Разработка схем финансирования инвестиционных проектов (С. Марков, "Финансовая газета", N 32, август 2005 г.)

Разработка схем финансирования инвестиционных проектов

Структура инвестиций в российскую экономику в последние годы претерпела качественные изменения. Если отвлечься от тенденции к концентрации инвестиций в сырьевых отраслях экономики, то можно увидеть рост зарубежных, в частности кипрских, инвестиций в капитал и значительный рост заимствований российских эмитентов на западных рынках. К разработке схем финансирования инвестиционных проектов все чаще привлекаются ведущие мировые консультанты. Безусловно, известные бренды помогают инвесторам найти общий язык с владельцами проекта. Однако залогом успешных прямых инвестиций является в первую очередь системный подход к оценке инвестиционной стоимости и рисков проекта. В классической теории стоимости, основанной на подходе Миллера-Модильяни, доходность вложений инвестора (ROE - Return on Earnings) определяется по формуле:

             (1-T) х (R - I)

     ROE =   ---------------,

                (1 - D/С)

где D/С - доля заемных (привлеченных) средств - непосредственно управляется инвестором;

R - рентабельность проекта - объективная величина, обусловленная конъюнктурой цен рынков сырья и рынков продукции;

Т - налоговая нагрузка;

I - стоимость привлеченных средств, причем I правильно указывать как функцию аргументов: доля заемных (привлеченных) средств, рентабельность проекта и качество корпоративного управления проектом.

Следует отметить, что зависимость I от D/C - прямая, т.е. кредиты становятся дороже при увеличении долговой нагрузки, зависимость I от R - обратная, т.е. высокорентабельные проекты кредитовать проще, и, наконец, I снижается при повышении качества корпоративного управления проектом. Нельзя забывать и о проектных рисках, которые финансовый рынок учитывает в стоимости заемных средств.

Таким образом, доходность вложений представляет собой достаточно сложную зависимость, поэтому для ее повышения требуется оптимизация по целому комплексу параметров. Способы оптимизации, включая критерии и детализацию задач, инвестор при анализе проекта, как правило, определяет интуитивно. Однако опытный проектный инвестор, и тем более инвестирующий в проекты с помощью управляющей компании, их обязательно формализует и утвердит в документе "Инвестиционная стратегия", в котором инвестиционная цель детализируется на следующие задачи:

увеличение доли заемных средств при сохранении их стоимости;

уменьшение стоимости привлеченных средств путем эффективного использования финансовых инструментов;

снижение налогового бремени путем оптимизации и налогового планирования;

обеспечение качества корпоративного управления проектом;

риск-менеджмент.

Важным документом в стадии разработки проекта является инвестиционный меморандум. Меморандум не является бизнес-планом, и по нему невозможно осуществить поставки или спланировать налоговые платежи. Однако он содержит целый ряд выкладок, чрезвычайно важных для инвестора и не обязательных для менеджера проекта. В нем прорабатываются риски проекта, осуществляется его правовая экспертиза, в частности, определяются:

корпоративная структура проекта;

параметры финансирования;

источники финансирования и их последовательность;

меры по взаимодействию с инвестиционным сообществом;

подходы к налоговому планированию;

меры по профилактике гринмейла.

Эффективное определение источников финансирования проекта, их последовательности и комбинаций - основная задача финансиста. Ее решение позволяет уравновесить доходность и риск. Из чего же делается выбор?

В первую очередь это собственные средства инвестора. На практике вклад акционеров в проект чаще осуществляется в виде внутренних займов (российской или нерезидентной компании), чем в виде вклада в уставный капитал. Распространено также реинвестирование прибыли, причем в последнее время в основном с помощью паевых инвестиционных фондов, которые инвесторы создают в целях налоговой оптимизации для финансирования проектов. Привлечение средств новых акционеров осуществляется путем размещения акций компании - оператора проекта или финансовой компании (в том числе нерезидента) среди закрытого круга лиц (Private placement) либо на рынке (Public placement).

Для развивающегося проекта с годовой выручкой от 10 млн долл. эффективным финансовым инструментом является капитализация нерезидентной материнской компании, имеющей котировальную историю на местных финансовых рынках. Так называемые shell-компании можно сравнительно недорого приобрести и эффективно использовать. Например, американская shell-компания может обеспечить заемные средства на площадках OTC и NASDAC под 4-8%.

К заемным источникам финансирования относятся кредитование и облигационные займы. Их стоимость для конкретного проекта зависит как от отраслевой специфики, так и от схемы финансирования в целом.

Потребности в финансовых инструментах изменяются на различных стадиях развития инвестиционного проекта. В стадии его зарождения нередко возникает потребность в инвестициях, терпимых к высоким рискам, - это могут быть средства венчурных фондов или частных инвесторов, эмиссии векселей. В зрелой стадии большинство проектных рисков сходят на нет, что позволяет при соблюдении жестких требований финансовых рынков рассчитывать на эффективное облигационное финансирование.

Необходимо также отметить важность всесторонней правовой экспертизы проекта. Профилактика гринмейла включает просвечивание всех темных сторон бизнеса: старые арбитражи, бывшие директора, миноритарные пакеты, долги, векселя, недвижимость, возможности доначисления налогов и т.д.

Что касается подходов к налоговому планированию, то к положительным критериям следует отнести: экономическую обоснованность схемы, строгое соблюдение подзаконных актов, выплаты по месту фактического нахождения бизнеса, к отрицательным - единственную цель схемы - снижение налоговых выплат, отклонение цен более чем на 20% от средних расчетных, сделки с участием аффилированных лиц.

При выборе той или иной схемы финансирования для инвестора наибольшую ценность представляют такие критерии эффективности, как невысокие риски утери прав собственности и налоговые риски, возможность получения легальных дивидендов, конфиденциальность, респектабельность юрисдикции, антимонопольное регулирование, кредитная история и репутация. Следует отметить, что качественное отличие российских инвестиций от развитых рынков заключается в слабом антимонопольном регулировании и низкой ценности финансовой репутации.

С учетом указанных критериев в настоящее время действуют четыре правила для построения финансовой схемы проекта:

разделение активов и финансовых потоков;

разделение центров контрактации и прибыли;

разделение центров привлечения финансирования и центров затрат;

распределение налоговых рисков.

Используя данный инструментарий, инвесторы и их консультанты выстраивают сегодня корпоративные схемы и схемы финансирования проектов. Объектами моделирования являются юридические лица, а системными связями - различные типы контрактов. Среди объектов различают компании с разными функциями: производственные, удерживающие, торговые, закупочные, сервисные, транспортные. Эти составляющие формируют мастер-схему финансирования проекта.

С. Марков,

заместитель председателя комитета корпоративного

развития Московской ассоциации предпринимателей

"Финансовая газета", N 32, август 2005 г.