Приложение 1. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики (ТМ ДКП) в России

Приложение 1

Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики (ТМ ДКП) в России

Денежно-кредитная политика влияет на инфляцию по нескольким каналам. Это влияние растянуто во времени. Основной канал - процентный

Основная цель денежно-кредитной политики Банка России - ценовая стабильность, то есть устойчиво низкая инфляция. Базовыми инструментами, используемыми для достижения этой цели, являются ключевая ставка и сигналы относительно ее будущей динамики (см. раздел 1 "Цели, принципы и инструменты денежно-кредитной политики"). Ключевая ставка прямо или косвенно влияет на все сегменты финансового рынка, через них - на сбережения, потребление, инвестиции и в конечном счете на совокупный спрос в экономике и уровень цен (см. схему). Комплекс взаимосвязей между экономическими процессами, позволяющий влиять на инфляцию через изменение ключевой ставки центрального банка, называется трансмиссионным механизмом денежно-кредитной политики.

Трансмиссионный механизм представляет собой сложную динамическую систему. Во-первых, наряду с ключевой ставкой, на динамику цен в экономике влияет множество факторов, не зависящих от денежно-кредитной политики, в том числе политические, климатические, демографические и технологические. Принимая решение об изменении ключевой ставки, центральный банк учитывает текущее состояние внешних по отношению к денежно-кредитной политике факторов и перспективы их изменения в будущем.

Во-вторых, как и экономика в целом, трансмиссионный механизм развивается. Особенно это было заметно в последние годы, когда масштабные изменения, связанные с пандемией COVID-19 и геополитической нестабильностью 2022 - 2024 годов, так или иначе повлияли на все экономические процессы, в том числе и на звенья трансмиссионного механизма. Но и не столь масштабные изменения (к примеру, сдвиги в отраслевой структуре экономики) сказываются на функционировании трансмиссионного механизма. Поэтому могут меняться и подходы к реализации денежно-кредитной политики, отражая изменения в условиях ее проведения. Далее в таком случае описываются либо общие закономерности функционирования трансмиссионного механизма, либо специфические условия его функционирования в последние годы ¹.

В-третьих, экономические процессы, в том числе являющиеся частью трансмиссионного механизма, отличаются нелинейностью. Одни и те же изменения экономических показателей не всегда влекут за собой сопоставимые изменения зависимых от них переменных. Зачастую влияние носит асимметричный характер: реакция на определенное увеличение показателя может быть сильнее или слабее, чем реакция на его снижение на ту же величину. Самое известное из проявлений асимметрии - так называемый эффект храповика, заключающийся в том, что под влиянием проинфляционных факторов цены растут быстрее и сильнее, чем снижаются под влиянием дефляционных факторов. Вследствие этого для снижения инфляции может потребоваться больше времени, чем для ее роста.

В ряде случаев характер влияния одних экономических переменных на другие зависит от состояния экономики. Важнейшей из таких зависимостей является влияние денежно-кредитной политики на экономический рост. Такое влияние эффективно в тех случаях, когда денежно-кредитная политика способствует возвращению экономики к долгосрочному равновесию (восстановлению экономической активности в период рецессии или охлаждению перегретой экономики), закрытию разрыва выпуска (см. врезку 8 "Концепция долгосрочного равновесия в экономике и отклонения от него основных макроэкономических переменных"). В противном случае влияние денежно-кредитной политики на экономический рост неустойчиво и в определенной мере противоречиво. К примеру, при недозагруженности факторов производства мягкая денежно-кредитная политика в краткосрочной перспективе может способствовать снижению рыночных ставок до уровня ниже нейтрального (см. приложение 7 "Нейтральная процентная ставка и ее оценка") и стимулировать экономический рост за счет дополнительной загрузки факторов производства. Однако, если проводить мягкую денежно-кредитную политику в течение длительного времени, спрос растет быстрее, чем возможности наращивания выпуска, что неизбежно ведет к росту инфляции. Повышение инфляционных ожиданий и оценки инфляционных рисков в свою очередь снижают готовность инвесторов размещать средства на длительный срок, сокращают доступность инвестиционных ресурсов для предприятий и в конечном счете могут сдерживать экономическую активность.

Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики

Банк России учитывает сложность, нелинейность и изменчивость трансмиссионного механизма и анализирует его текущее состояние при разработке решений по денежно-кредитной политике.

Влияние ключевой ставки Банка России на рыночные ставки в экономике

Базовый элемент трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики - влияние ключевой ставки Банка России на ставки и доходность на основных сегментах российского финансового рынка. Это влияние реализуется в несколько этапов (см. схему).

На первом этапе изменение ключевой ставки приводит к одновременному изменению однодневных ставок денежного рынка, прежде всего ставок по межбанковским кредитам (МБК). Банк России управляет ликвидностью банковского сектора, абсорбируя избыточную ликвидность или предоставляя недостающую (раздел 4 "Операционная процедура денежно-кредитной политики в 2024 году и 2025-2027 годах"). За счет этого ставки денежного рынка постоянно находятся вблизи ключевой ставки Банка России.

На втором этапе изменения однодневных ставок денежного рынка транслируются в динамику ставок денежного рынка большей срочности. Банки и другие участники денежного рынка могут выбирать между последовательным совершением множества однодневных сделок и одной сделкой на более длительный срок. Соответственно, на средне- и долгосрочные ставки влияет не только текущий уровень однодневных ставок, зависящий от ключевой ставки, но и ожидания его будущего изменения, на которые влияет, в частности, и коммуникация Банка России, прежде всего сигналы о возможных решениях по денежно-кредитной политике в будущем. Ожидания повышения ключевой ставки способствуют росту ставок по средне- и долгосрочным МБК, а ожидания снижения ключевой ставки - их уменьшению.

Крупные банки и финансовые компании, совершающие операции на денежном рынке, как правило, являются также участниками рынка облигаций, особенно сегмента безрисковых государственных облигаций федерального займа (ОФЗ). У таких участников рынка всегда есть выбор между размещением средств на денежном рынке и на рынке ценных бумаг. Отдавая предпочтение более доходному варианту, они способствуют сближению ставок МБК и доходности облигаций. Поэтому чаще всего изменение доходности облигаций происходит почти синхронно с изменением ставок по МБК сопоставимой срочности. Значения ставки МБК и доходности ОФЗ, как правило, не совпадают в силу различий в ликвидности этих инструментов (облигации могут быть проданы или заложены банком, испытывающим затруднения с ликвидностью), профиле рисков (в отличие от ОФЗ, по МБК существует кредитный риск) и режиме налогообложения. Однако направление и скорость изменения ставок МБК и доходности ОФЗ чаще всего сопоставимы ² (расхождения в динамике, связанные с отдельными крупными сделками или различиями в составе участников рынков, встречаются, но они носят локальный характер).

Доходность корпоративных облигаций, как правило, превышает доходность ОФЗ сопоставимой срочности на премию за кредитный риск, связанный с конкретным эмитентом. Соответственно, за изменением доходности гособлигаций следует сопоставимое изменение доходности корпоративных облигаций. Однако из-за корректировки оценки рисков эмитента динамика доходности корпоративных облигаций может расходиться c доходностью ОФЗ (как это, к примеру, происходило в середине 2022 года, когда доходность ОФЗ уже вернулась к уровню начала года, а доходность корпоративных облигаций все еще существенно превышала соответствующее значение).

Поскольку ставки по средне- и долгосрочным МБК и доходность облигаций определяются не только уровнем ключевой ставки, но и ожиданиями ее будущего изменения, зачастую средне- и долгосрочные ставки начинают изменяться не после изменения ключевой ставки, а до него - когда у участников рынка формируются устойчивые ожидания того, что ключевая ставка будет пересмотрена в обозримом будущем. Примерами могут быть снижение доходности облигаций в начале 2019 года или повышение в начале 2021 года - за несколько месяцев до соответствующего изменения ключевой ставки.

Обратная сторона влияния ожиданий на долгосрочные ставки - умеренная реакция долгосрочных ставок на масштабные повышения ключевой ставки. Участники рынка предполагают, что рост ставок носит временный характер, после купирования инфляционных рисков ключевая ставка снизится, и учитывают ожидаемое снижение в долгосрочных ставках и доходности. Примером этого может служить первая половина 2022 года, когда прирост доходности облигаций был почти вдвое меньше, чем прирост ключевой ставки.

По оценкам Банка России, повышение однодневной ставки МБК на 1 п.п. в течение 2 недель приводит к росту ставок МБК сроком менее 1 года на 0,6-1 п.п.; ставок сроком от 1 до 3 лет - на 0,2-0,5 п.п.; ставок сроком более 3 лет - от 0,1 до 0,2 процентного пункта ³. Чем выше срочность операций, тем слабее реакция ставок на изменение однодневных МБК. Это может объясняться ожиданиями возвращения ключевой ставки к нейтральному уровню в среднесрочной перспективе.

На третьем этапе доходность облигаций и долгосрочные ставки денежного рынка влияют на формирование ставок по банковским кредитам и депозитам. Во-первых, кредиты, облигации и долгосрочные сделки на денежном рынке для банков являются товарами-заменителями. Крупные компании могут привлекать средства как на кредитном рынке, так и на рынке облигаций. Соответственно, ставки по кредитам и доходность облигаций должны быть сопоставимы (с поправкой на различия в издержках, уровне рисков и нормах регулирования). Во-вторых, с развитием инфраструктуры рынка ценных бумаг упрощается инвестирование населения в облигации. Следовательно, если депозитные ставки растут медленнее, чем доходность облигаций (или снижаются быстрее), часть вкладчиков начинают отдавать предпочтение облигациям, что вынуждает банки скорректировать депозитные ставки. В-третьих, большинство крупных банков с диверсифицированной линейкой продуктов используют доходность ОФЗ или ставки долгосрочных МБК как точку отсчета для формирования ставок по своим операциям (см. врезку 11 "Трансфертная кривая и формирование процентных ставок по банковским операциям").

Влияние ставок денежного рынка и доходности облигаций на кредитные ставки медленнее, слабее и неоднороднее, нежели взаимовлияние ставок на первом и втором этапах. Это связано с индивидуальными условиями кредитных контрактов (обеспечение, график погашения, ковенанты), влияющими на ставки по кредитам, с широким распространением кредитных линий (вследствие чего на условия очередного транша влияет не только текущая рыночная конъюнктура, но и параметры кредитной линии), с относительно продолжительным периодом заключения сделки (из-за чего фактическое совершение сделки может отстоять на несколько недель или даже месяцев от даты установления ставки). Фактором, ограничивающим потенциал снижения ставок, является также инфляция. Депозиты, не защищающие сбережения от инфляционного обесценения, теряют привлекательность для вкладчиков, и банки не могут реагировать на снижение долгосрочных ставок сопоставимым изменением ставок по депозитам (и фондируемым за счет привлеченных средств кредитам).

Динамика депозитных ставок (и в определенной мере ставок по розничным кредитам) реагирует на изменение ставок денежного рынка и доходности облигаций с определенным лагом также из-за стандартного характера этих инструментов. Изменение ставок по таким инструментам требует принятия решений по процентной политике банка. Кроме того, формирование ставок по кредитам и депозитам связано со спецификой банковского бизнеса, подверженного процентному риску (при росте рыночных ставок вкладчики могут досрочно прерывать вклады и размещать их по возросшим ставкам, тогда как ставки по старым кредитам остаются неизменными; при снижении ставок заемщики могут рефинансировать кредиты по более низким ставкам, при сохранении ставок по старым депозитам). Стремясь избежать реализации процентного риска, ситуации, когда банку придется платить высокие проценты по своим обязательствам, получая низкие процентные доходы по своим активам, банки асимметрично реагируют на повышение и снижение ставок. При отрицательном изменении ставок банки понижают кредитные ставки медленнее, чем депозитные, при положительном - опережающими темпами увеличивают кредитные ставки.

В последние годы возросла значимость еще одного фактора, влияющего на формирование кредитных ставок, - программ субсидирования ставок по льготным кредитам, широко использовавшимся для поддержки экономики в целом и ее отдельных отраслей. В большинстве крупных программ льготного кредитования стоимость заимствований для конечного заемщика не зависит от динамики ключевой ставки. Соответственно, чем больше доля льготных кредитов в оборотах рынка, тем слабее влияние ключевой ставки на кредитные ставки (см. врезку 10 "Льготное кредитование и его влияние на трансмиссионный механизм").

В силу указанных выше особенностей в краткосрочной перспективе влияние денежно-кредитной политики на ставки по депозитам и в особенности по кредитам может быть ограниченным. Однако расхождение в ставках по клиентским операциям и операциям на денежном и фондовом рынках влияет на сравнительную привлекательность финансовых операций для банков, ведет к активизации операций банков на более привлекательных сегментах рынка и соответствующей коррекции ставок. В результате в более долгой перспективе изменение ключевой ставки или ожиданий по ней транслируется в кредитные и депозитные ставки.

Рис. П-1

Динамика ставок денежного рынка и доходности облигаций (% годовых)

Рис. П-2

Динамика ставок по долгосрочным рублевым операциям банков (% годовых)

Кроме того, российский финансовый рынок развивается, и в определенной мере это способствует ускорению реакции депозитных и кредитных ставок на изменение денежно-кредитной политики. Распространение и совершенствование форм интернет-банкинга ускоряют заключение договоров, стандартизация кредитных контрактов упрощает сделки и повышает однородность рынка, распространение агрегаторов усиливает межбанковскую конкуренцию и вынуждает банки оперативнее реагировать на изменение ситуации. Дополнительным фактором межбанковской конкуренции на рынке депозитов может стать вступившее в силу в 2024 году решение о бесплатном переводе средств вкладчиков между своими счетами, открытыми в разных банках, в пределах 30 млн рублей в месяц.

Так, по оценкам Банка России, в 2018-2024 годах свыше 80% изменения доходности ОФЗ переносилось в ставки по долгосрочным кредитам (как на корпоративном, так и на розничном сегментах рынка) в течение 3-4 месяцев ⁴. В 2013-2017 годах для этого требовалось 4-6 месяцев. Подстройка долгосрочных депозитных ставок к изменениям денежно-кредитной политики также ускорилась (с 10 месяцев в 2013-2017 годах до 4 месяцев в дальнейшем). Краткосрочные ставки в последние годы оперативно реагировали на изменение ситуации в экономике. Свыше 80% изменений доходности ОФЗ переносится в краткосрочные ставки по кредитам и депозитам в течение 1-2 месяцев (в 2013-2017 годах для этого требовалось до 4 месяцев).

Ставки денежного рынка, доходность облигаций, кредитные и депозитные ставки, складывающиеся под влиянием денежно-кредитной политики, так или иначе влияют почти на любые решения экономических субъектов, определяющие совокупный спрос в экономике и инфляцию. Отдельные цепочки причинно-следственных связей, обеспечивающие такое влияние, называются каналами трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики.

Процентный канал трансмиссионного механизма

Наиболее важным каналом трансмиссионного механизма в российской экономике является процентный канал (канал процентной ставки), связанный с влиянием процентных ставок на решения о потреблении, инвестировании и сбережении.

Кредитные ставки и доходность облигаций влияют на доступность заемных средств для населения и организаций. Чем дешевле заемные средства, тем привлекательнее приобретение в кредит инвестиционных товаров компаниями или потребительских товаров населением. Дополнительный спрос, финансируемый за счет заимствований, способствует росту цен на рынке соответствующих товаров и вносит свой вклад в инфляцию. Ярким примером такого влияния может послужить удорожание жилой недвижимости в России в период действия масштабных программ льготной ипотеки.

Ставки по депозитам и альтернативным инструментам сбережений влияют на выбор населения между сбережением и потреблением. Чем выше доходность сбережений, тем больше население склонно откладывать текущее потребление, рассчитывая в будущем за счет доходов от сбережений приобрести больше товаров или накопить на крупные покупки.

По оценкам Банка России, изменение уровня ставок по кредитам и депозитам приводит к сонаправленному изменению нормы сбережения в течение одного квартала. В течение года этот эффект постепенно усиливается, так как на устойчивое изменение ставок со временем реагирует все больше людей, принимая решение о сбережениях и кредитовании.

В последние десятилетия снижение инфляционных рисков в России способствовало росту готовности населения наращивать сбережения, а банков - предоставлять своим клиентам долгосрочные кредиты. В результате плавно росла значимость финансового сектора в национальной экономике. Так, на начало 2024 года требования банков к организациям составляли 51% ВВП (в 1,5 раза больше, чем в начале 2013 года), требования к населению за тот же период возросли с 12 до 21% ВВП. Росли и средства в банках: депозиты организаций, входящие в денежную массу, достигли 28% ВВП (против 17% на начало 2013 года), депозиты населения за аналогичный период выросли с 21 до 28% ВВП.

Увеличивающиеся объемы финансовых операций способствовали росту значимости процентного канала трансмиссионного механизма, так как становился больше потенциальный объем спроса, на который может повлиять изменение рыночных ставок. В отдельных сегментах рынка кредитование оказалось основным источником спроса. Так, в 2020-2023 годах были выданы ипотечные кредиты, обеспеченные договорами долевого участия, на общую сумму 8,8 трлн рублей, что составляет около 70% поступлений на счета эскроу за этот период. За то же время были выданы автокредиты на общую сумму 3,9 трлн рублей, что приближается к 40% от общего объема реализации легковых автомобилей на внутреннем рынке.

В корпоративном сегменте кредитного рынка на эффективность процентного канала дополнительно влияло растущее использование кредитов по плавающей процентной ставке. На такие кредиты к середине 2024 года приходилась почти половина корпоративного кредитного портфеля (в начале 2020 года - около трети). Изменение ключевой ставки и зависящих от нее ставок немедленно сказывается на процентных расходах заемщиков по кредитам с плавающей процентной ставкой, влияя на готовность к наращиванию других расходов, а также заинтересованность в привлечении дополнительных заемных средств или досрочном погашении кредитов, привлеченных ранее. В то же время распространение таких кредитов приводит к тому, что на спрос на новые кредиты влияет не только текущий уровень ставок, но и ожидания его изменения. Если заемщики ожидают скорого снижения ставок, они могут наращивать заимствования, несмотря на высокий текущий уровень ставок, и, напротив, если заемщики допускают рост ставок в обозримой перспективе (к примеру, при реализации инфляционных рисков), стимулирующий эффект низких ставок на кредитование ослабляется.

В последние годы в российском финансовом секторе наметились структурные сдвиги, влияющие на эффективность процентного канала денежно-кредитной политики. С одной стороны, в условиях возросшей экономической неопределенности увеличилась склонность населения к сбережениям, что ослабляет влияние ставок по розничным кредитам и депозитам на потребительский спрос населения. Широкое использование программ льготного кредитования в период пандемии COVID-19 и роста геополитической напряженности в последние годы "зашумляло" работу процентного канала, так как ставки по заметной части кредитных операций не зависели от денежно-кредитной политики. Соответственно, чтобы повлиять на уровень спроса в экономике могли потребоваться более существенные изменения ключевой ставки.

С другой стороны, растущее санкционное давление на российскую экономику привело к резкому снижению привлекательности и доступности иностранных финансовых инструментов. Российские компании замещали внешний долг заимствованиями у российских банков, преимущественно рублевыми. Продолжалась девалютизация кредитов и депозитов (охарактеризованный выше рост активов и обязательств российских банков обеспечивался преимущественно рублевыми операциями, валютные операции сокращались или росли медленнее, чем рублевые). В результате повысилась значимость рублевых финансовых инструментов, на доходность которых влияет денежно-кредитная политика Банка России, для российских компаний и населения. Это создавало условия для роста значимости процентного канала трансмиссионного механизма в национальной экономике.

До недавнего времени указанные выше эффекты в определенной степени компенсировали друг друга. Однако факторы, снижающие эффективность процентного канала, носили временный характер, к настоящему времени их значимость уже снизилась: наблюдается устойчивый рост потребительской активности, ряд программ льготного кредитования прекращен или ограничен. В то же время факторы, повышающие эффективность процентного канала, являются структурными, можно ожидать их сохранения в долгосрочной перспективе и, соответственно, роста значимости процентного канала трансмиссионного механизма.

При анализе влияния процентных ставок на цены, наряду с процентным каналом, иногда дополнительно выделяют канал издержек. В рамках этого канала увеличение процентных расходов, связанное с ростом ставок, оказывает повышательное давление на цены.

Однако влияние канала издержек на общую эффективность трансмиссионного механизма ограничено. Во-первых, процентные расходы российских нефинансовых компаний не превышают 5% себестоимости их продаж, поэтому и влияние на цены в рамках логики канала издержек сравнительно невелико. Во-вторых, хотя для отдельных компаний с высоким уровнем закредитованности изменения ставок могут оказывать значимое воздействие на издержки, общий потенциал переноса процентных издержек в цены ограничен. Степень переноса зависит от конкуренции между производителями и спроса на продукцию, на который в свою очередь влияет уровень ставок.

Так, при повышении ставок процентные издержки растут. Но одновременно сокращается спрос на продукцию. Стремясь избежать потери рыночной доли (в том числе из-за конкуренции с компаниями, менее активно использующими заемные средства и, соответственно, менее зависящими от динамики ставок), производители часть роста издержек компенсируют за счет своей маржи, а не повышения цен. И напротив, при снижении ставок увеличивается спрос на товарном рынке, что позволяет компаниям не снижать цены в борьбе за покупателя, а использовать сокращение процентных издержек для наращивания маржи.

Кроме того, компании, финансирующие свои расходы кредитами с фиксированной ставкой, сталкиваются с ростом процентных издержек не сразу же после повышения ставок, а в момент рефинансирования имеющихся кредитов или привлечения новых. В то же время повышение рыночных ставок немедленно начинает снижать привлекательность кредитов и сдерживать спрос, финансируемый ими. В результате вклад канала издержек в динамику цен существенно слабее, чем вклад процентного канала.

Каналы трансмиссионного механизма, связанные с влиянием процентных ставок на цены активов

Ставки, складывающиеся под влиянием денежно-кредитной политики, действуют также на котировки ценных бумаг. Котировки облигаций прямо зависят от рыночного уровня ставок (чем выше рыночные ставки, тем меньше должна быть цена облигации, чтобы фиксированный купон формировал рыночную доходность). Спрос на акции (и, соответственно, их котировки) растет при снижении рыночных ставок как вследствие роста доступности брокерских кредитов, так и за счет ожиданий роста спроса в экономике, прибыли компаний и дохода от вложений в акции.

Котировки ценных бумаг влияют на спрос в экономике сразу по нескольким каналам. Во-первых, ценные бумаги могут использоваться в качестве обеспечения по банковским кредитам. Ставки по обеспеченным кредитам, как правило, ниже, чем по необеспеченным. Кроме того, банки могут выдать обеспеченный кредит заемщику, которого не считают достаточно надежным для того, чтобы выдать ему необеспеченный кредит. Поэтому рост котировок ценных бумаг увеличивает доступность заемных средств для владельцев этих бумаг и стимулирует рост кредитования. Такое влияние процентных ставок на объемы кредитования определяется как балансовый канал трансмиссионного механизма.

Ценными бумагами владеют не только клиенты банков, но и сами банки. Прибыль от роста стоимости ценных бумаг, принадлежащих банку, является одним из источников банковского капитала. Увеличение банковского капитала в свою очередь позволяет банкам выдавать больше кредитов имеющимся заемщикам или расширять круг потенциальных заемщиков. Этот канал обозначается как узкий кредитный канал трансмиссионного механизма.

Значимость обоих каналов в российской экономике пока ограничена. Кредиты, обеспечением которых являются ценные бумаги, составляют менее 3% от корпоративного кредитного портфеля. При кредитовании населения залог ценных бумаг используется еще реже. Значимость узкого кредитного канала ограничена как долей ценных бумаг в банковских активах (акции и доли в капитале - менее 3%, облигации - не более 15%), так и серьезным запасом прочности по капиталу. В первые месяцы 2024 года норматив достаточности собственного капитала Н1.0 составлял более 12%, что в 1,5 раза превышает минимальное значение норматива. Кроме того, потенциальный эффект переноса убытков от переоценки ценных бумаг в капитал ограничивается возможностью введения регуляторных послаблений, применявшихся в 2014 - 2022 годах. Однако в течение последнего десятилетия российский рынок облигаций рос почти в 1,5 раза быстрее, чем кредитный рынок. При сохранении этой тенденции можно ожидать дальнейшего роста значимости ценных бумаг - как для заемщиков, так и для инвесторов - и, соответственно, усиления роли балансового и узкого кредитного каналов.

Влияние котировок ценных бумаг на инфляцию обеспечивается не только через кредитный рынок. В экономической литературе выделяется также канал благосостояния, связанный с тем, что собственники финансовых активов учитывают толщину финансовой подушки безопасности при планировании расходов. Если котировки ценных бумаг (и, как следствие, благосостояние их владельцев) растут, собственники этих бумаг более склонны к потреблению. В то же время снижение стоимости ценных бумаг вынуждает собственников больше сберегать, чтобы компенсировать потери.

Пока ценные бумаги составляют сравнительно небольшую часть сбережений населения. На начало 2024 года вложения населения в облигации и котируемые акции составляли около 22% от средств, размещенных в депозиты и наличную валюту. Однако этот показатель устойчиво растет (5 лет назад он был вдвое меньше), и, соответственно, увеличивается потенциальная значимость канала благосостояния для российской экономики.

В последние годы эффективность всех трех каналов ограничивалась резким ростом волатильности на фондовом рынке, особенно в сегменте акций. Изменение режима карантина в период пандемии COVID-19, введение новых санкций или уход с рынка иностранных инвесторов в 2022-2024 годах могли влиять на котировки ценных бумаг гораздо существеннее, чем изменение денежно-кредитной политики.

Процентный канал трансмиссионного механизма, а также каналы, связанные с ценами активов, обеспечивают влияние денежно-кредитной политики на совокупный спрос в экономике, способствуя временному росту или снижению экономической активности. Если уровень экономической активности отличается от потенциального (возникает разрыв выпуска, см. врезку 8 "Концепция долгосрочного равновесия в экономике и отклонения от него основных макроэкономических переменных"), это влияет на инфляцию.

По оценкам Банка России, формирование разрыва выпуска на уровне 1% приводит к изменению годовой инфляции на 0,6 п.п. на горизонте четырех кварталов. При этом проинфляционное (дезинфляционное) влияние наблюдается на протяжении всего периода сохранения положительного (отрицательного) разрыва выпуска, а не только в случае его увеличения или сокращения. Влияние разрыва выпуска на инфляцию существенно усилилось в 2022-2024 годах из-за снижения трансграничной мобильности капитала (вследствие действующих санкций, опасений введения новых санкций, ограничений на движение капитала) и изменения характера влияния внутреннего спроса на внешнеторговые операции.

Валютный канал трансмиссионного механизма

Процентные ставки по рублевым финансовым инструментам, складывающиеся под влиянием денежно-кредитной политики, влияют не только на склонность к сбережению, но и на выбор конкретных финансовых инструментов. В частности, чем выше ставки по рублевым финансовым инструментам, тем менее привлекательны вложения в инструменты, номинированные в иностранной валюте. Изменение спроса на валютные финансовые инструменты в свою очередь влияет на курс рубля. По оценкам Банка России, реальный эффективный курс рубля ⁵ при прочих равных условиях изменяется примерно на 0,2% в ответ на 1 п.п. изменения однодневной ставки МБК ⁶. Такая сравнительно слабая реакция сложилась в 2022-2023 годах после снижения трансграничной мобильности капитала, до этого корректировка курса вследствие изменения ставок была в несколько раз сильнее.

Курс рубля относится к числу факторов, влияющих на цены внутреннего рынка. Влияние денежно-кредитной политики на инфляцию, связанную с изменением курса национальной валюты, называется валютным каналом трансмиссионного механизма, или каналом валютного курса.

В состав валютного канала входит несколько цепочек причинно-следственных связей. Во-первых, курс рубля может воздействовать на инфляцию напрямую, через цены на импортируемые потребительские товары, а также через цены на импортируемые российскими компаниями сырье, материалы и комплектующие, что влияет на себестоимость российской продукции. Во-вторых, валютный курс влияет на рублевую стоимость экспорта и импорта, от которой зависит ценовая конкурентоспособность российской и иностранной продукции. К примеру, при ослаблении рубля увеличивается рублевая стоимость как импорта в Россию (что улучшает конкурентные позиции российских производителей и расширяет их возможности для повышения цен на свою продукцию, конкурирующую с подорожавшим импортом), так и российского экспорта (что стимулирует российских экспортеров увеличивать поставки на экспорт или повышать цены на внутреннем рынке). При этом для валютного канала характерна выраженная асимметрия: при ослаблении рубля цены растут быстрее, чем снижаются при укреплении национальной валюты.

По оценкам Банка России, влияние курса на инфляцию и ранее было умеренным (при снижении номинального эффективного курса рубля ⁷ на 1% инфляция повышалась не более чем на 0,1 п.п.), причем в последние годы перенос изменений курса в инфляцию замедлился. Эффект изменения обменного курса в полном объеме проявляется в потребительских ценах на горизонте вплоть до года (в недавнем прошлом для этого было достаточно 6 месяцев), хотя в случае резких скачков курса значительные изменения цен могут наблюдаться уже на горизонте 1-2 месяцев.

Во-первых, шоки, связанные с дезорганизацией глобального товарного рынка в период пандемии 2020-2021 годов и изменениями логистики, расчетов и ценообразования по внешнеторговым сделкам в условиях санкционных ограничений и сдвигов в географической структуре внешнеторговых операций, связанных с ростом геополитических рисков в 2022-2024 годах, влияли на динамику спроса и предложения на валютном и товарном рынках (см. приложение 4 "Разовые факторы инфляции на стороне предложения"), существенно "зашумляя" влияние денежно-кредитной политики.

Во-вторых, в условиях возросших рисков происходили масштабные структурные сдвиги, влияющие на эффективность валютного канала трансмиссионного механизма. Санкции и ограничения на движение капитала ослабили связи между российским и иностранными финансовыми рынками и, соответственно, влияние рублевых ставок на валютный курс ⁸. Кроме того, из-за санкций условия совершения валютных операций для отдельных участников рынка могли различаться. Расширение использования валют дружественных стран сдерживалось недостаточным развитием внутренней и зарубежной инфраструктуры, обеспечивающей операции с ними. Частичное замещение валют недружественных стран во внешнеэкономических операциях рублями уменьшало и замедляло влияние курсовой динамики на внутренние цены (эффект переноса). Наконец, повышение роли внутреннего спроса и производства, проявляющееся в снижении доли импорта и экспорта в ВВП, и само по себе снижает значимость валютного канала. В то же время сокращение спроса на иностранную валюту со стороны импортеров и ее предложения экспортерами, уменьшая глубину валютного рынка, создает предпосылки для увеличения колебаний курса рубля, что частично компенсирует ослабление реакции цен на них.

Большинство охарактеризованных выше экономических изменений последних лет, затрудняющих функционирование трансмиссионного механизма, носит временный характер и позволяет ожидать постепенного восстановления эффективности денежно-кредитной трансмиссии. Однако растущее использование рубля в расчетах с нерезидентами и снижение склонности к использованию валютных финансовых инструментов могут сохраниться на длительный срок, ослабляя влияние ставок на курс, а курса - на внешнюю торговлю. Кроме того, усиление антироссийских санкций и рестрикций ограничивает круг потенциальных контрагентов для российских экспортеров и импортеров, что также замедляет подстройку внешнеторговых операций к изменениям валютного курса. Указанные изменения снижают значимость валютного канала трансмиссионного механизма.

Канал инфляционных ожиданий трансмиссионного механизма

Каналы трансмиссионного механизма, охарактеризованные ранее, дополняет канал инфляционных ожиданий. Ожидания относительно будущей динамики товарных цен учитываются населением при принятии решений о сбережении и потреблении, компаниями - при оценке эффективности инвестиций и установлении цен на продукцию, банками - при разработке процентной политики. В число факторов, влияющих на инфляционные ожидания, входит и денежно-кредитная политика Банка России, в том числе такой важный ее элемент, как коммуникация.

К примеру, если Банк России повышает ключевую ставку или сообщает о планах ее повышения, это дает основания ожидать снижения инфляции в будущем. Эти ожидания побуждают компании избегать слишком быстрого повышения цен на свои товары, что может угрожать их конкурентоспособности, а население - сохранять умеренную потребительскую активность, не опасаясь обесценения своих сбережений. В результате проинфляционные факторы как со стороны спроса, так и со стороны предложения ослабевают еще до того, как изменение ключевой ставки будет в полной мере перенесено в доходность облигаций, кредитные и депозитные ставки. В итоге канал инфляционных ожиданий ускоряет функционирование трансмиссионного механизма в целом, повышая его эффективность.

Упомянутое выше ослабление реакции долгосрочных ставок на изменение ключевой ставки (см. подраздел "Влияние ключевой ставки Банка России на рыночные ставки в экономике") отражает растущую значимость канала инфляционных ожиданий. При оценке долгосрочных ставок участники рынка рассматривают рост инфляции и сопровождающее его повышение ключевой ставки как временное явление, не ожидая длительного сохранения инфляции и ключевой ставки на повышенном уровне.

Шоки последних лет, связанные с пандемией COVID-19 и ростом геополитических рисков, затрудняют функционирование канала инфляционных ожиданий. Пандемия и антироссийские санкции по своим масштабам не имеют аналогов среди событий последних десятилетий, что затрудняет формирование долгосрочных ожиданий. Кроме того, в 2024 году устойчивое превышение спроса над предложением на рынке труда в сочетании со значительным уровнем государственной поддержки экономики привели к формированию высокого уровня потребительской и финансовой уверенности. В этих условиях ослабляются стимулы для сжатия кредитования при росте ставок, что также ограничивает эффективность канала ожиданий. Стремясь поддержать эффективность канала инфляционных ожиданий, Банк России уделяет особое внимание вопросам коммуникации, раскрытия информации о ситуации в российской экономике и принимаемых решениях в области денежно-кредитной политики.

Особенности функционирования трансмиссионного механизма при длительном проведении мягкой денежно-кредитной политики

Охарактеризованные выше закономерности функционирования трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики наблюдаются в тех случаях, когда основным приоритетом денежно-кредитной политики является поддержание целевого уровня инфляции. Однако встречаются ситуации, когда центральные банки вынуждены проводить мягкую денежно-кредитную политику (к примеру, в период пандемии COVID-19).

В странах со стабильно низкой инфляцией и заякоренными инфляционными ожиданиями денежное предложение может наращиваться (за счет мягкой денежно-кредитной или бюджетной политики) в течение достаточно длительного периода, поддерживая национальную экономику без существенных инфляционных последствий. Однако при подрыве доверия к ценовой стабильности и росте цен потенциал проведения такой политики исчерпывается, и избыточно мягкая денежно-кредитная политика становится дополнительным источником инфляции ⁹.

В странах, где инфляционные ожидания не заякорены, а экономически активное население имеет опыт жизни в условиях высокой инфляции, мягкая денежно-кредитная политика может оказывать стимулирующее влияние на экономику в течение короткого периода, в дальнейшем начинает искажаться функционирование трансмиссионного механизма.

Низкие депозитные ставки, складывающиеся под влиянием мягкой денежно-кредитной политики и несоразмерные инфляции, ведут к снижению привлекательности депозитов для вкладчиков. Средства с депозитов могут выводиться на товарный рынок (что напрямую ведет к инфляции), на валютный рынок (что ведет к росту валютизации национальной финансовой системы, ослаблению национальной валюты и росту внутренних цен на импортируемые товары), на рынки недвижимости и ценных бумаг (что может привести к формированию "пузырей" цен на соответствующих рынках). В отдельных случаях возможно и использование заемных средств для финансирования спекулятивных покупок, что усиливает проинфляционный эффект низких ставок.

Снижение интереса вкладчиков к депозитам не только сокращает возможности банков фондировать кредитные операции за счет депозитов, но и увеличивает риск ликвидности. Опасаясь, что при очередном увеличении инфляции вкладчики будут выводить средства с депозитов, банки избегают наращивать долгосрочное кредитование или требуют от заемщиков высоких долгосрочных ставок, компенсирующих риски банка. Сокращение долгосрочного кредитования в свою очередь негативно сказывается на инвестиционном климате в стране и общей экономической активности.

В ситуации отсутствия устойчивого внутреннего фондирования и растущих инфляционных рисков, не позволяющих наращивать долгосрочное кредитование в национальной валюте, начинает расти валютное кредитование (как это было в России в конце 1990-х годов, когда более половины долгосрочного кредитования осуществлялось в иностранной валюте). Наращивание валютного кредитования вынуждает банки более активно привлекать средства на рынке валютных депозитов, что ведет к дальнейшему росту валютизации экономики.

Растущая валютизация не только делает экономику страны более уязвимой к внешним шокам, но и снижает эффективность трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, так как ставки центрального банка не влияют на ставки по валютным кредитам и депозитам. Поэтому, когда станет очевидна необходимость снижения инфляции для нормализации ситуации в экономике, может потребоваться существенное ужесточение денежно-кредитной политики для достижения этой цели.

Развитие трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики

Трансмиссионный механизм в целом и его отдельные каналы за последние годы претерпели определенные изменения, частично охарактеризованные выше. В среднесрочной перспективе сохраняется потенциал для дальнейших изменений.

Потенциальные направления дальнейшего развития трансмиссионного механизма можно разделить на три группы. Во-первых, сохраняется потенциал долгосрочных тенденций, наблюдавшихся в российской экономике в последние десятилетия. Наиболее очевидной из этих тенденций является девалютизация национального финансового сектора (доля валютных инструментов в депозитах населения, входящих в денежную массу, на начало 2024 года составила 8% против 17% на начало 2013 года, доля валютных требований банков к организациям за тот же период снизилась с 15 до 12%), способствующая росту эффективности процентного канала трансмиссионного механизма. События последних лет, выявившие риски, связанные с использованием валютных инструментов, лишь усилили эту тенденцию.

Еще одна значимая тенденция - растущая роль внутренних источников для финансирования национальной экономики (за 2013-2023 годы внешний долг российских компаний в рублевом эквиваленте увеличился в 1,6 раза, а обязательства по внутренним кредитам и облигациям - в 4 раза). В условиях снижения доступности и привлекательности заимствований на внешнем рынке можно ожидать сохранения этой тенденции. Денежно-кредитная политика Банка России влияет именно на внутренний финансовый сектор, поэтому данная тенденция будет способствовать росту эффективности всех каналов трансмиссионного механизма (за исключением валютного).

С ростом внутреннего финансового рынка связана еще одна тенденция - растущие вложения населения в ценные бумаги, что способствует росту эффективности как процентного канала (конкурируя за средства населения с рынком облигаций, банки оперативнее корректируют ставки по депозитам), так и канала благосостояния. В 2022 году неопределенность ожиданий по российским акциям и их отрицательная переоценка привели к снижению доли ценных бумаг в сбережениях. Однако уже в 2023 году доля ценных бумаг в сбережениях населения возобновила рост и к середине 2024 года данный показатель превысил локальные максимумы конца 2021 - начала 2022 года.

Еще одна тенденция, сохраняющаяся на протяжении последних лет, - углубляющаяся цифровизация финансового сектора. Распространение онлайн-банкинга, интернет-трейдинга, финансовых агрегаторов существенно упростило переток частных средств как между банками, так и между сегментами российского финансового рынка, ведя к росту конкуренции за клиента между участниками рынка. Это способствовало ускорению реакции одних сегментов рынка на изменение конъюнктуры других, что повышает эффективность всех каналов трансмиссионного механизма.

Во-вторых, ряд последствий событий 2020-2024 годов "зашумляет" функционирование трансмиссионного механизма. К их числу следует отнести повышенную склонность населения к сбережению (снижающую эффективность процентного канала), широкое использование программ льготного кредитования (снижающее эффективность процентного и в меньшей мере балансового каналов), возросшую волатильность фондовых котировок (ограничивающую эффективность канала благосостояния, а также балансового и узкого кредитного каналов).

Все перечисленные выше процессы носят локальный характер, по мере адаптации российской экономики к изменившейся ситуации можно ожидать постепенного их исчерпания и восстановления эффективности каналов трансмиссионного механизма.

В-третьих, реализация геополитических рисков в 2022-2024 годах вызвала необходимость в структурной перестройке российской экономики, обеспечивающей ее адаптацию к изменившейся экономической среде. Среди направлений этой перестройки - развитие импортозамещения, реализация проектов технологического суверенитета, наращивание расчетов с внешнеторговыми партнерами в национальных валютах. Развитие этих процессов ослабляет зависимость внутреннего рынка от конъюнктуры внешних рынков и динамики курса рубля, способствуя снижению значимости валютного канала трансмиссионного механизма и росту значимости остальных каналов. В среднесрочной перспективе можно ожидать сохранения данной тенденции.

Эволюция российской экономики в целом и трансмиссионного механизма в частности является важным фактором, учитываемым Банком России в своей деятельности. Банк России осуществляет мониторинг ситуации в основных сегментах российской экономики, стремясь на ранних стадиях выявить изменения, значимые для функционирования трансмиссионного механизма. Принимая решения по денежно-кредитной политике, Банк России учитывает не только фактическую и ожидаемую динамику инфляции, но и развитие процессов структурной перестройки экономики, а также риски со стороны внутренних и внешних условий. Это будет способствовать не только стабилизации инфляции в среднесрочной перспективе, но и долгосрочному росту эффективности трансмиссионного механизма за счет как углубления структурной перестройки и снижения инфляционных рисков со стороны предложения, так и приближения инфляционных ожиданий к целевому уровню и, соответственно, уменьшения инфляционных рисков со стороны спроса.

------------------------------

¹ В более ранние периоды также имелись специфические факторы, влияющие на функционирование трансмиссионного механизма и реализацию денежно-кредитной политики. Описание этих факторов можно найти в предшествующих выпусках Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики.

² Здесь и далее (в том числе на схеме) характеризуется наиболее общая логика экономических процессов. Наряду с описанными выше причинно-следственными связями, имеются более специфические, действующие лишь при определенных условиях или в краткосрочной перспективе. К примеру, на доходность облигаций могут влиять изменения нормативов банковского регулирования (в частности, на конъюнктуру рынка ОФЗ в 2023 году влияли изменения в регулировании банковской ликвидности, см. врезку 9 "Влияние НКЛ на операции банков и ситуацию на денежном рынке"), ожидания относительно бюджетной политики (как через оценку инфляционных рисков, так и через ожидания роста предложения гособлигаций, см. врезку 7 "Бюджетная политика в 2024-2027 годах в базовом сценарии и ее влияние на экономику") и инфляция (инвесторы не заинтересованы в размещении средств по ставке, не компенсирующей инфляционное обесценение их вложений, что может сдерживать снижение доходности облигаций при чрезмерно мягкой денежно-кредитной политике).

³ Здесь и далее, если прямо не указано обратное, подразумевается, что влияние одних экономических показателей на другие является симметричным. К примеру, если указано, что прирост однодневной ставки способствует повышению ставок по кредитам сроком до 1 года на 0,6 п.п.,то снижение однодневной ставки на 1 п.п. ведет к уменьшению ставки по кредитам сроком до 1 года на те же 0,6 процентного пункта. Кроме того, все оценки приводятся при прочих равных условиях, то есть при условии неизменности других факторов, которые влияют на итоговый показатель.

⁴ Здесь и далее охарактеризовано соотношение доходности ОФЗ и среднерыночных ставок. Отдельные банки могут реагировать на изменения существенно медленнее, и полная подстройка кредитного и депозитного рынков к изменившейся ситуации занимает до трех-четырех кварталов.

⁵ Средневзвешенное изменение реального курса рубля к валютам стран - основных торговых партнеров России.

⁶ См. Орлов А., Шарафутдинов А. "Квартальная прогнозная модель России с рынком труда". Аналитическая записка, 2024 год.

⁷ Средневзвешенное изменение номинальных курсов рубля к валютам стран - основных торговых партнеров России.

⁸ Развернутая характеристика этих ограничений и механизмов их влияния на функционирование трансмиссионного механизма представлена во врезке 10 ОНЕГДКП 2024-2026.

⁹ Borio C., Hofmann B., Zakrajek E. Does money growth help explain the recent infation surge?//BIS Bulletin, No 67.

------------------------------

Врезка 10. Льготное кредитование и его влияние на трансмиссионный механизм

При проведении денежно-кредитной политики Банк России учитывает значительный объем кредитования экономики по льготным программам. Льготные кредиты слабочувствительны к изменениям денежно-кредитной политики. Чем больше их доля, тем сильнее нужно изменить ключевую ставку, чтобы повлиять на кредитную активность, спрос и инфляцию

По некоторым типам кредитных операций влияние денежно-кредитной политики на ставки для конечных заемщиков существенно отличается от описанной выше рыночной логики. Если объем таких операций значителен, их необходимо учитывать при планировании и реализации денежно-кредитной политики. Один из наиболее известных типов таких операций - государственные программы льготного кредитования, в рамках которых банки кредитуют определенные категории заемщиков по пониженным ставкам, а государство своими субсидиями компенсирует банкам разницу между рыночной и льготной ставкой.

С точки зрения бюджетной политики кредитование по субсидируемым ставкам является привлекательным инструментом стимулирования спроса. Оно может приводить к локальному росту спроса, многократно превосходящему текущие бюджетные расходы на субсидирование ставок. Однако такое субсидирование эффективно лишь в случае, когда программа действует в течение ограниченного времени и распространяется только на краткосрочные кредиты. При увеличении срочности льготных кредитов совокупные затраты на субсидирование ставок по ним на протяжении всего срока кредитования могут быть сопоставимы с суммой кредита (рис. 10.1). Кроме того, расходы на субсидирование ставок по долгосрочным кредитам, выданным ранее, ограничивают гибкость бюджетной политики спустя многие годы после того, как разовый стимулирующий эффект этих кредитов был исчерпан.

С точки зрения денежно-кредитной политики эффект программ льготного кредитования также неоднозначен. С одной стороны, в периоды экономической нестабильности банки более тщательно отбирают заемщиков, а население и компании избегают наращивать долговую нагрузку. В результате для необходимой поддержки спроса может быть недостаточно снижения ключевой ставки, в том числе с учетом длительных лагов влияния решений по денежно-кредитной политике на динамику спроса. Этот эффект актуален прежде всего для стран с околонулевым уровнем ставки денежно-кредитной политики. Поэтому в мировой практике в период пандемии COVID-19 многие центральные банки реализовывали программы funding for lending (FFL), направленные на стимулирование отдельных сегментов кредитного рынка. Из 27 программ FFL, инициированных 14 крупными центральными банками, свыше трети было направлено на решение задач восстановления эффективности денежно-кредитной политики ¹.

Рис. 10.1

Зависимость затрат бюджета на субсидии от величины субсидии и срока кредита

Рис. 10.2

Структура портфеля льготных кредитов*

------------------------------

* Корпоративные кредиты - кредиты нефинансовым организациям-резидентам и индивидуальным предпринимателям. Льготные корпоративные кредиты - предоставленные в рамках госпрограмм с субсидируемой ставкой. Льготная ипотека - без региональных льготных программ.

------------------------------

В то же время сохранение программ льготного кредитования на протяжении длительного времени препятствует эффективной реализации денежно-кредитной политики. Ставки по льготным кредитам, как правило, очень слабо зависят от денежно-кредитной политики. Поэтому наращивание объемов льготного кредитования при прочих равных не только смягчает денежно-кредитные условия в экономике, но и искажает функционирование процентного канала трансмиссионного механизма. Чем больше доля льготных кредитов в объемах рынка, тем более сильное изменение ключевой ставки требуется, чтобы в нужной степени повлиять на кредитную активность, спрос и инфляцию.

Общая экономическая эффективность программ льготного кредитования продолжает служить предметом дискуссий. Во-первых, для таких кредитов характерен так называемый эффект замещения. Это ситуация, когда заемщики, которые были бы готовы привлекать кредиты и на рыночных условиях, пользуются льготной программой. В результате объем кредитования и спрос в экономике не увеличиваются, происходит лишь рост нагрузки на бюджет.

Во-вторых, субсидии, обеспечивающие снижение кредитных ставок, выплачиваются за счет средств бюджета (то есть налогов, собираемых со всей экономики), представляя собой механизм перераспределения средств между различными группами экономических субъектов. Кроме того, чтобы ослабить проинфляционный эффект программ льготного кредитования, центральный банк вынужден проводить более жесткую денежно-кредитную политику. Снижение ставки для одних групп заемщиков сопровождается ее повышением для всех остальных. В итоге льготный кредит оплачивают как налогоплательщики (через бюджетное субсидирование), так и "нельготные" заемщики (через кредитование по более высокой рыночной ставке).

Льготные ипотечные программы для населения. Самое крупное направление льготного кредитования в России в наши дни - льготная ипотека, на которую приходилось почти 9 трлн рублей (из 14 трлн рублей общего портфеля кредитов с субсидированной ставкой на 01.06.2024, рис. 10.2) ². Около половины портфеля льготной ипотеки приходилось на кредиты, выданные в рамках государственной программы льготной ипотеки на новостройки для неограниченного круга заемщиков, инициированной в период пандемии COVID-19, чтобы поддержать строительную отрасль и повысить доступность жилья для населения. За период ее действия было выдано 1,6 млн кредитов на общую сумму 6 трлн рублей, что позволило заемщикам приобрести жилье общей площадью 76 млн кв. метров.

Рис. 10.3

Структура портфеля рублевых кредитов нефинансовым заемщикам по фиксированной ставке в зависимости от ставки по кредиту
(по состоянию на 01.07.2024) (%)

Но из-за невозможности нарастить строительство жилья так же быстро, как покупатели наращивают привлечение кредитов, наращивание льготной ипотеки привело к резкому росту цен на недвижимость на первичном рынке (почти вдвое), существенно опережающему рост зарплат и темпы инфляции. В результате ценовая доступность жилья для населения снизилась - рост цен полностью перекрыл преимущества, связанные с низкими ставками по льготной ипотеке. Кроме того, за период действия программы бюджетные расходы на субсидии по ней уже составили 0,5 трлн рублей. Если заемщики будут равномерно погашать кредиты в течение 10 лет, а динамика ключевой ставки будет соответствовать базовому прогнозу Банка России (см. раздел 3 "Сценарии макроэкономического развития и денежно-кредитная политика в 2024 году и 2025-2027 годах"), до окончательного погашения кредитов, полученных по программе безадресной льготной ипотеки, бюджет может потратить на субсидирование ставок по ним еще до 1,2 трлн рублей. Таким образом, общие расходы бюджета потенциально превышают четверть от объема выданных льготных кредитов по этой программе.

Льготные программы корпоративного кредитования. Некоторые из льготных программ для бизнеса, безусловно, продемонстрировали свою эффективность при умеренной нагрузке на бюджет (к примеру, программы ФОТ 0 и ФОТ 2.0, позволившие сгладить негативные последствия пандемии и не допустить резкого провала в занятости). В целом в ситуации, когда льготное кредитование используется как временная антикризисная мера, позволяющая поддержать доступность кредита для наиболее уязвимых или приоритетных сегментов экономики при избыточном ужесточении условий кредитования, оно может быть эффективно, а отмеченные выше недостатки данного инструмента менее значимы. В условиях сокращения спроса и предложения кредитов сужается пространство для действия "эффекта замещения". Влияние на бюджетную систему и денежно-кредитную политику, связанное с антикризисными мероприятиями по поддержке кредитования, ограничено во времени и не столь существенно на фоне резких изменений в экономической политике, сопровождающих любой кризисный период.

Кроме того, негативные проинфляционные последствия расширения льготного корпоративного кредитования и, соответственно, потребность в компенсирующем их ужесточении денежно-кредитной политики ниже, чем при действовавших условиях льготной ипотеки. С одной стороны, спрос, финансируемый за счет программ льготного корпоративного кредитования, существенно менее концентрирован и создает не такое сильное давление на цены. С другой стороны, в среднесрочной перспективе успешная реализация инвестиционных проектов с использованием заемных средств может увеличивать экономический потенциал и в той или иной мере смягчать инфляционные последствия исходного стимулирования спроса.

В то же время следует отметить, что в сегменте корпоративного кредитования формы государственной поддержки не исчерпываются субсидированием ставок. К середине 2024 года почти по половине портфеля кредитов с фиксированной ставкой стоимость обслуживания не превышала 10% годовых (рис. 10.3). Безусловно, многие из этих кредитов носили вполне рыночный характер - были выданы в период более низких ставок, были связаны с проектным финансированием застройщиков или кредитованием аффилированных с банком заемщиков (рис. 10.4). Однако часть этих кредитов связана с альтернативными механизмами кредитной поддержки (госгарантии, льготное фондирование банков-кредиторов, прямое предоставление заемных средств по низким ставкам при участии государственных институтов развития, ФНБ или других государственных структур). Эти механизмы также создают как дополнительную нагрузку на бюджет (в виде недополученной прибыли, условных обязательств перед кредитором и так далее), так и инфляционные риски, поэтому фактический уровень экономических дисбалансов, связанных с льготным кредитованием в широком смысле, в российской экономике выше, чем можно было бы предполагать исходя из статистических данных, представленных на рис. 10.2.

Рис. 10.4

Структура портфеля рублевых кредитов нефинансовым заемщикам по фиксированной ставке, меньшей 10% годовых (по состоянию на 01.07.2024) (%)

Банк России считает государственные программы льготного кредитования эффективным инструментом экономической политики при решении таких задач, как контрциклическое стимулирование восстановления спроса в периоды спада в экономике и адресная поддержка отдельных групп заемщиков или секторов экономики. В то же время при долгосрочном использовании для широкого круга заемщиков эффективность данного инструмента снижается за счет растущего эффекта замещения, увеличивающейся нагрузки на бюджет, сокращения потенциала роста рыночного кредита экономике, совместимого с ценовой стабильностью. Доступность заемного финансирования для экономики в целом обеспечивается прежде всего предсказуемо низкой инфляцией и, соответственно, снижением инфляционных рисков инвесторов, что позволяет заемщикам привлекать средства на рыночной основе без накопления дисбалансов в экономике.

Рис. 10.5

Структура портфеля розничных кредитов*

------------------------------

* Льготная ипотека - без сельскохозяйственной ипотеки и региональных льготных программ, прочие розничные кредиты - включая льготное автокредитование.

------------------------------

------------------------------

¹ Обзор Funding for lending programmes Банка международных расчетов.

² В существующих источниках финансовой информации отсутствуют единые унифицированные данные об объеме выданных льготных кредитов и задолженности по ним. Здесь и далее во врезке приведены оценки на основе комбинирования данных из нескольких источников. В них не входит информация по ряду направлений (сельскохозяйственная ипотека, региональные программы льготной ипотеки, льготное автокредитование и так далее). Поэтому фактические объемы льготного кредитования превышают приведенные во врезке оценки.

------------------------------

Врезка 11. Трансфертная кривая и формирование процентных ставок по банковским операциям

Трансфертная кривая является отправной точкой для установления банками ставок по кредитам и вкладам. В качестве базы для трансфертной кривой банки используют безрисковые кривые и свои внутренние оценки.

Трансфертная кривая - это набор внутренних трансфертных процентных ставок для операций разных сроков, устанавливаемых коммерческим банком и единых для всех его бизнес-подразделений. Она является центральной частью внутрибанковской системы ценообразования банковских продуктов, позволяющей кредитной организации выстраивать согласованную линейку цен по операциям на различных сегментах рынка и в случае необходимости корректировать структуру своего баланса, выбирая между различными источниками фондирования и направлениями размещения средств. Для определения ценовых условий по любой операции (кредитной, депозитной, фондовой) на заданный срок банку требуется определить трансфертную ставку на этот срок и оценить издержки и риски, связанные с конкретной операцией. Кроме того, использование трансфертной кривой как части механизма управления ликвидностью и процентным риском позволяет банку получать дополнительный доход от управления срочностью - привлечения более коротких денежных средств и размещения их в активы большей срочности. На макроуровне трансфертные кривые крупных банков являются составной частью процентного и кредитного каналов трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики (см. приложение 1 "Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики (ТМ ДКП) в России").

Каждый банк выстраивает собственную трансфертную кривую, используя в качестве базы кривые доходности рыночных инструментов с минимальным уровнем риска или при необходимости свои внутренние оценки. Базовая кривая рублевой доходности, во внутренних документах банков обычно называемая "безрисковой", строится исходя из доходности таких инструментов, как ОФЗ и процентные свопы. Использование трансфертной кривой в большей мере оправдано для крупных банков, которые одновременно совершают операции на множестве сегментов рынка. Им необходимо, во-первых, обеспечить целостность и последовательность своей процентной политики и, во-вторых, согласовать интересы своих бизнес-подразделений. Небольшие специализированные банки, работающие, например, только на рынках кредитов и депозитов, могут просто формировать два набора ставок - по активным и пассивным операциям, не прибегая к трансфертным ставкам. Тем не менее за счет крупных банков, использующих трансфертную кривую в ценообразовании, повышается связанность сегментов финансового рынка, так как влияние значимых событий одновременно передается на все его сегменты. К таким событиям относится и изменение ключевой ставки, транслируемое через трансфертные ставки в остальные ставки в экономике.

Рис. 11.1

Трансфертные ставки системно значимых кредитных организаций и рыночные индикаторы доходности перед решением по ключевой ставке 26.07.2024 (%)

Рис. 11.2

Формирование ставок по депозитным и кредитным продуктам для клиентов банка с использованием трансфертной кривой

При определении цен на банковские продукты трансфертные ставки являются только отправной точкой. Для каждого типа активных операций ставка должна быть не меньше трансфертной ставки на соответствующий срок, увеличенной на издержки, премии за риски (общие и специфические для данного типа операций), плату за использование капитала банка, а также процентную маржу соответствующего бизнес-подразделения. Для каждого типа операций по привлечению средств, напротив, ставка должна быть не больше трансфертной ставки, уменьшенной на издержки, плату за буфер ликвидности (включая плату за выполнение нормативов ликвидности) и процентную маржу привлекающего подразделения. В результате, какой бы ни была структура активов и пассивов, в обычных условиях ведения бизнеса спред между ставками по активным и пассивным операциям позволяет покрыть все необходимые издержки, риски и сформировать прибыль для каждого из бизнес-подразделений банка.

Учет издержек и премий за риск по различным операциям может оказывать существенное влияние на ценообразование банковских продуктов, корректируя реакцию процентных ставок по депозитам, кредитам и корпоративным облигациям на изменения уровня и наклона безрисковой кривой. К ключевым издержкам и рискам относятся операционные издержки, кредитные риски для отдельных сегментов и заемщиков, затраты на отчисления в систему страхования вкладов и формирование обязательных резервов (подробнее об издержках и рисках см. в приложении 7 к ОНЕГДКП 2018-2020).

Так, в 2016-2017 годах сочетание осторожной политики банков при отборе заемщиков, ограничивающей доступ наиболее рискованных заемщиков к рынку, и восстановления российской экономики способствовало снижению премий за кредитный риск, заложенных в ставки по кредитам, и, соответственно, вносило вклад (наряду с ожиданиями относительно дальнейшего снижения ключевой ставки) в более быстрое снижение среднерыночных ставок на кредитном рынке по сравнению с ключевой ставкой и ставками денежного рынка.

Более того, при определенных условиях возможно расхождение динамики трансфертных ставок и ставок для конечных заемщиков. Например, в 2014 году в сегменте долгосрочного кредитования населения важным фактором динамики ставок было изменение структуры рынка - замещение долгосрочных потребительских кредитов и автокредитов менее рисковыми ипотечными кредитами. В результате уменьшение риск-премии привело к снижению долгосрочных ставок розничного кредитования, несмотря на рост ключевой ставки и ставок МБК в течение года. Также возможна и обратная ситуация: когда при некотором снижении трансфертной ставки вслед за безрисковой кредитная ставка может повыситься за счет опережающего роста стоимости риска.

На конечную ставку для клиента может также влиять и стоимость опционов, встроенных в банковский продукт (кредит или депозит). Встроенные опционы представляют возможность для банка или заемщика изменить объем или время денежных потоков. Например, для депозита - это право клиента досрочно изъять средства или, наоборот, доразместить по ранее зафиксированной ставке. Для кредита - автоматическая валютная конвертация при определенном уровне курса или дополнительное привлечение средств в рамках открытой линии. Кроме того, конечная ставка для заемщика по отдельным видам кредитов может оказаться ниже из-за реализации государственных программ льготного кредитования. В этом случае разница между льготной и рыночной ставками будет возмещаться банку за счет бюджетной субсидии.

Дополнительное влияние на формирование процентных ставок для реального сектора экономики могут оказывать характеристики финансового рынка, включая степень его сегментации, уровень конкуренции за средства вкладчиков или за наиболее качественных заемщиков, особенности бизнес-моделей отдельных участников и регулирования финансового сектора в целом.

К модификации расчета трансфертной кривой могут приводить и существенные изменения в функционировании финансовых рынков. До 2015 года эталонным показателем при ценообразовании банковских продуктов на сроках свыше 30 дней являлись государственные облигации (ОФЗ). В среднем спред ОФЗ к процентным инструментам IRS (своп-спред) с 2016 года составлял от -0,67 до -0,26 для срочности 1 - 3 года, однако в IV квартале 2023 года существенно расширился из-за изменения баланса спроса и предложения на рынке краткосрочных ОФЗ. С одной стороны, Минфин России предпочитал размещать преимущественно долгосрочные облигации, сглаживая график погашения госдолга, что ограничивало предложение ОФЗ с короткими сроками погашения. С другой стороны, наблюдался повышенный спрос СЗКО на эти бумаги, что можно объяснить двумя причинами. Во-первых, дополнительный спрос на ОФЗ как на высоколиквидные активы был связан с подготовкой банков к отмене послаблений по НКЛ с 1 марта 2024 года, которые были введены после реализации геополитических рисков в 2022 году. Во-вторых, в условиях постепенного ужесточения денежно-кредитной политики банки для сокращения процентного риска стали предпочитать вложения в более короткие ОФЗ с дюрацией не более 3 лет, которые можно быстро продать/погасить и реинвестировать в более доходные бумаги. В результате короткий конец кривой бескупонной доходности оказался существенно ниже уровня ключевой ставки и инструментов денежного рынка, что, однако, практически не повлияло на трансфертную кривую. Причиной этого стал переход банков на IRS в качестве рыночного бенчмарка при расчете трансфертных ставок как на инструмент, более подходящий новым реалиям. Таким образом, несмотря на изменившуюся конъюнктуру долгового рынка, механизм определения трансфертных ставок банками остался работоспособным, верно отражающим фактический уровень ключевой ставки и ожидаемую участниками рынка траекторию по ней.

Врезка 12. Региональная неоднородность экономики России и работа трансмиссионного механизма

Банк России придает большое значение изучению региональных особенностей экономики и учитывает их влияние на трансмиссию решений по денежно-кредитной политике

Россия относится к числу стран, которым присуща выраженная региональная неоднородность. Это может быть связано с географическим расположением страны. Например, регионы Дальнего Востока преимущественно имеют внешнеэкономические связи со странами Азии, а западная часть России - с Европой. Также неоднородность может быть следствием разной структуры экономик регионов. Например, в южных регионах традиционно более развиты сельское хозяйство и туризм, а в северных - добыча полезных ископаемых; промышленные предприятия также распределены по регионам неравномерно.

Единая денежно-кредитная политика может не полностью соответствовать бизнес-циклу каждого региона, оказывая неодинаковое влияние на их экономику, а именно на инфляцию, выпуск, инвестиции, безработицу и так далее. Неоднородность реакций региональных показателей на проводимую денежно-кредитную политику связана, во-первых, с их чувствительностью к изменению процентных ставок. Чувствительность в свою очередь зависит от отраслевого состава региона, соотношения мелких и крупных фирм - лидеров рынка и количества выданных кредитов малым фирмам. Во-вторых, значение имеют и сами величины банковских ставок, которые отличаются от региона к региону в зависимости от банковской конкуренции, уровня риска и качества институтов. При этом трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики работает лучше в регионах с более диверсифицированной отраслевой структурой экономики, высоким качеством жизни и низким уровнем неравенства, развитым банковским сектором и высокой степенью доступности финансовых услуг, низким уровнем кредитного риска и развитым кредитно-депозитным рынком.

Среди основных факторов региональной неоднородности на сегодня можно выделить следующие:

- отраслевая специфика экономики региона и размер предприятий в регионе: чем выше доля обрабатывающей промышленности и меньше доля отраслей и предприятий с большим числом льготных программ, тем сильнее экономика реагирует на меры денежно-кредитной политики;

- уровень кредитного риска и закредитованности в регионе: чем они выше, тем слабее может работать процентный канал трансмиссии;

- банковская конкуренция: чем она выше, тем лучше региональные банковские ставки реагируют на меры денежно-кредитной политики;

- величина среднедушевых доходов населения: в регионах с более высоким среднедушевым доходом ужесточение денежно-кредитной политики приводит к более сильному сокращению доходного неравенства;

- источники доходов и внутрирегиональное неравенство по доходам: со снижением ставки растут доходы от труда, активов и бизнеса, а выплаты через трансферты при прочих равных не изменяются. Это приводит к более сильной реакции на меры денежно-кредитной политики агентов с более высоким уровнем дохода;

- различия домохозяйств в предельной склонности к сбережению и потреблению в регионе: более обеспеченные слои населения, характеризующиеся большей предельной склонностью к сбережению, сильнее реагируют на ужесточение денежно-кредитной политики;

- качество жизни и уровень экономического развития региона в целом, доступность финансовых услуг в регионе: чем они выше, тем лучше работает процентный канал трансмиссии как один из основных.

Банк России при принятии решений по денежно-кредитной политике рассматривает текущую экономическую ситуацию не только в целом по стране, но и по регионам. Это позволяет лучше понять особенности работы трансмиссионного механизма, а также то, почему экономика России может неоднородно и с определенным временным лагом реагировать на денежно-кредитную политику. Основная задача регионального анализа - понять, какие тренды зарождаются на уровне регионов, каждый из которых имеет свою отраслевую специализацию и особенности, связанные с различными факторами неоднородности, и насколько этот тренд может распространиться на всю Россию в целом.

Например, факторы, влияющие на урожай и, как следствие, цены на продовольственные товары, первыми проявляются в регионах Юга, Урала и Сибири. Климатические и иные условия в этих регионах определяют подавляющую часть урожая страны. А ценовая динамика в них часто является опережающей для остальных регионов, куда завозится вместе с продукцией. Анализируя ситуацию в сельском хозяйстве этих регионов, такую как информация о посевной, об уборочной кампании, состоянии озимых, состоянии посевов и погодные условия в сельскохозяйственных регионах, ожидания крупных сельхозпроизводителей по урожаю, можно оценить основные риски, способствующие росту издержек производителей, которые непосредственно закладываются в стоимость и отпускные цены будущей продукции.

Таким образом, региональный анализ - полезный инструмент принятия решений в области денежно-кредитной политики. Во-первых, влияние таких решений отличается от региона к региону. Во-вторых, анализ экономических показателей по регионам помогает лучше понять факторы их текущей динамики. В-третьих, в отдельных регионах новые тренды в экономической активности начинают зарождаться раньше, чем по стране в целом. Такая информация помогает принимать своевременные решения.