Кредитные деривативы как инструмент управления рисками (А. Серебряков, "Банковское дело в Москве", N 5, май 2005 г.)

Кредитные деривативы как инструмент управления рисками

Один из факторов низкого уровня управления банковскими рисками проектного финансирования в России - отсутствие развитого и стабильного рынка производных финансовых инструментов. Ощущается как недостаток методологии применения производного инструментария, так и дефицит квалифицированных кадров, способных им воспользоваться. В этих условиях кредитные деривативы могут оказать существенное влияние не только как инструмент минимизации рисков проектного финансирования, но и повысить эффективность банковского кредитования в целом.

Особенности применения

В мировой банковской практике применение кредитных деривативов быстро растет. Если в середине 90-х, когда их только начинали применять, рынок деривативов условно оценивался в $40 млрд., то уже в 1998-м - в $350 млрд., а в 2000-м - более чем в $700 млрд. Сейчас стоимость кредитных деривативов превысила, по разным оценкам, $5 трлн.

Столь бурный рост произошел прежде всего благодаря инвестиционным банкам. Первым кредитные производные инструменты использовал в своей риск-стратегии американский Bankers Trust, заключивший в 1992 г. первую сделку со свопами на дефолт. Этот же банк совместно с компанией Credit Suisse Financial Products в 1993 г. начал реализовывать кредитные ноты.

Выделим ряд особенностей применения кредитных деривативов, которые отличают их от прочих инструментов управления банковскими рисками.

- Они позволяют диверсифицировать риски по активам, регионам, отраслям, срокам, рынкам.

- Кредитные деривативы хеджируют риски в течение всего периода действия базового актива (в отличие, например, от договора страхования, заключаемого на фиксированный срок).

- Проектная организация, выступающая в роли заемщика, не участвует в заключении договора, а банк и сторона, покупающая риск, не обязаны уведомлять ее о заключении сделки.

- Кредитные деривативы - это инструменты расчетов, то есть при наступлении кредитного или рискового события продавец защиты осуществляет немедленный платеж покупателю защиты в размере, определенном при заключении сделки.

- В применении деривативов заинтересована и проектная компания-заемщик, так как при возникновении у нее трудностей и задержек платежей, банк, получивший платеж по деривативу, с большей вероятностью пойдет на переговоры о реструктуризации долга, чем в случае, когда инициируeтся банкротство компании.

- Являясь для банка забалансовыми финансовыми инструментами, кредитные деривативы позволяют перенести риски на другую сторону без перехода права собственности на подверженный риску актив.

- Документация, необходимая для проведения операций с кредитными деривативами, в настоящее время унифицирована ISDA (Международной ассоциацией дилеров по свопам и деривативам), созданной в 1997 г.

Комплект документов состоит из специальной формы по сделкам и определений терминов, используемых при проведении операций. Учитывая эти особенности, можно предположить, что по мере консолидации российского банковского сектора применение кредитных производных инструментов получит распространение и на нашем рынке. Но пока, к сожалению, в отечественной экономической литературе кредитные деривативы при рассмотрении системы управления банковскими рисками, как правило, не упоминаются или, в лучшем случае, приводятся по состоянию на середину 90-х годов. Между тем за последние несколько лет они подверглись серьезной модернизации.

Сущность кредитных деривативов

В основе кредитных деривативов - кредитное событие или реализация кредитного риска: дефолт (отказ от выполнения обязательств проектной компанией), снижение рыночной или базисной стоимости актива, понижение кредитного рейтинга проектной компании, возрастание кредитного спреда. Согласно условиям сделки при наступлении события происходит выплата денежных средств, но не обязательно полное погашение обязательств заемщика. Например, при снижении кредитного рейтинга организации или рыночной стоимости актива сторона, продавшая защиту от риска, компенсирует стороне, купившей защиту, разницу в стоимости актива по заранее оговоренной схеме. Это условие позитивно и для заемщика, так как если снижение актива носит временный характер, банк, финансирующий проект, получает достаточные ресурсы для поддержания ликвидности и выполнения нормативов по резервированию, не прибегая к продаже долга (а вместе с ним и информации о компании-заемщике) третьей стороне. Кредитные деривативы, используемые при минимизации банковских рисков проектного финансирования, можно классифицировать по следующим признакам:

- кредитное событие (дефолт, понижение кредитного рейтинга проектной организации, возрастание кредитного спреда);

- базовый актив (отдельно финансируемый проект, группа проектов, обеспечение возвратности финансирования в виде активов проектной компании или ценных бумаг самой компании или ее учредителей);

- денежные выплаты (фиксированные или переменные). Оптимальные виды кредитных деривативов.

При управлении банковскими рисками проектного финансирования могут использоваться различные виды производных инструментов (например, разные виды фьючерсных контрактов, валютный или процентный свопы). Особо для данного вида деятельности нужно выделить несколько видов кредитных деривативов. Кредитный своп - соглашение, согласно которому продавец защиты обязуется произвести оговоренные выплаты по определенному активу в случае наступления рискового события: объявления дефолта заемщиком по своим обязательствам перед банком. Изменение рыночной стоимости базового актива кредитным событием не является. Размер выплаты составляет разность между номинальной стоимостью актива и его рыночной стоимостью. Расчеты между участниками могут производиться по цене исполнения за вычетом текущей рыночной цены дефолтного актива либо по заранее согласованной фиксированной цене в обмен на поставку актива. В российских условиях кредитный своп применяется не только как инструмент минимизации банковских рисков, но и как механизм приобретения контроля над предприятием путем создания его финансовой неустойчивости с последующим дефолтом по его обязательствам, затем физической поставкой актива и его последующим использованием для управления поглощаемой организацией.

Разновидностями кредитного свопа являются так называемые "пакетные" свопы. В качестве базового актива в них выступает не одна, а несколько ссуд. Для управления банковскими рисками финансирования инвестиционных проектов наиболее подходят:

- своп до первого дефолта (возмещение выплачивается по первому дефолту из всех, составляющих корзину, после чего действие свопа прекращается);

- своп на дефолт (объем возмещения по корзине ограничивается определенной суммой, после превышения которой действие свопа заканчивается).

Своп на полную доходность - кредитный дериватив, учитывающий изменение рыночной стоимости базового актива. Кроме управления рыночным риском, он может служить инструментом привлечения дополнительных инвестиций в проект, когда консорциальный банк по тем или иным причинам (например, из-за угрозы неисполнения нормативов или ограничений надзорных органов) временно не может приобрести актив. В этом случае заключается двустороннее соглашение или своп на полную доходность, по которому все доходы от базового актива (как правило, повышение рыночной стоимости плюс купонные выплаты) выплачиваются продавцу кредитной защиты, а он принимает на себя обязательство произвести выплаты в случае снижения рыночной стоимости актива по заранее оговоренной ставке. При удачной реализации инвестиционного проекта стоимость базового актива возрастает, и банк, им владеющий, выплачивает продавцу кредитной защиты все доходы, получаемые от актива. При снижении рыночной стоимости актива банк компенсирует потери по заранее оговоренной ставке, хеджируя таким образом риски актива без его продажи или поставки. При изменении финансового положения актив может быть поставлен продавцу защиты, которым в данном случае является другой консорциальный банк.

Кредитная нота - комбинация процентной бумаги (ноты) с оговоренным условием по кредитному риску с целью получения более высокой доходности за счет принятия части кредитного риска. При такой сделке управляющая или трастовая компания продает ноту инвестору, а вырученные от ее продажи средства образуют передаваемое в траст обеспечение, которое и составляет необходимую покупателю кредитную защиту. В дальнейшем эти средства могут размещаться в другие ценные бумаги, а полученные доходы - распределяться между держателями кредитных нот. В случае дефолта по обязательствам заемщика обеспечение используется для выплаты возмещения, а остаток средств размещается среди инвесторов.

В России все больше ценных бумаг различных предприятий входит в котировальные листы. А это значит, что они могут выступать в качестве обеспечения при финансировании инвестиционных проектов. Чтобы обезопасить себя от неблагоприятных изменений курса ценных бумаг, банк может совершить сделку по хеджированию не только в форме кредитного свопа, но также в виде кредитной ноты на случай неисполнения проектной компанией обязательств, получив при этом определенный доход. Кредитная нота представляет собой подтверждение определения риска, который имеет как отрицательный, так и "счастливый" исход. В данном случае получение дополнительного дохода - пример положительного исхода риска. Опцион и форвард на кредитный спред - производные инструменты, в основе которых доходность базового актива и эквивалентного ему по сроку погашения. В качестве эквивалента чаще всего применяются государственные облигации, а стоимость форварда или опциона определяется разностью в доходности по этим активам. Опцион на кредитный спред - право или возможность покупателя продать или купить любое возрастание кредитного спреда при условии уплаты определенной премии. Размер выплаты (R) по опциону "пут" на кредитный спред определяется по следующей формуле:

     R = max (S  F) х D x N, где

S - фактический спред;

F - зафиксированный в контракте спред;

D - дюрация базового актива;

N - сумма контракта.

Если S > F, опцион "пут" - прибыльный.

Размер выплаты (R) по опциону "колл" на кредитный спред определяется аналогично:

      R = max (F S) x D x N. Если S < F, опцион "колл" - прибыльный.

Форвард на кредитный спред по своей финансовой сущности соответствует опциону - с той разницей, что величина кредитного спреда определяется заранее и фиксируется в договоре, а сделка обязательна к исполнению. В зависимости от величины спреда покупатель защиты либо получает разницу, если она положительная, либо сам ее выплачивает, если она отрицательная. В соответствии со стоимостью базового актива (Р) и доходностью эквивалента (Y) размер платежа (R) по форварду может определяться так:

                    R = (P(Y + F) P(Y + S)) x N, где

Y - доходность к погашению эквивалента;

P - текущая стоимость базового актива.

Если S > F, форвард для покупателя положительный, если S < F, форвард для покупателя отрицательный.

Индексный своп - кредитный производный инструмент, необходимый при осуществлении банком функций андеррайтера при подписке ценных бумаг проектной компании. Он представляет собой комбинацию облигации и опциона на кредитный спред и позволяет учитывать текущую ситуацию с реализацией странового риска. Так, при увеличении просроченных ссуд по стране, отрасли или региону купонные выплаты могут быть уменьшены на определенный процент. Применение индексного свопа позволяет избежать неоправданных затрат на купонные выплаты, снижающих общую доходность инвестиционного проекта.

Риски кредитных деривативов

К основным рискам кредитных деривативов можно отнести следующие.

Кредитный риск. Кроме вероятности дефолта по базовому активу, может возникнуть и дефолт продавца защиты. В этом случае покупатель защиты несет двойные потери. На практике вероятность одновременного дефолта по обеим сделкам чрезвычайно низка, но не учитывать ее нельзя. Например, вероятность одновременного дефолта существенно возрастает, если и базовый актив, и продавец защиты находятся в одном регионе или имеют отношение к одной отрасли. Кроме того, на стоимость защиты оказывает влияние и рыночный риск, так как снижение рыночных котировок базового актива ведет к увеличению кредитного спреда, а в отдельных случаях может быть признано кредитным событием.

Способами управления кредитным риском могут быть методы и инструменты, применяемые при управлении кредитным риском банка. В дополнение к ним можно обозначить следующие:

- диверсификация продавцов кредитной защиты по отраслям и регионам;

- определение стоимости возмещения как на текущий момент, так и на весь период действия сделки по худшему сценарию развития;

- соответствие базового хеджируемого актива и актива, требуемого к физической поставке при наступлении кредитного события.

Рыночный риск. Данный риск является спекулятивным, поэтому необходимо предусмотреть только негативные варианты его проявления: снижение рейтинга продавца защиты и вызванные этим временные финансовые затруднения, изменения курсов валют (если деривативное соглашение предусматривает использование разных валют в привязке к валютному курсу), снижение общих региональных или отраслевых котировок ценных бумаг. Меры по снижению рыночного риска аналогичны тем, что используются при управлении рыночным риском всего банка. Однако основным следует признать метод принятия риска, поскольку реализация рыночного риска при сделках с деривативами носит в основном системный характер.

Правовой риск. Деривативные сделки заключаются на внебиржевом рынке, а значит, история и репутация контрагента может быть неопределенной. Этот фактор имеет отношение как к рыночному, так и к правовому риску. Непосредственно к правовому риску имеют отношение такие факторы, как неполное или недостаточно четкое определение условий сделки, игнорирование вероятности слияния или поглощения продавца кредитной защиты с возникновением затруднений в выполнении ранее заключенных соглашений, наконец, непрописанные условия реструктуризации долга продавца кредитной защиты перед покупателем в случае кредитного события. Мерами по управлению правовым риском могут быть: применение единого унифицированного свода терминов при совершении деривативных сделок, юридическая экспертиза заключаемых договоров, двусторонний неттинг, внесение оговорок о досрочном расторжении сделки в случае ухудшения финансового состояния контрагента.

Еще один фактор, негативно сказывающийся на рисках применения деривативов, - необходимость раскрытия информации о проектной компании и ее учредителях (участниках), возникающая в случае кредитного события по кредитному деривативу. Банк, заключая двустороннее соглашение, не сообщает об этом компании, но при наступлении события (которым не обязательно должен быть дефолт по обязательствам проектной компании) банк обязан передать актив, а следовательно, и информацию сторонней организации (продавцу). Возникает конфликт интересов, который может негативно отразиться на всей деятельности банка. Особенно это актуально в современных российских условиях. Оптимальным средством управления в этом случае служит внесение дополнительных условий и оговорок в договор о предоставлении финансирования, а также предварительное извещение компании о необходимости банка выполнить условия деривативной сделки.

Процесс внедрения кредитных деривативов на российском финансовом рынке проходит медленно и в определенной степени отражает специфику современной российской экономики. Тем не менее есть основания ожидать, что в ближайшее время произойдет прорыв в области использования производных финансовых инструментов, в том числе кредитных деривативов.

А. Серебряков,

эксперт Управления по организации инспектирования

Московского ГТУ Банка России

"Банковское дело в Москве", N 5, май 2005 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Амосов С., Гаврилова Л. Кредитные деривативы в операциях хеджирования // Рынок ценных бумаг. 2000. N 3. с. 50-51.