Рейтинг привлекательности (И. Беликов, "Консультант", N 3, февраль 2005 г.)

Рейтинг привлекательности

В последнее время компании, стремящиеся улучшить свой имидж и повысить стоимость активов, принимают решение о получении рейтинга корпоративного управления. Теперь такую услугу им могут предоставить не только международные, но и национальные агентства, у каждого из которых есть свои плюсы и минусы.

За последние два десятилетия появилось большое количество услуг, которые заключаются в оценке различных аспектов деятельности компаний. Например, существуют кредитные рейтинги. Они отражают способность тех или иных государств и компаний погашать свои долговые обязательства. Также бывают рейтинги организаций, основанные на оценке объемов операций, уровня прибыли, темпов роста; рейтинги стран - по уровню конкурентоспособности, экономической свободы, свободы СМИ и т.п.

Наряду с ними существуют рейтинги корпоративного управления. Они появились в конце 1990-х годов, однако получили быстрое развитие. Прежде чем приступить к их анализу, стоит понять основные причины столь широкого распространения рейтингов. Разберемся прежде всего, насколько устойчива эта тенденция.

Причины "изобилия" рейтинговых услуг

Одна группа причин, объясняющая столь бурное развитие предложения рейтинговых услуг, связана с изменением структуры инвестиционных потоков. В частности, с резким ростом за последние два десятилетия портфельных инвестиций по сравнению с прямыми. Кроме того, инвесторы стали вкладывать больше средств в акции, которые являются более рисковыми инструментами по сравнению с долговыми инструментами. Соответственно, потребовалась дополнительная оценка этих рисков.

Вторая группа причин - это утрата западными державами своих конкурентных преимуществ в пользу ряда "новых индустриальных стран" (страны Юго-Восточной Азии, Китай, Индия, Бразилия). Фундаментальные экономические показатели активов в этих государствах начинают сближаться (а по некоторым активам показатели улучшаются в "новых странах"). Естественно, "старые" развитые страны стремятся удержать существующий в их пользу разрыв между стоимостью единиц активов.

Укрепить свои позиции они пытаются, в том числе, и с помощью идеи о том, что нематериальные активы, к числу которых относится и уровень корпоративного управления, имеют не менее, а скорее даже более важное значение, чем финансово-производственные показатели. Конечно, существует объективная тенденция повышения значимости нематериальных компонентов в стоимости активов. Однако зачастую развитые страны подчеркивают важность корпоративного управления именно для того, чтобы сохранить за собой инициативу в определении "правил игры" и не дать усомниться в обоснованности значительно более высокой стоимости активов своих компаний.

Позиция инвесторов и государства

Инвесторы, напуганные азиатским кризисом 1997 года, российским дефолтом 1998 года и масштабными корпоративными скандалами в западных странах, стали уделять больше внимания снижению рисков компаний, в которые вкладывают средства. По их мнению, корпоративное управление этому способствует.

Опросы и анализ поведения различных групп инвесторов позволяют сделать вывод о том, что размер премии, которую они готовы платить за акции компаний с хорошим корпоративным управлением, варьируется от 10 до нескольких сотен процентов. Для России эти показатели находятся в диапазоне от 30 до 200- 300 процентов, а в ряде случаев - и более. Компании с хорошим корпоративным управлением также имеют шанс привлечь на более выгодных условиях другие виды инвестиций (например, займы).

Наибольшую настойчивость и самую "высокую планку" с точки зрения уровня корпоративного управления выдвигают консервативные институциональные инвесторы, представляющие фонды пенсионных и страховых накоплений. Из всех портфельных инвесторов они обладают наибольшим объемом средств. Однако в России их пока немного.

В основном на российском рынке работают спекулятивно настроенные портфельные инвесторы. Они ориентированы на высокую доходность за счет значительного роста цен акций и готовы принимать на себя высокие риски, в том числе и в области корпоративного управления. Однако степень готовности к принятию такого риска со стороны краткосрочных портфельных инвесторов не беспредельна. Поэтому они активно выступают за улучшение системы корпоративного управления в компаниях, акции которых они приобретают. Правда, набор критериев, которыми они руководствуются, достаточно ограничен и сконцентрирован прежде всего на качестве работы совета директоров и информационной прозрачности организаций.

Краткосрочные портфельные инвесторы показали способность вывести акции ряда крупнейших российских фирм на более высокий ценовой уровень по сравнению с первоначальным. Кроме того, они помогают привлечь внимание к российским компаниям консервативных портфельных инвесторов.

Как за рубежом, так и в нашей стране, активную роль во внедрении более жестких стандартов корпоративного управления играют государственные органы. В частности, в России за последние четыре года госорганы значительно ужесточили требования в этой области. Стали жестче и правила листинга российских бирж в отношении корпоративного управления.

Поэтому компании с хорошим уровнем корпоративного управления обладают лучшими возможностями, как с точки зрения соблюдения требований органов регулирования и выхода на биржи, так и с точки зрения привлечения различных категорий портфельных инвесторов.

Международные рейтинги в России

Три ведущих мировых рейтинговых агентства - Standard&Poor's, Fitch и Moody's - при выставлении кредитных рейтингов также принимают во внимание состояние корпоративного управления в оцениваемой компании. Одно из этих агентств - Standard&Poor's (S&P) - имеет специальный рейтинг корпоративного управления, который предлагает и в России. Оценка S&P осуществляется по четырем основным компонентам - структура собственности, отношения с финансово заинтересованными лицами, финансовая прозрачность и раскрытие информации, состав и практика работы совета директоров. К началу 2005 года этот рейтинг присвоен примерно 12-15 российским компаниям.

У него есть свои плюсы и минусы. Позитивной стороной является то, что S&P - очень известное на мировом финансовом рынке агентство, поэтому его оценка весьма авторитетна и существенно влияет на имидж компании. Однако есть и спорные моменты. Например, количество критериев, используемых в рейтинге, превышает тот набор, которым реально руководствуется подавляющее большинство инвесторов, работающих с российскими активами. Многие из выдвигаемых требований не реализованы даже в компаниях развитых стран. Часть из них базируется исключительно на особенностях западных корпораций, соответственно в России они неэффективны. Например, негативно оценивается высокая концентрация собственности в компании, что в России чаще свидетельствует о наличии реального владельца, заинтересованного в ее развитии.

Некоторые требования предъявляются механически, исходя из теоретических положений, без увязки с конкретной практикой. Например, некой компании-монополисту, контрольный пакет акций которой принадлежит государству, оценка была занижена из-за отсутствия положения о дивидендной политике. Аргументы компании о том, что в условиях предстоящей приватизации и демонополизации отрасли едва ли разумно давать обещания о дивидендах на 3-5 лет (не говоря уже о более длительной перспективе), не были приняты во внимание. Некоторые требования не согласуются с рекомендациями ведущих международных организаций и оценкой аналогичной практики бизнеса в других странах.

В целом, на наш взгляд, международные рейтинговые агентства жестче оценивают российские компании, нежели западные. А S&P известно особенно осторожным подходом к России. Например, к январю 2005 года два других мировых рейтинговых агентства - Moody's и Fitch - присвоили России кредитный рейтинг инвестиционного уровня, а S&P до сих пор отказывается это сделать.

Российские аналоги

Собственные рейтинги корпоративного управления компаний-эмитентов разработали две инвестиционные компании, действующие в России - "Тройка-Диалог" и "Брансвик ЮБС". Однако они охватывают 20-25 компаний и сфокусированы на очень небольшом числе критериев, интересных прежде всего краткосрочным спекулятивным инвесторам.

В начале 2004 года появился Национальный рейтинг корпоративного управления, разработанный консорциумом Российского института директоров и рейтингового агентства "Эксперт-РА". Он присвоен примерно 200 компаниям и основывается на оценке практики корпоративного управления по четырем компонентам - права акционеров; деятельность органов управления и контроля; раскрытие информации; соблюдение интересов иных заинтересованных групп и корпоративная социальная ответственность. Наибольший вес имеют первые два компонента. С одной стороны, методика данного рейтинга учитывает рекомендации ведущих портфельных инвесторов. С другой - сконцентрирована прежде всего на проблемах, которым инвесторы уделяют наибольшее внимание и за решение которых они платят наибольшую премию.

Участие в рейтинге, на наш взгляд, позволяет компаниям получить независимую оценку своего корпоративного управления, понять существующие проблемы, улучшить взаимодействие с инвесторами, органами регулирования и биржами. Кроме того, рейтинг можно использовать в своей PR-стратегии.

Подведем итоги

Значение корпоративного управления для успешной деятельности компаний будет возрастать как в результате воздействия объективных факторов (потребностей самих компаний), так и под давлением различных групп, преследующих свои интересы. В нашей стране существуют определенные сложности, создаваемые крайне низким уровнем госуправления. Несмотря на это, у российского частного бизнеса есть не только потребность, но и потенциал, чтобы улучшить свое корпоративное управление. Поэтому отечественным компаниям, особенно крупным, важно следить за его развитием в России и за рубежом, активно участвовать в создании национальных стандартов и рейтингов корпоративного управления, а также укреплять их авторитет.

И. Беликов,

директор Российского института директоров

Рейтинг полезен при IPO

А. Семенов,

корпоративный секретарь ОАО "АФК "Система":

"Наша компания заинтересована в получении Национального рейтинга корпоративного управления. В частности, этот связано с тем, что в феврале этого года мы осуществляем первичное размещение своих акций на Лондонской бирже. Выход на зарубежные фондовые рынки требует значительного повышения уровня корпоративного управления. Эта работа ведется у нас на протяжении последних лет, и мы надеемся, что участие в рейтинге поможет закрепить результаты и сделать их более известными инвесторам и широкой общественности. Кроме того, мы считаем необходимым поддержать развитие национальных стандартов корпоративного управления, внедрения национального механизма проверки их соблюдения, каковым и является рейтинг".

"Консультант", N 3, февраль 2005 г.