Слияния и приобретения: объекты оценки и виды стоимости (Ю.С. Сидоренко, "Аудиторские ведомости", N 12, декабрь 2006 г.)

Слияния и приобретения: объекты оценки и виды стоимости

В статье рассматриваются особенности оценки компаний при реализации сделок слияний и поглощений. Разъясняется понятие эффекта синергии, который заключается в превышении стоимости объединенной компании по сравнению с суммарной стоимостью участников сделки.

Слияния и приобретения, а также их разновидность - поглощения публичных компаний являются неотъемлемыми процессами любой рыночной экономики. Компании во всем мире стоят перед выбором модели развития - ограниченный рост за счет расширения собственных производственных мощностей или активный рост за счет слияний и приобретений других компаний. Первая модель более консервативна, вторая сопряжена с большим риском, но при этом может значительно увеличить благосостояние бенефициаров компании.

Практика показывает, что рост масштабов бизнеса за счет слияний и приобретений позволил некоторым компаниям превратиться в лидеров в том или ином сегменте бизнеса и в лучшей мере использовать свои конкурентные преимущества по сравнению с компаниями, выбравшими ограниченный рост в качестве модели своего развития.

Ключевым показателем эффективности сделок слияний и приобретений для участвующих в них сторон является величина стоимости, дополнительно создаваемой данной сделкой. Основными источниками роста стоимости компании в результате слияния или приобретения другой компании являются возможность приобрести недооцененные рынком в конкретный момент времени активы и/или возможность использовать эффект синергии.

Синергия (от греч. synergos - вместе действующий) - возрастание эффективности деятельности в результате интеграции, слияния отдельных частей в единую систему [1]. Эффект синергии часто описывают следующим равенством: 2 + 2 = 5. Применительно к сделкам слияний и приобретений компаний эффект синергии заключается в превышении стоимости объединенной компании по сравнению с суммарной стоимостью компаний - участников объединения до сделки.

Введем следующие обозначения:

VA (value added) - изменение стоимости компании в результате сделки,

FV (fair value) - справедливая рыночная стоимость компании,

MV (market value) - рыночная цена конкретной сделки,

PV of Sinergy - текущая стоимость синергетических денежных потоков, возникающих в результате объединения компаний.

Наиболее распространенные источники роста стоимости компании в результате сделок слияний и приобретений приведены в таблице.

Источники роста стоимости компании в результате сделок
слияний и приобретений

Источник роста стоимости компании	Приобретение "недооцененных активов"	Синергия
Стоимостный эффект	VA = FV - MV	VA = PV of Sinergy
Возможные причины воз- никновения	Ограничения на участников сделки	Снижения конкуренции в продуктовой нише компании
	Ассиметричность распределения информации между участниками рынка	Операционная и финансовая экономия на масштабах
	Неблагоприятная рыночная конъюнктура	Налоговый щит
	Неэффективное управление приоб- ретаемой компании	Снижение рисков бизнеса за счет вертикаль- ной интеграции
		Диверсификация бизнеса*(1)
*(1) В случае невозможности диверсификации на уровне акционеров компании.

Перечисленные факторы и их количественная оценка являются объектом пристального внимания менеджмента и акционеров компании при анализе экономической эффективности конкретных сделок слияний и приобретений бизнеса. При этом каждая из участвующих в сделке сторон проводит собственную оценку и анализирует влияние сделки на стоимость управляемого или принадлежащего бизнеса. В сделках слияний и приобретений с использованием заемного финансирования, когда предметом залога становятся акции консолидируемой в результате сделки компании, заинтересованными лицами в проведении оценки стоимости становятся кредиторы компании, которыми в большинстве случаев являются банки, предоставляющие или организующие заемное финансирование.

Особый спрос на оценку и анализ влияния сделок слияний и приобретений на стоимость бизнеса рождают публичные компании. Общепринятой практикой при одобрении сделок слияний и приобретений публичными компаниями является получение заключения о справедливости финансовых условий сделки для акционеров компании (fairness opinion). Заключение о справедливости обычно готовится инвестиционными банками в консорциуме с оценочными компаниями, которые выражают мнение о том, как сделка повлияет на рыночную стоимость компании и/или рыночную стоимость отдельных пакетов акций и соответственно являются ли финансовые условия планируемой сделки справедливыми для акционеров и самой компании.

Оценка для целей слияний и приобретений - задача специалистов самих компаний и инвестиционных банкиров, решение которой предполагает владение наиболее полной информацией об оцениваемой компании, широкий доступ к рыночным источникам информации, наличие опыта проведения подобных сделок и знание их непубличных деталей, а также высокую квалификацию привлекаемых специалистов.

Однако согласно данным международной статистики, только 40% сделок могут быть признаны успешными с точки зрения акционеров, поддержавших их. Остальные 60% сделок приводят к потере стоимости инициировавших их компаний. Это свидетельствует прежде всего об ошибках, допущенных при планировании сделок, в частности неправильной оценке стоимости компаний. В этих условиях правильная оценка стоимостного эффекта от сделки играет одну из ведущих ролей при реализации сделки.

Методология оценки стоимости конкретного объекта зависит от вида стоимости, который необходимо определить в рамках той или иной задачи. В соответствии с российскими стандартами оценки существуют следующие виды стоимости - рыночная и отличные от рыночной стоимости, а именно: стоимость в условиях ограниченного рынка, стоимость замещения, стоимость воспроизводства, стоимость исходя из существующего использования, инвестиционная стоимость, стоимость для целей налогообложения, ликвидационная стоимость, утилизационная стоимость, специальная стоимость.

Согласно стандартам оценки, обязательным к применению субъектами оценочной деятельности (утверждены постановлением Правительства Российской Федерации от 6.07.01 г. N 519, далее - Стандарты оценки) рыночная стоимость как базовая и наиболее распространенная форма проявления категории стоимость представляет собой наиболее вероятную цену, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства. В экономической литературе синонимами рыночной стоимости также выступают понятия фундаментальная и внутренняя стоимость.

Исходя из мотивации участников сделок слияний и приобретений - реализовать возможные синергетические эффекты и увеличить стоимость компании, в рамках оценки стоимости компании также может возникать потребность в оценке инвестиционной стоимости.

Инвестиционная стоимость в соответствии со Стандартами оценки - стоимость объекта оценки, определяемая исходя из его доходности для конкретного лица при заданных инвестиционных целях. При толковании инвестиционной стоимости будем исходить из принципа наилучшего и наиболее эффективного использования объекта оценки. Инвестиционная стоимость не может быть ниже рыночной стоимости. Если использование объекта каким-либо инвестором, в том числе приобретающей компанией, в конкретных инвестиционных целях дает величину стоимости меньшую, чем рыночная стоимость, то разумный инвестор не будет использовать данный объект в подобных целях. Таким образом, инвестиционная стоимость по определению должна быть больше рыночной стоимости, что возможно, в частности, за счет появления синергии между данной компанией и другими бизнес-активами инвестора. Инвестиционная стоимость компании в данном случае учитывает стоимость синергетического эффекта для компании, инициирующей сделку. В рамках синергетического равенства 2 + 2 = 5 это реальная величина какого-либо из слагаемых с рыночной стоимостью, которая находится в пределах от 2 до 3.

Еще один стандарт стоимости, который может быть применен в рамках оценки стоимости при слияниях и приобретениях, - стоимость замещения. Слияние или приобретение интересующей компании или ее активов является альтернативой замещения подобного бизнеса или актива. Стоимость замещения - сумма затрат на создание объекта, аналогичного объекту оценки, в рыночных ценах, существующих на дату проведения оценки, с учетом износа объекта оценки. Стоимость замещения появляется в условиях, когда замещение объекта оценки экономически нецелесообразно при тех или иных условиях. Если бы создание замещаемого объекта давало адекватную доходность на вложенный капитал, то участники рынка вкладывали бы средства в объекты, аналогичные замещаемому. Соответственно был бы рынок данных объектов и рыночная стоимость не отличалась бы от стоимости замещения. Следовательно, появление стоимости замещения возможно только в условиях, когда замещать подобный объект на рынке в текущих условиях экономически нецелесообразно.

В рамках слияний и приобретений стоимость замещения используется для оценки стоимости объектов, когда единственная альтернатива приобретения интересующего объекта - строительство аналогичного объекта, что актуально для объектов, функционирующих на рынках с ограниченной конкуренцией. Стоимость замещения на конкурентном рынке не может быть ниже рыночной стоимости. Если бы заместить объект стоило дешевле, чем приобрести аналогичный объект на рынке, то ни один разумный инвестор не стал бы приобретать объект на рынке. При слияниях и приобретениях стоимость замещения является частным вариантом инвестиционной стоимости, когда конкретный покупатель в рамках данной сделки оценивает для себя стоимость замещения интересующего актива или бизнеса.

При оценке стоимости в рамках сделок слияний и приобретений могут быть оценены следующие компоненты - рыночная стоимость компаний, участвующих в сделке, рыночная стоимость объединенной (консолидированной) компании, инвестиционная стоимость синергетического эффекта, инвестиционная стоимость компании, участвующей в сделке, для компании-партнера по сделке. Определение рыночной стоимости компаний в процессе реализации сделок слияний и приобретений необходимо только в технических целях (в том числе и для расчета коэффициентов конвертации/обмена) и не является предметом рассмотрения настоящей работы, так как на эту величину сама сделка слияния или приобретения никаким образом не влияет. Больший интерес представляет расчет рыночной стоимости консолидированной компании, сравнение которой с суммой рыночных стоимостей независимых компаний будет свидетельствовать о наличии/отсутствии синергии и эффективности сделки. Альтернативный вариант - расчет инвестиционной стоимости синергии гораздо труднее реализовать на практике, так как стоимость синергии зависит не только от инкрементных денежных потоков, но и от изменения уровня рисков, присущих денежным потокам консолидированной компании, что на практике характерно для большинства сделок слияний и приобретений.

Отметим, что в Стандартах оценки описываются только абсолютные виды стоимости. В этих условиях в целях дальнейших рассуждений представляется целесообразным дать определение относительной стоимости. Относительная стоимость - стоимость объекта оценки, выраженная как часть стоимости другого объекта оценки. Относительная оценка стоимости необходима для случаев, когда информация для оценки абсолютной стоимости недостаточна или есть вероятность существенного искажения стоимости в рамках той или иной методологии. В отдельных случаях относительная оценка, поскольку она базируется на анализе и сопоставлении факторов стоимости, более точна, чем абсолютная.

Коэффициенты конвертации/обмена акций являются продуктом относительной оценки стоимости применительно к сделкам слияний и приобретений с частичной оплатой акциями приобретающей компании. В соответствии с положениями акционерного законодательства и общими подходами к реализации сделок данные коэффициенты определяются на основе соотношения рыночных стоимостей консолидируемых компаний, что подразумевает распределение образуемой в результате консолидации синергии пропорционально рыночной стоимости независимых компаний.

Среди экономистов и практикующих специалистов по оценке стоимости бизнеса также существует мнение о возможности применения отличного подхода к определению коэффициентов конвертации/обмена [2]. Некоторые специалисты предлагают исчислять указанные коэффициенты исходя из отношения стоимости акционерного капитала участвующей в консолидации компании к стоимости акционерного капитала консолидированной компании. Подобная точка зрения в принципе имеет отношение к экономической сущности сделок слияний и приобретений с оплатой акциями приобретающей стороны, однако полностью несостоятельна в рамках действующего законодательства и порядка отражения указанных сделок. Согласно действующим нормативно-правовым актам, регламентирующим порядок эмиссии акций, слияние или приобретение компаний с оплатой акциями приобретающей компании возможны только по следующим схемам. Консолидированная компания выпускает акции, которые обмениваются/конвертируются в акции участвующих в слиянии или приобретаемых компаний. С одной стороны, консолидированная компания получает акции (в рамках обмена) либо активы и обязательства (в рамках реорганизации) других компаний исходя из их рыночной оценки. С другой стороны, акции новой эмиссии, предоставляемые взамен, также имеют рыночную стоимость исходя из рыночной оценки стоимости имеющихся акций. Если сделка структурируется путем реорганизации в форме слияния, то происходит первичная эмиссия ценных бумаг создаваемой компании, при этом рыночная стоимость данных ценных бумаг устанавливается исходя из рыночной стоимости акций компаний, активы и обязательства которых переходят по передаточному акту к вновь создаваемой компании. Таким образом, все действия, связанные с обменом или конвертацией акций, происходят на основе принципа сложения стоимостей - стоимость акционерного капитала и количество акций компании пропорционально увеличиваются на величину, равную рыночной стоимости акционерного капитала консолидируемой компании. Если обмен/конвертация акций происходит не за счет новой эмиссии, а за счет акций, имеющихся на балансе консолидированной компании до сделки, то балансовое равенство также соблюдается. Акции, находящиеся на балансе консолидированной компании, переходят в собственность акционеров консолидируемых компаний, т.е. экономически происходит размещение данных акций с оплатой акциями (обмен) либо активами и обязательствами (реорганизация) консолидируемых компаний.

Литература

1. http://ru.wikipedia.org.

2. http://www.appraiser.ru/discuss/messages/82/11481.

3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. - М.: Олимп-Бизнес, 1977.

4. Росс С., Вестрефилд Р., Джордан Б. Основы корпоративных финансов. - М.: Лаборатория базовых знаний, 2000.

Ю.С. Сидоренко,

Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации

"Аудиторские ведомости", N 12, декабрь 2006 г.