"Регулирование биржевой деятельности: мировые тенденции и российское законодательство" (Семилютина Н., "Российская юстиция", 1997, N 11)

Регулирование биржевой деятельности: мировые тенденции и российское законодательство

Изменения в подходах к регулированию деятельности организаторов торговли в зарубежных странах позволяют говорить о двух глобальных тенденциях. Во-первых, следует отметить наметившуюся коммерциализацию деятельности организаторов торговли. В данном случае речь идет об уходе биржевых организаций от правовой формы некоммерческого партнерства к форме акционерного общества и к ориентации на прибыль. Другой стороной коммерциализации является стремление биржевых структур расширить сферу своей деятельности, принять на себя все новые функции обслуживания организованных рынков, увеличивая тем самым степень интеграции биржевой деятельности. Речь идет о тенденции к универсализации деятельности организаторов торговли.

Большинство биржевых организаций мира являются некоммерческими партнерствами, принадлежащими своим членам и исполняющими роль рыночной инфраструктуры наряду с функциями регулирования в целях обеспечения справедливости и законности рыночных операций.

Однако в настоящее время исторически образованные в форме неприбыльных организаций ("клубов членов-посредников") биржи постепенно преобразуются в коммерческие организации, используя при этом форму акционерных обществ. Нередки случаи использования формы открытых акционерных обществ, акции которых в ряде случаев обращаются на самих биржах. При этом сохраняется указание на некоторую "общественную мотивацию" в качестве цели деятельности подобных обществ. Новые биржи и внебиржевые системы изначально создаются в форме коммерческих организаций.

Указанные тенденции (получившие условное наименование "коммерциализации бирж и внебиржевых систем") активно обсуждаются в зарубежной литературе и на многочисленных международных научно-практических конференциях. Лейтмотивом подобных обсуждений является констатация того, что организационная форма бирж и внебиржевых систем как "клубов посредников" не отвечает ни новым задачам, ни новой рыночной мотивации.

Главной причиной коммерциализации бирж и внебиржевых систем является осознание того факта, что деятельность по организации рынков является бизнесом (пусть и особым, с учетом "общественных функций", выполняемых организатором торговли). Таким образом, организационная форма этой деятельности должна соответствовать предпринимательской мотивации. Такое осознание возникло не столько из абстрактных размышлений, сколько под влиянием конкретных факторов, проявившихся в последнее время: во-первых, усилилась конкуренция существующих бирж с новыми организаторами торгов, созданными в форме коммерчески ориентированных рыночных структур; во-вторых, изменилась роль посредников; в-третьих, новые информационные технологии и средства связи создали предпосылки для глобализации рынков.

Ранее биржевые торги проходили в основном в торговом зале, который, естественно, не мог вместить всех желающих. Это накладывало жесткие ограничения на число непосредственных участников торгов, подавляющее большинство которых должно было работать не столько за свой счет, сколько обслуживать клиентов, т.е. становиться посредниками. Соответственно, наиболее удобной организационной формой бирж была некоммерческая организация, или "клуб посредников", которые в обмен на отказ от получения доходов в виде причитающейся части прибыли биржи получали право доступа к использованию инфраструктуры, а также право участвовать (например, через членство в комитетах биржи) в решении всех сколько-нибудь принципиальных вопросов ее деятельности. Это должно было предотвращать потенциальный конфликт интересов между биржей и ее членами, способствовать совершенствованию инфраструктуры рынка и снижению стоимости непосредственного участия в операциях на рынке.

Притом посредники выполняли функции не только исполнителей заявок клиентов, но и поставщиков информации, а также консультантов. Однако при современном уровне развития информационных компьютерных технологий практически любое лицо имеет свободный и оперативный доступ к данным о торгах (котировки и т.п.), к аналитическим материалам, в том числе консультационного характера. Оно имеет и возможность оценки своих портфелей.

Квалифицированные инвесторы (прежде всего, институциональные инвесторы) могут уже сами принимать обоснованные решения, не прибегая к услугам посредников. В свою очередь, развитие электронных торговых систем создает предпосылки для непосредственного участия инвесторов в торгах, что еще более снижает роль посредников, тем самым удешевляя стоимость участия на рынке и, следовательно, повышая его ликвидность.

В этих условиях организаторы торговли вынуждены конкурировать между собой, выступая не как закрытые клубы профессионалов-участников, а как предприниматели, оказывающие максимально широкий спектр информационных и посреднических услуг максимально высокого качества за минимальную цену.

По этим причинам организационная форма некоммерческих организаций перестает быть оптимальной с точки зрения потребностей рынка. Во-первых, ограничение числа посредников кругом членов биржи перестает отражать интересы всех непосредственных участников рынка. Во-вторых, посредники, имеющие привилегированное положение члена биржи, не заинтересованные в понижении своих доходов, объективно будут препятствовать новым тенденциям, поскольку в этих условиях они будут вынуждены на равных участвовать в жесткой конкурентной борьбе с другими участниками рынка. В-третьих, сама структура некоммерческой организации, управляемой системой комитетов ее членов, не соответствует ни тенденции к росту числа участников торгов, ни логике электронных торговых систем, ни возрастающей конкуренции между организаторами торговли.

Вне зависимости от организационно-правовой формы, сферы деятельности задачи биржи можно разделить на три категории - "обязательные", "произвольно-обязательные" и "произвольные".

К обязательным задачам относятся функции, диктуемые законодательством и являющиеся естественными для рыночной инфраструктуры, - создание равноправного и справедливого торгового пространства, отражающего интересы финансового рынка в целом.

Произвольно-обязательная категория включает те функции, которые, не являясь обязательными в законодательном порядке, являются необходимыми для эффективного функционирования биржи в качестве рыночной инфраструктуры - устранение недостатков рынка, стимулирование развития рынка путем понижения стоимости биржевой торговли, обеспечение ликвидности рынков, обучение участников рынка, расширение круга финансовых инструментов, обращающихся на бирже.

И наконец, к третьей категории биржевых функций относятся услуги финансовому рынку в целом, которые биржевая организация может эффективно оказывать наряду с основной, торговой деятельностью биржи, в результате преимуществ централизации функций и наличия необходимых навыков и "ноу-хау". К подобным функциям относятся обеспечение клиринга и расчетов, оказание депозитарных услуг, распространение информации и т.д.

Как показывает мировой опыт, процесс коммерциализации бирж в условиях глобальных финансовых потоков и усиления конкуренции в области обеспечения торговых инфраструктур идет параллельно с процессом интеграции биржи по бизнес-системе и выполнения биржей все большего числа функций третьей, "произвольной" категории. Отчасти это связано с тем, что совмещение коммерческой ориентации в условиях конкурентного рынка с "общественным" характером деятельности биржи приводит к необходимости выполнения задач третьей категории для того, чтобы наиболее эффективно выполнять задачи первой и второй категорий, субсидируя убыточные, но важные для рынка и страны в целом инфраструктуры торговли за счет дохода от другой деятельности.

Факты говорят о том, что универсализация биржевой деятельности наиболее эффективна в том случае, если биржа имеет коммерческую ориентацию.

Организатор торговли, обеспечивающий оказание максимально широкого спектра услуг, торгующий широким спектром финансовых инструментов, оказывается наиболее приспособленным к ведению жесткой конкурентной борьбы на рынке.

Анализ российского регулирования указывает на прямо противоположные тенденции.

Следует отметить, что исторически правовые акты, определяющие особенности проведения операций на финансовом рынке, появились ранее, чем были разработаны нормы общегражданского законодательства, соответствующие принципам регулирования рыночных отношений. Гражданский кодекс РФ (первая часть) вступил в действие с 1 января 1995 г. Между тем постановление Правительства РФ N 78, утвердившее Положение "О рынке ценных бумаг и фондовых биржах в РФ", было принято в декабре 1992 года. Указанное постановление предусматривало, что фондовые биржи создаются в форме закрытых акционерных обществ и должны являться коммерческими организациями (п.55 упомянутого постановления).

Принятый позднее новый ГК РФ в регулировании деятельности юридических лиц основывался на концептуально ином подходе, согласно которому организационно-правовая форма юридического лица является определяющим моментом в определении характера его деятельности как коммерческой или некоммерческой организации. Такой подход делает юридически невозможным некоммерческий характер деятельности хозяйственных обществ вообще и акционерных обществ в частности.

Следуя концепции, заложенной в Гражданском кодексе, Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" предписал создание фондовых бирж в форме некоммерческого партнерства как единственно возможной для организации биржи. Аналогичные требования содержатся в нормативных актах ФКЦБ.

Для фондовых бирж, учрежденных до вступления в действие Закона "О рынке ценных бумаг" и нормативных документов ФКЦБ, предписание о необходимости приведения своих документов в соответствие с нормами Закона вследствие положений действующего законодательства равносильно предписанию о ликвидации.

В обоснование требования учреждения фондовых бирж в форме некоммерческих партнерств эксперты ФКЦБ приводят следующие аргументы.

Вряд ли инвесторы будут покупать или продавать бумаги на бирже, созданной в виде акционерного общества, нацеленного на получение прибыли. В этом случае не удается избежать злоупотреблений, связанных с различным доступом к информации о ценах на бирже у акционеров и участников торгов (эти категории чаще всего не совпадают).

Никто, в том числе и органы исполнительной власти, не может запретить акционерным обществам распределять прибыль между акционерами. Следовательно, акционерная форма для бирж неприемлема.

Некоммерческие партнерства меньше "зарегулированы" законодательством, и учредители таких партнерств полностью свободны в конструировании удобных для них схем.

Что касается первого аргумента, то если с ним согласиться, надо уже в ближайшее время ожидать банкротства таких бирж, как Амстердамская фондовая биржа, Стокгольмская фондовая биржа, Варшавская фондовая биржа, Сингапурская, и многих других. Между тем, по оценке западных экспертов, эти сравнительно недавно образованные биржи являются наиболее динамично развивающимися и наиболее перспективными. В этой связи показателен пример Амстердамской биржи. Ей, по заключению фирмы Мак Кинзи, являющейся признанным международным экспертом в области делового менеджмента, "удалось найти такую рыночную модель, которая способствовала возвращению на биржу участников, поскольку обеспечивала нужды и "оптовых", и "розничных" инвесторов". В то же время развитие компьютерной технологии позволило биржевому финансовому рынку достигнуть беспрецедентного уровня прозрачности. Таким образом, проблема злоупотреблений, связанных с различным уровнем доступа к информации, для электронных бирж вряд ли является актуальной.

Мировой опыт, касающийся процесса коммерциализации финансовых бирж, полностью опровергает второй аргумент экспертов ФКЦБ относительно приемлемости акционерной формы для деятельности фондовых бирж.

Что касается третьего аргумента, то именно отсутствие "урегулированности" и вызывает наибольшие опасения у участников рынка. На практике отсутствие адекватного регулирования (или "заурегулированности") означает неопределенность статуса. Это значит, что основная тяжесть приходится на нормативные документы самой биржи. Где гарантия, что "свобода конструирования" не приведет к произволу со стороны учредителей? Преимущества акционерной формы и состоят в ее "прозрачности", определенности и урегулированности, а не в праве распределять доходы между участниками рынка.

Аргументы экспертов ФКЦБ не представляются логически обоснованными и поэтому требуют более подробного обоснования.

Между тем уже сейчас очевидно, что вводимые ФКЦБ ограничения не просто не соответствуют мировому развитию рынка, а ведут к удорожанию рынка для российских профессиональных участников, а значит, и для инвесторов. Рынок будет дороже, а значит, менее конкурентоспособен. Это приведет к тому, что место российских организаторов торговли займут иностранные.

Анализ ситуации показывает, что российские реалии снова резко расходятся с мировыми тенденциями. При этом надо подчеркнуть, что все предпосылки для следования мировым тенденциям в России существуют. Речь идет прежде всего о компьютеризации и технологизации финансового рынка, превращающих ведущие инфраструктурные элементы рынка, к каковым относятся биржи и иные организаторы торговли, из "закрытых профессиональных клубов" в коммерческие предприятия, ведущие жесткую конкурентную борьбу за клиента. Происходящий процесс глобализации финансовых рынков приводит к стиранию национальных границ. Таким образом, инфраструктурные институты вынуждены конкурировать не только и не столько в рамках национальных государств, а за международные рынки. В этой ситуации национальные органы государственного управления должны помогать национальным инфраструктурным организациям, способным вести конкурентную борьбу на международном рынке, а не заставлять их постоянно перестраиваться под меняющиеся требования ведомственных нормативных актов.

Жесткие требования ФКЦБ, адресованные организаторам торговли, в первую очередь уже созданным и работающим с большей или меньшей эффективностью валютным и товарным биржам, не соответствуют, а иногда и прямо противоречат складывающимся международным стандартам. Это лишает наиболее передовые инфраструктурные институты финансового рынка возможности эффективно конкурировать с аналогичными зарубежными институтами, тем самым нанося ущерб национальным интересам России.

В этой связи представляется чрезвычайно важным постепенно изменять законодательство и регулирование в направлении большего соответствия складывающимся тенденциям. Можно выделить два этапа такого рода преобразований.

На первом этапе необходимо внести в действующее законодательство и нормативное регулирование такие изменения, которые бы предоставили возможность уже работающим структурам продолжать свою деятельность. Речь идет о том, чтобы оставить все так как есть, не заставляя инфраструктурные институты изменять организационно-правовую форму, внутреннюю структуру (создавая новые дочерние компании и т.п.). На практике это означает отказ от требования, адресованного, по крайней мере, к уже созданным валютным и товарным биржам, реорганизовываться в некоммерческие партнерства или создавать дочерние компании в форме некоммерческих партнерств. Кроме того, представляется целесообразным ограничить круг запретов на совмещение деятельности организатора торговли лишь совмещением с профессиональной брокерской (дилерской) деятельностью. При этом торговые, расчетно-клиринговые системы должны иметь право обслуживать максимально широкий спектр финансовых инструментов - валюта, драгметаллы, производные инструменты (фьючерсы, опционы), ценные бумаги и т.п. Недопустимой является практика дробления лицензий на операции с ценными бумагами (на рынке государственных и на рынке негосударственных ценных бумаг).

В настоящее время ведется работа по внесению изменений в Закон "О рынке ценных бумаг". В этой связи было бы желательным в рамках этого Закона не связывать организатора торговли вообще и фондовые биржи в частности с какой-либо одной определенной формой деятельности, а также внести в Закон "Об акционерных обществах" положения, предусматривающие право фондовых, товарных, валютных и иных бирж, созданных в форме акционерных обществ, предусматривать в своих уставах право не распределять прибыль и не выплачивать дивидендов акционерам, а также право исключать из числа акционеров путем принудительного выкупа акций по номинальной цене. Это позволит организаторам торговли в случае необходимости эволюционным путем преобразовываться в коммерческие организации или, наоборот, продолжать функционировать в качестве некоммерческих организаций, "де-юре" закрепив свой статус в качестве некоммерческой организации.

На втором этапе, приступить к которому целесообразно уже сейчас, речь должна идти о разработке фундаментального нормативного акта, который бы исчерпывающим образом регулировал деятельность организаторов торговли как биржевой, так и внебиржевой на всех сегментах финансового рынка.

Семилютина Н.