Специфика разработки инвестиционно-финансовой стратегии компаний с высокой долей интеллектуального капитала (Т. Теплова, "Финансовая газета. Региональный выпуск", N 39, 40, сентябрь, октябрь, 2005 г.)

Специфика разработки инвестиционно-финансовой стратегии компаний
с высокой долей интеллектуального капитала

Рыночная среда функционирования компаний вносит существенные корректировки в методы и процедуры разработки стратегии, по-новому расставляет акценты в поиске конкурентных преимуществ. Все большее значение придается инновациям как на товарных рынках, так и в областях управления и привлечения капитала. Смещение акцентов в поиске конкурентных преимуществ с начала ХХ в. до ХХI в. показано на рис. 1. Эти изменения отражают и фиксируемые финансовые показатели, и пропорции. Например, растет по годам доля нематериальных активов по компаниям разных сфер деятельности, все более значительный вес в структуре глобального рынка занимают высокотехнологичные компании с большой долей интеллектуального капитала, увеличивается разрыв между рыночными оценками капитала и балансовыми значениями.

Эволюция источников конкурентных преимуществ

/------\         /---------------------\         /----------------------\

|Период|         |Источник конкурентно-|         |Рекомендации  по повы-|

|      |         |го преимущества      |         |шению эффективности   |

\------/         \---------------------/         \----------------------/

/------\         /---------------------\         /----------------------\

|XIX в.|--------|  Доступ к сырьевым  |--------|Развитие сырьевой  ба-|

|      |         |      ресурсам       |         |зы, захват рынков     |

\------/         \---------------------/         \----------------------/

/------\         /---------------------\         /----------------------\

|Начало|         |Производственные про-|         |Снижение     издержек,|

|XX в. |         |цессы, технологии ко-|         |борьба за массовость  |

|      |         |пирования,  конвейер-|         |                      |

|      |         |ные технологии       |         |                      |

\------/         \---------------------/         \----------------------/

/------\         /---------------------\         /----------------------\

|Конец |         |Технологии  организа-|         |Матричное  управление,|

|XX в. |         |ции управления,   ин-|         |аутсорсинг,  электрон-|

|      |         |формационные техноло-|         |ный документооборот   |

|      |         |гии                  |         |                      |

\------/         \---------------------/         \----------------------/

/------\         /---------------------\         /----------------------\

|Начало|         |Человеческий капитал,|         |Использование психоло-|

|XXI в.|         |нематериальные активы|         |гии,  гибкие  решения,|

|      |         |(брэнды, гудвилл)    |         |учет   интересов  всех|

|      |         |                     |         |заинтересованных лиц  |

\------/         \---------------------/         \----------------------/

Рис. 1

Возникает вопрос: какие корректировки с учетом указанных изменений в использовании конкурентных преимуществ появляются при разработке инвестиционной стратегии и финансовой политики.

Прежде чем обсуждать логику принятия решений, следует обратить внимание на адекватность процедур мониторинга происходящих изменений. Инновации, используемые компаниями на различных рынках (технологий, товаров, труда, капитала), традиционно фиксируются в финансовом учете по статьям нематериальных активов. В международных и российских стандартах учета все больше внимания уделяется корректному отражению этих неосязаемых, но весьма важных в современном мире активов. Речь идет о патентах, лицензиях, правах, торговых марках. Гораздо сложнее обстоит дело с таким нематериальным активом, как гудвилл, поскольку его наличие фиксируется только при продаже компании.

Многие компании, работающие в высококонкурентной среде, вынуждены тратить огромные средства на рекламу, дистрибьюцию своей продукции, тренинги команды менеджеров и персонала, другие (например, отечественные пивоваренные компании) - продавать бизнес, не выдержав гонки инвестиций в маркетинг. В стандартах учета не предусмотрено определение порождаемых этими вложениями активов, связанных с деятельностью управленческой команды, заделами по НИОКР, по наработанным новациям в области менеджмента. Однако финансовые аналитики и рыночные инвесторы весьма пристально отслеживают по компаниям процессы, связанные с созданием организационного, человеческого, клиентского капитала. Подтверждением этому служат высокие рыночные оценки капитала таких компаний по сравнению с их балансовыми значениями. Задействованные современными компаниями нематериальные активы, которые часто в литературе трактуются в терминах интеллектуального капитала, целесообразно рассматривать в рамках четырех больших групп (рис. 2). В зависимости от сферы деятельности та или иная группа будет превалировать. Например, для консалтинговых компаний наиболее весомыми будут человеческий и клиентский капитал, для ритейлорских - клиентский и организационный, для фармацевтических - инновационный. Весовые составляющие интеллектуального капитала, так же как и его наличие, играют существенную роль в разработке инвестиционной и финансовой стратегии компании.

Интеллектуальный капитал (нематериальные активы)

/------------------\        /--------------------\  /-------------------\

| Организационный  |        |     Клиентский     |  |   Человеческий    |

|     капитал      |        |       капитал      |  |      капитал      |

|                  |        |                    |  |                   |

|Концепции управле-|        |Лояльность  потреби-|  |Образование  работ-|

|ния,  управленчес-|        |телей,  задел  зака-|  |ников, их   профес-|

|кие процессы, орг.|        |зов, связи и контак-|  |сиональные  знания,|

|и       финансовая|        |ты,      соглашения,|  |профессиональная   |

|структура,  инфор-|        |брэнды Права (патен-|  |сертификация (приз-|

|мационные системы |        |тв, торговые и  сер-|  |нанность),  инициа-|

|                  |        |висные марки и т.п.)|  |тивность,  психоло-|

|                  |        |  Административный  |  |гическая  совмести-|

|                  |        |       ресурс       |  |мость,  гибкость  и|

|                  |        |                    |  |адаптационность    |

\------------------/        \--------------------/  |                   |

                                                    |                   |

/-----------------------------------------\         |                   |

|         Инновационный капитал           |         |                   |

|                                         |         |                   |

|Научно-исследовательские  и опытно-конст-|         |                   |

|рукторские работы, проекты, перспективные|         |                   |

|разработки, опытные образцы, Кnow how    |         |                   |

\-----------------------------------------/         \-------------------/

Рис. 2

Чем больше вес активов, сформированных интеллектуальным капиталом, тем большим своеобразием отличается инвестиционная и финансовая политика компании. Объяснения хорошо укладываются в стейкхолдерскую трактовку функционирования компании. В рамках этой управленческой теории появляется возможность объяснить специфику поведения инвесторов и самих компаний с высокой долей интеллектуального капитала, в том числе по-новому взглянуть на принятие инвестиционных и финансовых решений.

Стейкхолдерская концепция (концепция заинтересованных лиц) рассматривает компанию как портфель разнообразных контрактов, при этом внимание акцентируется на большом числе участников процессов принятия решений. Стейкхолдерская модель финансового управления противопоставляется традиционной финансовой модели анализа компании как модели максимизации акционерного капитала (долевого участия) - шээхолдерской модели (shareholders). Акционерная модель подразумевает в качестве целевой финансовой установки максимизацию благосостояния владельцев только собственного капитала компании, что количественно может быть выражено через рост рыночной оценки их вклада, т.е. через рыночную капитализацию. При этом априори предполагается, что капитал компании сформирован собственным и заемным капиталом, перед владельцами которого компания несет прямые обязательства (explicit claims).

Развитие рынка привело к тому, что изменились роль и позиция других участников процесса функционирования компании (персонала, менеджмента, клиентов, консультантов). В литературе появился термин, объединяющий этих участников - стейкхолдеры (stakeholders). В первом приближении это физические и юридические лица, без чьей поддержки не может функционировать и успешно развиваться данная компания. Более расширенная трактовка предполагает, что интерес компании и стейкхолдеров обоюдный. Через заключение контрактов с компанией заинтересованные лица реализуют свои интересы и выгоды, а компания в свою очередь получает доступ к специфическим, в ряде случаев уникальным, ресурсам. Примерами таких ресурсов могут выступать творческие способности работников или административные ресурсы, широко используемые российскими компаниями. На рис. 3 представлены наиболее часто рассматриваемые стейкхолдеры компании. Всех стейкхолдеров можно подразделить на две большие группы: финансовые или инвестиционные (владельцы собственного и заемного капитала) и неинвестиционные.

Стейкхолдеры компании

         /-------------------------------------------------\

         |   Поставщики капитала: акционеры или долевые    |

         |участники, кредиторы и представители их интересов|

         | (независимые члены совета директоров, аудиторы, |

         |              консультанты и т.п.)               |

         \-------------------------------------------------/

/------------------\    /----------------------\    /-------------------\

|    Потребители   |    |  Работники компании, |    |Поставщики компании|

|продукции компании|    |включая топ-менеджмент|    |                   |

\------------------/    \----------------------/    \-------------------/

   /------------------------\      /----------------------------\

   |  Конкуренты компании   |      |Государство  (налоговые, су-|

   |                        |      |дебные органы), общественные|

   |                        |      |        организации         |

   \------------------------/      \----------------------------/

Рис. 3

Рассмотрим особенности компаний с большой долей интеллектуальных активов и, следовательно, существенным влиянием стейкхолдеров как носителей специфических знаний и умений.

Коммуникационный блок поддержки решений. Компании с большой долей интеллектуальных активов вынуждены особо учитывать значимость коммуникационного блока поддержки решений. По-новому строятся взаимоотношения как с инвестиционными стейкхолдерами, так и с другими участниками. Новые требования в раскрытии информации приведены на рис. 4. Финансовые консультанты настаивают на обязательном включении социальной и экологической отчетности в блок предоставляемой информации наряду со стандартной финансовой отчетностью и отчетностью в терминах стоимости. Такой расширенный блок информации трактуется как "новая триада" (Triple-bottom line Reporting).

Новые требования в раскрытии информации по компании - финансовая модель коммуникаций с заинтересованными лицами

                         /----------------------------------------------\

/------------\           |Сбалансированность информации для существующих|

| Требования |----------|и  потенциальных  инвесторов, заинтересованных|

|   рынка    |           |лиц и менеджеров                              |

\------------/           \----------------------------------------------/

                          |     |         |    |       /----------------\

       /------------------/     |         |    \------| Цель - доверие |

       |                   /----/         |            \----------------/

       |                   |              \------------\

/--------------\  /------------------\ /--------------------------------\

|Введение новых|  |Поддержка нефинан-| |Использование  новых  алгоритмов|

|финансовых по-|  |совыми показателя-| |раскрытия информации, добавление|

|казателей     |  |ми                | |новых видов отчетности          |

\--------------/  \------------------/ \--------------------------------/

/--------------\  /------------------\ /--------------------------------\

|Потоки свобод-|  |Построение сбалан-| |    Экологическая отчетность    |

|ных   денежных|  |сированной системы| \--------------------------------/

|средств       |  |финансовых и нефи-|

|              |  |нансовых показате-|

\--------------/  |лей, характеризую-|

                  |щих качество роста|

                  |и создание   стои-|

                  |мости  (тенденции,|

                  |конкурент, преиму-|

                  |щества)           |

                  \------------------/

/--------------\                       /--------------------------------\

|Инвестирован- |                       |     Социальная отчетность      |

|ный    капитал|                       |                                |

|Инновационный |                       |Отчетность по управлению рискам |

|и    интеллек-|                       |                                |

|туальный капи-|                       |       Интернет-поддержка       |

|тал           |                       |                                |

\--------------/                       \--------------------------------/

Рис. 4

Специфика инвестиционных решений. Инвестиционная стратегия компаний с большой долей интеллектуальных активов не может разрабатываться только в рамках финансовых показателей. Например, строить принятие инвестиционных проектов лишь на базе уже ставших классическими показателей чистого дисконтированного дохода (NPV) или внутренней нормы доходности (IRR) было бы неправильно. Значимыми становятся индикаторы достижения целей, близких к интересам неинвестиционных стейкхолдеров. Примером такого "продвинутого" подхода может стать формирование многокритериальных целей на базе концепции сбалансированной системы показателей (BSC). В этом случае финансовая проекция будет дополнена оценочными показателями в области создания клиентского (внешнее положение компании на рынке и маркетинговые цели), человеческого (развитие персонала), организационного (совершенствование внутренних бизнес-процессов) капитала.

Вторая особенность разработки инвестиционной стратегии таких компаний проявляется на этапе зрелости, когда происходит исчерпание конкурентных преимуществ в ранее зафиксированной области. Традиционная финансовая теория гласит: если ликвидационная стоимость активов превышает приведенную оценку будущих денежных поступлений продолжаемого бизнеса, то такой бизнес должен быть ликвидирован. Однако стратегия сворачивания бизнеса при потере конкурентных преимуществ в ранее выбранной отрасли или сфере деятельности при наличии большого организационного или клиентского капитала была бы неразумной. Во-первых, это может затронуть интересы таких стейкхолдеров, как работники и менеджеры. Во-вторых, при сопоставлении ликвидационной стоимости активов с потоками выгод от данной деятельности не учитывается потеря специфических активов компании, которые часто в литературе обозначаются терминами организационный и человеческий капитал. В случае ликвидации компании эти наработки будут потеряны. Альтернативой может стать стратегия продолжения деятельности с одновременным поиском новых продуктов, отраслей, рынков, где топ-менеджмент и персонал с наработанными навыками и способностями смогли бы приложить свои усилия. Специфика этих активов заключается в возможности их применения в разных областях, поэтому стратегия непрерывного процесса поиска и постепенного отбора перспективных направлений деятельности может стать эффективной. Как показывают исследования, многие успешные компании (например, Avon, Danon, International Telefon & Telegraph, Textron) в своем развитии неоднократно проходили периоды низкой и высокой диверсификации деятельности, что подтверждает необходимость предпочтения такой стратегии. Главный вывод, который можно сделать при рассмотрении их опыта, состоит в том, что накопленным организационным капиталом нельзя пренебрегать.

Финансовые решения как решения по привлечению капитала, по продаже финансовых инструментов, по взаимоотношению с собственниками. Чтобы понять специфику финансовых решений, нужно обратить взгляд с активов компании на обязательства. Традиционный путь сопоставления активов и обязательств компании - анализ баланса в финансовой отчетности. На рис. 5 в целях сравнения приведены традиционный баланс и баланс, построенный в рамках концепции заинтересованных лиц.

/-------------------------------------------\  /---------------------------------------------------\

|Традиционный баланс без акцентирования вни-|  |Баланс в рамках учета интересов стейкхолдеров      |

|мания на позицию стейкхолдеров             |  |                                                   |

\-------------------------------------------/  \---------------------------------------------------/

/-------------------------------------------\  /---------------------------------------------------\

|        Активы         |      Пассивы      |  |           Активы            |        Пассивы      |

|-----------------------+-------------------|  |-----------------------------+---------------------|

|Внеоборотные материаль-|Собственный капитал|  |Внеоборотные материальные ак-|Прямые обязательства:|

|ные активы             |(УК,    добавочный,|  |тивы                         |СК                   |

|                       |нераспределенная   |  |                             |                     |

|                       |прибыль)           |  |                             |                     |

|-----------------------+-------------------|  |-----------------------------+---------------------|

|Внеоборотные  нематери-|Долгосрочные обяза-|  |Интеллектуальные  активы (ин-|Краткосрочный  и дол-|

|альные активы (патенты,|обязательства      |  |теллектуальный капитал, вклю-|госрочный заемный ка-|

|лицензии, гудвилл)     |                   |  |чая человеческий, организаци-|питал                |

|                       |                   |  |онный, клиентский)           |---------------------|

|                       |                   |  |                             |Подразумеваемые  обя-|

|                       |                   |  |                             |зательства           |

|-----------------------+-------------------|  |-----------------------------+---------------------|

|Оборотные активы       |Краткосрочные  обя-|  |Оборотные активы             |Спонтанное финансиро-|

|                       |зательства         |  |                             |вание                |

\-------------------------------------------/  \---------------------------------------------------/

Рис. 5

Стейкхолдерский баланс включает наряду с прямыми финансовыми обязательствами еще и подразумеваемые обязательства. Дело в том, что наличие таких нематериальных активов, как лояльность потребителей, преданность поставщиков, инициативность работников, не даются компании бесплатно. Чтобы обладать такими активами, компания заключает "неписаные" контракты, т.е., по сути, дает обещания и сигналы стейкхолдерам, что их ожидания будут не напрасны.

В данном случае прямые документарно зафиксированные обязательства компании (explicit claims), к которым относятся обязательства перед владельцами собственного капитала и кредиторами, включая долгосрочные и краткосрочные процентные (платные) заимствования, а также кредиторскую задолженность, задолженность по налогам и заработной плате, противопоставлены условным, или подразумеваемым (implicit claims). Такие обязательства имеются у компании перед работниками, клиентами, общественными институтами. Их особенность состоит в том, что они существуют в виде определенных ожиданий и устных обещаний. По каким-то компаниям эти подразумеваемые обязательства огромны (производители и дистрибьюторы бытовой техники, фармацевтические компании, компании сферы услуг, включая здравоохранение, юридические услуги), по каким-то - незначительны.

Самым очевидным примером подразумеваемых обязательств является поддержание рынка запасных частей для бытовой техники. Относительно персонала значимыми подразумеваемыми обязательствами являются сохранение рабочих мест, принятые в компании нормы поведения, система мотивации, профессиональный рост. К ожиданиям менеджеров и работников компании, а значит, и к незафиксированным обязательствам могут быть также отнесены производственный климат в коллективе, принятая система ротации, продвижения по службе, оценки качества работы и мотивации. Выступая как продавец на рынке (продавая товары, услуги, капитал в виде финансовых инструментов), компания заинтересована в том, чтобы рыночная цена ее подразумеваемых обязательств была как можно выше, т.е. в максимизации разницы между ценой этих обязательств на рынке и издержками, которые она несет по их поддержанию. Объяснение здесь простое: чем выше цена (иначе, ценность, значимость) подразумеваемых обязательств, тем дешевле компания может привлекать ресурсы по прямым контрактам и дороже продавать продукцию и услуги. Например, при наличии сервисной службы, рынка запасных частей, консультационных пунктов увеличивается продажная цена товара компании.

Цена подразумеваемых обязательств зависит от уверенности стейкхолдеров в том, что компания своевременно и в полном объеме рассчитается со всеми заинтересованными лицами, так как в случае тех или иных затруднений она в первую очередь будет нарушать эти обязательства и только затем откажется от погашения займов и кредитов. В условиях асимметрии информации на рынке компании важно правильно подать сигнал о надежности своим стейкхолдерам. Сигналы могут касаться как инвестиционных, так и финансовых решений. К инвестиционным сигналам, которые непосредственно влияют на принятие инвестиционной программы компании, относятся проекты, денежные потоки которых обеспечивают выполнение подразумеваемых обязательств, например создание гарантийной службы ремонта, открытие пунктов диагностирования износа и т.п. Еще одним примером инвестиционных сигналов является создание подразделений или вхождение в альянсы по выпуску запасных частей, развитие дилерской сети и т.п. Часто данные проекты не находятся в русле основной деятельности компании (т.е. не являются "профильными"), но для поддержания цены подразумеваемых обязательств они необходимы. Одна из проблем современного инвестиционного анализа таких проектов заключается в том, что стандартные методы оценки эффективности (например, критерий NPV) не позволяют распознать их дополнительной ценности, получаемой через рост цены подразумеваемых обязательств.

Финансовые сигналы подаются компаниями через выбор источников финансирования и дивидендную политику. Если структура капитала такова, что она минимизирует будущие альтернативные издержки выплат по подразумеваемым обязательствам, то цена их на рынке будет высока и, следовательно, по более высокой цене можно продавать прямые обязательства (например, акции и облигации). Собственно, фондовый рынок это и демонстрирует, так как компании с значимыми подразумеваемыми обязательствами характеризуются высокой рыночной капитализацией. Для минимизации альтернативных издержек существует несколько способов.

Способ первый - резервирование крупных сумм денежных средств (например, направление денежных средств на депозиты для юридических лиц или в высоконадежные ценные бумаги). В случае возникновения потребности в срочном погашении подразумеваемых обязательств компания сумеет с минимальными потерями выйти из затруднительного положения.

Способ второй - уменьшение заимствований. Низкий финансовый рычаг является хорошим сигналом для стейкхолдеров. В этом они видят защищенность хотя бы от финансовых рисков.

Способ третий - снижение дивидендных выплат. Практика показывает, что работники болезненно относятся к информации о высоких прибылях и дивидендах. Однако в ситуации асимметрии информации снижение дивидендов плохо сказывается на поведении акционеров, поэтому компании именно для них часто используют дивидендную политику как сильный сигнал об успешности и устойчивости. С учетом отрицательного воздействия снижения дивидендов на цену прямых обязательств по собственному капиталу выбор дивидендной политики с растущими дивидендами часто сигнализирует о просчитанных менеджментом возможностях расплачиваться как по заемному капиталу, так и по подразумеваемым обязательствам в будущем. Поэтому, хотя уменьшение дивидендных выплат и обрадовало бы неинвестиционных стейкхолдеров, компании вынуждены идти на поводу малоинформированных акционеров, настаивающих на дивидендах. Исключение - компании с концентрированной собственностью и отсутствием проблемы сигнализирования аутсайдерам.

Если следовать приведенным рекомендациям, т.е. минимизировать банковские кредиты, облигационные займы, заработанную прибыль резервировать или направлять на дивиденды, то реальным источником финансирования для компании становится внешний собственный капитал. Другими словами, рекомендации подводят компанию к необходимости эмиссии акций или увеличению числа собственников, росту вложений собственников закрытых компаний. Очевидно, что этот источник финансирования в условиях асимметрии информации не может быть дешевым. Но на весах выбора есть другие положительные черты - поддержание финансовой гибкости (т.е. возможность в нужный момент привлечь заемный капитал) и максимизация цены подразумеваемых обязательств. Практика показывает, что, чем таких обязательств у компании больше, тем существеннее меняется традиционная иерархия источников финансирования. В таблице дано сопоставление традиционной иерархии и тех предпочтений, которые соответствуют стейкхолдерскому влиянию.

Сопоставление источников финансирования для компаний с низким и
высоким влиянием стейкхолдеров

Традиционная иерархия источников фи- нансирования от наиболее предпочти- тельных к менее значимым	Рейтинг источников финансирования, рекомендуемый для компаний с боль- шим влиянием стейкхолдеров
Заработанная прибыль	Внешний собственный капитал (эмис- сия акций)
Заемный капитал (банковские кредиты, облигации)	Гибридные инструменты
Гибридные инструменты (конвертируе- мые облигации)	Заемный капитал
Внешний собственный капитал (эмиссия акций)	Заработанная прибыль

В заключение следует отметить, что ряд компаний российского и зарубежных рынков следуют стейкхолдерской финансовой модели. Например, Интернет-поисковики и ИТ-компании, сильно зависящие от приверженности клиентов и команды разработчиков, практически не привлекают заемный капитал. Демонстрируемый ими удачный вариант расширения деятельности путем привлечения капитала связан с дополнительной эмиссией акций через IPO (первичный выход на биржу за капиталом). В качестве зарубежного примера можно рассматривать политику американской поисковой компании Google и ее китайского аналога Baidu.com. Решение о выходе на биржу в 2004 г. Google оказалось настолько успешным, что к августу 2005 г. инвесторы оценивали ее акции втрое дороже, чем на момент IPO. Цена поднялась до 317 долл. за акцию, а рыночная капитализация составила 79 млрд долл. При этом запас наличных денежных средств компании на конец июня 2005 г. был равен 2,95 млрд долл. при отчетных значениях выручки и прибыли за 2004 г. в размере 3,2 млрд долл. и 399 млн долл. соответственно. На первый взгляд данный факт можно трактовать как "слабость инвестиционной политики компании", которая не знает, куда деть привлеченные деньги. Однако, если вспомнить рекомендации стейкхолдерской финансовой модели о необходимости поддержания высокого запаса ликвидности и минимизации займов, многое в действиях компании становится понятным. Компания рассматривает проекты, поддерживающие своих клиентов, расширяет охват рынков, и на эти цели на конец 2005 г. Google планирует привлечение нового внешнего собственного капитала через открытую дополнительную эмиссию акций, что, по оценке аналитиков, составит более 4 млрд долл. Финансирование через внешний собственный капитал при отказе от заемного выбрала и крупнейшая российская ритейлорская компания "ОАО "Седьмой континент" которая провела в 2004 г. IPO на РТС.

Т. Теплова,

к.э.н., доцент, заместитель заведующего

кафедрой "Экономика и финансы фирмы" ГУ ВШЭ

"Финансовая газета. Региональный выпуск", N 39, 40, сентябрь, октябрь, 2005 г.