Что стоит за инвестиционными рейтингами? (В. Кашкин, "Банковское дело в Москве", N 3, март 2005 г.)

Что стоит за инвестиционными рейтингами?

В классическом определении суверенный кредитный рейтинг - это оценка настоящей и будущей способности правительства расплатиться по своим обязательствам в полном объеме и в установленные сроки.

На практике же агентства используют его, чтобы оценивать все присущие экономике риски, и он, как правило, становится "потолком" для корпоративных рейтингов, присваиваемых в стране.

Есть, однако, разница (особенно при большом объеме накопленных резервов) между рисками экономики и способностью правительства расплачиваться по долгам на мировом рынке. Правомерно ли тогда отводить суверенному рейтингу роль, изначально ему не присущую?

Насколько в действительности иностранные инвесторы доверяют кредитным рейтингам международных агентств и используют ли их, формируя свои инвестиционные портфели?

Сколько шагов от эйфории до паники?

В 90-е годы глобальные финансовые рынки стали серьезным источником заемных средств для многих развивающихся стран. И, по мнению большинства участников рынка, именно рейтинговые агентства своей оценкой влияли и на стоимость привлечения заемного капитала, и на само желание инвесторов вкладывать средства.

Наличие суверенного рейтинга у развивающейся страны часто рассматривалось как необходимое условие для эмиссии еврооблигаций. Свою роль сыграли здесь и регулятивные требования к инвесторам, и внутренняя практика их риск-менеджмента, основанная на использовании кредитных рейтингов.

Именно в эти годы количество рейтингов, присвоенных правительствам развивающихся рынков ("суверенных рейтингов") быстро росло. Скажем, у Moody's и Standard&Poor's рост был почти семикратным, а пик его пришелся на 1993-1997 годы, когда все больше таких стран начали выходить с облигационными займами на глобальные рынки, и объем портфельных инвестиций в развивающиеся рынки, по данным МВФ, вырос со $117 млрд. в 1993 году до $286 млрд. - в 1997-м.

В начале 90-х рейтинги имели лишь 11 правительств развивающихся стран (семь - в Азии), и если в начале десятилетия средний рейтинг Moody's у азиатских стран был А3, то к концу 1994-го он вырос до уровня А2. Однако с началом азиатского кризиса он резко снизился, упав к концу 1998 года до Ваа2 (уровень, впрочем, еще инвестиционный). Для стран же других регионов средний уровень в начале 90-х был ниже инвестиционного - В1, но затем повысился до Ва2.

Таблица 1

Количество и уровень рейтингов компаний в странах,
сгруппированных по уровню доходов (по данным на 2001 г.)*(1)

	Количество компаний, получивших рейтинг		Средний (медианный) уровень рейтинга
	Банки	Небанковские компании	Банки	Небанковские компании
Страны "большой десятки"	478	3712	А+	ВВВ
Страны с высоким уровнем дохо- да, не входящие в "большую де- сятку"	131	343	А	А-
Страны со средним уровнем до- хода	104	196	ВВ	ВВ
Страны с низким уровнем дохода	91	82	ВВ	В+

Рейтинги приведены по шкале Standard&Poor's.

Известные события в России и Бразилии создали неопределенность на финансовых рынках, особенно развивающихся стран, что снизило их средний рейтинг до Ва3. Получившие же рейтинг в середине 90-х начинали обычно с нижней границы Ваа3, постепенно повышая уровень - пока азиатский кризис не отбросил их назад.

Вслед за суверенными стало расти и число рейтингов, присвоенных компаниям развивающихся стран. К концу 1999 года лишь в шести странах из имевших суверенные рейтинги Standard&Poor's не были присвоены корпоративные рейтинги этого агентства.

Структура рейтингового покрытия компаний в развивающихся и развитых странах заметно различается.

Аналитики Всемирного Банка Л. Лиу и Дж. Ферри проанализировали число корпоративных рейтингов на страну, рассчитанное как среднее количество компаний, имеющих рейтинг по обязательствам в национальной или иностранной валюте Standard&Poor's и Moody's во второй половине 1999 года. Оказалось, что число банков и других компаний, получивших рейтинги, почти одинаково, причем самая низкая плотность рейтингового покрытия в Африке, Центральной Америке, Центральной Азии и на Ближнем Востоке. Исключение составляют быстро растущие экономики Кореи и Индонезии и крупные страны: Китай, Бразилия, Аргентина и Чили.

Те же авторы проверили наличие связи между числом фирм, получивших рейтинги, уровнем их рейтингов и уровнем доходов страны и сгруппировали страны, где есть как минимум одна фирма, получившая рейтинг, в четыре категории. Как видно из таблицы, первые две группы стран с высоким доходом расположены выше инвестиционного порога, а страны со средним и низким уровнем - ниже его.

По мере того как в развивающихся странах распространялись суверенные и корпоративные рейтинги, росло и недовольство инвестиционного сообщества их качеством. Толчком для массовой критики деятельности глобальных агентств стали быстрые и значительные корректировки суверенных кредитных рейтингов многих развивающихся рынков во время азиатского финансового кризиса.

Так, их обвиняли в том, что повышение рейтингов развивающихся стран в начале и середине 90-х и быстрое падение их в 1997-98 годах внесли процикличный элемент в глобальные потоки капитала и в том, что агентства не смогли ни предупредить кризис, ни отразить точно его фундаментальные экономические причины. К тому же агентства были слишком чувствительны к краткосрочным явлениям, а резкие изменения рейтингов увеличили панику на рынке и способствовали быстрому распространению кризиса по миру.

На мой взгляд, ошибки глобальных рейтинговых агентств во время азиатского кризиса - лишь очевидная "верхушка айсберга".

Вопреки очевидности

Глобальные рейтинговые агентства никогда не отличались способностью предвидеть кризисы. Вспомним хотя бы годы "великой депрессии" в США, когда высокие рейтинги не предсказывали предстоящего краха.

На развивающихся рынках первая заметная неудача связана с предсказанием мексиканского финансового кризиса. Вплоть до 20 декабря 1994-го, когда девальвация песо потрясла мировые рынки, рейтинг, присвоенный Standard & Poоrs суверенным облигациям страны, был всего на ступень ниже инвестиционного уровня, с позитивным прогнозом. Ситуация повторилась во время азиатского кризиса - но в значительно большем масштабе и с более тяжкими последствиями.

Отмечу, что исторически как суверенные, так и корпоративные рейтинги были довольно стабильными: на протяжении пяти - и трехлетнего периодов для всех эмитентов и суверенных рейтингов большая часть рейтингов оставалась на уровне, присвоенном в начале периода.

Рейтинговые агентства обычно заявляют, что не придают особого значения экономическим, политическим, кредитным и товарным циклам, и рецессия или снижение ликвидности на рынке сами по себе - не основание для понижения рейтинга. Изменения должны быть обусловлены фундаментальными факторами: долгосрочными тенденциями или непредвиденным политическим поведением.

Исследование МВФ по результатам азиатского кризиса 1997 года показывает, что правительства обычно оставались в той же рейтинговой категории, хотя рейтинги аналогичного уровня с большей вероятностью изменяются, когда понижается рейтинг одной из компаний (правительств) в данной группе.

Перед кризисом большинство стран Азии имели рейтинги инвестиционного уровня и их изменение было весьма умеренным. В феврале 1997-го Moody's поставило суверенный рейтинг Таиланда под наблюдение для возможного понижения и уже в апреле понизило его с А2 до А3. Других понижений не было, зато в феврале был повышен рейтинг Филиппинам, а в мае - Китаю и Гонконгу. Рейтинг Ва3 был присвоен Вьетнаму. Вряд ли это могло стать серьезным предупреждением о грядущих потрясениях на рынке и будущих корректировках. Более того, в отчетах агентств по странам Азии - очевидное расхождение между критическими оценками слабости финансового сектора и присвоенными им рейтингами инвестиционного уровня.

И совершенно иная картина наблюдалась с июля 1997-го по ноябрь 1998-го, когда изменения рейтингов развивающихся стран Азии поражали масштабом и внезапностью. Рейтинги Индонезии, Кореи, Малайзии и Таиланда упали в среднем на пять категорий, параллельно росли процентные ставки: в начале 1998-го спрэды превышали июльский уровень 1997-го в 3-8 раз.

Самые значительные снижения последовали за раскрытием правительствами информации, которую агентства рассматривали как существенно новую: сведений о реальном размере форвардной валютной позиции Банка Таиланда, объемах валютных резервов, размещенных Банком Кореи в оффшорах, и начале политических беспорядков в Индонезии.

Любопытно, что ни цены активов, ни мнения других аналитиков никоим образом не предвещали грозы. Незадолго до кризиса "Institutional Investor" и "Euromoney" обнародовали мнение аналитиков ведущего международного банка, высоко оценивших кредитоспособность всех азиатских стран, которым Moody's и Standard&Poor's присвоили рейтинги инвестиционного уровня. Их еще и критиковали за "консервативность", мешающую повысить рейтинги некоторых стран. Процентные ставки большинства развивающихся рынков (не только в Азии) имели тенденцию к уменьшению или держали стабильно низкую планку.

И даже когда кризис в России и последовавшее вскоре банкротство LTCM*(2) породили всеобщий беспорядок на глобальных финансовых рынках и резкий скачок процентных ставок, кредитные рейтинги во всех регионах оставались относительно стабильными.

Когда под давление попал обменный курс Бразилии, ждали корректировок ее рейтингов и других латиноамериканских стран...

Не тут-то было - даже упадок бразильской экономики обернулся лишь незначительными изменениями по региону: так, Moody's понизил рейтинг Бразилии до В2 в сентябре 1998-го, а Standard&Poor's до В+ - только в следующем январе. В совокупности же с октября 1998-го по май 1999-го рейтинги для 66 развивающихся рынков, имеющих рейтинг Moody's, сдвинулись лишь на четыре позиции вниз.

Получается, что, оценивая суверенные кредитные риски, агентства до кризиса были чрезмерно оптимистичны, зато на его начало отреагировали слишком остро. Например, Корею Fitch IBCA, Standard&Poor's и Moody's "уронили" с АА- и А1 до спекулятивных В-, В+ и Ваа1. Как заметили аналитики Всемирного Банка К. Мулдэр и Р. Пирелли, они "очевидно, ошибались как вначале, так и впоследствии".

Действия же рейтинговых агентств во время кризиса однозначно не оценишь. Проверить на практике точность соотношения уровней дефолта и суверенных рейтингов (в отличие от корпоративных), почти невозможно - прежде всего потому, что опыт присвоения суверенных рейтингов небогат. К тому же, если исходить из классического определения дефолта, используемого агентствами, то с 1975 по 1998 год не было ни одного суверенного дефолта какой бы то ни было ценной бумаги в валюте, имевшей рейтинг глобального агентства.

На мой взгляд, есть несколько основных причин неадекватности суверенных и корпоративных рейтингов*(3) глобальных агентств на развивающихся рынках.

Неопределенность отдельных факторов риска. Фундаментальной можно считать проблему оценки потенциальных убытков, связанных с неопределенностью окружающих факторов риска. Даже если проблема асимметрии информации преодолена, трудно оценить и предсказать некоторые факторы суверенного риска, включая политическую стабильность и реакцию на внешнее давление. Критики рейтинговых агентств считают, что чем выше неопределенность таких специфических факторов, тем менее вероятно их включение в анализ инвестиционных рисков. Несоответствие между отчетами агентств (указывавших на риски банковского сектора и риски, связанные с краткосрочным долгом, еще до азиатского кризиса) и действительными рейтингами во многом отражало сомнения по поводу учета неопределенных явлений при присвоении рейтинговой оценки. Неадекватность статистики. Важнейшим индикатором качества кредитных рейтингов глобальных агентств традиционно считается соотношение уровня рейтинга и уровня дефолтов. И гарантией качества, как правило, является его стабильность. Если же оно меняется в различные периоды или в зависимости от региона, использовать рейтинговую информацию инвестору сложно.

В США агентства накопили длительную историю этих соотношений.

Каждый год Moody's и Standard&Poor's публикуют отчет, демонстрирующий сохранение стабильного соотношения уровней рейтингов и дефолтов и подтверждающий аналитическую ценность рейтингов этих агентств для инвесторов.

Однако эта база данных действительна для американских компаний.

Работает ли это соотношение на других рынках, вряд ли кто-то возьмется утверждать. Тем более что на многих рынках еще почти нет рейтинговой истории, а функционирование развивающихся рынков значительно отличается от развитых. Кстати, это характерно и для некоторых развитых рынков, скажем, Японии или Европы.

Ретроспектива рейтингов, присвоенных Moody's японским компаниям, с точки зрения соотношения уровней рейтинга и дефолта демонстрирует важную тенденцию. Из 25 японских эмитентов, чьим долгосрочным облигациям был присвоен рейтинг спекулятивного уровня (Ва или ниже), Moody's с 1992 по 1997 год, ни одна компания до 2000 года так и не объявила дефолт*(4). Однако анализ дефолтов компаний, проводимый тем же агентством по всему миру, показывает, что средняя вероятность дефолта с 1970 года в течение пяти лет для компаний, получивших рейтинг Ва, - 11,4%. В начале 90-х, когда экономика США была подвержена рецессии и кредитному кризису того же характера, что и в Японии, коэффициент вырос до 20%. Конечно, небольшая выборка японских компаний не позволяет говорить о точной статистике, но все же дает основания думать, что Moody's не придало значения структурной "низкодефолтной" природе японских компаний и таким факторам, как уникальность японского стиля корпоративного управления. Причем для Японии характерны стабильная экономическая ситуация, высокая прозрачность компаний, наличие кредитных историй и довольно активная национальная рейтинговая деятельность. Что же говорить о качестве рейтингов на развивающихся рынках?

Привязка корпоративных рейтингов к суверенному. По мнению Л. Лиу и Дж. Ферри, рейтинговые критерии, используемые глобальными агентствами в развивающихся странах, отличаются от применяемых в странах развитых: в первом случае видна тесная связь между суверенным и корпоративными рейтингами. Стоит суверенному рейтингу снизиться, как это тут же отзывается на рейтингах компаний, причем корреляция значительная: около 0,7 для промышленности. Такая практика очевидно ставит фирмы развивающихся стран в невыгодное положение и порождает неудобные вопросы: а как, собственно, агентства отличают кредитный риск компаний от суверенного? И выполняют ли в таком случае рейтинги главную функцию - снижение информационной асимметрии на рынках? Конечно, эта связь имеет и свои причины: кризисы на развивающихся рынках много тяжелее, нежели на развитых, и сильнее влияют на компании, независимо от их финансового состояния и качества управления. Но связь все же весьма асимметрична: среднее снижение рейтингов фирм следует за снижением суверенного, однако его повышение вовсе не обязательно ведет к среднему повышению рейтингов компаний. Это подтверждают опыт и последствия азиатского кризиса.

Подобная практика чревата тем, что инвесторы часто не могут адекватно отличить суверенный риск от риска отдельных фирм и начинают избегать все секторы в стране. Возможно, в этом одна из причин стадного поведения международных потоков капитала в пору азиатского кризиса. Помимо того, ориентация на суверенный риск при определении рейтинга компании (без тщательного анализа ее собственного кредитного риска) может и обмануть. Многие фирмы развивающихся стран не слишком прозрачны, и агентства, полагаясь на то, что государство - безусловный гарант их надежности, вполне способны завысить или занизить рейтинг. Наконец, недостаточное раскрытие информации на уровне фирмы становится фактически основной причиной использования суверенного рейтинга в качестве ориентира для присвоения корпоративного рейтинга. То, что агентства уделяют недостаточное внимание анализу рисков самой фирмы, имеет особое значение и потому, что фирма платит за присвоение рейтинга, а значит, и за полноценный анализ.

Таким образом, мы можем сформулировать фундаментальный вопрос: почему глобальные рейтинговые агентства не придают индикаторам деятельности самой фирмы того же веса в определении итоговой рейтинговой оценки, как в развитых странах?

Чем оборачивается борьба за "экономию"

Конкуренция внутри рейтинговой отрасли в мире сегодня не слишком высока, и глобальные агентства - вместе, а возможно, и по отдельности, - обладают значительной рыночной мощью. Хотя агентства, призывая своих подопечных к максимальной транспарентности, сами повышать прозрачность не спешат, все же известно, что бизнес по присвоению рейтингов облигаций весьма прибылен. Естественно, что любая компания стремится снизить издержки. У рейтинговых агентств это оборачивается недостаточным инвестированием в сбор и анализ информации на развивающихся и новых рынках. Затраты на создание такой инфраструктуры солидны и не зависят от количества рейтингов, присвоенных в стране или регионе. То есть там, где присвоено мало рейтингов, затраты на создание информационной инфраструктуры (рассматриваемые как затраты на единицу продукции - присвоенный рейтинг), много выше, чем в регионах с высоким уровнем рейтингового покрытия. На многих развивающихся рынках рейтинговая деятельность, видимо, вообще не окупалась бы при адекватном инвестировании в инфраструктуру анализа рисков. Однако такая "экономия" и приводит в конечном счете к неэффективности рейтингов глобальных агентств на этих рынках. Конечно, "недоинвестирование" здесь не стоит понимать как меньшее количество аналитиков на рейтингуемый субъект. Скорее наоборот: их число в развивающихся странах может быть даже больше, но - недостаточным для того, чтобы компенсировать низкое качество информации.

Отмечу, что "недоинвестирование" для развивающихся стран становится более острой проблемой, нежели для развитых. Правда, уйти из клиентов глобального агентства практически невозможно - некуда. Но и "надавить" на него с помощью общественного мнения или политического влияния этим странам трудно - слабоваты рычаги, ибо основная часть клиентуры сосредоточена в развитых странах. Однако проблема качества рейтингов на развивающихся рынках (как показал, в частности, азиатский кризис) актуальна не только для развивающихся стран, но и для международных инвесторов. Более того, здесь таится угроза устойчивости мировой финансовой системы в целом.

"Репутационная" модель

Поговорим теперь об искаженных стимулах в отношениях рейтинговых агентств с инвесторами - так называемой "репутационной" модели. В жизни эта модель выглядит примерно так. Сторона А не обязательно хочет сообщать стороне Б, что сторона А знает или думает. Скорее она готова сообщить то, что сторона А считает лучшим с точки зрения создания той репутации, которую желает иметь в глазах стороны Б. Полагаю, что "репутационная" модель существенно сказывается на качестве рейтингов глобальных агентств в развивающихся странах.

Допустим, "развитые" инвесторы несколько негативно настроены по отношению к "развивающимся" фирмам. Если бы агентства подали сильный позитивный сигнал, присвоив фирме развивающейся страны рейтинг выше суверенного, это послужило бы действенным указанием для инвесторов. Однако если агентство заботится о консервативной репутации, у него нет стимула для присвоения такого рейтинга. На деле же, не будучи до конца уверенным в том, что фирма развивающегося рынка превзойдет по уровню надежности свое правительство, оно не желает брать на себя риск потери репутации.

Ему выгоднее согласовать присваиваемый рейтинг с негативным предубеждением инвесторов из развитых стран к фирмам развивающегося рынка. Даже вопреки очевидности...

Подобная модель противоречит базовым принципам рейтинговой деятельности: "объективность, независимость, профессионализм".

Согласуя свои оценки с преобладающим мнением инвесторов, агентство не только не корректирует его, но и способствует развитию "стадного" поведения. И хотя агентства заявляют, будто, присваивая рейтинги, не придают значения экономическим циклам, "репутационная" модель подразумевает высокую степень влияния процикличных факторов на рейтинговую оценку. Это ведет к углублению кризисов в развивающихся странах, их распространению на всех развивающихся рынках и расшатыванию устойчивости мировой финансовой системы в целом.

И все-таки они нужны...

Итак, качество суверенных рейтингов, присваиваемых глобальными агентствами развивающимся странам и странам с переходной экономикой, пока оставляет желать лучшего. Разумеется, это в полной мере относится и к России. И хотя для крупных международных инвесторов рейтинги остаются серьезным ориентиром, решение - вкладывать ли им в Россию - они принимают самостоятельно. И с этой точки зрения тот факт, что агентство Standard&Poor's присоединилось к Moody's и Fitch, также присвоив России рейтинг инвестиционного уровня, вряд ли окажет заметное влияние на приток иностранных инвестиций в нашу экономику...

Есть, однако, и другой аспект этого события. В большинстве крупных и развивающихся стран рейтинги применяются для регулирования деятельности финансовых институтов. Причем в этих целях национальные финансовые власти ориентируются на рейтинги не менее чем двух глобальных агентств. Объектом регулирования становятся инвестиции широкого круга институтов, к надежности которых государство предъявляет особые требования: банков, страховых компаний, пенсионных фондов. Таким объектом является также и достаточность капитала - прежде всего банков, в зависимости от уровня их кредитных рисков, оцениваемых при помощи кредитного рейтинга*(5). Таким образом финансовые институты вынуждены ориентироваться на рейтинги международных агентств, независимо от собственного желания и скорее всего именно от них и стоит ждать притока инвестиций.

В. Кашкин,

руководитель отдела банковских рейтингов

ЗАО "Эксперт РА", к.э.н.

"Банковское дело в Москве", N 3, март 2005 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) По данным Всемирного Банка.

*(2) Long Term Capital Managenent - ведущий хеджевый фонд на рынке Юго-Восточной Азии.

*(3) Здесь под понятием "корпоративные рейтинги" понимаются рейтинги как небанковских компаний, так и банков.

*(4) По данным исследования Банка Японии, 2001 г.

*(5) Этот подход лежит также в основе нового международного соглашения о регулировании достаточности собственного капитала банков ("Базель 2")