Правовые основы коллективного инвестирования в развитых странах (О. Хмыз, "Право и экономика", N 6, июнь 2004 г.)

Правовые основы коллективного инвестирования в развитых странах

В настоящее время в Российской Федерации значительно вырос интерес к коллективным инвесторам различного типа, предлагающим альтернативные способы вложения средств, прежде всего - к паевым инвестиционным фондам. В развитых странах они давно занимают значительную нишу финансового рынка, а у нас пока только начинают активно инвестировать. Поэтому целесообразно изучить зарубежный опыт регулирования институциональных инвесторов (также называемых коллективными).

В развитых странах создана широкая информационная база, охватывающая стандарты наблюдения и контроля, нормативные структуры и принципы организации, а также управление коллективными инвестициями. Особое внимание уделяется анализу нормативной структуры и системам управления коллективными инвестициями, особенно механизмам обеспечения защиты инвесторов и урегулирования ("смягчения") конфликтов интересов.

Сущность коллективного инвестирования

В принципе все коллективные инвестиции можно идентифицировать как "пулы активов" (Pools of Assets), в результатах размещения которых участвуют все инвесторы специфического портфеля. Однако юридические формы коллективного инвестирования различаются. Существуют три основные юридические структуры коллективного инвестирования в странах ОЭСР*(1):

корпоративная форма (Corporate Form), когда коллективные инвестиции являются отдельным корпоративным юридическим лицом, а инвесторы являются акционерами;

форма траста (Trust Form), когда коллективные инвестиции организуются как траст;

договорная (контрактная) форма (Contractual Form), когда коллективные инвестиции являются контрактом, в соответствии с которым инвестиционный менеджер размещает средства от имени последнего инвестора.

В некоторых государствах разрешена только одна юридическая форма коллективного инвестирования, а в других - больше одной.

При этом юридическая структура коллективного инвестирования является только одним фактором, определяющим режим управления коллективными инвестициями. Имеющие такую же юридическую структуру, они по-разному работают в различных странах, тогда как встречаются случаи одинакового функционирования различных юридических форм коллективных инвестиций. Факторы, оказывающие особое влияние на инвестирование, - стандарты индустрии, практика деятельности и рыночная конкуренция - принципиально важны для определения сфер деятельности системы управления.

Агентские проблемы сектора коллективных инвестиций

Сектор коллективного инвестирования характеризуется комплексом агентских связей, также как и асимметрией силы рынка и информации. Присутствующий риск приводит к тому, что некоторые участники процесса коллективного инвестирования будут злоупотреблять агентскими связями. В самом простом случае, без достаточной защиты, операторы коллективных инвестиций могут неправильно представлять активы в портфеле или стоимость портфеля или иметь ложное представление об инвестиционной стратегии, что приведет к рискам или вызовет их появление. В отдельных случаях подобные проблемы возникали из-за отсутствия адекватной структуры защиты инвестора.

В дополнение к прямому обману и неправильному представлению интересов инвесторов существует риск конфликта интересов (или "агентских проблем"). Даже если инвестиционные управляющие компании не имеют собственнических связей с другими финансовыми институтами, операторы коллективных инвестиций могут заниматься управлением активами в своих собственных интересах, а не в интересах инвесторов. Менеджер может потребовать максимально возможные гонорары (комиссионные) за свои услуги или же будет стремиться привлечь как можно больше инвесторов в фонд, даже если это приведет к нежелаемому результату слишком значительного роста размера фонда, поскольку эффективное управление крупными фондами затруднено. При осуществлении инвестиционной стратегии инвестиционный менеджер может пойти на чрезмерный риск или держать портфель почти идентичным индексу эталонной эмиссии, чтобы избежать плохих результатов работы или поддерживать индекс. Случаи конфликтов интересов легче ликвидировать (купировать), чем случаи мошенничества.

На практике потенциальные конфликты являются даже более крупными, поскольку большинство коллективных инвесторов аффилированы с другими институтами. Даже в случаях, когда коллективные инвесторы по закону являются независимыми учреждениями, такими как корпорация или траст, типичным случаем является принадлежность фонда компании управления активами, следовательно, все менеджеры фонда работают и получают вознаграждение от компании управления активами.

Злоупотребление агентскими связями имеет разновидности. Менеджеры фонда могут использовать средства для поддержки эмиссии ценных бумаг, андеррайтером которой является материнская компания. В экстремальных случаях эти фонды могут быть использованы для покупки активов, которые не могут быть размещены путем публичного предложения. Менеджеры фонда могут направить трейдеров ценными бумагами к аффилированным рыночным посредникам, а не искать лучшего исполнения биржевых поручений. Существует также риск торговли компанией исключительно для увеличения комиссионных доходов аффилированных посредников рынка*(2). Провал в утаивании информации о возможностях торгов от аффилированных посредников может позволить им "опережающий бег" (Front Run). В любом случае оператор может торговать по ценам или с комиссионными, неподходящими с точки зрения инвесторов, т.к. позволяют оператору или аффилированному посреднику получать прибыль из внутренней ситуации, на основе внутренних отношений. Поскольку расценки устанавливаются непосредственно инвестиционной управляющей компанией, которая оперирует большим числом фондов и часто делит льготные возможности с другими членами финансовой группы, должны быть найдены справедливые пути распределения расходов среди коллективных инвесторов.

Одним из подходов к урегулированию потенциальных конфликтов интересов может быть введение высоких ограничительных правил и широких запретов для регуляторов коллективных инвестиций. Например, гонорары и уровни комиссионных могут быть фиксированными, а все сделки с родственными компаниями - запрещены. Большинство аналитиков верит, что такой подход будет исключительно жестким. Вместо этого большинство стран создали строго очерченные, но гибкие управляющие структуры, состоящие из двух частей:

общепринятых стандартов поведения, сочетающих официальные правила и наилучшую практику индустрии;

хорошо продуманную юридическую и регулятивную окружающую среду, в которой тщательно отслеживается полное соответствие определенных видов деятельности этим стандартам.

С начала 70-х до начала 90-х гг. были предприняты три главных шага по развитию международных стандартов.

В 1971 г. Комитет финансовых рынков ОЭСР издал "Стандартные правила операций институтов - коллективных инвесторов в ценные бумаги"*(3). Следует отметить, что в это время сектор коллективных инвестиций был слабо развитым во многих странах. В некоторых государствах отсутствовали законы о коллективном инвестировании. Широко известные благодаря публикациям финансовой прессы случаи мошенничества при маркетинге в нескольких европейских государствах привели к принятию сильно ограничивающих нормативов. Поскольку ни одна другая международная организация не была настолько развита, чтобы руководить развитием международных стандартов, ОЭСР разработала ряд базовых стандартов, чтобы оказать помощь странам в ликвидации основных пробелов законодательства.

В 1985 г. Совет ЕС принял Директиву ЮКИТС. Подобно принципам ОЭСР, ЕС стремился улучшить и поднять планку стандартов, а также развивать заграничный бизнес коллективного инвестирования среди членов ЕС путем гармонизации предлагаемых услуг. Директива ЮКИТС вступила в силу, и любой коллективный инвестор, соответствующий специфицированным в Директиве критериям и, таким образом, наделенный властью как гармонизированный ЮКИТС, является потенциально подходящим для работы на территории всего ЕС. Однако маркетинг подразделений ЮКИТС в других странах - членах ЕС требует предварительного уведомления указанных государств. В то время как национальные или иностранные коллективные инвесторы должны быть зарегистрированы или уполномочены властями любой страны, в которой они будут публично работать, ЮКИТС, соответствующим образом уполномоченный в своей стране - члене ЕС, не нуждается в получении нового разрешения страны-приемщицы, а только в заверке предыдущей нотификации властями этого государства.

В 1994 г. IOSCO распространила свои принципы регулирования коллективных инвестиций. Первоначально это были базовые принципы, разработанные IOSCO с целью дальнейшего продвижения стандартов сектора коллективного инвестирования.

Все эти принципы и стандарты в большой степени схожи. Директива ЮКИТС налагает обязательство на менеджера фонда действовать исключительно в интересах держателей паев; в своих принципах ОЭСР и IOSCO ссылаются на обязанность операторов коллективных инвестиций действовать в интересах инвесторов, т.е., по сути, должны быть найдены меры для сглаживания конфликтов интересов между инвестором и оператором.

Все они оговаривают, что наблюдение должно быть адекватным, с целью удостовериться в соблюдении законов и практики регулирования оператором. Проверка должна показать, что он действует в соответствии с заявленными целями, а органы регулирования имеют адекватные средства для исследования действий и выполнения функций контроля. Наблюдатель должен нести ответственность за лицензирование операторов и подробно изучать каждый предложенный продукт.

Во всех трех документах отмечено, что правила должны быть установлены со спецификацией хранения кастодианами активов коллективных инвесторов таким образом, чтобы соответствовать требованиям наблюдателей относительно аккуратного и точного представления активов. Стандартные правила*(4) ОЭСР позволяют регулирующим органам ратифицировать несколько соглашений для кастодианов. В принципах IOSCO особо оговаривается, что наблюдение оператора должно стремиться обеспечить надлежащее содержание активов коллективных инвесторов на счетах ответственного хранения, при этом коллективные активы должны храниться сегрегированно от активов управляющей компании и других организаций. Директива ЮКИТС предъявляет еще более высокие требования к кастодиану и возлагает на депозитария специфическую ответственность за обеспечение управления фондом в соответствии с подходящими данному случаю правилами.

Коллективные инвесторы как акционеры

В мае 2002 г. Технический комитет Международной организации комиссий по ценным бумагам опубликовал доклад об особенностях работы коллективных инвесторов в качестве акционеров*(5), который стал продолжением дискуссии на эту тему, начавшейся некоторое время назад.

С повышением доли владения коллективными инвесторами корпорациями способы голосования коллективных инвесторов и пользование ими другими правами акционеров, привязанными к ценным бумагам этих корпораций, становятся важным вопросом для рынков, для самих коллективных инвесторов и для регулирующих их органов.

В последние годы участники индустрии коллективного инвестирования и органы, регулирующие деятельность коллективных инвесторов, анализировали особенности функционирования коллективных инвесторов как акционеров, их роль в управлении корпорацией и относительную важность и ценность раскрытия перед индивидуальными инвесторами - пайщиками коллективного инвестора.

В документе, опубликованном в мае 2000 г., члены Технического комитета описали, как коллективный инвестор принимает решения по осуществлению прав акционеров в каждой из своих юрисдикций*(6). "Инфраструктурный документ" суммировал отклики*(7): права коллективного инвестора как акционера выполняются (осуществляются) Советом директоров коллективного инвестора или Управляющей компанией с соблюдением всех интересов индивидуальных инвесторов, входящих в состав коллективного инвестора. Хотя они могут в некоторых случаях передать полномочия, уполномоченное лицо должно пользоваться этими правами только в интересах индивидуальных инвесторов коллективного инвестора. В целом отсутствует требование раскрывать показатели исполнения прав акционеров коллективным инвестором.

Соглашаясь с потенциальным значением вовлечения коллективного инвестора в корпоративное управление, Технический комитет на первое место ставит три вопроса:

необходим ли коллективный инвестор для осуществления голосования и других прав акционера, или он будет каким-либо иным образом вовлечен в управление корпорациями, входящими в состав его портфеля?

кто может принимать решения о голосовании и других правах акционера, привязанных к портфелям ценных бумаг коллективного инвестора, и как эти решения должны приниматься?

должны ли коллективные инвесторы обеспечивать собственных индивидуальных инвесторов информацией о том, каким образом их права как акционеров будут осуществляться?

В частности, Департамент труда США (The United States Department of Labor) утверждает, что плановая спонсорская обязанность фидуциара в управлении активами, входящими в программу инвестирования, включает обязанность голосовать по доверенности (Vote Proxies) в интересах бенефициаров программы и позитивную обязанность голосовать фактически по вопросам, которые могут влиять на стоимость инвестиций программы. Пенсионные планы также должны развивать системы письменного голосования. Департамент труда также настаивает, чтобы спонсоры пенсионного плана предпринимали действия, направленные на мониторинг или влияние корпоративного менеджмента, когда гарантировано повышение стоимости инвестиций плана*(8).

В марте 2001 г. в Докладе Майнерса (Myners Report) были проанализированы особенности институционального инвестирования в Соединенном Королевстве*(9). Этот доклад рекомендовал, чтобы пенсионные фонды Великобритании переняли принципы американского Департамента труда, включили их в свои правила, и чтобы правительство поощряло в своих постановлениях эти принципы - включило их в британское законодательство*(10). Маловероятно, что принцип Департамента труда означает принудительное голосование во всех случаях, а менеджеры должны неизменно голосовать по всем своим паям. Однако голосование является одним из центральных средств, с помощью которых акционеры могут влиять на компании, владельцами паев которых они являются. Следовательно, желательно образование культуры, в которой информированное голосование было бы более универсальным.

Регулирование голосования коллективным инвестором и других действий

Некоторые регулирующие органы или законодатели разработали рекомендации в отношении голосования коллективного инвестора и выполнения других прав акционеров.

США. Комиссия по ценным бумагам и биржам предложила правило, которое требует от зарегистрированных инвестиционных советников фонда (менеджеры фонда являются зарегистрированными инвестиционными советниками) раскрывать свои полномочия по практике голосования в доступной публике регистрационной форме (основное содержание которой должно быть обеспечено клиентам)*(11). Комиссия отмечала, что клиенты советника должны быть полностью информированы о том, кто несет ответственность за голосование и как интересы клиента в таком голосовании защищены. Она рассматривала отклики и комментарии на предложенное правило, многие из которых поступали из индустрии комментаторов, озабоченных этим и предлагавших, чтобы такие линии поведения должны единственно быть доступны клиентам по требованию или без него, и полномочия голосования должны быть проголосованы в соответствии с применимым правом.

В письме от 12 февраля 2002 г. Харви Питт (Harvey L. Pitt), председатель Комиссии, подтвердил долгосрочную позицию, что инвестиционный советник (включая менеджера фонда) должен нести ответственность за голосование по акциям своего клиента в соответствии с законодательством о ценных бумагах и своими фидуциарными обязанностями действовать в интересах клиентов*(12).

Германия. Германское законодательство о коллективных инвестициях требует от инвестиционных менеджеров действовать исключительно в интересах индивидуальных инвесторов и специально подчеркивает выполнение прав голосования в этом контексте. Как правило, инвестиционная компания должна сама соблюдать права голосования, привязанные к акциям. Инвестиционная компания может уполномочивать третье лицо выполнять права голосования только в отдельных случаях. Ттогда она должна дать инструкции по выполнению прав голосования. В соответствии с недавним правительственным биллем передача полномочий третьему лицу действовать неограниченное время позволяется, если третье лицо независимо. Немецкий наблюдатель за банками (German Banking Supervisor) уполномочен разрабатывать директивы в этой области.

Франция. Французская комиссия по биржевым операциям (Commission des Operations de Bourse - COB) регулирует коллективных инвесторов, работающих в сфере корпоративного управления. Операторы коллективных инвестиций должны иметь возможность свободно выполнять права, приложенные к акциям коллективного инвестора. Они включают право посещать собрания акционеров, пользоваться избирательными правами, участвовать в ассоциациях по защите прав акционеров и начинать юридические действия (процедуры). Эти права должны быть исполнены исключительно в интересах индивидуальных инвесторов коллективного инвестора, а от операторов коллективных инвестиций требуется отражать выполнение прав голосования в годовых отчетах коллективного инвестора.

Италия. Общие принципы итальянского законодательства о коллективных инвесторах гласят, что компании, управляющие активами, должны выполнять в интересах владельцев паев права голосования, приложенные к ценным бумагам портфеля коллективного инвестора. Однако заявленный общий принцип не поддерживается специальными правилами, обязывающими менеджеров фонда посещать собрания и осуществлять их привилегию акционера или раскрывать перед инвестором практику голосования. Однако Национальная комиссия по биржам (Commissione Nazionale per le Societa e la Borsa - CONSOB) приветствовала директивы торговой ассоциации, разработанные для членов Assogestioni, и попросила информировать ее на годовой основе о практиках голосования инвестиционных компаний. С целью введения хорошей практики корпоративного управления CONSOB подготовила регулирующие правила для операторов коллективного инвестирования, которые должны*(13):

разрабатывать специализированные инструкции по голосованию для назначенных компаний управления активами;

требовать от операторов коллективных инвестиций предоставлять информацию держателям паев о практике голосования;

разрешать выполнять голосование по доверенности только при исключительных обстоятельствах.

Япония. Японское законодательство о коллективных инвестициях требует от операторов коллективных инвестиций выполнять права голосования от имени индивидуальных инвесторов коллективного инвестора, как и другие права акционера, приложенные к акциям из портфеля коллективного инвестора. От операторов коллективного инвестирования требуется выполнять обязанности лояльно и заботливо, соответственно, выполнять права голосования в интересах индивидуальных инвесторов. Регуляторы японских коллективных инвесторов опубликовали проект инспекционного руководства для операторов коллективных инвестиций и инвестиционных советников, которое было завершено в середине 2002 г. и установило минимальный стандарт, ожидаемый операторами коллективного инвестирования о выполнении прав голосования в пользу индивидуальных инвесторов. Этот стандарт обеспечит действие операторов коллективного инвестирования в соответствии с их обязанностями по закону.

В принципе, директивы индустрии коллективного инвестирования не являются обязательными, они не диктуют, должны ли коллективные инвесторы или операторы коллективных инвестиций всегда голосовать или использовать другие права акционера. Директивы в большей степени усиливают потребность операторов коллективных инвестиций действовать исключительно в интересах коллективного инвестора при решении, как и когда использовать права, связанные с портфелями ценных бумаг коллективного инвестора. Операторы коллективных инвестиций поощряются сами решать, должны ли они и как могут влиять на управление корпорациями - объектами коллективного инвестирования - в интересах коллективного инвестора. Операторы коллективных инвестиций также подстрекаются выдавать письменные полисы, особенно чтобы справиться с ситуацией, в которых операторы коллективных инвестиций могут иметь конфликты интересов. Раскрытие информации перед индивидуальными инвесторами также является неотъемлемой частью директив торговых ассоциаций, часто рекомендуется ежегодное раскрытие практики голосования.

О. Хмыз

"Право и экономика", N 6, июнь 2004 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Thompson J., Choi S.-M. Government System for Collective Investment Schemes in OECD Countries, DAFFE, OECD 2001. Р. 74.

*(2) Такая тактика называется "взбалтывание портфеля" (Churning of Portfolios).

*(3) Commitee's on Financial Markets "Standard Rules for the Operations of Institutions for Collective Investment in Securities - Report of February 1972 (C (71) 234). Этот документ представлял собой набор рекомендаций Совета.

*(4) The OECD Standard Rules.

*(5) Collective Investment Schemes as Shareholders: Responsibilities and Disclosure, Report of the Technical Committee of the International Оrganization of Securities Commissions, IOSCO, May 2002.

*(6) "Summary of Responses to the Questionnaire on Principles and Best Practice Standards on Infrastructure for Decision Making for CIS Operators", Report of the Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions. May 2000. Это так называемый "инфраструктурный документ" (the "Infrastructure Paper").

*(7) Department of Labor Pensions and Welfare Benefits Administration, Interpretative Bulletin 94-2, July 29, 1994.

*(8) Department of Labor Pensions and Welfare Benefits Administration, Interpretative Bulletin 94-2, July 29, 1994.

*(9) HM Treasury, "Institutional Investment in the United Kingdom: A Review", Paul Myners, 6 March 2001.

*(10) HM Treasury, "Institutional Investment in the United Kingdom: A Review", Paul Myners, 6 March 2001. Р. 93.

*(11) См. "Proposal Rule: Electronic Filing by Investment Advisers; Proposed Amendments to Form ADV under the Investment Advisers Act of 1940", Securities and Exchange Commission, Release N IA-1862, April 5, 2000 (Part 2A Item 16 Proxy Voting Policies) и "Summary of Comments on Electronic Filing by Investment Advisers; Proposed Amendments to Form ADV under the Investment Advisers Act of 1940", Securities and Exchange Commission, July 27, 2000.

*(12) "Proxy Voting is a Fiduciary Duty, SEC Chief Says in Letter to Group", Wall Street Journal, March 21, 2002.

*(13) Collective Investment Schemes as Shareholders: Responsibilities and Disclosure, Report of the Technical Committee of the International Оrganization of Securities Commissions, IOSCO, May 2002, р. 8.