Озеро в пустыне (Р. Хейнсворт, "Банковское дело в Москве", N 5, май 2006 г.)

Озеро в пустыне

В том, что касается банковских акций, Россия - пустыня. Сегодня акции лишь некоторых московских банков котируются на РТС, доступно также небольшое количество акций региональных финансовых учреждений. Но - за исключением бумаг Сбербанка - объемы купли-продажи незначительны.

Всем было бы выгодно образование "озера" в этой пустыне - ликвидного резерва акций большого количества как крупных, так и мелких банков. Выиграли бы и владельцы банков, их руководители, корпоративные и частные клиенты, и экономика в целом.

В природе озеро в пустыне может образоваться после наводнения, а финансовому "наводнению" может поспособствовать руководство страны. Когда в конце 80-х приватизировались Жилсоцбанк и Промстройбанк, на рынок хлынуло целое море банковских акций. В самом начале деятельности РТС чаще всего торговали именно банковскими акциями. А теперь поток фактически иссяк, весенняя пора в пустыне закончилась.

Но если мы хотим, чтобы вновь образовавшееся озеро не исчезло через некоторое время, необходимо все-таки глобально поменять климат, изменить условия, порождающие пустыню. Ликвидный рынок банковских акций требует постоянного притока новых бумаг - выкупленные на рынке акции (как вода, испаряющаяся на поверхности озера) должны туда же возвращаться (как дождь). Попросту говоря, на рынке капитала в России банкам должно быть выгодно регулярно выпускать свежие акции, а держателям акций (пенсионным фондам, институциональным инвесторам) - регулярно их продавать.

Однако, если мы хотим создать ликвидный рынок банковских акций, необходимо избежать неудержимого потопа IPO. Создавать такой рынок нужно постепенно и размеренно.

В чем выгода ликвидного рынка

Когда свободно торгуются акции многих банков, рынок сам назначает им цену, устанавливая ее в сравнении с прочими акциями. Инвесторы преследуют разные цели: кого-то интересует лишь дивиденды, кто-то готов держать капитал, рассчитывая на выгодную перепродажу после успешного развития банка. Неодинаковые подходы и у аналитиков - они по-разному оценивают вероятность повышения цен, но в среднем акции лучших банков становятся самыми дорогими. А когда цена поднимается, нынешний владелец банка может выгодно продать акции, топ-менеджменту банка проще давать бонусы соразмерно их вкладу в рост капитализации, появляется возможность использовать собственные акции для покупки других банков - возникает новый способ финансировать поглощения и объединения банков.

Истоки российской пустыни

Рынок характеризуется как ликвидностью, так и глубиной. Если инвестор может моментально купить или продать одну акцию, рынок ликвидный. Барьеры в виде налогов или формальных разрешений и регистраций усложняют процесс купли-продажи и соответственно уменьшают ликвидность.

Банковское законодательство в России установило немало ограничений на покупку банковских акций. Главное - в Законе "О банках и банковской деятельности", согласно которому требуется разрешение Банка России на продажу банковских акций резидентом РФ покупателю-нерезиденту. На международном рынке капитала ликвидность обеспечивают в первую очередь крупные портфельные и институциональные инвесторы, которые не гонятся за тем, чтобы управлять фирмой. Покупая акции, они инвестируют в существующее управление, рассчитывая на способность руководителей увеличить ценность их доли в капитале. Большая часть торговли на РТС также осуществляется международными инвесторами, поскольку собственными крупными институциональными или портфельными инвесторами Россия пока не располагает.

Именно законодательство, ограничив свободную куплю-продажу банковских акций, создало российскую пустыню.

К чему ограничения?

Мировой опыт показывает, что ликвидный рынок акций требует добросовестности всех участников. Нечестных игроков отсюда просто выгоняют, так что риск обмана не вызывает серьезного волнения. Как и везде, здесь попадаются недобросовестные участники, чья деятельность действительно приводит к убыткам - но эти убытки ничтожны по сравнению с выгодой, порожденной существованием самого рынка.

Увы, нередко законодатели, желая предотвратить подобное мошенничество, склонны "перегибать палку", а в результате излишние ограничения порой могут обернуться куда большими убытками.

Глубина рынка

Глубина рынка определяется максимальным размером сделки, не влияющим на состояние самого рынка. Например, когда Firebird - фонд управления из Нью-Йорка - купил долю свыше 20% в Банке Грузии, пришлось поменять доллары на местную валюту. Рынок грузинской валюты вполне ликвидный, там ежедневно покупают и продают доллары, но сделка была столь крупной, что повлияла на курс доллара в стране. Иными словами, даже ликвидный рынок оказался недостаточно глубоким, чтобы вместить эту сделку без последствий.

Расчетливый инвестор всегда вкладывает лишь небольшую часть ресурсов в одно дело, избегая рисков концентрации. Однако, чем больше объем сделки, тем дешевле обходится каждая акция. Конфликт этих двух факторов и устанавливает оптимальный для данного инвестора размер портфеля. А глубина всего рынка банковских акций в России сегодня не достигает оптимальных размеров сделки с точки зрения портфельных инвесторов.

Все банки в России - небольшие по сравнению с международными или крупными нефинансовыми отечественными компаниями. Значит, одиночный IPO мало повлияет на глубину рынка в целом.

А при наличии большого количества акций похожих друг на друга банков правила игры меняются с точки зрения институциональных инвесторов. Вместо того чтобы установить предельный риск на один банк, они установят максимальный размер портфеля акций целой группы банков. То есть появление свободно торгуемых акций ряда мелких банков значительно увеличит глубину рынка.

В то же время инвестора необходимо убедить, что эти акции действительно стоит приобрести, ему необходим отчет обо всей деятельности банка, чтобы сделать верный выбор, не теряя времени и ресурсов на дополнительные изыскания. Значит, банки, располагающие такими отчетами, будут иметь преимущество на рынке.

Почему в России нет глубокого рынка?

Поскольку иностранные инвесторы не могут свободно приобретать банковские акции - приходится месяцами ждать разрешения регулятора, особенно когда покупателем выступает фонд - сейчас их покупают лишь российские инвесторы, часто - с целью накопить крупную долю капитала и завладеть банком.

Понятно, что нынешним владельцам банков ни к чему эти недружественные акционеры, почему они и не спешат создать вторичный рынок своих акций.

Как оценивают банки в отсутствии рыночной котировки

Аналитики придумали разные способы оценки компании. Портфельного инвестора, по сути, интересует лишь простой указатель, суммарная оценка. Скажем, если речь идет о страховой компании, рассматривают соотношение цены к годовым доходам от страховых взносов; при анализе торговой фирмы наиболее показательно соотношение цены к совокупным доходам. Когда дело касается банков, инвесторы принимают во внимание соотношение цены к балансовой стоимости (капиталу).

Необходимо учитывать еще два фактора: ликвидность акций и рост активов. Когда акции ликвидны (то есть существует активный вторичный рынок) при доходности капитала около 30% коэффициент соотношения цены к балансовой стоимости может вырасти до трех. В отсутствии ликвидного рынка инвестору, возможно, придется ждать несколько лет, чтобы извлечь доходы - и это соотношение может застрять около 1,10.

Банкиры не раз говорили мне, что такой подход не всегда справедлив. Некоторые банки сумели приобрести активы (например, недвижимость) за цену, значительно ниже рыночной. Балансовая стоимость в таком случае - показатель неадекватный. Но крупный портфельный инвестор не станет путешествовать по всем банкам, чтобы оценивать их имущество. Это - задача руководителей и аудиторов. И если в прошлом, с учетом налоговых обязанностей, банк предпочел преуменьшить балансовую стоимость активов, сегодня он почувствует эту разницу.

Будет ли место мелким и региональным банкам на рынке IPO?

Недооценка активов имеет две стороны: одна - экономия на налогах, зато вторая - инвестиционная непривлекательность. Но лишь сейчас влияние второго фактора начинает преобладать над первым. Чтобы привлечь инвесторов, банки стремятся показывать прибыль и верные финансовые показатели.

Если Госдума устранит законодательные ограничения на торговлю мелкими партиями акций, сразу возникнет вопрос: как верно оценить региональные и мелкие банки? Правильная оценка включает в себя анализ менеджмента, бизнеса банка, его клиентов - подобную работу проводят аудиторские компании и рейтинговые агентства.

Мировой опыт показывает, что небольшие и региональные хорошо управляемые банки могут быть одними из прибыльных и интересных для инветора. Но, как крупинку золота в песке, инвестору их сначала надо найти. Поэтому региональным банкам стоит задуматься над тем, как правильно преподнести себя на рынке, скажем - получить рейтинг.

Тем, кто часто общается с международными инвесторами, вполне очевидно, сколь велика их готовность вложить в акции российских банков - больших и маленьких. Как только будут сняты законодательные "плотины", можно будет ожидать наводнения инвестиций. И здесь надо постараться быть умеренными, чтобы после первого потока остался глубокий, ликвидный, гибкий рынок банковских акций.

Р. Хейнсворт,

генеральный директор агентства "Рус-Рейтинг"

"Банковское дело в Москве", N 5, май 2006 г.