Проведение IPO: новые возможности (И. Барейша, "Корпоративный юрист", N 4, апрель 2006 г.)

Проведение IPO: новые возможности

Практика проведения IPO отечественных эмитентов как на российском рынке, так и за границей выявила необходимость внесения определенных изменений в российское законодательство. С одной стороны, потребовалось устранить или смягчить некоторые императивные требования, затягивающие сроки проведения эмиссионных проектов и затрудняющие формирование рыночной цены размещения акций, с другой - ввести в российскую правовую систему институты, давно и с положительной стороны зарекомендовавшие себя на развитых фондовых рынках.

Данные задачи призван решить пакет нормативных правовых актов, разработанных ФСФР России в конце прошлого - начале нынешнего года. На момент подготовки этой статьи некоторые из них еще не вступили в силу, поскольку не были официально опубликованы. В то же время все акты прошли регистрацию в Минюсте РФ, следовательно, можно говорить, что закрепленные в них нормы в скором времени будут регулировать проведение российских IPO. Отдельно стоит отметить новое Положение о порядке выдачи ФСФР разрешения на размещение и (или) обращение эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов за пределами РФ, поскольку этот акт налагает на эмитентов некоторые дополнительные ограничения.

Итак, какими новыми возможностями вправе воспользоваться и какие новые требования должен соблюсти российский эмитент при проведении IPO?

Размещение ценных бумаг акционерам - поступим проще

К числу наиболее важных законодательных инициатив в исследуемой сфере относится создание альтернативного порядка реализации преимущественного права акционерами.

Статья 40 Федерального закона от 26 декабря 1995 г. "Об акционерных обществах" (далее - Закон об акционерных обществах) предоставляет акционерам право преимущественного приобретения дополнительных акций, размещаемых посредством открытой подписки, пропорционально уже имеющемуся у них количеству акций. Общий порядок реализации преимущественного права, единственно возможный ранее, предусматривает определение цены размещения акций акционерам до реализации акционерами преимущественного права. Соответственно, вместе с заявлениями о приобретении определенного количества размещаемых акций акционеры предоставляют документы, подтверждающие оплату таких акций.

Главное неудобство описанного порядка связано с 45-дневным разрывом между датой определения цены размещения акций в рамках процедуры реализации преимущественного права и датой начала размещения ценных бумаг. Именно столько занимает стандартная процедура реализации преимущественного права акционерами. Установив, скажем, 1 марта цену для акционеров на уровне 100 рублей за 1 акцию, эмитент не вправе установить ее для инвесторов 15 апреля на уровне, превышающем 110 рублей*(1). Понятно, что за 45 дней конъюнктура рынка может существенно измениться и такая цена не будет для эмитента оптимальной (т.е. акции будут размещены не по их рыночной цене).

Введенный альтернативный порядок позволяет устанавливать цену размещения акций для акционеров и для прочих инвесторов одновременно, причем после реализации акционерами преимущественного права. Какова общая последовательность действий в данном случае? Определение цены размещения акций после окончания срока реализации преимущественного права предусматривается в решении о размещении акций (которое в то же время является решением об увеличении уставного капитала общества). После регистрации выпуска акций общество-эмитент направляет своим акционерам или публикует уведомление о возможности осуществления преимущественного права. С этого момента отсчитывается 20-дневный срок, в течение которого акционеры могут подать заявления о приобретении всего причитающегося им или меньшего количества акций.

По истечении указанного срока совет директоров определяет цену размещения акций (она по-прежнему может различаться на 10% для акционеров и потенциальных инвесторов). После этого эмитент раскрывает информацию о цене размещения акций. В течение как минимум пяти дней с момента раскрытия этой информации акционеры могут приобрести заявленное или меньшее количество акций. Далее они вправе участвовать в размещении акций, не выкупленных за эти пять дней, наравне со всеми остальными инвесторами.

Использование новой процедуры позволит эмитентам добиться формирования справедливой цены на размещаемые акции, поскольку момент ее определения будет приближен к моменту начала размещения. Кроме того, за счет уменьшения срока реализации преимущественного права эмитенты получают возможность провести размещение акций в чуть более короткие сроки.

Размещение ценных бумаг инвесторам - стоит ли выбирать себе
акционеров?

В решении о дополнительном выпуске ценных бумаг устанавливается порядок заключения договоров, направленных на приобретение ценных бумаг. Данный порядок теперь может предусматривать приглашение делать предложения о приобретении размещаемых дополнительных акций, адресованное неопределенному кругу инвесторов.

В установленные сроки инвесторы подают оферты о приобретении определенного количества акций с указанием цены, которую они готовы заплатить.

В качестве опции можно предоставить инвесторам право не обозначать в оферте цену приобретения акций, а указать общее количество акций или общую сумму, на которую они готовы приобрести акции по цене размещения, определенной эмитентом.

Поданные инвесторами оферты регистрируются в специальном журнале учета поступивших предложений. Эмитент по собственному усмотрению выбирает из журнала тех инвесторов, которым он в определенные сроки направит ответ о принятии предложения (акцепт). При этом эмитент не обязан прописывать в решении о выпуске ценных бумаг критерии, которыми он может или должен руководствоваться при выборе своих новых акционеров. Данный вопрос оставлен на усмотрение эмитентов.

Описанная процедура - не что иное, как широко распространенный за рубежом метод проведения публичного предложения ценных бумаг book-building. Он позволяет эмитентам установить цену размещения акций адекватно ожиданиям рынка на основе анализа поступивших предложений. Кроме того, эмитенты получают возможность косвенно влиять на последующее обращение акций путем выбора в качестве акционеров неспекулятивных инвесторов.

Вместе с формированием книги приема заявок инвесторов в практику российского рынка ценных бумаг войдут и иные мероприятия, неразрывно связанные с book-building, в том числе презентации road show, позволяющие эмитенту и потенциальным инвесторам познакомиться друг с другом.

На фоне складывающейся весьма позитивной общей картины следует обозначить одну, но немаловажную проблему, которая может создать существенные трудности при размещении ценных бумаг с использованием книги приема заявок.

Дело в том, что ст. 24 Федерального закона от 22 апреля 1996 г. "О рынке ценных бумаг" (далее - Закон о рынке ценных бумаг) запрещает закладывать преимущество одним потенциальным владельцам ценных бумаг перед другими при приобретении ценных бумаг в рамках их публичного размещения или обращения. Представляется, что размещение акций с использованием порядка, позволяющего эмитенту выбрать акционеров из числа оферентов, может рассматриваться как предоставление преимущества конкретным потенциальным приобретателям акций. В этой связи весьма вероятно, что "отвергнутые" оференты эффективно оспорят результаты размещения в суде.

Возможно, единственный способ устранить этот риск - дополнить норму указанной статьи Закона о рынке ценных бумаг еще одним исключением. В настоящий момент дозволяется устанавливать преимущества определенным потенциальным приобретателям ценных бумаг: 1) при эмиссии государственных ценных бумаг, 2) для реализации акционерами права преимущественного приобретения акций пропорционально уже имеющемуся у них количеству и 3) при введении эмитентом ограничения на приобретение ценных бумаг нерезидентами. В качестве четвертого основания целесообразно добавить размещение ценных бумаг с использованием журнала заявок. К большому сожалению, подобного дополнения не содержалось в Федеральном законе от 27 декабря 2005 г. N 194-ФЗ, которым были внесены многочисленные изменения в Закон о рынке ценных бумаг. В связи с этим можно прогнозировать, что в обозримом будущем ситуация не изменится и юридические консультанты будут вынуждены обращать внимание своих клиентов, желающих воспользоваться методом "book-building" при размещении ценных бумаг, на существование описанного риска.

Размещение завершено - отчитываться об итогах не будем

Единственно возможный до последнего времени порядок не допускает обращение акций выпуска до государственной регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг (далее - Отчет). На практике это означает невозможность обращения акций выпуска в течение в среднем 20-30 дней после размещения ценных бумаг (определенное время требуется на составление и утверждение Отчета, плюс двухнедельный срок отдается ФСФР или ее территориальным органам на его регистрацию). При этом срок регистрации Отчета может быть продлен ФСФР для проведения проверки на 30 дней. На протяжении этого времени инвесторы лишаются возможности распоряжаться оплаченными ими акциями, в результате чего определенная часть их капитала фактически выпадает из оборота. При открытой подписке и, в частности, при проведении IPO все негативные последствия данного законодательного ограничения ложатся именно на эмитента: он вынужден компенсировать инвесторам эффект "мертвого" капитала путем уменьшения цены размещения акций. В настоящее время при соблюдении определенных требований регистрации Отчета можно избежать. Вместо этого в ФСФР представляется уведомление об итогах выпуска, после чего обращение размещенных ценных бумаг может начинаться.

Перечислим соответствующие требования. Во-первых, новый порядок распространяется только на размещение ценных бумаг путем открытой подписки. Во-вторых, необходимо, чтобы такое размещение осуществлялось с привлечением брокера. Смысл данного правила заключается в том, что брокерская организация как профессиональный участник рынка ценных бумаг обладает достаточными навыками для эффективного контроля за процедурой выпуска ценных бумаг своего клиента. В-третьих, обязательным является получение листинга на фондовой бирже. Соблюдение данного условия упрощается дополнениями к правилам получения листинга, изложенными ниже.

IPO российских эмитентов за рубежом - поддержим российский рынок
ценных бумаг

Если удельный объем новых норм, регулирующих российские IPO за рубежом, относительно невелик, то их значение трудно переоценить. Нововведения обладают ярко выраженным протекционистским характером: отечественный регулятор явно стремится удержать российских эмитентов в России. В частности, доля акций определенной категории (например, обыкновенных акций), которая может быть размещена или обращаться за границей, в том числе посредством размещения депозитарных расписок, уменьшена с 40% от общего количества всех акций данной категории до 35%.

Более того, российские эмитенты смогут разместить за рубежом не более 70% любого дополнительного выпуска акций, каким бы небольшим по сравнению с уже выпущенным количеством акций этой категории он ни был. Таким образом, если раньше российская часть IPO для отечественных эмитентов могла ограничиться государственной регистрацией дополнительного выпуска акций, то теперь им обязательно придется одновременно предложить 30% от этого выпуска на местном рынке.

Еще одной характерной особенностью нового регулирования является то, что ФСФР России теперь напрямую устанавливает порядок размещения ценных бумаг российских эмитентов на зарубежных рынках. Ранее регулирование заканчивалось с момента зачисления выпущенных акций на счет депо российского банка-депозитария; следовательно, заграничная часть размещения могла проходить по любому удобному сценарию. Как правило, эмитент депозитарных расписок, удостоверяющих права на акции российской компании, реализовывал расписки конкретным лицам (обычно андеррайтерам), что примерно соответствовало проведению закрытой подписки в российском праве. Андеррайтеры, в свою очередь, продавали расписки своим клиентам.

Теперь же, если на IPO выходят дополнительные акции, то осуществить размещение как 30% акций выпуска, предлагаемых инвесторам российского рынка, так и "заграничных" 70% можно только по открытой подписке. Соответственно, размещение акций по закрытой подписке в пользу депозитария оказывается невозможным. Структура размещения, несомненно, становится более логичной: депозитарию отводится чисто техническая функция, и он перестает быть "квазиакционером". Акционерами же, наряду с российскими инвесторами, становятся иностранные инвесторы или действующий в их интересах банк-эмитент депозитарных расписок. Если эмитент не хочет проводить IPO на российском и зарубежном рынках одновременно, а также не желает использовать открытую подписку, то он может обойти упомянутые ограничения, выбрав схему, по которой на IPO выходят уже размещенные акции (т.е. лицо или лица, уже являющиеся акционерами компании, продают свои акции эмитенту депозитарных расписок, а взамен им размещается необходимое количество дополнительных акций по закрытой подписке). Данная схема требует дополнительных координационных усилий, однако предоставляет эмитенту и организаторам проекта определенную свободу действий. 35%-ное ограничение при этом все равно необходимо будет только соблюсти. Зато схема позволяет акционерам без каких-либо затруднений продать выводимые на IPO "вторичные" акции эмитенту депозитарных расписок, а последнему - реализовать расписки так, как он посчитает нужным.

Листинг акций - новый вариант "В"

В завершение остановимся на еще одной новелле законодательства, тесно связанной с рассмотренными выше. Речь идет о новом варианте листинга акций российских эмитентов - включении акций в котировальный список "В"*(2).

Концептуальное отличие данного котировального списка от списков "А" и "Б" заключается в том, что регистрация отчета или предоставление уведомления об итогах выпуска ценных бумаг не является в данном случае одним из условий получения листинга. Помимо этого, к акциям не предъявляются требования по капитализации или ежемесячному объему сделок с ними на фондовой бирже. Представляется, что создание котировального списка "В" направлено на решение двух задач:

увеличение числа размещений акций, в том числе первичных, на торгах российских фондовых бирж;

ускорение процедуры получения разрешения ФСФР России на размещение или обращение акций за рубежом.

Наличие листинга хотя бы одной фондовой биржи является одним из условий выдачи указанного разрешения ФСФР. Новые правила позволяют эмитенту-соискателю представить документ, подтверждающий получение листинга, в любой момент до истечения 30-дневного срока выдачи разрешения. С учетом того, что акции могут быть включены в котировальный лист "В" сразу же после государственной регистрации выпуска, эмитент, планирующий заграничное IPO, получает возможность обратиться за разрешением ФСФР практически без потери времени. Здесь следует заметить, что если листинг у акций эмитента уже имеется, то он вправе подать документы на получение разрешения ФСФР одновременно с документами на государственную регистрацию дополнительного выпуска акций.

Отметим также, что воспользоваться указанными преимуществами могут только солидные эмитенты: к числу условий включения акций в котировальный лист "В" относится отсутствие убытков в течение двух из последних трех лет существования эмитента.

Вместо заключения

Несомненной положительной чертой нового регулирования IPO является четкость: законодатель ясно понимает, каких целей он хочет достигнуть и какие для этого необходимы инструменты. Несмотря на определенные недостатки, некоторые из которых очевидны уже сейчас, а некоторые, возможно, проявятся в процессе правоприменения, можно прогнозировать позитивное влияние внесенных изменений на развитие российского рынка ценных бумаг.

И. Барейша,

юрист ООО "Юридическая фирма "Линия права""

"Корпоративный юрист", N 4, апрель 2006 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Цена размещения акций акционерам в рамках процедуры реализации преимущественного права может быть ниже цены размещения иным лицам, но не более чем на 10% (п. 2 ст. 36 Закона об акционерных обществах).

*(2) Подробнее о новом котировальном списке "В" читайте в этом номере журнала на с. 5.