"Легенды и реалии IPO" (интервью с М. Матовниковым,
генеральным директором "Интерфакс-Центр экономического анализа")
О перспективах IPO, в том числе банковского, сейчас не говорит только ленивый. И если принимать все разговоры всерьез, получается, что мы на пороге нового бума, когда банки стройными рядами двинутся на фондовый рынок - решать хроническую проблему недокапитализации. Однако в реальности дело обстоит вовсе не так радужно, и пока о своих намерениях провести первичное размещение своих акций заявили всего три банка: ВТБ, Росбанк и Газпромбанк (у которых, вроде бы, с капитализацией и так неплохо). К тому же вокруг IPO уже возник целый букет разнообразных и спорных слухов. О том, как складывается ситуация на самом деле, мы решили поговорить с Михаилом Матовниковым.
БДМ: Михаил Юрьевич, IPO - тема для нашего рынка относительно новая, но уже успела обрасти целым букетом весьма спорных подробностей. И первая из них - наши компании размещают свои бумаги исключительно на западных площадках.
- Это не соответствует действительности, уже хотя бы потому, что принятое в стране регулирование запрещает эмитентам размещать в ходе IРО за рубежом больше 70% своих акций. Так что, как правило, идет двойное размещение: в Лондоне и в Москве. Скажем, и компании "АФК Система", и сама корпорация, и "КомСтар" одновременно размещались и на Западе, и в России - на МФБ.
БДМ: Но, вероятно, повышенный интерес эмитентов к зарубежным площадкам тоже имеет под собой основания: в России ведь пока серьезных денег не поднять?
- Еще одно заблуждение... Конечно, если говорить о многомиллиардных IPO, разумнее выбрать двойное размещение. Но подавляющее большинство компаний рассчитывает на гораздо более скромные объемы, скажем, на $100 миллионов. А такие пакеты наш рынок проглатывает просто сразу.
Но вообще в ситуации с IPO не стоит ждать простых ответов на сложные вопросы. Та же проблема выбора площадки требует очень серьезного, взвешенного решения, которое просто нельзя строить на стереотипных представлениях. И во многом оно определяется тем, какими будут издержки, связанные с регулированием публичных компаний в разных странах. К примеру, то обстоятельство, что значительный поток IPO уходит сегодня на европейский рынок, объясняется "тяжелым" законодательством для публичных компаний в США, которое весьма трудно для исполнения.
БДМ: Тогда еще один распространенный аргумент в пользу зарубежных площадок: говорят, что на наших рынках оценка компаний значительно ниже...
- Во многом это справедливо, но далеко не в любом случае. Самый одиозный пример - акции "Газпрома", которые у нас довольно долго оценивались ниже, чем на Западе, причем разница достигала 30-40%. Стоило, однако, объявить о грядущей либерализации "Газпрома", как эта пропасть начала быстро сокращаться, хотя даже к наступлению "часа Х" все еще была заметной.
Но вот другой пример - из области компаний, действующих в сфере проводной телефонной связи. Западная оценка их акций часто следовала за изменением их курса в России. То есть именно российский рынок определял цены, а к этому уровню подтягивались затем и АДР. Более того, нередко как раз западные депозитарные расписки оказывались недооцененными по сравнению с акциями, котирующимися на ММВБ. И этому есть свое объяснение: вообще-то зарубежные инвесторы недолюбливают сектор фиксированной связи, считая его депрессивным и предпочитая акции мобильных операторов. Наши же, зная отечественную специфику и понимая перспективы развития отрасли, оценивают ситуацию иначе. Справедливо, впрочем, и то, что на нашем рынке пока меньше инвестиционных альтернатив... Стоит отметить, что российское размещение вовсе не "отрезает" компанию от зарубежных капиталов - западные инвесторы все активнее идут на наш рынок и приобретают акции и на ММВБ, и в РТС.
Так что, выбирая площадку для IPO, не стоит рассчитывать, будто "там" непременно лучше, нежели "здесь". Цены могут быть и такими же, и даже чуть выше, еще один вопрос - какими окажутся издержки на размещение.
БДМ: Проблему издержек тоже хотелось бы прояснить. Считается, что их доля достигает 3% от объема привлекаемых средств, неужели так много?
- Бывает и пять процентов и даже больше - все зависит от объема IPO: чем он больше, тем меньше доля издержек.
Важно отметить, что издержки заметно зависят от того, какую часть работы делает собственная служба Investor Relations компании, а какую - инвестиционный банк.
Если эмитент намеревается разместить акции в нескольких юрисдикциях, затраты неминуемо возрастают. Ведь полноценная программа investor relations должна включать в себя раскрытие информации (в той полноте, которой требуют местные законы), встречи с инвесторами и аналитиками, конференц-звонки - причем все это на языке страны размещения.
Понятно, что собственными силами реализовать такую программу затруднительно, а услуги специальных структур стоят денег. Но программу взаимоотношений с инвесторами надо иметь и в том случае, если компания размещает акции только в России.
БДМ: До сих пор мы говорили, так сказать, об общих проблемах IPO, а теперь хотелось бы сосредоточиться на его банковском аспекте. Строго говоря, обсуждать здесь вроде нечего - пока речь идет лишь о намерениях, да и то высказали их всего три банка. Тем не менее, на фондовом рынке торгуются акции доброго десятка российских кредитных организаций... Что сей сон значит?
- Вообще российская экономика - очень интересная. Например, в мировой практике переход к форме акционерного общества, как правило, означает, что компания намерена выставить свои акции на торги. А у нас большинство крупных компаний изначально, со времен ваучерной приватизации - если и не ОАО, то уж непременно ЗАО. То есть с формальной точки зрения, все они уже являются публичными, следовательно, никакие IPO им не нужны. Но фактически (по структуре собственности, характеру управления и иным параметрам) эти компании частные. И бывает, что акции где-то даже торгуются, не только на внебиржевом рынке, но и на РТС, только собственникам и менеджменту об этом мало что известно. Потому что когда-то, после той самой приватизации, часть акций разошлась и осела в инвестиционных фондах, в портфелях отдельных держателей и так далее. Словом, для России ситуация, когда на различных площадках торгуются акции частных компаний, вполне стандартна. Только вот к IPO это никакого отношения не имеет. Потому что даже включение в листинг - еще не первичное размещение, для этого компания всего лишь должна удовлетворять определенным требованиям по оборотам, раскрытию информации и прочим. И одно из требований - увеличение числа сторонних акционеров... Вот тут-то и возникает следующая задача: предложение акций рынку, которое у нас нередко квалифицируется как IPO. На самом же деле это - часто вторичное размещение. Яркий пример - банк "Возрождение", акции которого торгуются уже лет десять, хотя IPO как такового не было.
БДМ: Но даже с учетом всего сказанного количество банков, чьи акции обращаются на фондовом рынке, заметно уступает числу компаний других отраслей. На чем же основан тогда оптимизм регулятора, посулившего в начале года "выгнать все банки на IPO"?
- Думаю, Банк России в данном случае изрядно удивил рынок. Весьма спорным мне представляется уже сам исходный посыл - будто бы рыночная дисциплина поможет регулятору эффективнее надзирать за банками и лучше оценить их капитализацию. Нормальная рыночная дисциплина основана прежде всего на должном уровне раскрытия информации - а как у нас это происходит, мы видим и, по-моему, никаких иллюзий здесь питать не стоит. В конечном счете, Банк России в гораздо большей степени можно считать "инсайдером", поскольку он регулярно проверяет своих подопечных и яснее, чем отдельный инвестор или фондовый рынок в целом, способен оценить истинное состояние дел в банке. А рынок, как известно, весьма подвержен "перепадам настроения": от избыточной эйфории в хорошие времена до паники в трудную пору.
Надо сказать, нигде в мире крупные банки не обязаны непременно быть публичными - многие из финансовых гигантов лишь недавно прошли процедуру IPO, а до того функционировали в рамках совершенно иной системы корпоративного управления.
Призрачна, на мой взгляд, и надежда повысить за счет "повального IPO" надежность банковской системы. У многих банков сейчас есть контролирующие акционеры, способные прийти им на помощь в критической ситуации. А что будет, если доля таких акционеров перестанет быть значительной? Станут ли они поддерживать банк, а значит и других акционеров, за счет своих средств? Вполне вероятно, что нет...
Кроме того, до сих пор основной задачей Банка России остается защита прав вкладчика, но в случае массового похода на IPO наверняка появится другая категория подзащитных - пострадавшие инвесторы. И процесс отзыва лицензии у такой кредитной организации превратится в реальный отъем собственности, в том числе и у тех акционеров, которые по определению никак не могли влиять на состояние дел в банке. Так что впору будет создавать еще одну систему страхования, на сей раз - страхования инвесторов.
Иными словами, если сейчас обычно регулятор констатирует, что банк "лежит на боку" и в соответствии с его плачевным финансовым состоянием принимает решение отозвать лицензию, то в новой ситуации его задача усложняется: должен быть более жесткий контроль за качеством управления, за принимаемыми рисками. На первый план выходит профилактика банкротства как такового.
БДМ: Но пока до массового похода банков на фондовый рынок, судя по всему, далеко. В чем причины такой пассивности: в неуверенности банков, их нежелании связываться со сложной и дорогостоящей процедурой или в каких-то правовых проблемах?
- Наверное, в разной степени присутствуют все перечисленные факторы, но главное - нет опыта, практики первичных размещений. Во многом, думаю, вопрос упирается и в некоторые нюансы банковского законодательства. Все знают, что Банк России не первый год борется с фиктивными капиталами и кредитными схемами увеличения капитала. И один из способов этой борьбы - требование, чтобы при проведении дополнительной эмиссии проверялись все покупатели акций банка: не является ли источник пополнения капитала кредитным, каково финансовое положение потенциального акционера и так далее. Это понятно и объяснимо, но, скажите на милость, как в такой ситуации провести полноценное IPO? Реально ли проверить всех потенциальных инвесторов при крупном IPO и сколь долгое время этот процесс может занять?
Поэтому пока в ходу будет двухэтапная схема: сначала предварительная эмиссия, которую приобретет на свой баланс покупатель, способный без труда пройти нужную проверку, а зат
