Слияния и приобретения как фактор увеличения стоимости компании (Т.В. Тазихина, Ю.С. Сидоренко, "Аудиторские ведомости", N 9, сентябрь 2006 г.)

Слияния и приобретения как фактор увеличения стоимости компании

В статье анализируются сделки, связанные со слиянием и приобретением компаний. Рассматриваются основные источники создания стоимости при таких сделках.

Основными источниками роста стоимости компании в результате слияния или приобретения другой компании являются возможность приобрести недооцененные рынком в конкретный момент времени активы и/или использовать эффект синергии.

Синергия (от греч. synergos - вместе действующий) - возрастание эффективности деятельности в результате интеграции, слияния отдельных частей в единую систему[1]. Эффект синергии часто описывают следующим равенством: 2 + 2 = 5. Применительно к сделкам слияний и приобретений компаний эффект синергии заключается в превышении стоимости объединенной компании по сравнению с суммарной стоимостью компаний - участников объединения до сделки.

Влияние каждого из данных двух факторов на стоимость компании может быть и отрицательным. Примерами служат слияние или приобретение компании с премией к ее рыночной стоимости или возникновение анергии (отрицательной синергии) в результате объединения/приобретения компании. Эффективность сделки в данных условиях определяется суммарным изменением стоимости в результате влияния всех факторов.

Приобретение какого-либо бизнеса с дисконтом к справедливой рыночной стоимости возможно, если сделка осуществляется в нерыночных условиях. Приобретение компании в результате подобных сделок может вести к огромным экономическим прибылям и соответственно резкому увеличению стоимости приобретающих компаний. Подобные ситуации описаны в главе "Who lost Russia" работы Дж. Стиглица[2].

В периоды неблагоприятной конъюнктуры рынков в случае необходимости продажи бизнеса в короткие сроки цена сделки также может быть ниже справедливой рыночной стоимости. Под неблагоприятной конъюнктурой понимается состояние рынков капитала и финансовое состояние потенциальных участников сделки, например отсутствие средств и возможности их привлечь в текущий момент времени у потенциальных покупателей компании. Если продавец не может перенести продажу своего бизнеса по времени, то он вынужден мириться с меньшим числом потенциальных покупателей и, как следствие, меньшей конкурентностью процесса и ценой за свой бизнес.

Согласно гипотезе эффективного рынка вся информация о хозяйственной деятельности компании и ее перспективах доступна всем участникам рынка и заложена в ценах ее акций. В этом случае все участники рынка могут оценить справедливую рыночную стоимость компании и рыночная цена любых сделок должна быть равна этой величине. Если оценка компании участниками рынка одинакова, то никто не будет покупать дороже или продавать дешевле этой величины. В реальности имеет место асимметричное распространение информации, когда одни участники рынка имеют больший доступ к информации о финансовом состоянии компании и ее перспективах и, следовательно, могут более точно оценить справедливую рыночную стоимость компании. В этом случае участники, обладающие всей полнотой информации, могут приобрести ту или иную компанию с существенным дисконтом, если перспективы компании в реальности лучше, чем согласно мнению остальных участников рынка. В качестве примера можно привести покупку добывающей компании, когда один из покупателей осведомлен о том, что реальные запасы продаваемой компании существенно больше, чем те, информация о которых есть у остальных участников рынка, в том числе и продавцов.

Иногда в процессе реструктуризации компании принимается решение о разукрупнении приобретенного бизнеса на ряд самостоятельных путем: разделения на несколько самостоятельных компаний и зеркального распределения акций среди акционеров; продажи отдельных видов бизнеса/активов компании; выделения отдельных компаний с последующим публичным/частным размещением акций среди портфельных и стратегических инвесторов. Цель данных процессов - "разъединить" активы с отрицательной синергией и, таким образом, привести к увеличению совокупной стоимости. В этом случае справедлива формула взаимосвязи стоимости объединенной компании и ее компонентов: 4 - 2 = 3.

Возможность покупки недооцененных активов может создавать стоимость для приобретающей стороны. Однако выигрыш покупателя является проигрышем продавца в данной сделке. В терминах теории игр такая сделка трактуется как игра с нулевой суммой. В результате такой игры стоимость не создается, а лишь распределяется от одного участника сделки к другому. Дополнительная стоимость для всех участников сделки (пусть и в различных пропорциях) может создаваться только в результате возникновения синергии между объединяемыми компаниями.

Факторами возникновения синергии могут быть:

экономия на масштабах;

усиление монопольной власти компании;

диверсификация рисков;

снижение рисков за счет вертикальной интеграции;

использование эффекта налогового щита.

Одной из наиболее очевидных причин возможного возникновения синергии в результате объединения двух и более бизнесов является возможность экономии операционных издержек путем увеличения масштаба производства. Если текущий уровень объема производства компании ниже объема, в котором достигается минимум средних постоянных издержек, то увеличение масштаба производства приведет к существенной экономии затрат. Возможность получения существенных выгод особенно актуальна для компаний, работающих в отраслях с высоким уровнем постоянных издержек. За счет эффекта операционного рычага (operating leverage) рост масштабов производства, достигаемый в том числе и за счет слияния или приобретения других компаний, может привести к существенному сокращению затрат. Постоянные затраты, общая величина которых в этом случае остается неизменной либо увеличивается меньшими (по сравнению с ростом объемов производства) темпами, распределяются на большую валовую маржу, и, таким образом, прибыль резко возрастает.

Помимо экономии на операционных издержках существует также возможность экономии на капитальных вложениях за счет совместного использования инфраструктуры, возможности получения более выгодных условий от поставщиков оборудования.

Также существует возможность снизить совместные затраты на привлечение заемных средств за счет снижения трансакционных издержек (комиссии финансовых консультантов и т.п.). При этом сокращение уровня финансового рычага в общем случае не ведет к появлению какой-либо стоимостной синергии, так как изменение стоимости заемного капитала уравновешивается изменением его доли в структуре капитала, а также изменением стоимости собственного капитала.

Эффект масштаба может выражаться не только в экономии затрат, но и в увеличении доходов за счет возможности использовать клиентскую базу одной компании для продвижения продуктов другой компании.

Одной из причин горизонтальной интеграции, достигаемой за счет сделок слияний и приобретений, является стремление снижения уровня конкуренции в продуктовой нише компании. Как известно, чем меньше уровень конкуренции на том или ином рынке, тем более значимо поведение фирмы в масштабах отрасли. Под поведением фирмы в данном случае подразумевается установление объема производства продукции и уровня отпускных цен исходя из спроса на продукцию компании.

Снижение конкуренции в отрасли позволяет компаниям получать дополнительные денежные потоки ("завышая цены" с возможным одновременным сокращением объема производства). Соответственно уровень монопольной власти, определяющий возможность компании оперировать соотношением цена - объем производства, влияет на размер экономической прибыли компании (в условиях отсутствия ценового регулирования со стороны органов власти).

Монопольная власть компании может проявляться не только по отношению к потребителям своей продукции, но и по отношению к поставщикам. Централизация системы закупок в объединяемой компании приводит к возможности требовать более выгодных условий поставок от контрагентов. Объединение компаний также позволяет снизить относительную (по отношению к суммарным затратам или выручке) величину собственного оборотного капитала объединенной компании по сравнению с суммарной величиной независимых компаний.

С точки зрения влияния на уровень конкуренции в отрасли рост компаний за счет сделок слияний и приобретений предпочтительнее, чем рост за счет инвестиций в строительство собственных производственных мощностей. Второй вариант сопровождается увеличением суммарного предложения в данной отрасли и, следовательно, ведет к уменьшению доходов участников рынка.

Кроме того, это открывает выход на новые рынки в регионах, где имеются значительные барьеры для ведения бизнеса. При этом, как правило, удается избежать значительных трансакционных издержек, величину которых сложно спрогнозировать заранее.

Слияния и приобретения также являются одним из способов диверсификации бизнеса. Экономический эффект диверсификации доказан и описан в теории управления портфелем ценных бумаг. Смысл диверсификации заключается в возможности добиться более высокого уровня доходности при заданном уровне риска либо существенно снизить уровень риска при заданном уровне доходности за счет добавления в портфель активов, корреляция доходности которых с доходностью существующего портфеля меньше единицы. Данную идею можно применить и к слияниям и приобретениям компаний, когда отдельные независимые компании рассматриваются в качестве активов, каждый из которых имеет свой доход (денежные потоки) и свою степень риска, присущую этим доходам. Объединенная компания в данном случае выступает в качестве портфеля активов.

Операционная доходность - доходность компании, очищенная от влияния ее финансовой структуры (не включает доходность за счет эффекта финансового рычага).Операционная доходность компаний, оперирующих в одной и той же отрасли экономики, не должна существенно колебаться, т.е. корреляция между операционной доходностью компаний в рамках одной отрасли равна или близка единице. В этих условиях эффект диверсификации при горизонтальных слияниях и вертикальных слияниях минимален. При конгломеративных слияниях, когда доходы компаний из разных отраслей не так сильно коррелируют друг с другом, экономический эффект от диверсификации будет максимальным.

Однако у идеи о возможности достижения синергетического эффекта за счет диверсификации в рамках слияний и приобретений есть сильный контраргумент. Данный аргумент основан на идее, применяемой в доказательстве теоремы Модильяни-Миллера[3], о возможности принятия части стратегических решений не только на уровне компании, но и параллельно на уровне акционеров. В теореме Модильяни-Миллера данная идея заключается в возможности акционеров самим выбрать для себя приемлемую структуру соотношения между собственными и заемными источниками путем покупки/продажи акций и предоставления/получения средств в виде займов на уровне каждого отдельного акционера. Применительно к слияниям и приобретениям собственникам компании также следует принимать решение о диверсификации рисков по разным видам бизнеса путем покупки акций соответствующих компаний. Таким образом достигается диверсификация на уровне собственников компании, а не самой компании. При этом каждый акционер может принять решение, наилучшим образом диверсифицирующее его собственные риски. В итоге исчезают причины для возникновения конфликта интересов между менеджерами и собственниками компании, каждый из бизнесов действует в более конкурентной среде, результаты деятельности компании легче анализировать.

Стоит отметить, что на отдельных рынках может не существовать публичных компаний. В этом случае диверсификация на уровне акционеров с помощью фондового рынка невозможна и вряд ли возможна вообще, так как требует привлечения масштабных финансовых ресурсов. В этой ситуации возможна диверсификация рисков акционеров за счет консолидации принадлежащей им компании в рамках слияния или приобретения с другой непубличной компанией. При этом существует сильная мотивация в будущем выделить данную компанию путем публичного размещения ее акций, так как акции данной компании будут пользоваться значительным спросом у инвесторов ввиду возможности последними диверсифицировать свои риски. На Западе практика выделения компании путем публичного размещения ее акций (IPO) широко применяется для создания стратегий развития крупных корпораций, получившая название equity carve-outs[4].

Одним из преимуществ сделок слияний и приобретений является возможность создания вертикально-интегрированных компаний. При вертикальной интеграции компания получает возможность контролировать большинство элементов производственной цепочки - от получения исходного сырья до сбыта готовой продукции. Бизнес становится менее зависимым от внешнего окружения (в части поставщиков и подрядчиков), соответственно общий уровень риска должен снижаться. В этом случае, даже если одно из производственных подразделений в силу особенностей конъюнктуры будет злоупотреблять своей монопольной властью, получаемая дополнительная маржа остается в распоряжении компании. В рамках вертикально-интегрированной компании проще обеспечить продвижение новой продукции, так как компания автоматически получает рынок сбыта без каких-либо существенных временных и финансовых затрат.

Контраргументом возникновения синергии за счет вертикальной интеграции и, следовательно, снижения риска хозяйственной деятельности в целом, как и в случае с диверсификацией, является возможность обеспечить контроль над основными звеньями производственного процесса на уровне собственников. Однако такой контроль трудно реализуем для непубличных компаний. К тому же в случае вертикальной интеграции централизованное управление может превосходить по эффективности управление на основе рыночных отношений.

При консолидации двух и более компаний синергетический эффект может возникать за счет сокращения суммарных выплат по налогу на прибыль. Если деятельность какой-либо из компаний для целей исчисления налога на прибыль оказывается убыточной, то компания начисляет нулевой налог на прибыль. При этом возникновение убытков в налоговом учете необязательно является следствием неэффективности хозяйственной деятельности компании. Данные убытки могут возникать в результате применения компанией ускоренных норм амортизации, финансового лизинга оборудования, финансирования непубличной компании ее собственниками в форме кредитов и займов, переноса убытков прошлых лет и т.п. в зависимости от особенностей налогообложения доходов компаний в каждой конкретной юрисдикции.

Создание дополнительной стоимости для какого-либо из хозяйствующих субъектов возможно за счет трех основных факторов - вовлечения в производственный процесс большего количества ресурсов (экстенсивный фактор роста), за счет более интенсивного использования имеющихся ресурсов (интенсивный фактор роста) и за счет распределения стоимости от одних субъектов к другим (структурный фактор). Создание стоимости в результате синергии, получаемой за счет реализации сделок слияний и приобретений, происходит в том числе и за счет распределения стоимости от других субъектов экономики. Например, рост стоимости за счет горизонтальной интеграции, сопровождаемой увеличением монопольной власти компании и ее возможностью увеличить цены на продукцию, ведет к потере стоимости со стороны покупателей. Снижение затрат на покупку товаров и услуг у поставщиков за счет более масштабных закупок или сокращения совокупного уровня складских запасов ведет к потере стоимости рынка сбыта в стоимостном выражении для поставщиков. Экономия на масштабе, приводящая к сокращению работников, является временной потерей доходов для последних.

В заключение отметим, что цель компании и соответственно критерий эффективности ее функционирования - создание стоимости. Поэтому управление бизнесом должно быть направлено только на увеличение его стоимости. Любое перераспределение доходов, не ведущее к росту стоимости компании, должно быть возможно только на уровне законного регулирования со стороны государства (главным образом через налоговый механизм) либо на уровне собственников бизнеса (для удовлетворения их собственных интересов, не связанных с данным бизнесом). Иное перераспределение доходов ведет к потере стоимости бизнеса и соответственно к потере будущей стоимости, распределяемой в пользу других субъектов, в том числе и для решения социальных задач.

Литература

1. http://ru.wikipedia.org.

2. Stiglitz J.E. Globalization and Its Discontents, New York, W.W. Norton, 2002.

3. Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review 48, 1958, pp. 261-297.

4. Gaughan P. 2002. Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructuring, New York, John Wiley & Sons, Inc.

Т.В. Тазихина,

кандидат экономических наук, профессор

Ю.С. Сидоренко,

Финансовая академия при Правительстве

Российской Федерации

"Аудиторские ведомости", N 9, сентябрь 2006 г.