Приложение 1. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики Банка России

Приложение 1

Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики Банка России

Изменяя ключевую ставку, Банк России влияет на процентные ставки в экономике, стоимость финансовых активов и валютный курс. Изменение цен на финансовом рынке через цепочку экономических взаимосвязей влияет на спрос на товары и услуги и в результате на инфляцию. Важным фактором динамики цен в экономике являются также инфляционные ожидания бизнеса, участников финансового рынка, домашних хозяйств. В условиях доверия к центральному банку они закрепляются вблизи целевого уровня инфляции и изменяются с учетом прогнозов и разъяснений центрального банка о будущей инфляции и денежно-кредитной политике.

В современной экономической теории и практике механизм, через который денежно-кредитная политика воздействует на экономику и инфляцию, называют трансмиссионным механизмом и выделяют в его составе различные каналы (см. Схему трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики). В российской экономике ключевым каналом является процентный, значимыми являются также канал инфляционных ожиданий, кредитный и валютный каналы. Другие каналы трансмиссионного механизма, выделяемые в экономической литературе (балансовый канал, канал благосостояния, канал принятия риска, канал денежных потоков), также играют определенную роль в функционировании трансмиссионного механизма, но менее значимы.

Кроме того, на инфляцию и функционирование трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики воздействует ряд немонетарных факторов, то есть факторов, на которые центральный банк не оказывает непосредственного влияния (подробнее см. врезку "Влияние немонетарных факторов на инфляцию" в разделе 3). К их числу относятся структурные и институциональные особенности экономики, технологические и природные процессы, влияющие на спрос и предложение на отдельных сегментах товарного рынка.

Принимая решение по денежно-кредитной политике, Банк России оценивает, как влияние этого решения будет распространяться по каждому из основных каналов трансмиссионного механизма, опираясь на имеющиеся оценки силы и скорости трансмиссии на каждом этапе, а также учитывая действие немонетарных факторов.

В данном приложении представлена характеристика основных каналов трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики Банка России. При ознакомлении с материалами приложения необходимо учитывать ряд фактов.

Во-первых, влияние изменений ключевой ставки на финансовые активы, валютный курс и совокупный спрос в значительной степени является симметричным. Поэтому далее в тексте речь о повышении или понижении ставки идет исключительно из соображений наглядности. Так, если сказано, что снижение ключевой ставки на 1 п.п. ведет к росту кредитования на 1,5%, это значит, что увеличение ключевой ставки на 1 п.п. ведет к сокращению кредитования на 1,5%.

Схема трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики ¹

------------------------------

¹ Могилат А. Н. Обзор основных каналов трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики и инструментов их анализа в Банке России //Деньги и кредит, N 9, 2017.

------------------------------

Во-вторых, в данном приложении приводится количественная оценка только непосредственного эффекта влияния изменений ключевой ставки на финансовый сектор и экономику, структурные эффекты денежно-кредитной политики не учитываются. К примеру, повышение ключевой ставки снижает совокупный спрос в экономике, экономическую активность и инфляцию. Однако закрепление инфляции на низком уровне, обеспеченное повышением ключевой ставки, позволяет "заякорить" инфляционные ожидания. В результате уменьшаются инфляционные риски, закладываемые в ставки по кредитам и депозитам, и эти ставки со временем снижаются. Инвесторы не опасаются размещать средства на длительный срок, финансирование становится доступным для проектов с более длинными сроками окупаемости, и за счет реализации этих проектов растет экономическая активность.

Напротив, снизив ключевую ставку ниже экономически оправданного уровня, наряду с недолгим ускорением экономической активности можно ожидать устойчивого роста инфляции и инфляционных ожиданий, снижающего привлекательность сбережений и инвестиций и в долгосрочной перспективе ограничивающего инвестиционный спрос. Однако количественный анализ структурных эффектов выходит за пределы тематики данного приложения, далее оценивается только непосредственный эффект изменения ключевой ставки (временное снижение спроса при повышении ключевой ставки и его временный рост при снижении ставки). Эффекты отдельных структурных изменений (прежде всего связанных с изменением инфляционных ожиданий) характеризуются в приложении на качественном уровне.

Процентный канал и связанные с ним каналы трансмиссионного механизма

Важнейшую роль в передаче импульсов денежно-кредитной политики играет процентный канал трансмиссионного механизма. В рамках данного канала изменение ключевой ставки воздействует на ставки на всех сегментах национального финансового рынка. Изменение ставок по кредитам и депозитам влияет на готовность компаний и населения занимать или сберегать и, следовательно, на спрос на финансовые инструменты (процентный канал). Одновременно изменение ставок финансового рынка оказывает влияние на возможности банков и финансовых компаний наращивать кредитование экономики и, таким образом, на предложение финансовых инструментов (кредитный и балансовый каналы, канал принятия риска). Взаимодействие этих процессов приводит к изменению объемов финансовых операций и, соответственно, совокупного спроса в экономике. Первым этапом этих каналов является трансмиссия изменений ключевой ставки на ставки по инструментам финансового рынка.

Влияние ключевой ставки на процентные ставки в экономике

Как отмечено выше, решения по денежно-кредитной политике воздействуют на экономику через финансовый сектор. На первом этапе изменение ключевой ставки Банка России транслируется в изменение процентных ставок на всех сегментах финансового рынка. Это происходит в срок от 1 дня до нескольких кварталов в зависимости от сегмента рынка и - при прочих равных условиях - в масштабах, близких к исходному изменению ключевой ставки. При этом на динамику процентных ставок на более длительные сроки влияют не только фактические, но и ожидаемые в будущем решения по денежно-кредитной политике.

В первую очередь изменение ключевой ставки почти мгновенно приводит к изменению на аналогичную величину однодневных ставок рынка МБК. Эти ставки постоянно находятся вблизи ключевой ставки Банка России, что обеспечивается операциями Банка России по управлению ликвидностью банковского сектора. В результате ставки МБК формируются на целевом уровне при любой ситуации с ликвидностью банковского сектора (см. врезку "Состояние ликвидности банковского сектора и возможности кредитования экономики").

Изменение однодневной ставки МБК транслируется в изменение ставок МБК на более длительные сроки, что требует чуть больше времени и определяется не только фактическим снижением или повышением однодневной ставки, но и переменой ожиданий участников рынка относительно ее динамики в будущем. Банки могут как день за днем размещать или привлекать однодневные МБК, так и совершить одну операцию на более длительный срок. Банки выбирают более выгодный для себя вариант действий, и если ожидается, что однодневные ставки будут расти, банки-кредиторы будут требовать более высокой ставки по долгосрочным операциям и наоборот. Поскольку однодневная ставка МБК тесно связана с ключевой ставкой, эти ожидания в значительной мере формируются под влиянием заявлений и прогнозов Банка России, в первую очередь сигнала о будущей денежно-кредитной политике.

Ожидания участников рынка относительно траектории изменения ключевой ставки в будущем оказывают довольно существенное влияние на динамику процентных ставок. Так, в случае если участники рынка заранее ожидают изменения ключевой ставки в будущем, корректировка ставок на более длительные сроки может произойти еще до того, как фактически изменится ключевая ставка и, соответственно, краткосрочные ставки МБК. В результате рост или снижение долгосрочных ставок могут опережать изменение краткосрочных ставок. Возможна и обратная ситуация. Например, если центральный банк повышает ключевую ставку в ответ на рост рисков ускорения инфляции, для участников рынка это может означать, что повышение инфляции в результате своевременной реакции денежно-кредитной политики окажется меньше, чем могло бы быть, и центральный банк в будущем сможет быстрее перейти к снижению ключевой ставки. В результате краткосрочные ставки МБК в ответ на повышение ключевой ставки изменятся более существенно, чем долгосрочные.

Кроме ожиданий влияние на уровень межбанковских ставок на различные сроки оказывает ряд других факторов (уровень неопределенности в экономике, определяющий премию по кредитам на более длительные сроки, структура рынка, включая концентрацию заемщиков и кредиторов на его отдельных сегментах). По оценкам Банка России, изменение однодневной ставки МБК (MIACR) на 1 п.п. в течение двух недель транслируется в изменение ставок МБК сроком менее 1 года на 0,75-1 п.п.; ставок сроком от 1 до 5 лет - на 0,45-0,75 п.п.; ставок сроком более 5 лет - на 0,35-0,4 процентного пункта ¹. Более слабая реакция долгосрочных ставок на изменение ставок по однодневным МБК связана с охарактеризованным выше эффектом ожиданий: резкое повышение ключевой ставки (и вслед за ней - ставки по однодневным МБК) воспринимается как временная мера, и в долгосрочных ставках учитывается ожидаемое в будущем снижение краткосрочных ставок.

Банки могут использовать межбанковские кредиты наряду с другими финансовыми инструментами - облигациями, кредитами и депозитами. Поэтому вслед за изменением ставок по межбанковским кредитам изменяются и ставки на других сегментах финансового рынка. Быстрее всего изменения межбанковских кредитных ставок транслируются в доходность облигаций. В силу большого числа участников рынка и значительных объемов вторичных торгов любая новая информация (в том числе изменение текущего уровня ставок МБК и ожиданий относительно их будущей динамики) почти сразу ведет к изменению спроса и предложения на рынке, влияя на доходность облигаций. По оценкам Банка России, изменение ставок МБК приводит к аналогичному сдвигу кривой доходности облигаций федерального займа (ОФЗ) в течение одного месяца. Масштаб и скорость изменения доходностей корпоративных облигаций сопоставимы с аналогичными показателями для ОФЗ. Такое изменение доходности облигаций происходит при неизменности прочих факторов (помимо ставок МБК на доходность облигаций влияют колебания спроса со стороны тех или иных групп инвесторов, единичные крупные эмиссии, изменение структуры рыночного портфеля корпоративных облигаций, бюджетная политика и ряд других факторов).

Ставки по межбанковским кредитам и доходность облигаций, в свою очередь, влияют на ставки по банковским кредитам и депозитам. Это влияние обеспечивается за счет двух взаимосвязей. Во-первых, банки, выбирая между различными финансовыми инструментами, отдают предпочтение тем из них, ставки по которым привлекательнее. К примеру, если доходность облигаций снижается и вследствие этого, размещая средства на кредитном рынке, банки могут получить большую прибыль, чем покупая облигации, они будут наращивать кредитные операции и снижать кредитные ставки, чтобы увеличить свою долю на рынке. В результате ставки по кредитам и депозитам изменяются в том же направлении, что и доходность облигаций и ставки МБК. Во-вторых, ставки МБК и доходности ОФЗ широко используются в ценообразовании по основным банковским продуктам, в том числе через механизм трансфертной кривой (см. врезку "Трансфертная кривая и формирование процентных ставок по банковским операциям").

Изменение ставок по банковским продуктам происходит несколько медленнее, чем на рынках МБК или облигаций, что во многом связано с особенностями принятия решения об изменении условий стандартных кредитных и депозитных продуктов, которое занимает разное время для разных банков. При этом реакция краткосрочных ставок на изменение ставок МБК происходит быстрее, чем долгосрочных, а подстройка ставок на депозитном рынке занимает у банков больше времени, чем на кредитном. Это связано в том числе с тем, что депозит является стандартным продуктом, ставки по которому изменяются лишь после того, как банк централизованно примет решение об установлении новых условий. Так, в деятельности крупных банков встречаются периоды сохранения ставок на неизменном уровне в течение 2-3 кварталов, несмотря на изменения ключевой ставки на протяжении этого периода. В результате изменение краткосрочных (сроком до 1 года) ставок МБК на 1 п.п. приводит к изменению среднерыночных ставок по краткосрочным кредитам на 0,8 п.п. в течение 2-4 месяцев, по краткосрочным депозитам - 7-9 месяцев. Ставки по банковским кредитам на длительные сроки при изменении ставок МБК на те же сроки на 1 п.п. изменяются на 0,8 п.п. в течение 4-6 месяцев, по долгосрочным депозитам реакция аналогичного масштаба осуществляется в течение 7-9 месяцев. Оставшиеся 0,2 п.п. переносятся как на кредитные, так и на депозитные ставки в течение длительного времени.

Наряду со ставками МБК и доходностью ОФЗ, на ставки по банковским кредитам и депозитам влияют и другие факторы, в том числе оценки банками кредитных рисков и, соответственно, риск-премии по кредитам, инфляционные ожидания как самих банков, так и их клиентов, издержки банков, связанные с привлечением депозитов и размещением кредитов, оценки заемщиками перспектив роста спроса в экономике и ряд иных факторов.

Влияние процентных ставок на кредитование, сбережения, инвестиции и потребление

Изменение процентных ставок на различных сегментах финансового рынка влияет на готовность участников экономики заимствовать, инвестировать, сберегать или потреблять и, соответственно, транслируется в динамику денежно-кредитных показателей, потребительского и инвестиционного спроса. При прочих равных обстоятельствах чем ниже процентные ставки, тем выше рост кредитования, потребления и инвестиций и наоборот.

В рамках трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики выделяются несколько каналов влияния процентных ставок на кредитную и сберегательную активность. Во-первых, текущий уровень процентных ставок непосредственно воздействует на привлекательность кредитов и депозитов для клиентов банков и, соответственно, на выбор между текущим и будущим потреблением (последний этап процентного канала трансмиссионного механизма). При снижении ставок становится проще финансировать текущие расходы за счет заемных средств и менее привлекательно сберегать, откладывая расходы на будущее. При повышении ставок, напротив, увеличивается привлекательность депозитов и снижается привлекательность кредитования. Этот канал, связанный со спросом на финансовые продукты со стороны клиентов банков, называется процентным каналом трансмиссионного механизма.

Во-вторых, изменение процентных ставок влияет на рыночную стоимость акций, облигаций, недвижимости и других активов: при снижении ставок цены активов растут, а при повышении - уменьшаются. При этом наиболее сильно и быстро реагируют цены на рынке финансовых активов, где сделки совершаются быстрее, чем, например, на рынке недвижимости. Так как активы, имеющиеся в собственности компаний и населения, могут служить для них обеспечением по кредитам, то рост их стоимости повышает возможности компаний и домохозяйств по привлечению заемных средств. Это дополнительно способствует расширению кредитования при снижении ключевой ставки или снижает кредитную активность при повышении ставки (балансовый канал трансмиссионного механизма, или канал цен активов). Анализ данных балансов по широкому кругу российских компаний реального сектора подтверждает работоспособность балансового канала в российской экономике, однако в целом действие этого канала менее значимо по сравнению с другими. Это связано с тем, что активы, цены на которые зависят от уровня процентных ставок, в российской практике пока не так широко используются компаниями и в особенности населением в качестве залога.

В-третьих, изменение рыночной стоимости активов, вызванное изменением процентных ставок, влияет не только на клиентов банков, но и на сами банки. Рост стоимости банковских активов является источником прибыли банков, увеличивая банковский капитал, благодаря чему банки могут наращивать объемы кредитных операций. В то же время снижение стоимости банковских активов, вызванное ростом процентных ставок, сокращает капитал банков и ограничивает возможности банков наращивать кредитование. В масштабах российской банковской системы данный канал влияния процентных ставок на объемы кредитования (узкий кредитный канал трансмиссионного механизма) ограниченно значим, так как большинство российских банков имеет достаточный запас собственного капитала. Однако для отдельных крупных банков фактор достаточности собственного капитала может влиять на объемы и структуру кредитных операций.

В-четвертых, текущий уровень ставок в экономике влияет на выбор банков между более и менее рискованными операциями (канал принятия риска). Снижение рыночных ставок ограничивает процентные доходы банков, и это стимулирует банки выдавать больше кредитов, в том числе за счет расширения кредитования более рискованных (и значит, кредитуемых по более высокой ставке) заемщиков.

В-пятых, функционирование кредитного канала, а также канала принятия риска связано с влиянием процентных ставок на долговую нагрузку на банковских заемщиков (уровень долговой нагрузки показывает, какая часть доходов заемщиков уходит на выплату процентов и погашение долгов). Рост долговой нагрузки, с одной стороны, снижает возможность заемщиков обслуживать свои текущие обязательства и, соответственно, привлекать новые кредиты, снижая спрос на кредитном рынке. С другой стороны, растущая долговая нагрузка на заемщика (и, следовательно, рост риска того, что кредит будет возвращен не в полном объеме или с нарушением установленных сроков) ведет к формированию банками дополнительных резервов на возможные потери, что снижает банковский капитал и ограничивает возможности банков наращивать кредитование (кредитный канал). Кроме того, процентные ставки используются в стандартных моделях анализа рисков. Если ставки (и долговая нагрузка) на заемщика снижаются, банк оценивает заемщика как более надежного и охотнее предоставляет кредиты такому заемщику (канал принятия риска).

Помимо воздействия через кредитную активность, растущая долговая нагрузка также непосредственно влияет на совокупный спрос в экономике, так как чем больше средств тратится заемщиками на обслуживание своих обязательств, тем меньше остается для финансирования своих расходов. Для измерения уровня долговой нагрузки может быть использован такой показатель, как коэффициент обслуживания долга, - отношение потока платежей по накопленному долгу, включающих как погашение части долга, так и выплату процентов, к величине текущих доходов.

Степень и скорость влияния изменения процентных ставок на долговую нагрузку зависят от структуры кредитного рынка. В частности, чем больше доля кредитов, выданных по плавающей процентной ставке (привязанной, например, к ключевой ставке или ставкам МБК), тем быстрее изменение уровня ставок в экономике транслируется в рост или снижение процентных расходов заемщиков. В российской практике плавающие процентные ставки пока не пользуются популярностью: по данным Банка России, средняя доля кредитов по фиксированным ставкам в общем объеме корпоративных кредитов, выданных российскими банками, в 2018 г. составляла около 85%. На скорость трансмиссии изменения процентных ставок на уровень долговой нагрузки влияет также срочность кредитования. Чем ниже средняя срочность кредитования, чем быстрее выданные ранее кредиты замещаются новыми кредитами, выданными по изменившимся ставкам, тем быстрее реагирует уровень долговой нагрузки на изменение процентных ставок. К IV кварталу 2019 г. на кредиты сроком свыше 1 года приходилось около 75% портфеля корпоративных кредитов и 85% портфеля розничных кредитов. Соответственно, изменение рыночных ставок относительно медленно сказывалось на долговой нагрузке российских заемщиков.

По оценкам Банка России, при изменении средневзвешенной ² процентной ставки по кредитам в рублях и иностранной валюте на 1 п.п. коэффициент обслуживания долга для населения сонаправленно изменяется приблизительно на 0,1 п.п., для компаний - на 0,3 процентного пункта. Учитывая наличие лагов трансмиссии, а также срочную структуру кредитования, влияние ставки полностью отражается на уровне долговой нагрузки в течение примерно двух лет, следующих за периодом изменения ставки. Существуют и другие факторы, которые воздействуют на динамику долговой нагрузки, - например, колебания валютного курса, приводящие к переоценке объема задолженности в иностранной валюте. В отдельных случаях вклад таких факторов в формирование долговой нагрузки, а следовательно, и кредитной активности может существенно превышать непосредственно вклад изменения процентных ставок. Это, во-первых, может значимо влиять на трансмиссию денежно-кредитной политики и, во-вторых, являться источником рисков для финансовой стабильности. Превышение критических уровней долговой нагрузки, что подтверждают и оценки Банка России, может приводить к увеличению рисков неплатежеспособности домохозяйств и компаний реального сектора и последующему их банкротству. Результатом может оказаться снижение финансовой устойчивости банковского сектора в связи с накоплением проблемных кредитов и сокращением уровня достаточности капитала. Это, в свою очередь, может стать фактором резкого и длительного охлаждения кредитной активности, роста премий за кредитный риск, снижения эффективности воздействия денежно-кредитной политики на экономику через изменение процентных ставок, а при наиболее неблагоприятном развитии событий - источником кризисных явлений в экономике. С учетом указанных факторов при оценке влияния кредита на экономику в фокусе внимания Банка России находятся не только основные денежно-кредитные агрегаты, но и показатели долговой нагрузки заемщиков, а также широкий круг индикаторов функционирования банковского сектора. Кроме того, Банк России принимает во внимание, что на динамику кредитной активности могут оказывать влияние макропруденциальные меры и изменения банковского регулирования, и оценивает потенциальные эффекты подобных мер на трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики, а также учитывает их при прогнозировании и принятии решений.

Взаимодействие охарактеризованных выше механизмов определяет степень и скорость изменения кредитной активности, вызванной изменением процентных ставок. По оценкам Банка России, повышение или снижение средневзвешенной ставки по рублевым кредитам на 1 п.п., вызванное изменением ключевой ставки Банка России, приводит к изменению кредита экономике примерно на 1,5% с лагом в один квартал. В дальнейшем, если не происходит возврата ставки к исходным значениям, отклик достигает 2,3% через год и 3,0% через два года. Спрос и предложение на кредитном рынке формируются под влиянием не только процентных ставок, в значительной степени определяемых денежно-кредитной политикой, но и широкого спектра иных факторов. К числу этих факторов относятся фаза экономического цикла, деловой климат, качество корпоративного управления, настроения участников кредитного рынка и их склонность к риску. При анализе динамики кредитования Банк России учитывает названные выше факторы.

В свою очередь изменение кредитной активности влияет на динамику экономической активности как на горизонте до года, так и на более длительных горизонтах (до 2,5 лет), в том числе из-за сопряженного изменения уровня долговой нагрузки. Изменение привлекательности заимствований и сбережений для населения, происходящее вследствие изменения процентных ставок, влияет на норму сбережений. Чем больше норма сбережений, тем меньшую часть своих располагаемых доходов население направляет на покупку товаров и услуг, то есть потребительский спрос сокращается, и наоборот - при снижении нормы сбережений увеличивается потребительская активность домохозяйств. Норма сбережений рассчитывается на чистой основе как разница между вложениями в активы и приростом кредитования, отнесенная к располагаемым доходам населения. По оценкам Банка России, изменение средневзвешенной ³ процентной ставки по кредитам населению в рублях на 10% (например, с 10 до 11% годовых) приводит к сонаправленному изменению нормы сбережения на 0,2 п.п. в течение одного квартала. В течение года указанный эффект может достичь 0,3 п.п., так как на устойчивое изменение ставки с течением времени реагирует все больше людей, принимая решение о сбережениях и кредитовании.

При этом следует отметить, что на среднесрочном горизонте норма сбережений колеблется вокруг относительно стабильного уровня, который определяется набором устойчивых факторов. К ним относятся культурные национальные особенности (например, отношение к приобретению товаров в долг), демографическая ситуация, государственная политика - доступность социальной помощи (уменьшает необходимость в сбережениях), налогообложение доходов от сбережений и другие факторы. В целом существует общемировая тенденция к снижению нормы сбережений. Краткосрочные колебания нормы сбережений вокруг устойчивого уровня могут быть связаны не только с динамикой процентных ставок, но и с повышением или снижением уровня неопределенности, влияющим на формирование сбережений из предосторожности, объем которых увеличивается в периоды турбулентности, как, например, в начале 2015 года.

Рыночные процентные ставки, оказывая воздействие на норму сбережений, определяют относительную ценность текущего и будущего потребления и с учетом текущего и ожидаемого потока доходов влияют на потребительский спрос. Изменение рыночных процентных ставок, которое приводит к увеличению или снижению спроса на новые заемные средства со стороны фирм, отражается также на динамике инвестиционного спроса. В России этот эффект, по оценкам Банка России, имеет меньший количественный эффект по сравнению с влиянием на потребительский спрос. Во многом это связано с преобладающей долей собственных средств при финансировании инвестиций в российской экономике. Несмотря на некоторый рост за последние десятилетия, банковские кредиты по-прежнему обеспечивают только около 10% вложений в основной капитал (см. Приложение 8 ОНЕГДКП 2018-2020 гг.). В будущем возможен некоторый рост роли кредитных ресурсов в финансировании инвестиций (за счет как банковского кредитования, так и выпуска облигаций), однако, учитывая инертность изменений структуры финансирования инвестиций, наблюдаемую в прошлом, этот процесс потребует длительного времени. Рыночные процентные ставки, оказывая влияние на потребительский и инвестиционный спрос, одновременно определяют изменение спроса на импорт. Взаимодействие охарактеризованных выше механизмов приводит к тому, что снижение процентных ставок влечет за собой временное ускорение роста потребительского и инвестиционного спроса и формирование положительного разрыва выпуска, а рост ставок, напротив, ведет к возникновению отрицательного разрыва выпуска.

Влияние динамики спроса и предложения на потребительские цены

Изменение потребительской, производственной и инвестиционной активности, происходящее под влиянием изменения процентных ставок, транслируется в изменение совокупного спроса и предложения и далее - потребительских цен. Это является финальным этапом трансмиссии. Колебания выпуска (как наблюдаемого статистикой результата взаимодействия спроса и предложения) могут приводить к усилению или снижению инфляционного давления в экономике. В то же время в соответствии с мировым опытом и экономической теорией источником давления на цены может быть лишь такая динамика выпуска, при которой его уровень отклоняется от равновесия или производственного потенциала экономики. Такое отклонение называется разрывом выпуска (см. врезку "Концепция равновесного состояния экономики и отклонения от него основных макроэкономических переменных (разрывов)"). Наличие существенного положительного разрыва выпуска при прочих равных условиях формирует риски устойчивого отклонения инфляции вверх от цели, а в случае отрицательного разрыва - устойчивого отклонения вниз.

По оценкам Банка России, формирование разрыва выпуска на уровне 1% приведет к изменению квартальной аннуализированной инфляции на 0,2-0,5 п.п. в следующем квартале: повышению инфляции в случае положительного разрыва выпуска и ее замедлению в случае отрицательного разрыва. При этом проинфляционное (дезинфляционное) влияние наблюдается на протяжении всего периода сохранения положительного (отрицательного) разрыва выпуска, а не только в случае его увеличения или сокращения.

Таким образом, в логике процентного и кредитного каналов трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики изменение ключевой ставки, последовательно пройдя через этапы воздействия на процентные ставки в экономике, денежно-кредитные показатели и показатели реального сектора экономики, транслируется в изменение темпов роста потребительских цен. По оценкам Банка России, в целом для того, чтобы импульс от изменения ключевой ставки в полной мере транслировался в динамику инфляции, требуется до 3-6 кварталов.

Канал валютного курса

Изменение рыночных процентных ставок, вызываемое изменением ключевой ставки Банка России, воздействует также на сравнительную привлекательность вложений в рублевые и валютные финансовые инструменты. В результате меняется спрос иностранных инвесторов на российские инструменты, а российских инвесторов - на иностранные. Вследствие этого изменяется курс рубля, который, в свою очередь, является значимым фактором формирования внутренних цен. Данный механизм влияния ключевой ставки на инфляцию определяется как канал валютного курса (валютный канал).

Понятие валютного канала используется лишь в тех случаях, когда изменения курса обусловлены операциями центрального банка. К валютному каналу не имеет отношения ослабление или укрепление национальной валюты, происходящее под влиянием широкого круга внешних и внутренних факторов, которые напрямую не зависят от центрального банка. Эти факторы лежат за пределами непосредственно трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, но Банк России учитывает их при анализе текущей ситуации, прогнозировании инфляции и принятии решений по денежно-кредитной политике (см. раздел 3). Определенное влияние на внутренний валютный рынок могут оказывать также операции центрального банка по покупке и продаже валюты, однако в рамках режима плавающего валютного курса они не направлены на достижение определенного уровня курса или темпа его изменения, решают отдельные задачи и не имеют своей целью воздействовать на динамику инфляции или экономического роста. Операции на внутреннем валютном рынке, осуществляемые в рамках бюджетного правила, Банк России рассматривает как одну из предпосылок при формировании прогноза, на основании которого принимаются решения по ключевой ставке.

Курсовая динамика, в свою очередь, оказывает значимое влияние на инфляцию, действуя как напрямую через цены импортируемых товаров, так и через ряд косвенных эффектов. Валютный курс реагирует на изменение ключевой ставки и однодневной ставки межбанковского рынка, по оценкам Банка России, в основном в течение одной недели. При этом реальный эффективный курс рубля при прочих равных условиях изменяется примерно на 0,9% в ответ на 1 п.п. изменения однодневной ставки МБК ⁴.

Прямое воздействие курса на инфляцию на потребительском рынке реализуется как непосредственно через цены на импортируемые потребительские товары и услуги, так и через цены на импортируемое сырье, материалы, комплектующие. В силу высокой доли импорта на российском потребительском рынке динамика обменного курса рубля оказывает заметное влияние на инфляцию. В структуре товарных ресурсов розничной торговли доля импорта составила в среднем 35-37% в 2017 - I квартале 2019 года.

Опосредованное воздействие изменения валютного курса на инфляцию происходит через влияние на стоимость экспорта и импорта. Ослабление национальной валюты приводит к увеличению стоимости импорта и снижению его относительной привлекательности для отечественного потребителя, что расширяет возможности как импортозамещения, так и повышения цен на замещающую отечественную продукцию. Рост рублевой стоимости экспорта, также происходящий в случае ослабления национальной валюты, формирует повышательное давление на цены тех товаров, которые одновременно направляются на экспорт и продаются на внутреннем рынке. В случае сырьевых товаров это формирует также и общее давление со стороны затрат.

По оценкам Банка России, основной эффект от изменения курса рубля на динамику внутренних цен проявляется в пределах до 6 месяцев от момента изменения курса.

Реакция внутренних цен на ослабление рубля может быть сильнее, чем в случае его укрепления на краткосрочном горизонте (см. врезку "Об оценке эффекта переноса обменного курса в инфляцию"). Такая асимметрия реакции связана в том числе с особенностями формирования инфляционных ожиданий населения и бизнеса, в большей степени чувствительных к ослаблению рубля, чем к укреплению (см. подраздел "Канал инфляционных ожиданий"). В то же время нельзя исключить, что масштаб реакции цен товаров и услуг выравнивается на более длительных временных горизонтах. В этом случае, например, ослабление рубля ведет к краткосрочной, но достаточно сильной реакции цен, в то время как укрепление рубля оказывает схожий по масштабу, но более растянутый во времени эффект. Однако для получения более надежных и устойчивых оценок чувствительности российской инфляции к курсовой динамике на длительных горизонтах необходимо накопить статистические данные за более долгий период, в котором отсутствовали бы такие существенные структурные сдвиги в российской экономике, как в недавнем прошлом. В частности, к важнейшим из таких сдвигов относится переход к плавающему обменному курсу в 2014 г. и к таргетированию инфляции в начале 2015 года.

Кроме того, цены на различные группы товаров и услуг по-разному реагируют на курсовые колебания в силу таких факторов, как конкурентоспособность отечественной продукции на отдельных рынках, доля в цене товара транспортных расходов, торговых и складских наценок, уровень налогового бремени. В частности, быстрее реагируют на изменения курса и более чувствительны к ослаблению рубля, чем к его укреплению, цены товаров и услуг, срок хранения или использования которых небольшой. Это свойственно для продовольственных цен, что может быть связано со структурными особенностями российского продовольственного рынка: доля импорта наиболее высока в сегменте продуктов с небольшими сроками хранения (например, фрукты, отдельные виды молочной продукции). Цены на услуги также демонстрируют выраженно асимметричную реакцию. Особенно чувствительными к курсовым изменениям являются цены на услуги зарубежного туризма, авиаперевозки. Более близкой к симметричной является реакция цен на рынке непродовольственных товаров. Продолжительные сроки хранения позволяют розничным сетям более плавно изменять цены, учитывая не только эпизоды ослабления рубля, но и последующее корректирующее укрепление. По оценке Банка России, в последние годы при ослаблении номинального эффективного курса рубля ⁵ на 1% инфляция повышается на горизонте полугода не более чем на 0,1 процентного пункта. Реакция на укрепление существенно слабее.

Развитие импортозамещения в сегменте потребительских товаров, постепенное снижение инфляционных ожиданий, финансовая стабильность формируют условия для снижения чувствительности цен к колебаниям обменного курса. Так, в период турбулентности на финансовом рынке в конце 2014 - начале 2015 г. чувствительность ценовой динамики была в 1,5 раза выше, чем сейчас. В 2015-2018 гг. происходило увеличение доли отечественной продукции, в особенности в производстве некоторых мясных и молочных продуктов. Доля отечественного производства в товарных ресурсах внутреннего рынка в начале 2019 г. приблизилась к 100% по отдельным видам мясной продукции (свинина - 96,5%, птица - 96%), в производстве сыров она достигла 68,8%. В меньшем объеме импортозамещение происходило на рынках непродовольственных потребительских товаров. При этом на протяжении 2017 - первой половины 2018 г. развитие импортозамещения замедлялось по мере насыщения рынка отечественной продукцией, а также из-за произошедшего в 2017 г. укрепления рубля.

Канал инфляционных ожиданий

Особым каналом трансмиссионного механизма является канал инфляционных ожиданий, дополняющий другие каналы и влияющий на их работу. С учетом ожиданий по инфляции субъекты экономики принимают решения о потреблении, сбережении и инвестировании, устанавливают процентные ставки, заработную плату и цены. Центральный банк может воздействовать на динамику инфляционных ожиданий через свои прогнозы, заявления и решения по ключевой ставке, которые должны оказать влияние на будущую инфляцию. Что еще более важно, центральный банк, устанавливая цель по инфляции и обеспечивая ее достижение мерами денежно-кредитной политики, создает условия для привязки инфляционных ожиданий к цели по инфляции. Эффективность воздействия центрального банка на инфляционные ожидания зависит от результативности политики центрального банка и, соответственно, степени доверия к ней, а также от уровня финансовой грамотности участников экономических отношений. Банк России анализирует ожидания всех групп участников, так как ожидания каждой группы имеют свою специфику и воздействуют на процесс формирования цен. В России инфляционные ожидания оказывают значимое влияние на динамику инфляции.

Инфляционные ожидания бизнеса играют важную роль при формировании инфляции, так как предприятия устанавливают заработную плату и цены на производимую продукцию. У предприятий выше потребность прогнозировать будущую инфляцию, лучше доступ к информации и больше ресурсов для ее обработки.

Инфляционные ожидания населения во многом определяют динамику потребительского спроса, что в конечном счете отражается на ценах на товары и услуги. Например, ожидания ускорения роста цен в будущем могут увеличить спрос домашних хозяйств и способствовать более быстрому и сильному повышению инфляции. Необходимо отметить, что инфляционные ожидания населения как в мировой, так и российской практике могут быть наиболее адаптивными, то есть опираться на предыдущие значения инфляции, а также могут быть подвержены влиянию дополнительных факторов, включая демографическую структуру населения. Банк России учитывает это при принятии решений по денежно-кредитной политике.

Ожидания профессиональных аналитиков и экспертов могут оказывать влияние на ожидания населения и компаний, а также финансового сообщества, приводя к соответствующим изменениям показателей финансового рынка и изменению процентных ставок. При этом оценки аналитиков, как правило, основываются на более детальном анализе существенного объема экономической информации, чем ожидания населения и бизнеса, и в дальнейшем могут оказываться ближе к фактической инфляции.

Инфляционные ожидания банков воздействуют на формирование долгосрочных ставок по кредитам и депозитам. Так, снижение инфляционных ожиданий финансового сектора в 2016-2018 гг. вносило значимый вклад в снижение долгосрочных ставок по кредитам до исторических минимумов. Кроме того, инфляционные ожидания банков дополнительно воздействуют на их предпочтения относительно срочной структуры их активов и обязательств, а соответственно, на различия в скорости реакции краткосрочных и долгосрочных ставок на изменение ключевой ставки. Например, в 2015-2016 гг., когда сохранялась относительно высокая неопределенность будущей динамики инфляции, банки существенно быстрее повышали и медленнее снижали кредитные ставки, чем депозитные. Таким образом они стремились застраховать себя от неожиданного роста инфляции и, соответственно, повышения ключевой ставки, когда банки могли ожидать массового перекладывания средств населения в новые депозиты по возросшим ставкам при сохранении на балансах кредитов, выданных ранее по относительно низким ставкам.

На формирование процентных ставок по банковским операциям также могут значимо воздействовать инфляционные ожидания населения и бизнеса. Так, ожидания населения по инфляции и субъективные оценки ее текущего уровня могут задавать нижнюю границу для депозитных ставок, ниже которой они будут восприниматься как неоправданно низкие и непривлекательные. При приближении ставок по вкладам к этой границе они становятся менее чувствительными к дальнейшему снижению ключевой ставки. В результате снижение депозитных и, соответственно, кредитных ставок замедляется. Такая ситуация наблюдалась в 2017 - первой половине 2018 года.

Снижение инфляции до исторически минимальных уровней, последовательная денежно-кредитная политика формируют доверие к политике Банка России, повышают роль его заявлений и прогнозов в формировании инфляционных ожиданий. Это в том числе способствует появлению деловых практик соответствующего определения заработной платы, формирования цен на промежуточные товары и конечную продукцию в привязке к целевому уровню инфляции. Повышение доверия к денежно-кредитной политике также способствует тому, что участники экономических отношений при принятии решений в меньшей степени реагируют на кратковременные колебания цен, вызванные в том числе немонетарными факторами инфляции. По мере закрепления и развития этих тенденций будет повышаться долгосрочная устойчивость цен, а со стороны центрального банка будет требоваться меньшая реакция для стабилизации инфляции в случае ее отклонения от цели под влиянием временных факторов.

Другие каналы

Наряду с проанализированными выше каналами трансмиссионного механизма, в экономической литературе выделяют ряд других каналов, большинство из которых так или иначе связано с изменениями ставок по финансовым инструментам под влиянием изменения ключевой ставки. В частности, рост и снижение стоимости активов, вызванные изменением уровня ставок, влияют не только на возможность использовать эти активы в качестве обеспечения по кредитам (см. подраздел "Влияние процентных ставок на кредитование, сбережения, инвестиции и потребление"). Рост стоимости финансовых активов стимулирует их собственников увеличивать расходы, а ее уменьшение, напротив, вынуждает экономить (канал благосостояния трансмиссионного механизма). В последние десятилетия в России растет число собственников финансовых активов (в середине 2019 г. на ПАО Московская Биржа было зарегистрировано свыше 2,7 млн клиентов - физических лиц - втрое больше, чем пять лет назад) и увеличивается объем вложений в ценные бумаги (включая паи ПИФов), что создает условия для постепенного роста значимости данного канала. Тем не менее пока преобладающей формой сбережений населения в России являются банковские депозиты, остаток на которых не переоценивается при изменениях рыночных процентных ставок (в отличие от стоимости акций и облигаций). Доля ценных бумаг в сбережениях населения невелика. Это ограничивает эффективность канала благосостояния в российской экономике.

С каналом благосостояния тесно смыкается канал денежных потоков, связанный с тем, что изменение процентных ставок ведет к перераспределению финансовых ресурсов в экономике. В случае снижения ставок доходы перераспределяются от чистых кредиторов (людей, которые разместили больше средств в финансовые активы, чем привлекли кредитов) к чистым должникам. Поскольку, как правило, чистыми кредиторами становятся более консервативные и менее склонные к наращиванию расходов люди, это перераспределение ведет к росту совокупного спроса в экономике.

При анализе влияния процентных ставок на цены иногда дополнительно выделяют канал издержек. Его механизм предполагает, что повышение процентных ставок в экономике сказывается в первую очередь на издержках производителей (через расходы на обслуживание привлеченных кредитов), заставляя их одновременно ограничивать выпуск и повышать цены на конечную продукцию (тогда как в логике процентного канала повышение ключевой ставки должно ограничивать рост цен). Однако современные исследования, в том числе на российских данных, показывают, что в настоящее время влияние денежно-кредитной политики на инфляцию через процентный канал преобладает (см. Приложение 2 ОНЕГДКП 2019-2021 гг.), то есть повышение ключевой ставки сдерживает рост цен.

Эффективность трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики

Эффективность трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики с точки зрения силы и скорости влияния денежно-кредитной политики на экономику и инфляцию в значительной мере определяется уровнем развития финансового сектора, доверия участников экономики к центральному банку, национальной валюте и финансовым институтам, степенью влияния немонетарных факторов на процессы, происходящие в экономике.

В российской экономике продолжается развитие финансовых рынков и банковской системы за счет финансового оздоровления банковского сектора, роста финансовой грамотности населения и бизнеса, широкого внедрения новых технологий, снижающего издержки участников рынка и ускоряющего совершение сделок, расширения линейки финансовых услуг и повышения их доступности (см. раздел 1), а также совершенствования операционной процедуры денежно-кредитной политики (см. раздел 4). Банк России вносит вклад в развитие этих процессов в рамках различных видов своей деятельности.

Девалютизация кредитов и депозитов, устойчиво продолжавшаяся в последние годы, также способствует ослаблению влияния внешних факторов на внутренний финансовый сектор и повышает значение внутренних процентных ставок при принятии решений населением и бизнесом. Сохранение этой тенденции в будущем, чему будет способствовать в том числе поддержание ценовой и финансовой стабильности, окажет положительное влияние на эффективность работы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики.

В настоящее время на формирование уровня, динамики и волатильности цен в России оказывают влияние немонетарные факторы со стороны как внешнеэкономических условий (включая динамику мировых цен на энергоносители), так и внутренних факторов, таких как несовершенная конкуренция, недостаточное развитие логистической инфраструктуры, ограниченность внутреннего предложения отдельных категорий потребительских, сырьевых и инвестиционных товаров, дефицит квалифицированных кадров и высокий износ производственного оборудования, особенности тарифного регулирования (см. врезку "Влияние немонетарных факторов на инфляцию" в разделе 3). Нивелирование влияния факторов данной группы может снизить инфляционное давление и ценовую волатильность, что будет вносить вклад в дальнейшее снижение уровня инфляционных ожиданий и их чувствительности к разовым событиям. Способствовать снижению влияния немонетарных факторов на инфляцию будет работа, проводимая органами государственной власти, в которой Банк России принимает участие (см. раздел 1 и врезку в разделе 3).

------------------------------

¹ Здесь и далее оценки влияния приводятся при прочих равных условиях, то есть при условии неизменности других факторов, которые могут оказывать влияние на итоговый показатель.

² Средняя ставка, взвешенная по объему предоставленных средств по всем срокам.

³ Влияние на сберегательную активность возможно оценить с использованием динамики кредитных ставок, так как в основном кредитные и депозитные ставки изменяются сонаправленно.

⁴ Средневзвешенное изменение реального курса рубля к валютам стран - основных торговых партнеров России.

⁵ Средневзвешенное изменение номинальных курсов рубля к валютам стран - основных торговых партнеров России.

------------------------------

Состояние ликвидности банковского сектора и возможности кредитования экономики

В 2017 г. в российском банковском секторе сформировался структурный профицит ликвидности. Это значит, что кредитным организациям больше не нужно на регулярной основе привлекать средства у Банка России для осуществления своей текущей деятельности. Более того, на корсчетах банков формируется больше средств, чем им необходимо для проведения платежей и выполнения обязательных резервных требований. Поэтому Банк России проводит операции по абсорбированию ликвидности, то есть по привлечению у банков избыточных средств в депозиты или размещению собственных облигаций. Доходность, которую получают банки по итогам этих операций, близка к ключевой ставке Банка России.

С точки зрения консолидированного баланса банковского сектора может сложиться представление, что с переходом к структурному профициту объем ресурсов, доступных банкам для расширения кредитования, увеличился (рис. 1). Действительно, в активах банков возрос объем ликвидных средств, которые потенциально могут быть замещены вложениями в менее ликвидные активы - кредиты.

.

Рис. 1

Упрощенная структура баланса банковского сектора

Банковский сектор при структурном дефиците			Банковский сектор при структурном профиците
Активы	Пассивы		Активы	Пассивы
Кредиты	Депозиты		Кредиты	Депозиты
	Средства, привлеченные у Банка России		Депозиты в Банке России и ОБР

Но данная гипотеза не согласуется с тем, как кредитование влияет на балансы кредитных организаций. При выдаче кредита происходит зачисление средств на расчетный счет заемщика, при этом объем прочих активов банка не меняется. Впоследствии заемщик может перечислить средства на счет в другом банке или использовать их для расчетов с контрагентами. В этом случае средства будут списаны с корсчета банка-кредитора и поступят на корсчет в другой банк, в пассивах банка на соответствующую сумму уменьшится остаток средств на счете заемщика. Однако общий объем средств на корсчетах банковского сектора (то есть банковской ликвидности) останется неизменным ¹.

Банк, предоставивший кредит, может компенсировать отток ликвидности либо за счет поступающих платежей, либо с помощью операций на межбанковском рынке (рис. 2). Поэтому, принимая решение о предоставлении кредитов, банки исходят из того, что в любой ситуации смогут профондировать эти операции за счет рыночных источников или в крайнем случае привлекая средства у Банка России. Иными словами, предложение кредитов не ограничивается объемом доступной ликвидности ни для отдельного банка, ни для банковского сектора в целом. Также если у банка сформируется избыток ликвидности, он не будет стремиться непременно использовать эти средства для наращивания кредитования реального сектора, поскольку у банков всегда есть возможность разместить избыточную ликвидность на денежном рынке в Банке России. Следовательно, и приток ликвидности в банки сам по себе не приводит к росту кредитования.

В свою очередь Банк России совершает с банками операции по предоставлению или абсорбированию ликвидности в таком объеме и на таких условиях, чтобы обеспечить формирование ставок МБК вблизи ключевой ставки. Операционная процедура денежно-кредитной политики Банка России позволяет ему эффективно ограничить влияние меняющейся ситуации с ликвидностью банковского сектора на стоимость ресурсов на денежном рынке, а следовательно - на все остальные ставки в экономике. Это повышает действенность процентного канала трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, что в конечном итоге позволяет Банку России достигать цели по инфляции.

Рис. 2

Схематичное представление операций кредитования

	Баланс банка А			Баланс банка Б			Баланс банковского сектора
	Активы	Пассивы		Активы	Пассивы		Активы	Пассивы
Банк А выдает кредит заемщику	+ кредит	+ остаток на счете клиента					+ кредит	+ остаток на счете клиента
Заемщик расплачивается с контрагентом	- остаток на корсчете	- остаток на счете клиента		+ остаток на корсчете	+ остаток на счете клиента
Банк А выходит на МБК, сделка с банком Б	+ остаток на корсчете	+ задолженность по МБК		- остаток на корсчете + требования по МБК			+ требования по МБК	+ задолженность по МБК
Результат операций	+ кредит	+ задолженность по МБК		+ требования по МБК	+ остаток на счете клиента		+ кредит + требования по МБК	+ остаток на счете клиента + задолженность по МБК

------------------------------

¹ В случае предоставления кредита в наличной форме зачисления средств на счет заемщика не происходит, вместо этого снижаются остатки в кассе банка. Но средства, полученные заемщиком, вероятнее всего, будут потрачены на покупку товаров или услуг и поэтому вернутся в кассу этого или другого банка.

------------------------------

Трансфертная кривая и формирование процентных ставок по банковским операциям

Трансфертная кривая является инструментом, который позволяет коммерческому банку выстроить согласованное ценообразование по операциям в различных сегментах рынка и в случае необходимости гибко изменять структуру своего баланса, выбирая между различными источниками фондирования и размещения средств. Она представляет собой формируемый банком единый набор внутренних (трансфертных) ставок для каждого срока операций, от которых с учетом дополнительных факторов "отсчитываются" процентные ставки по всем активным и пассивным операциям банка.

Единой трансфертной кривой для банковского сектора не существует. Каждый банк выстраивает ее индивидуально, опираясь на ставки МБК, доходность ОФЗ или внутренние оценки, в зависимости от особенностей его стратегии. Кроме того, использование трансфертной кривой в большей мере оправдано для крупных банков, которые одновременно совершают операции во множестве сегментов рынка и нуждаются в способе обеспечить целостность и последовательность своей процентной политики. Небольшие специализированные банки, например работающие только на рынках кредитов и депозитов, могут просто сформировать два набора ставок - по активным и пассивным операциям. Тем не менее за счет крупных банков, использующих трансфертную кривую в ценообразовании, повышается связанность сегментов финансового рынка, так как влияние тех или иных значимых событий, включая изменение ключевой ставки, одновременно передается во все эти сегменты.

Для каждого типа активных операций ставка должна быть не меньше трансфертной ставки на соответствующий срок, увеличенной на издержки и премии за риски (как общие, так и специфические для данного типа операций). Для каждого типа пассивных операций, напротив, ставка должна быть не больше трансфертной ставки, уменьшенной на издержки. В результате какой бы ни была структура активов и пассивов, спред между ставками по активным и пассивным операциям позволяет покрыть все необходимые издержки, риски и сформировать прибыль.

К ключевым издержкам и рискам при этом относятся операционные (транзакционные) издержки, кредитные риски для отдельных сегментов и заемщиков, затраты на отчисления в систему страхования вкладов и формирование обязательных резервов (см. Приложение 7 ОНЕГДКП 2018-2020 гг.). Наличие и масштаб этих факторов, которые банки объективно должны учитывать при ценообразовании своих продуктов, объясняет, почему уровень процентных ставок для населения и предприятий более существенно отличается от ключевой ставки Банка России, чем уровень ставок МБК на сопоставимые сроки.

Дополнительное влияние на формирование процентных ставок для реального сектора экономики могут оказывать характеристики финансового рынка, включая степень его сегментации, уровень конкуренции за средства вкладчиков или за наиболее качественных заемщиков, особенности стратегий отдельных участников и регулирования финансового сектора в целом.

Изменения всех указанных факторов могут "зашумлять" реакцию процентных ставок по депозитам, кредитам и корпоративным облигациям на изменения ставок МБК и доходностей ОФЗ. В связи с этим такую реакцию важно оценивать, исключая действие указанных факторов.

Можно привести ряд примеров из российской практики, когда дополнительные факторы оказывали значимое влияние на динамику кредитных и депозитных ставок в целом в экономике или на особенности функционирования трансмиссионного механизма. Так, в 2016-2017 гг. сочетание осторожной политики банков в отборе заемщиков и восстановления российской экономики способствовало снижению премий за кредитный риск, заложенных в кредитные ставки, и, соответственно, вносило вклад (наряду с ожиданиями относительно дальнейшего снижения ключевой ставки) в то, что ставки на кредитном рынке снижались несколько быстрее ключевой ставки и ставок денежного рынка. В сегменте долгосрочного кредитования населения еще одним фактором динамики ставок являлось изменение структуры рынка - замещение долгосрочных потребительских кредитов и автокредитов менее рисковыми ипотечными кредитами, что предопределило снижение ставок в 2014 г., несмотря на рост ключевой ставки в течение года, а затем их более медленный рост в первой половине 2015 г. и опережающее уменьшение в 2016 г. по сравнению с динамикой ключевой ставки и ставок МБК.

Что касается отдельных характеристик российского финансового сектора, то для него, в частности, характерно наличие крупных банков, занимающих доминирующие позиции в основных сегментах рынка. Это оказывает влияние на особенности функционирования трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики: крупные банки могут слабее реагировать на различные внешние и внутренние факторы, в том числе на изменение ключевой ставки как за счет стремления сохранить свои рыночные позиции, так и за счет высокой степени диверсификации активов и обязательств. В то же время наличие финансово устойчивых крупных банков повышает устойчивость банковской системы в целом к негативным событиям во внешнем или реальном секторе, что в долгосрочной перспективе играет положительную роль для эффективности трансмиссионного механизма.

Концепция равновесного состояния экономики и отклонения от него основных макроэкономических переменных (разрывов)

При проведении макроэкономической политики широко используется концепция долгосрочного равновесия в экономике. В долгосрочном равновесии все ключевые показатели в экономике растут постоянным темпом, который определяется фундаментальными факторами. То есть долгосрочное равновесие - это не конкретная точка, а устойчивая траектория, по которой движется экономика. При проведении денежно-кредитной политики в рамках режима таргетирования инфляции в долгосрочном равновесии потребительские цены растут темпом, соответствующим целевому уровню инфляции, а темпы роста экономики равны потенциальным и определяются темпами роста производительности факторов производства, а также скоростью технологического развития.

Экономика может находиться в долгосрочном равновесии сколь угодно долго в отсутствие реализации в ней различных шоков, приводящих к краткосрочным отклонениям экономики от него. Ситуация такого отклонения носит название разрыва. Этот разрыв может происходить из-за отклонения темпов экономического роста, инфляции, валютного курса, безработицы и прочих макроэкономических показателей от своих долгосрочных равновесных значений. Наиболее часто в экономической литературе говорят о разрыве выпуска. Положительный (проинфляционный) или отрицательный (дефляционный) разрывы выпуска могут приводить к отклонению инфляции и инфляционных ожиданий от цели.

В условиях открытой экономики временные отклонения от равновесия могут быть связаны с изменениями как внутренних экономических условий, так и внешнеэкономической конъюнктуры. Реакция со стороны макроэкономической, в том числе денежно-кредитной, политики на реализацию шоков позволяет минимизировать их последствия для экономики и способствовать ее скорейшему возвращению к своему долгосрочному равновесию.

Об оценке эффекта переноса обменного курса в инфляцию

В последние годы заметно изменились условия, в которых происходит перенос динамики обменного курса рубля в ценовую динамику. Переход к таргетированию инфляции в 2015 г. сопровождался переходом к режиму свободного курсообразования и изменением механизмов подстройки экономики к курсовым колебаниям. Кроме того, снижение цен на товары российского экспорта, введение финансово-экономических санкций в отношении России привели в 2014-2016 гг. к заметному ослаблению рубля. Оно ускорило адаптацию экономических субъектов к новым институциональным условиям, способствовало развитию импортозамещения как одного из способов снижения чувствительности экономики к внешним факторам. Другим важным механизмом смягчения влияния на российскую экономику и, в частности, на валютный рынок колебаний конъюнктуры ключевого для России мирового рынка - рынка нефти - стало применение с 2018 г. нового бюджетного правила.

Рис. 1

Полуэластичность потребительских цен по обменному курсу в краткосрочном периоде

Изменения валютного курса переносятся в инфляцию через цены на импортируемые и экспортируемые товары. При этом ослабление рубля имеет большее влияние на инфляцию, чем его укрепление. Такой эффект называется асимметрией переноса курсовой динамики в цены, в его основе лежат номинальные жесткости: отсутствие в экономике возможности быстро изменять номинальные параметры (в первую очередь - заработную плату, цены на товары и услуги естественных монополий). Также стоит отметить, что на величину переноса курсовой динамики в цены влияет и масштаб ослабления (или укрепления) валюты, так как производители и потребители могут по-разному реагировать на слабые и сильные изменения курса. Такой эффект называется нелинейностью переноса и предполагает изменяющуюся во времени реакцию цен на курсовые колебания.

Оценки Банка России ¹ подтверждают асимметрию эффекта переноса в краткосрочном периоде (в пределах двух кварталов) - чувствительность потребительских цен к укреплению рубля слабее, чем к ослаблению (рис. 1). При этом в долгосрочном периоде такой эффект не обнаружен. Максимальная (по абсолютному значению) краткосрочная полуэластичность ²инфляции по снижению курса рубля наблюдалась в конце 2014 - начале 2015 г., в период усиления курсовой волатильности, что соответствует опубликованным ранее оценкам ³. Краткосрочная полуэластичность инфляции по укреплению рубля на всем временном горизонте низкая и изменяется незначительно. В 2016-2018 гг., по мере адаптации экономики к новым условиям, чувствительность инфляции к ослаблению рубля значительно снизилась. Однако со второй половины 2017 г. эластичность цен по изменению курса несколько возросла, что могло быть связано с ростом санкционного давления и общим повышением внешнеэкономической неопределенности. На более длинном временном горизонте эффект от укрепления рубля аккумулируется, делая перенос курсовой динамики в цены симметричным. Полуэластичность инфляции по изменению курса рубля не превышает 0,1.

Рис.2

Годовая инфляция и инфляция с исключением курсовых эффектов

В аналитических целях Банк России рассматривает различные показатели базисной инфляции - устойчивой динамики цен, очищенной от влияния разовых, не релевантных для денежно-кредитной политики факторов. К таким факторам обычно относят в числе прочих колебания валютного курса, например под влиянием внешних условий. Приведенные расчеты эффекта переноса дают возможность оценить уровень одного из показателей базисной инфляции, который соответствует неизменной курсовой динамике. На примере 2018 г., когда происходило ослабление рубля, этот показатель указывает на то, что курсовая динамика имела проинфляционный характер: годовая инфляция без влияния импортируемых цен ниже, чем фактическая (рис. 2).

------------------------------

¹ См. на официальном сайте Банка России в разделе "Экономические исследования" доклад "Исследование асимметрии и нелинейности переноса динамики обменного курса в инфляцию" (Серия докладов об экономических исследованиях, N 45).

² Полуэластичность показывает, на сколько процентных пунктов изменится инфляция при изменении курса рубля на 1%.

³ Доклад о денежно-кредитной политике, N 1, март 2016 года.

------------------------------