Учет риска и неопределенности в выборе инструментов финансовой аналитики по инвестиционным проектам (Т. Теплова, "Финансовая газета", N 46, ноябрь 2005 г.)

Учет риска и неопределенности в выборе инструментов
финансовой аналитики по инвестиционным проектам

Аналитическая модель оценки экономической эффективности инвестиционного проекта не может быть единой для ситуации риска и неопределенности. Информационное поле, в котором отражаются такие факторы, как бизнес-среда, рынок капитала, интересы участников, оказывает существенное влияние на принятие решений. При этом могут доминировать как рациональные принципы, так и иррациональные, основанные на эмоциональном восприятии.

Уже стало аксиомой управленческой теории, что для успеха в бизнесе недостаточно лидировать сегодня, как недостаточно быть первопроходцем, чтобы долго удерживать конкурентные преимущества. К 2000 г. средняя рыночная доля первопроходцев в 66 отраслях не превышала 6%. Сегодня актуально чередование побед и поражений, когда то одной, то другой компании удается добиться временных конкурентных преимуществ и период удержания лидерства становится все короче. Даже редкие природные ресурсы, многомиллиардные активы, уникальные открытия и сложившаяся репутация не гарантируют долгого и стабильного положения на рынке. Причина заключается в высоко конкурентной среде, в глобализации на рынках капитала и информации, в растущем динамизме рынка, порождающем быструю смену и конвергенцию как потребностей, так и технологий. При этом новые условия производства диктуют новую структуру отношений с заинтересованными лицами (потребителями, конкурентами, поставщиками, органами власти, консалтинговыми компаниями, провайдерами услуг, инвесторами).

Как становятся долгосрочными лидерами рынка и можно ли аналитически вывести формулу успеха? Какими приемами пользуются компании, удерживающие доминирующие позиции на рынке? Д. Теллис и П. Голдер, рассмотрев 200-летнюю эволюцию известных компаний мира, отмечают две важные характеристики: уникальное видение рынка и воля, чтобы добиться желаемого места на этом рынке. Проведенное авторами исследование еще раз подтвердило значимость таких научных направлений, как стратегическое планирование и менеджмент, которым в 90-х годах удалось дистанцироваться от долгосрочного трендового прогнозирования. Главная черта стратегического менеджмента - рыночная ориентированность, акцент на чувствительность поведения компании к изменениям в рыночной среде и интересам участников (финансовых и нефинансовых заинтересованных лиц). В практическом плане это означает, что даже успешная сегодня компания должна думать о завтрашнем дне. Недостаточно отслеживать и понимать рыночные тенденции, для удержания позиций на рынке важно выстроить экономически эффективную траекторию достижения гармонизированных целей участников и создать мотивирующие механизмы, позволяющие воплотить ее в жизнь. Рассмотрим, как выстраивается эта траектория движения.

Ресурсная концепция стратегического менеджмента рекомендует компаниям искать и удерживать уникальные, трудно воспроизводимые конкурентами ресурсы (активы), которые сохранят свою ценность в будущем и позволят в течение длительного времени за счет разнообразных барьеров удерживать конкурентные преимущества, т.е. зарабатывать доходность выше среднего уровня на рынке.

Закладка фундамента будущего традиционно реализуется через инвестиционную деятельность. Одна из главных причин - создание высоких барьеров для имитации конкурентами, а значит, формирование стратегических ресурсов. Возникает вопрос: влияют ли современные рыночные тенденции на процесс организации инвестиционной деятельности и на финансовую аналитику инвестиционных решений.

В течение многих десятилетий в академических школах выстраивалась конструкция эффективного отбора и принятия инвестиционных решений. В результате была получена логически не противоречивая, "информационно раскрученная" модель инвестиционного отбора, базирующаяся на понятии "стоимость". Но ставшая к 90-м годам классической модель дисконтированных денежных потоков (DCF) стала восприниматься и практически внедряться как конструкция, не учитывающая тенденции рынка. Как следствие, с одной стороны, многие инвестиционные решения компаний оказываются неэффективными, что часто скрывается или объясняется форс-мажорными обстоятельствами, а с другой - наблюдается резкая критика классических моделей анализа инвестиционных предложений и демонстративный отказ от с таким трудом завоевавших признание стоимостных методов.

Главная причина неэффективности рекомендаций DCF-модели видится в разрыве между современными приемами управления бизнесом и застывшей конструкцией проектного анализа, в рамках которого традиционно обсчитывались инвестиционные предложения.

Ряд факторов приводит к тому, что принимаемые инвестиционные решения оказываются неэффективными. Частично это касается ошибок в выборе управленческих механизмов реализации намеченных планов, а частично - финансовой аналитики. Чтобы разобраться с недостатками финансовой аналитики, следует определиться, что понимается под экономической эффективностью принимаемых решений вообще и инвестиционных решений в частности. Хотя существуют различные концепции менеджмента, наилучшее объяснение может быть дано в рамках ресурсного взгляда на компанию.

В своей деятельности компания преобразует самые разные ресурсы (трудовые, сырьевые, интеллектуальные, финансовые и т.п.) в продукцию и услуги, продаваемые на рынке. Такая деятельность позволяет собственникам этих ресурсов реализовывать те или иные цели. Деятельность эффективна, если цели достигнуты. Они могут быть разнонаправлены (у владельцев капитала и менеджеров, у персонала и партнеров компании), поэтому возникает достаточно сложная задача - гармонизировать цели, скомпоновать ресурсы так, чтобы их владельцы не чувствовали себя ущемленными. Управление достижением целей часто реализуется через проект, когда: во-первых, фиксируется цель, гармонизирующая интересы участников, во-вторых, устанавливается временной период (обычно от 1 до 10 лет); в-третьих, выявляются ресурсы, необходимые для достижения цели.

Проект эффективен, если достижение поставленных целей происходит при минимально возможном использовании ограниченных ресурсов и при сохранении компанией ликвидности на рассматриваемом промежутке времени. Сохранение ликвидности предполагает, что компания в каждый момент (это может быть неделя, месяц, квартал, год) будет иметь достаточно денежных средств для погашения обязательств. С учетом того, что компания помимо материальных, трудовых ресурсов использует и капитал, определение ликвидности следует уточнить: компания должна быть в состоянии расплачиваться как по фиксированным финансовым обязательствам, так и по неявным, т.е. генерировать денежный поток, удовлетворяющий интересы собственников. Целевые установки часто фиксируются на длительный срок, поэтому рассмотрение ликвидности и экономического эффекта должно строиться на всем периоде жизни проекта, а не на его отдельных периодах.

Базируясь на стоимостной модели финансовой аналитики, когда проверка экономической эффективности строится в терминах наращения стоимости компании, применительно к инвестиционному проекту финансовая модель имеет такой вид, как показано на рис. 1 Традиционно рост стоимости трактуется через показатель чистого дисконтированного дохода (NPV) или через спрэд доходности, отражающий превышение внутренней нормы доходности проекта (IRR) над барьерной ставкой, характеризующей затраты на капитал, вложенный в проект.

Рис. 1

 Заинтересованные лица

                                                            /--------------------------------------\

/-----------------------------------------------\           |           Целевые установки,         |

| - Финансовые участники (инвесторы)            |----------|      гармонизирующие интересы        |

| - Нефинансовые (персонал, партнеры, общество) |           |  участников, период достижения цели  |

\-----------------------------------------------/           \--------------------------------------/

 Прогноз параметров внешней среды           |

/--------------------------------------------------\        /--------------------------------------\

|- Макропараметры                                  |        |         Идентификация факторов       |

|- Отраслевые характеристики                       |        |     риска и формирование сценариев   |

|- Характеристики компании, рассматривающей проект |        |            достижения целей          |

|- Специфика проекта в рассматриваемой бизнес-среде|-------+--------------------------------------|

\--------------------------------------------------/        |       Барьерная ставка компании      |

 Входные параметры модели проекта           |               \--------------------------------------/

/--------------------------------------------------\        /--------------------------------------\

|- Инвестиции в основные средства и оборотный капи-|        |         Денежные потоки по           |

|тал                                               |        |     выделенным периодам времени      |

|- Доходы и расходы                                |-------+--------------------------------------|

|- Риски (кредитные и инвестиционные)              |        |                                      |

|- Временной отрезок                               |        |       Барьерная ставка процента      |

|- Оборотный капитал                               |        |                                      |

\--------------------------------------------------/        \--------------------------------------/

 Результаты                                 

/--------------------------------------------------\        /--------------------------------------\

|                                                  |        |       Прирост стоимости проекта      |

|                                                  |        |       за счет принятия проекта       |

|- Достижение   финансовых  и  нефинансовых   целей|        |     как ожидаемое значение Е (NPV)   |

|  участников                                      |-------+--------------------------------------|

|- Сохранение платежеспособности компании при  при-|        |  Чувствительность базового сценария  |

|  нятии проекта                                   |        |     к отдельным факторам риска       |

|- Достаточность  денежных  потоков  по  финансовым|        |             (риск-тест)              |

|  обязательствам                                  |        |--------------------------------------|

|- Прочие выгоды участников                        |        |      Оценка выгод, получаемых        |

|                                                  |        |     за счет финансовых решений       |

|                                                  |        |     Оценка выгод нефинансовых        |

|                                                  |        |              участников              |

\--------------------------------------------------/        \--------------------------------------/

Главный "разрыв" построенной модели с современной бизнес-средой заключается в том, что в ней не учитываются динамизм и факторы неопределенности. В традиционной модели (см. рис. 1) предполагается, что аналитик может просчитать ожидаемые значения денежных потоков, а все факторы риска будут отражены в барьерной ставке (ставке дисконта). Причем часто закладывается неизменная ставка по всем годам оценки проекта, хотя очевидно, что на различных этапах его жизненного цикла (инвестиционная стадия, стадия выхода на рынок, стадия устойчивого роста и т.п.) степень риска разная. Подразумеваемая роль управляющего проектом в такой модели - пассивная: он должен четко следовать определенному сценарию. Если бы прогноз действия факторов внешней среды был на 100% гарантированным, то эффективно построенная траектория достижения цели действительно бы требовала неукоснительного исполнения намеченного. Но реально имеет место непредсказуемость влияния факторов со стороны как внешней среды, так и участников. Почему же модель не допускает активного использования динамики рынка, когда траектория достижения целей, а возможно, и сами цели, подстраиваются под благоприятные комбинации факторов внешней и внутренней среды. Насколько допустимо статичное моделирование проектной инвестиционной деятельности и как подобрать инструменты финансовой аналитики для отражения динамизма и растущей неопределенности?

Чтобы ответить на данные вопросы следует разграничить понятия неопределенности и риска. Часто в литературе они трактуются как синонимы, но для финансового анализа и стратегического управления важно разграничение. Риск - это вероятностная категория, т.е. аналитик, находящийся в ситуации риска, может оценить вероятность влияния рыночных факторов и соответственно вероятность получения денежных потоков и тех или иных результатов (например, значений NPV). Рискованные факторы среды - это факторы, по которым может быть оценена вероятность влияния.

Ситуация неопределенности означает, что аналитик понимает на качественном уровне влияние ряда факторов внешней среды на параметры проекта, представляет возможные исходы инвестирования, но не в состоянии количественно оценить степень вероятности как по влиянию факторов, так и по результатам, т.е. неопределенность - это качественное восприятие влияния среды на проект и деятельность компании.

Следовательно, выбираемая аналитическая модель не может быть единой как для ситуации риска, так и для неопределенности. Информационное поле оказывает огромное влияние на принятие решений. Этот тезис хорошо согласуется с современными исследованиями в области поведенческих финансов, в которых подчеркивается, что принятие решений не всегда рационально, а часто диктуется поведенческими или эмоциональными особенностями восприятия мира. Из рис. 2 видно, что чем больше факторов неопределенности, которые влияют на проект, тем в большей степени решение принимается не на принципах рациональности. Лица, принимающие решение, в большей степени будут опираться на интуицию и ранее полученный опыт. Причем от того, каков был опыт (успешные ранее принятые проекты или неудачи, часто не по вине аналитика), будет зависеть решение по данному проекту (страх ответственности или излишний оптимизм). Как результат, в ситуации полной неопределенности (когда большинство факторов не имеют вероятностной оценки) будут доминировать эффекты искаженного восприятия информации, что приведет к таким проявлениям в инвестиционном процессе, как "эффекты влипания", "превалирование краткосрочных выгод", "переинвестирование из-за излишней самоуверенности" и т.п.

Рис. 2

Внешняя среда /----------------\ /---------------------------------------------\ | | | Возможности, предоставляемые | | Бизнес-среда | | финансовым рынком с учетом жизненного | | | | цикла компании и отрасли | \----------------/ \---------------------------------------------/ | | | /----------------------------------------------------------------\ | | | Компания | | | | | | | | Материальные ресурсы Интеллектуальные ресурсы | | | | /---------------------------------------\ | | | | | Финансовая архитектура | | | | | | Влияние заинтересованных групп | | |  \----------------------------------------------------------------/  /------------------------------------------------------------------------\ | Информационное поле принятия решений \ | От гарантированных оценок к ситуации риска \ | и к ситуации неопределенности / \-------------------------------------------------------------------------/ /--------------------------\ /------------------------------------------------------\ | Рациональное принятие | | Иррациональное принятие | | решений |--------| Доминирование эмоционального восприятия | \--------------------------/ \------------------------------------------------------/

Следует отметить, что неопределенность может порождаться как собственно внешней средой, так и внутренними характеристиками компании. Так, одной из причин неопределенности является финансовая архитектура (взаимоотношения между разными группами собственников, кредиторов, менеджмента). Например, неправильно выстроенная система мотивации может приводить к тому, что менеджеры, осуществляющие контроль над ресурсами и полностью принимающие решения, не будут заинтересованы в поиске информации, страховании и переводе процесса принятия решений в ситуацию риска или определенности. Слабо развитый финансовый рынок, имеющий возможности создания сверхдоходности профессиональным участникам за счет теневых операций, также не будет заинтересован в корректной оценке компании и предоставлении ресурсов на рациональной основе. Еще один источник неопределенности и соответственно искаженности принимаемых решений - внутренний рынок капитала, на котором слабы рыночные оценочные механизмы эффективности. Эта неопределенность связана с построением финансовой системы компании, когда в ряде случаев используются трансфертное ценообразование, искусственное выделение центров прибыли и затрат.

Для корректного выбора аналитических моделей анализа инвестиционных предложений предлагается использовать следующий алгоритм:

при формировании целей проекта и анализе бизнес-среды нужно подразделить факторы, оказывающие влияние на проект, которые могут быть отнесены к факторам риска (с вероятностной оценкой влияния) и факторам неопределенности. под факторами риска следует понимать те факторы, которые оказывают влияние на финансовые потоки рассматриваемого проекта с учетом оценки его вероятности. При этом выделяются факторы отрицательного риска (приводящие всегда к снижению потоков) и факторы двойного действия, факторы, влияющие на всем временном отрезке рассмотрения и носящие разовый (эпизодический) характер;

в зависимости от превалирования тех или иных факторов и их значимости надо оценить информационное поле принятия решений по четырем выделенным состояниям: достаточно ясное видение будущего, просчитываемая альтернативность, множественность исходов, неопределенность. Аналитические модели должны учитывать соотношение факторов риска и неопределенности. Характеристики по этим состояниям показаны в таблице.

Для каждого состояния информационного поля должны выбираться соответствующие аналитические инструменты оценки эффективности, управленческие процедуры реализации проекта, включая мотивационные программы (см. таблицу).

Информационное поле принятия инвестиционных решений

Четыре состояния информационного поля принятия решений	Характеристики	Рекомендуемые модели и методы принятия решений
I. Достаточно ясное видение будущего	Можно идентифицировать единственное стратегическое направление развития и оценить вероятностное распределение результата с учетом изменений во внешней среде. Отсутствуют факторы неопределенности	DCF-модели со встраиванием цепочки ценностей
II. Просчитываемая альтернативность	Имеется небольшое количество факторов неопределенности. Можно идентифицировать несколько альтернативных вариантов развития деятельности компании с указанием на качественном уровне влияния факторов неопределенности	Сценарный анализ, дерево вероятностей, модели реальных опционов (ROA), теория игр
III. Множественность исходов	Преобладают факторы неопределенности. Рыночная среда допускает множество различных положений компании в будущем, которые вероятностно не могут быть оценены	Сценарное планирование с встроенными качественными моделями реальных опционов
IV. Неопределенность	Имеется множество трудно идентифицируемых факторов внешней и внутренней среды, создается неопределенность в развитии деятельности компании. При дискретном находиться в одном из трех названных состояний	Методы аналогий, нелинейные методы, модели множеств

Чем выше неопределенность, тем большую значимость приобретают качественные методы анализа в разработке стратегии и проекта. Традиционные DCF-модели для ситуаций II-IV могут привести к ошибочным рекомендациям. Однако и для ситуации I при DCF-анализе должна учитываться специфика комбинации факторов риска и неопределенности.

Т. Теплова,

к.э.н., доцент,

заместитель заведующего кафедрой

"Экономика и финансы фирмы" ГУ ВШЭ

"Финансовая газета", N 46, ноябрь 2005 г.