Выбор ставки дисконтирования при расчете стоимости инвестиционного проекта (О. Крыканова, "Финансовая газета", N 42, октябрь 2006 г.)

Выбор ставки дисконтирования при расчете стоимости
инвестиционного проекта

Финансовые аналитики и эксперты-оценщики в своей повседневной работе при расчетах и анализе инвестиционных проектов часто сталкиваются с проблемой корректного определения величины ставки дисконтирования, поскольку именно это - залог точного расчета показателей экономической эффективности разрабатываемого (анализируемого) инвестиционного проекта. К таким показателям относятся, в частности, чистая текущая стоимость, дисконтированный срок окупаемости инвестиций, рентабельность инвестиций и др. Правильный расчет этих показателей позволяет более тщательно учитывать условия рыночной среды, в которых возможна реализация инвестиционного проекта.

С экономической точки зрения ставка дисконтирования - это норма доходности на вложенный капитал, требуемая инвестором. Иначе говоря, при помощи ставки дисконтирования можно определить сумму, которую инвестору придется заплатить сегодня за право получить предполагаемый доход в будущем. Поэтому от значения ставки дисконтирования зависит принятие ключевых решений, в том числе при выборе инвестиционного проекта. Инвестиционный проект привлекателен для инвестора, если его норма доходности превышает таковую для любого иного способа вложения капитала с аналогичным риском.

Для вычисления приведенной к текущему моменту (вложения средств в проект) ценности будущих денег пользуются дисконтированием. При этом берется будущий объем средств и приводится к значению, соответствующему настоящему времени, путем уменьшения этого объема с каждым отчетным периодом проекта. Таким образом, ставка дисконтирования является ожидаемой будущей альтернативой данного объема вложенных средств.

Ставка дисконтирования должна включать минимально гарантированный уровень доходности, который не зависит от вида инвестиций, темп инфляции, и коэффициент, учитывающий степень риска инвестирования.

Другими словами, ставка дисконтирования - это средняя доходность на вложенный капитал, при которой инвестор предпочтет участие в проекте альтернативному вложению тех же средств в другой проект с сопоставимой степенью риска.

Наиболее часто используются следующие методы расчета ставки дисконтирования:

оценки капитальных активов (CAPM);

средневзвешенной стоимости капитала (WACC);

кумулятивного построения.

Первый из этих методов основан на модели оценки доходности активов (capital asset pricing model - CAPM), разработанной для объяснения динамики курсов ценных бумаг и функционирования механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля.

Согласно модели величина требуемой нормы доходности для любого вида инвестиций зависит от риска, связанного с этими вложениями, и определяется выражением:

                           R = Rf + b (Rm - Rf),

где R - требуемая норма доходности (ставка дисконтирования, альтернативные издержки),

Rf - доходность безрисковых активов,

Rm - среднерыночная норма прибыли,

b - показатель риска вложений.

Модель разработана при нескольких допущениях, основным из которых является предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов. В настоящее время модель широко применяется для практических расчетов западными специалистами.

В качестве безрисковой ставки, как правило, используются:

ставка по депозитам в банках наибольшей надежности;

доходность по государственным долговым обязательствам.

Премия за рыночный риск (Rm - Rf) - это величина, на которую среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по безрисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Она определяется на основе статистических данных о рыночных премиях за продолжительный период (в ряде учебных пособий премия за рыночный риск принимается равной 5%).

Коэффициент b представляет собой отношение изменчивости курса акций рассматриваемой компании к изменчивости аналогичного показателя по рынку в целом. Величина коэффициента b определяется на основе анализа ретроспективных данных соответствующими статистическими службами фирм, специализирующихся на рынке информационно-аналитических услуг, инвестиционными и консалтинговыми компаниями и публикуется в финансовых справочниках и периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки.

Если для финансирования проекта привлекается не только собственный, но и заемный капитал, то доходность такого проекта должна компенсировать как риски, связанные с инвестированием собственных средств, так и затраты на привлечение заемного капитала. Учесть это возможно при определении ставки дисконтирования на основании показателя средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital - WACС), который определяется по формуле:

              n       Vi

     WACC = Сумма ri ---,

            i = 1     V

где ri - стоимость i-го источника капитала.

Доходность нового инвестиционного проекта должна быть выше, чем величина WACC, в противном случае нет смысла реализовывать, поскольку он понизит общую стоимость компании, поэтому логично выглядит использование WACC в качестве ставки дисконта.

В основе третьего метода кумулятивного построения - лежат предположения о том, что:

если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали бы безрисковую доходность на свой капитал (т.е. норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);

чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.

Исходя из этих предположений при расчете ставки дисконтирования необходимо учесть так называемую премию за риск: к величине безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием. К таким видам риска относятся страновой риск, а также риски, связанные, например, с:

размером компании;

зависимостью от ключевой фигуры;

товарной/географической диверсификацией;

диверсификацией клиентуры;

финансовой структурой и т.д.

Расчетная формула для ставки дисконтирования I имеет вид:

               k

     I = R + Сумма  Gj,

             j = 1

где R - безрисковая ставка;

j = [1; k] - количество учитываемых инвестиционных рисков;

Gj - премия за j-ный риск.

Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска (за исключением странового) определяется экспертным путем в диапазоне вероятного интервала от 0 до 5%.

Заметим, что известны и другие альтернативные подходы к расчету ставки дисконтирования (например, с помощью теории арбитражного ценообразования или модели дивидендного роста), однако эти теории достаточно сложны и редко применяются на практике.

Самый простой путь определения ставки дисконтирования, который используется на практике, - это установление ее экспертным путем или исходя из требований инвестора. Отметим, что ставка дисконтирования, используемая в расчетах, обычно согласовывается с инвестиционным банком, который привлекает средства для проекта, или с инвестором. В расчетах делают ориентир на риски инвестиций в аналогичные компании и рынки.

При практическом использовании указанных методов для определения ставки дисконтирования, выявляются преимущества и недостатки каждого из них (см. таблицу).

Преимущества и недостатки различных методов

Метод	Преимущества	Недостатки
CAPM	Позволяет учесть влияние внешних факторов, не зависящих от хода реа- лизации проекта - страновые и поли- тические риски, ставки доходности (безрисковые, отраслевые и средне- рыночные)	Имеет прямое отношение только к компа- ниям, которые являются открытыми акцио- нерными обществами и, следовательно, их акциями торгуют на фондовых рынках
		Вызывает затруднения при определении, какие из вложений можно считать безрис- ковыми, применим только к компаниям, которые располагают достаточной статис- тикой для расчета своего коэффициента b или имеют возможность найти компанию- аналог, чей коэффициент b мог бы ис- пользоваться в расчетах
WACC	Стоимость капитала можно достаточно точно вычислить. По стоимости капи- тала можно судить, по крайней мере, об одном из возможных вариантов ис- пользования ресурсов, возврате де- нег акционерам и кредиторам пропор- ционально их вкладам в капитал об- щества	Стоимость собственного капитала (диви- денды акционеров) не соответствует ры- ночному уровню доходности (отсутствуют котировки акций на открытом рынке). Стоимость заемного капитала часто иска- жена вследствие возможности применения схем льготного кредитования, запутан- ности схем кредитования
Метод кумулятивного построения	Простота применения	В высокой мере субъективен, поскольку основан на применении экспертных оценок

Как показывает практика, в условиях нормально функционирующей рыночной экономики ставка дисконтирования, определенная различными методами, должна быть примерно одинаковой.

Итак, мы пришли к выводу, что одной из основных проблем при расчете инвестиционного проекта является обоснование ставки дисконтирования. Применение низкой ставки может завысить дисконтированную стоимость будущих денежных поступлений, и в результате инвесторы могут выбрать неэффективный проект и понести серьезные убытки. Использование чрезмерно высокой ставки может привести к потерям, связанным с упущенной возможностью получения дохода. Все это вызывает необходимость тщательного обоснования ставки дисконтирования.

В заключение отметим, что при разработке инвестиционного проекта целесообразно проводить анализ его чувствительности к различным ставкам дисконтирования. Дело в том, что результаты расчетов достаточно сильно зависят от величины ставки дисконта. Так, по подсчетам экспертов, если период прогнозирования составляет хотя бы 3-5 лет, то изменение ставки дисконтирования на 1% приводит к изменению текущей стоимости на 1,5-2%. Анализ чувствительности позволит определить предел устойчивости проекта и приемлемый для инвесторов уровень его доходности.

О. Крыканова,

руководитель проекта

ООО "Аудит - новые технологии"

"Финансовая газета", N 42, октябрь 2006 г.