnukul et al. 2010; Oladipo 2017.

⁴ По мнению К. Борио и соавторов (Borio et al. 2017), основная причина долгосрочного понижательного тренда реальных ставок - последовательная денежно-кредитная политика (в том числе режим таргетирования инфляции). В работах Fouejieu, Roger 2013, 2014 делается вывод о том, что политика таргетирования инфляции приводит к снижению риск-премий.

⁵ В работах "первого поколения" утверждается, что переход к режиму таргетирования инфляции не оказывает значимого влияния на долгосрочный рост - см. Sheridan, Ball 2005; Walsh 2009; Fang et al. 2009; Brito, Bystedt 2010. В то же время в исследованиях последних лет преобладает точка зрения о положительном влиянии - см. Hu 2003; Mollick et al 2011; Kurihara 2013; Ayres et al. 2014; Hale, Philippov 2015; Картаев и др. 2016; De Gimaraes e Souza et al. 2016; Aguir 2017; Fratzscher et al. 2017; Kiladze 2017; lyke, Ho 2018; Картаев 2018.

⁶ См. Fisher (2011), IMF World Economic Outlook (2018).

⁷ В этот список входят 30 стран (см. таблицу "Информация по странам, таргетирующим инфляцию"). Для Чехии отсутствуют данные по инфляции в период до принятия режима таргетирования инфляции.

Источник: МВФ.

⁸ Расчеты приведены для каждой страны с момента введения режима таргетирования инфляции.

------------------------------

Приложение 8

График
заседаний Совета директоров Банка России в 2019 году

Банк России планирует проводить в 2019 г. заседания Совета директоров Банка России по вопросам денежно-кредитной политики в соответствии со следующим графиком:

8 февраля;

22 марта;

26 апреля;

14 июня;

26 июля;

6 сентября;

25 октября;

13 декабря.

Заседания Совета директоров Банка России 22 марта, 14 июня, 6 сентября и 13 декабря будут сопровождаться публикацией Доклада о денежно-кредитной политике и проведением пресс-конференции Председателя Банка России.

Предполагаемое время публикации пресс-релизов о решении Совета директоров Банка России по вопросам денежно-кредитной политики - 13:30 по московскому времени.

Приложение 9

Статистические таблицы

Таблица 1

ВВП, инфляция и процентные ставки в странах БРИКС, США и еврозоне
(данные по состоянию на 24.10.2018)

------------------------------

¹ Сентябрь 2018 года.

² II квартал 2018 г., Китай - III квартал 2018 года.

³ По кредитам на срок от 3 месяцев до 1 года на сумму до 0,25 млн евро.

------------------------------

Источники: национальные центральные банки и статистические ведомства, ЕЦБ, Евростат, МВФ, Trading Economics.

Таблица 2

Динамика потребительских цен по группам товаров и услуг
(% месяц к соответствующему месяцу предыдущего года)

------------------------------

¹ Без учета плодоовощной продукции.

² Оценка Банка России.

------------------------------

Источники: Росстат, расчеты Банка России.

Таблица 3

Макроэкономические индикаторы
(прирост в % к соответствующему периоду предыдущего года, если не указано иное)

------------------------------

¹ Квартальные данные.

² Индекс выпуска товаров и услуг по базовым видам экономической деятельности.

³ С учетом единовременной выплаты в 2017 году.

------------------------------

Источник: Росстат.

Таблица 4

Денежно-кредитные показатели¹
(прирост в % к соответствующей дате предыдущего года)

------------------------------

¹ Рассчитано по данным "Обзора банковской системы" (см. таблицу 1.16 "Статистического бюллетеня Банка России" и раздел "Статистика" официального сайта Банка России).

² Исключая валютную переоценку.

³ Физические лица - резиденты, нефинансовые и финансовые (кроме банковских) организации - резиденты.

⁴ Рассчитано по данным в млрд долл. США.

------------------------------

Источник: Банк России.

Таблица 5

Денежно-кредитные показатели¹
(млрд руб., если не указано иное)

------------------------------

¹ Рассчитано по данным "Обзора банковской системы" (см. таблицу 1.16 "Статистического бюллетеня Банка России" и раздел "Статистика" официального сайта Банка России).

² Физические лица - резиденты, нефинансовые и финансовые (кроме банковских) организации - резиденты.

------------------------------

Источник: Банк России.

Таблица 6

Нормативы обязательных резервов
(%)

Источник: Банк России.

Таблица 7

Процентные ставки по операциям Банка России по предоставлению и абсорбированию рублевой ликвидности
(% годовых)