Корпоративные облигации: прогноз рынка (З. Воробьева, "Консультант", N 3, февраль 2005 г.)

Корпоративные облигации: прогноз рынка

Российский рынок корпоративных облигаций в последние годы стремительно развивается. Появляются новые эмитенты, разрабатывается инструментарий, изменяются параметры заимствований. Что же ожидает этот рынок в 2005 году?

Для многих компаний сегодня актуальной темой является выпуск корпоративных облигаций. Их рынок демонстрирует колоссальные темпы роста. В течение пяти последних лет его номинальная емкость выросла почти в 20 раз - с 13-ти до 257 млрд рублей. За это время порядка 280 эмитентов разместило более 400 выпусков общим объемом 350 млрд рублей.

В период с 2000 года макроэкономическая ситуация существенно изменялась. Развивался и облигационный сегмент фондового рынка, предоставляя заемщикам все более выгодные и разнообразные условия для привлечения средств.

Инновации в инструментах

На сегодняшний день модифицировать параметры облигаций непросто. Набор инструментов, используемых для этого на российском рынке, пока еще достаточно узок. За последние пять лет появился ряд новых инструментов. В частности, к ним относятся:

облигации, индексируемые в соответствии с изменениями валютного курса или динамики процентных ставок. Фактически они содержали опционы на соответствующие активы и позволяли хеджировать отдельные виды рисков;

облигации со снижающейся ставкой. Ставка купонного дохода по ним в последующих периодах ниже, чем в более ранних. Таким образом, они предполагают постепенное снижение стоимости привлечения средств. Достоинством этих облигаций является то, что инвестор точно знает, на какой объем средств при выплате может рассчитывать;

облигации с пересматриваемой ставкой, которая позволяет цене облигации быть равной определенной величине, обычно близкой к номиналу. Такие облигации позволяют устанавливать доход, адекватный изменяющейся ситуации на рынке, а также положению заемщика;

опционы, которые устанавливают максимальную и минимальную ставку купонного дохода (кэп- и флор-опционы, соответственно).

В части управления сроком обращения применялись:

пут-опционы (то есть опционы на продажу). Они позволяли инвестору предъявить облигации к досрочному выкупу или погашению, а эмитенту - отозвать облигации при наступлении определенной даты или обстоятельств. Это может быть существенное ухудшение финансового положения эмитента, просрочка в исполнении кредитных обязательств, значительные изменения в структуре управления компанией и т.п.;

амортизация суммы основного долга. В этом случае компания получает право погасить номинал облигации частями в течение срока обращения по заранее установленному графику. Это снижает нагрузку на эмитента, а следовательно, и кредитный риск по облигациям.

На развитых зарубежных рынках при конструировании выпусков облигаций используется значительно больший инструментарий. Он позволяет управлять рисками и формировать необходимые эмитентам и инвесторам денежные потоки. Частично этот опыт мог бы применяться и российскими эмитентами.

Ждите новых эмитентов

Рассмотрим прогноз развития рынка корпоративных облигаций в России на три года. Для этого примем следующие допущения:

на российском рынке станут появляться те же финансовые инновации, что и на зарубежных рынках;

на рынке сместятся акценты от максимального учета интересов инвесторов к интересам должников;

набор продуктов, основанных на различных видах деривативов*(1), будет расширяться.

Также предположим, что в среднесрочном периоде сохранятся макроэкономическая стабильность и высокие экспортные цены на сырье. Учтем и динамику развития рынка в 1999-2003 годах.

Отталкиваясь от этих допущений, мы можем говорить о дальнейшем росте количества размещаемых выпусков и стоимостной емкости рынка. При этом темпы роста долговой массы, вероятнее всего, снизятся.

Сохранение простой структуры*(2) среднесрочных заимствований позволяет прогнозировать дальнейшее расширение числа эмитентов. Этому будут способствовать постепенное развитие внутреннего финансового рынка, урегулирование корпоративных конфликтов и снижение уровня рыночного риска. Так, ожидается выход на рынок дочерних обществ иностранных нефинансовых компаний, а также страховых компаний.

Отраслевой состав эмитентов в значительной мере будет определяться структурными изменениями в экономике России. По мере снижения роли сырьевого сектора будет возрастать доля выпусков производственных предприятий и представителей обрабатывающих отраслей. В частности, ожидается увеличение среди инвесторов доли компаний легкой и химической промышленности.

Срок зависит от ситуации

При установлении объема выпуска будет сохраняться тенденция к стандартизации: объемы будут делаться кратными 500 млн рублей. Доля выпусков объемом более одного млрд рублей в ближайшие три года не будет превышать 30 процентов от их общего количества. Доля крупных выпусков сохранится на уровне 50-60 процентов, при этом прогнозируется повышение этого показателя в секторе нефинансовых компаний.

Кроме того, возможна тенденция к привлечению средств на финансирование проектов частями, то есть по мере необходимости. Этому будет способствовать формирование нормативной базы, регулирующей выпуск коммерческих бумаг. Выразится данная тенденция в появлении выпусков облигаций с различными сроками обращения и способами определения дохода.

При установлении сроков заимствования наиболее вероятно одновременное действие двух основных тенденций. Во-первых, сохранятся среднесрочные заимствования, во-вторых, увеличится объем долгосрочных выпусков.

Для долгосрочных облигаций перспективным будет применение опционов на выкуп и досрочное погашение. Также возможно использование амортизации суммы основного долга и выпуск аннуитетных облигаций*(3). Это, однако, менее вероятно, так как означает более высокую финансовую нагрузку на эмитента на ранних стадиях реализации финансируемого проекта.

Также вероятно появление опционов, позволяющих инвестору требовать досрочного погашения в случае существенного изменения положения заемщика. Это может быть реализовано, в частности, за счет ускоряющих ковенант*(4) и встраивания "отравленных" опционов. Такие опционы дают держателям облигаций право предъявить их к оплате до срока погашения в случае недружественного поглощения. Весьма перспективным будет появление на российском рынке "целомудренных" облигаций. Они предполагают погашение по номинальной стоимости сразу же, как только недружественное поглощение будет завершено. Таким образом, привлекательность поглощения существенно снижается.

Для инвесторов может оказаться привлекательной возможность погасить облигации по цене выше номинальной при ухудшении кредитного качества заемщика. Для более крупных заемщиков и в более отдаленной перспективе возможен выпуск облигаций с кредитным деривативом. Он дает инвестору возможность предъявить облигации к погашению в случае официального снижения кредитного рейтинга заемщика.

Возможно, расширится применение переменного срока погашения. Это выразится в том, что у эмитентов (инвесторов) будет возможность досрочно отзывать (предъявлять) облигации к погашению (выкупу) в определенные даты или при наступлении определенных обстоятельств. Особенно вероятно это в классе долгосрочных облигаций и при первых выходах эмитентов на рынок. Вероятно конструирование облигаций "со спусковым крючком" как в традиционной форме, так и в модифицированной. Первая предполагает немедленное погашение облигации при наступлении определенных обстоятельств. Вторая же - возможность исполнения колл- и пут-опционов при таких условиях.

Рынок нуждается в сегментации

В области формирования дохода также ожидаются две тенденции, связанные с ранее указанными изменениями. Во-первых, упростится структура среднесрочных облигаций. Это выразится в дальнейшем отказе от использования индексаций, переходе от использования комбинированной системы установления купонного дохода к объявлению ставки на весь период обращения. Будет расти доля облигаций, не предполагающих досрочного погашения. Во-вторых, ожидается усложнение конструкций ценных бумаг для усиления защиты от рисков, связанных с удлинением сроков займа, то есть повышение роли деривативов.

Для долгосрочных выпусков вероятно применение коллар-опционов при определении доходности. Они одновременно устанавливают и максимальную, и минимальную доходность. Напомним, ранее использовались только опционы "флор" и "кэп", ограничивающие нижнюю или верхнюю границы соответственно.

В условиях расширения рынка возможно повышение конкуренции эмитентов за средства инвесторов. Это приведет к повышению роли концепции сегментирования рынков, что отразится на формировании параметра дохода по облигациям. Это обусловлено тем, что различные категории инвесторов ориентированы на различный порядок определения дохода и приемлемые уровни доходности.

Целесообразным будет выпуск облигаций с повышающимся купоном. В них более низкий, по сравнению с рыночным, доход в начале срока обращения компенсируется более высоким купонным доходом в дальнейшем. Такой механизм позволит снизить нагрузку на эмитента в инвестиционной фазе реализации проекта. Ожидается расширение числа эмитентов и их выход на международные рынки капиталов в совокупности с развитием рейтингового дела. Эти факторы будут способствовать появлению ценных бумаг, связанных с кредитными рейтингами. Размер купонного дохода по ним будет зависеть от изменения кредитного качества выпуска.

Возможно, на рынок вернутся дисконтные облигации, размещаемые на аукционе. Дополнительным стимулом к их развитию может стать легализация института коммерческих бумаг. Она выразится в упрощении регистрации и снижении времени, необходимого на подготовку выпусков отдельных категорий облигаций. В случае усиления волатильности рынка и развития инфляционных процессов возможен возврат к займам, создающим режимы, аналогичные складским свидетельствам и деривативам. Это может быть вызвано и недостаточным развитием рынка этих продуктов. Так, облигации, доходность которых корректируется в зависимости от цен на определенный товар, могут быть привлекательными для предприятий, осуществляющих закупки этого товара.

З. Воробьева,

начальник отдела финансового инжиниринга

ОАО "Инвестиционная компания "Еврофинансы", к.э.н.

Облигации - не самоцель

В. Галкин,

генеральный директор ЗАО "Регион" Финансовые Консультации"

А. Ермак,

директор департамента аналитических исследований ЗАО "ИК "РЕГИОН":

"Размещение облигационного займа представляет собой достаточно трудоемкую и дорогую процедуру для эмитента. Большая часть затрат направляется на подготовку эмиссионных документов, меморандума и других информационных материалов. Эмитент вынужден выделять средства на проведение мероприятий, направленных на информирование потенциальных инвесторов (презентации, конференции). Все эти затраты включаются в издержки по выпуску порой всего только одного облигационного займа, что может существенно удорожить заимствование.

Раскрытие информации о компании осуществляется не только при выпуске облигационного займа, но и в дальнейшем - при обращении займа. Поэтому, на наш взгляд, выпуск облигационного займа не следует рассматривать как конечную цель в работе на открытом публичном рынке. Это своеобразный первый шаг к возможности одновременного и эффективного использования других инструментов фондового рынка. На смену узкому подходу единовременного облигационного заимствования должно прийти осознание необходимости эффективного управления долгом предприятия".

"Консультант", N 3, февраль 2005 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Дериватив - финансовый инструмент, стоимость которого является производной от стоимости и характеристик другого актива.

*(2) Установление фиксированной даты погашения или представление держателям облигаций возможности требовать их досрочного выкупа, установление фиксированной ставки купонного дохода.

*(3) Предполагают выплату одинаковых сумм денежных средств инвесторам ежегодно в течение срока обращения облигации. Каждый платеж содержит возрастающую сумму основного долга и, соответственно, уменьшающуюся часть процентных платежей.

*(4) Специальное условие выпуска, в соответствии с которым долговой инструмент может быть предъявлен к досрочному погашению.