"Легенды и реалии IPO" (интервью с М. Матовниковым, генеральным директором "Интерфакс-Центр экономического анализа") (Л. Коваленко, "Банковское дело в Москве", N 5, май 2006 г.)

"Легенды и реалии IPO" (интервью с М. Матовниковым,
генеральным директором "Интерфакс-Центр экономического анализа")

О перспективах IPO, в том числе банковского, сейчас не говорит только ленивый. И если принимать все разговоры всерьез, получается, что мы на пороге нового бума, когда банки стройными рядами двинутся на фондовый рынок - решать хроническую проблему недокапитализации. Однако в реальности дело обстоит вовсе не так радужно, и пока о своих намерениях провести первичное размещение своих акций заявили всего три банка: ВТБ, Росбанк и Газпромбанк (у которых, вроде бы, с капитализацией и так неплохо). К тому же вокруг IPO уже возник целый букет разнообразных и спорных слухов. О том, как складывается ситуация на самом деле, мы решили поговорить с Михаилом Матовниковым.

БДМ: Михаил Юрьевич, IPO - тема для нашего рынка относительно новая, но уже успела обрасти целым букетом весьма спорных подробностей. И первая из них - наши компании размещают свои бумаги исключительно на западных площадках.

- Это не соответствует действительности, уже хотя бы потому, что принятое в стране регулирование запрещает эмитентам размещать в ходе IРО за рубежом больше 70% своих акций. Так что, как правило, идет двойное размещение: в Лондоне и в Москве. Скажем, и компании "АФК Система", и сама корпорация, и "КомСтар" одновременно размещались и на Западе, и в России - на МФБ.

БДМ: Но, вероятно, повышенный интерес эмитентов к зарубежным площадкам тоже имеет под собой основания: в России ведь пока серьезных денег не поднять?

- Еще одно заблуждение... Конечно, если говорить о многомиллиардных IPO, разумнее выбрать двойное размещение. Но подавляющее большинство компаний рассчитывает на гораздо более скромные объемы, скажем, на $100 миллионов. А такие пакеты наш рынок проглатывает просто сразу.

Но вообще в ситуации с IPO не стоит ждать простых ответов на сложные вопросы. Та же проблема выбора площадки требует очень серьезного, взвешенного решения, которое просто нельзя строить на стереотипных представлениях. И во многом оно определяется тем, какими будут издержки, связанные с регулированием публичных компаний в разных странах. К примеру, то обстоятельство, что значительный поток IPO уходит сегодня на европейский рынок, объясняется "тяжелым" законодательством для публичных компаний в США, которое весьма трудно для исполнения.

БДМ: Тогда еще один распространенный аргумент в пользу зарубежных площадок: говорят, что на наших рынках оценка компаний значительно ниже...

- Во многом это справедливо, но далеко не в любом случае. Самый одиозный пример - акции "Газпрома", которые у нас довольно долго оценивались ниже, чем на Западе, причем разница достигала 30-40%. Стоило, однако, объявить о грядущей либерализации "Газпрома", как эта пропасть начала быстро сокращаться, хотя даже к наступлению "часа Х" все еще была заметной.

Но вот другой пример - из области компаний, действующих в сфере проводной телефонной связи. Западная оценка их акций часто следовала за изменением их курса в России. То есть именно российский рынок определял цены, а к этому уровню подтягивались затем и АДР. Более того, нередко как раз западные депозитарные расписки оказывались недооцененными по сравнению с акциями, котирующимися на ММВБ. И этому есть свое объяснение: вообще-то зарубежные инвесторы недолюбливают сектор фиксированной связи, считая его депрессивным и предпочитая акции мобильных операторов. Наши же, зная отечественную специфику и понимая перспективы развития отрасли, оценивают ситуацию иначе. Справедливо, впрочем, и то, что на нашем рынке пока меньше инвестиционных альтернатив... Стоит отметить, что российское размещение вовсе не "отрезает" компанию от зарубежных капиталов - западные инвесторы все активнее идут на наш рынок и приобретают акции и на ММВБ, и в РТС.

Так что, выбирая площадку для IPO, не стоит рассчитывать, будто "там" непременно лучше, нежели "здесь". Цены могут быть и такими же, и даже чуть выше, еще один вопрос - какими окажутся издержки на размещение.

БДМ: Проблему издержек тоже хотелось бы прояснить. Считается, что их доля достигает 3% от объема привлекаемых средств, неужели так много?

- Бывает и пять процентов и даже больше - все зависит от объема IPO: чем он больше, тем меньше доля издержек.

Важно отметить, что издержки заметно зависят от того, какую часть работы делает собственная служба Investor Relations компании, а какую - инвестиционный банк.

Если эмитент намеревается разместить акции в нескольких юрисдикциях, затраты неминуемо возрастают. Ведь полноценная программа investor relations должна включать в себя раскрытие информации (в той полноте, которой требуют местные законы), встречи с инвесторами и аналитиками, конференц-звонки - причем все это на языке страны размещения.

Понятно, что собственными силами реализовать такую программу затруднительно, а услуги специальных структур стоят денег. Но программу взаимоотношений с инвесторами надо иметь и в том случае, если компания размещает акции только в России.

БДМ: До сих пор мы говорили, так сказать, об общих проблемах IPO, а теперь хотелось бы сосредоточиться на его банковском аспекте. Строго говоря, обсуждать здесь вроде нечего - пока речь идет лишь о намерениях, да и то высказали их всего три банка. Тем не менее, на фондовом рынке торгуются акции доброго десятка российских кредитных организаций... Что сей сон значит?

- Вообще российская экономика - очень интересная. Например, в мировой практике переход к форме акционерного общества, как правило, означает, что компания намерена выставить свои акции на торги. А у нас большинство крупных компаний изначально, со времен ваучерной приватизации - если и не ОАО, то уж непременно ЗАО. То есть с формальной точки зрения, все они уже являются публичными, следовательно, никакие IPO им не нужны. Но фактически (по структуре собственности, характеру управления и иным параметрам) эти компании частные. И бывает, что акции где-то даже торгуются, не только на внебиржевом рынке, но и на РТС, только собственникам и менеджменту об этом мало что известно. Потому что когда-то, после той самой приватизации, часть акций разошлась и осела в инвестиционных фондах, в портфелях отдельных держателей и так далее. Словом, для России ситуация, когда на различных площадках торгуются акции частных компаний, вполне стандартна. Только вот к IPO это никакого отношения не имеет. Потому что даже включение в листинг - еще не первичное размещение, для этого компания всего лишь должна удовлетворять определенным требованиям по оборотам, раскрытию информации и прочим. И одно из требований - увеличение числа сторонних акционеров... Вот тут-то и возникает следующая задача: предложение акций рынку, которое у нас нередко квалифицируется как IPO. На самом же деле это - часто вторичное размещение. Яркий пример - банк "Возрождение", акции которого торгуются уже лет десять, хотя IPO как такового не было.

БДМ: Но даже с учетом всего сказанного количество банков, чьи акции обращаются на фондовом рынке, заметно уступает числу компаний других отраслей. На чем же основан тогда оптимизм регулятора, посулившего в начале года "выгнать все банки на IPO"?

- Думаю, Банк России в данном случае изрядно удивил рынок. Весьма спорным мне представляется уже сам исходный посыл - будто бы рыночная дисциплина поможет регулятору эффективнее надзирать за банками и лучше оценить их капитализацию. Нормальная рыночная дисциплина основана прежде всего на должном уровне раскрытия информации - а как у нас это происходит, мы видим и, по-моему, никаких иллюзий здесь питать не стоит. В конечном счете, Банк России в гораздо большей степени можно считать "инсайдером", поскольку он регулярно проверяет своих подопечных и яснее, чем отдельный инвестор или фондовый рынок в целом, способен оценить истинное состояние дел в банке. А рынок, как известно, весьма подвержен "перепадам настроения": от избыточной эйфории в хорошие времена до паники в трудную пору.

Надо сказать, нигде в мире крупные банки не обязаны непременно быть публичными - многие из финансовых гигантов лишь недавно прошли процедуру IPO, а до того функционировали в рамках совершенно иной системы корпоративного управления.

Призрачна, на мой взгляд, и надежда повысить за счет "повального IPO" надежность банковской системы. У многих банков сейчас есть контролирующие акционеры, способные прийти им на помощь в критической ситуации. А что будет, если доля таких акционеров перестанет быть значительной? Станут ли они поддерживать банк, а значит и других акционеров, за счет своих средств? Вполне вероятно, что нет...

Кроме того, до сих пор основной задачей Банка России остается защита прав вкладчика, но в случае массового похода на IPO наверняка появится другая категория подзащитных - пострадавшие инвесторы. И процесс отзыва лицензии у такой кредитной организации превратится в реальный отъем собственности, в том числе и у тех акционеров, которые по определению никак не могли влиять на состояние дел в банке. Так что впору будет создавать еще одну систему страхования, на сей раз - страхования инвесторов.

Иными словами, если сейчас обычно регулятор констатирует, что банк "лежит на боку" и в соответствии с его плачевным финансовым состоянием принимает решение отозвать лицензию, то в новой ситуации его задача усложняется: должен быть более жесткий контроль за качеством управления, за принимаемыми рисками. На первый план выходит профилактика банкротства как такового.

БДМ: Но пока до массового похода банков на фондовый рынок, судя по всему, далеко. В чем причины такой пассивности: в неуверенности банков, их нежелании связываться со сложной и дорогостоящей процедурой или в каких-то правовых проблемах?

- Наверное, в разной степени присутствуют все перечисленные факторы, но главное - нет опыта, практики первичных размещений. Во многом, думаю, вопрос упирается и в некоторые нюансы банковского законодательства. Все знают, что Банк России не первый год борется с фиктивными капиталами и кредитными схемами увеличения капитала. И один из способов этой борьбы - требование, чтобы при проведении дополнительной эмиссии проверялись все покупатели акций банка: не является ли источник пополнения капитала кредитным, каково финансовое положение потенциального акционера и так далее. Это понятно и объяснимо, но, скажите на милость, как в такой ситуации провести полноценное IPO? Реально ли проверить всех потенциальных инвесторов при крупном IPO и сколь долгое время этот процесс может занять?

Поэтому пока в ходу будет двухэтапная схема: сначала предварительная эмиссия, которую приобретет на свой баланс покупатель, способный без труда пройти нужную проверку, а затем уже предложение акций на вторичном рынке. И тем не менее, именно вторая часть процедуры у нас называется IPO.

БДМ: То есть после этого акции может купить кто угодно, не проходя при этом никаких проверок?

- Требования наших законов в этом отношении не слишком обременительны: согласование с ЦБ требуется только при покупке более чем 5% акций, что для большинства портфельных инвесторов - нормально. Сейчас Банк России проводит определенную работу, чтобы избавить кредитные организации, решившиеся на IPO, от таких "кривых" процедур.

БДМ: Так или иначе, может быть, не завтра и не массово, но банки постепенно будут выходить со своими акциями на фондовый рынок. И, следовательно, будут обязаны раскрывать о себе информацию. Только ведь у прозрачности есть и теневая сторона - чем полнее информация, тем удобнее ее использовать для разного рода недружественных действий на рынке...

- Чистая правда... Вообще то, что мы сегодня наблюдаем вокруг IPO, иначе как нездоровым ажиотажем не назовешь. Само представление о первичном размещении акций совместными усилиями прессы, участников рынка, но главное - из-за ограниченности опыта в этой сфере, выглядит примерно так: ты продаешь часть своего бизнеса, получаешь кучу денег (разумеется, больше, нежели вложил) и потом можешь делать с этим богатством все, что тебе угодно. Еще одна "легенда об IPO", не имеющая ничего общего с действительностью.

Конечно, рынок акций сулит неплохие возможности. Но и риски тоже. И не только то, что, скажем, произошло с "Пятерочкой", когда в результате переоценки темпов роста выручки акции упали за один день на 35%, а за неделю - на все 45%. Изменение курса - далеко не самое страшное, что может случиться на рынке капитала. Опаснее, например, концентрация собственности в руках сторонних акционеров, стремящихся не только провести "своего" директора и активно участвовать в управлении, но и перехватить контроль над компанией. А если такого рода агрессивные инвесторы одновременно занимаются скупкой как акций, так и долгов компании, риск потерять бизнес серьезно возрастает.

БДМ: Конечно, кто не рискует, тот не пьет шампанского... Но не в том ли одна из причин пассивности на фондовом рынке, что люди просто опасаются подобного поворота событий? И можно ли как-то предотвратить такое развитие ситуации с помощью investor relations?

- Здесь существует только один "рецепт" - всем нужно заниматься профессионально. Наша работа - не исключение. Чтобы коротко прояснить, в чем ее суть, приведу пример из банковской сферы. Зачатки investor relations есть в любом банке - это его работа на межбанковском рынке. В каждой кредитной организации есть специальные сотрудники, отвечающие за то, чтобы их контрагенты на межбанковском рынке оперативно получали необходимую отчетность по определенным формам. Есть аналитики, анализирующие своих контрагентов и отвечающие за установление на них лимитов. А при необходимости способные ответить на вопросы такого же аналитика из другого банка по отчетности или по менеджменту. И только потому, что банки обмениваются информацией, стремятся быть друг для друга понятными и прозрачными, и существует межбанковский рынок.

Investor relations - это по сути тот же процесс, только направленный на финансовых партнеров банка или компании на двух других ключевых рынках: облигационном и рынке акционерного капитала. И решают практически ту же задачу - предоставлять партнерам максимально полную и качественную информацию, делать ее доступной заинтересованным сторонам.

Ключевое же отличие investor relations в том, что число контрагентов является неопределенным, причем - неопределенно большим. Здесь речь идет уже не о нескольких десятках партнеров, как на рынке МБК, а о тысячах и, может быть, даже десятках тысяч инвесторов, как актуальных, так и потенциальных.

Соответственно и инструменты используются совершенно иные, и информационные каналы: от "ленты раскрытия" до релизов, рассчитанных не столько на СМИ, сколько именно на инвесторов. Дело в том, что investor relations - вовсе не финансовый пиар, как многие считают. Это - принципиально иная, сложная и многофакторная деятельность.

БДМ: В таком случае, ей стоит посвятить отдельный разговор, тем более что ни о каком нормальном IPO без правильно выстроенных взаимоотношений с инвестором, видимо, не может идти и речи.

Беседовала Л. Коваленко

"Банковское дело в Москве", N 5, май 2006 г.