О недостатках российского закона о поглощениях (Д. Степанов, "Корпоративный юрист", N 6, июнь 2006 г.)

О недостатках российского закона о поглощениях

Федеральный закон от 5 января 2006 г. "О внесении изменений в Федеральный закон "Об акционерных обществах" и некоторые другие законодательные акты российской федерации" имеет некоторые положения, нуждающиеся в серьезной законодательной доработке. Автор статьи предлагает внести изменения, которые позволят восполнить упущения и исправить недочеты текста закона, а тем самым и устранить возможность недобросовестного использования его норм как со стороны акционера, так и акционерного общества

Сегодня с большой долей оптимизма можно сказать, что принятие Федерального закона от 5 января 2006 г. "О внесении изменений в Федеральный закон "Об акционерных обществах" и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации" (далее - Закон) знаменует собой принципиально новый этап развития отечественного корпоративного законодательства, поскольку впервые законодатель детально охарактеризовал механизм перераспределения корпоративного контроля, за которым, как свидетельствует опыт зарубежных стран, большое будущее.

Новейший Закон, вводящий детализированный механизм приобретения крупных пакетов акций, не использует терминов "поглощение" и "вытеснение", однако применительно к процедуре предложения и выкупа акций акционерного общества (далее - АО, общество), видимо, вполне корректно использовать подобную терминологию. Основу законодательного регулирования поглощений составляет модель централизованного заключения множества однотипных сделок купли-продажи или мены, совершаемых в письменной форме посредством акцепта публичной оферты, направленной поглотителем всем владельцам акций и ценных бумаг, конвертируемых в акции поглощаемого общества.

Указанная модель довольно последовательно реализуется Законом, который к тому же (и это приятно удивляет) неплохо "вписан" в логику действующего гражданского законодательства и Федерального закона от 26 декабря 1995 г. "Об акционерных обществах" (далее - ФЗ об АО). Между тем его текст содержит ряд упущений и недочетов, на которые хотелось бы обратить внимание, с тем чтобы законодатель уже в ближайшем будущем смог их исправить.

Существует ли необходимость в добровольном предложении?

Закон различает добровольное и обязательное предложение о приобретении акций открытого общества (ст. 84.1. и 84.2. ФЗ об АО), из чего, вероятно, можно сделать вывод, что законодательно разграничиваются случаи покупки более чем 30% акций, когда конкретное лицо - потенциальный приобретатель - вправе, а когда обязано предложить продать ему акции.

На практике не всякое поглощение может завершаться приобретением желаемого количества голосующих акций, т.е. по итогам его осуществления указанный порог в 30% голосующих акций, возможно, и вовсе не будет превышен, если акционеры поглощаемого общества не откликнутся на соответствующее предложение. Однако как только указанное пороговое значение превышается, приобретатель акций сразу же должен запустить процедуру обязательного предложения. Таким образом, акционерный Закон довольно витиеватым образом ориентирует того, кто изначально намеревается приобрести некоторое количество акций ОАО свыше обозначенных 30%, в том числе и тогда, когда такому лицу уже принадлежат акции поглощаемого общества, следовать правилам, установленным для обязательного предложения (абз. 1 п. 6 ст. 84.1 и п. 1 ст. 84.2 ФЗ об АО). Иными словами, если конечная цель лица, намеревающегося приобрести значительное количество акций, состоит в получении контроля над обществом, то соответствующее предложение изначально должно структурироваться как обязательное, т.е. осуществляться в соответствии с нормами ст. 84.2. ФЗ об АО.

По правилам о добровольном предложении в отечественных условиях могло бы осуществляться, в частности, приобретение пакета акций и (или) эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, в количестве, не превышающем указанное в законе пороговое значение. Например, в добровольном предложении могли бы содержаться указания на приобретение 25% голосующих акций по цене, определенной в ходе так называемого голландского аукциона (по наименьшей из цен для этих акций). В ответ владельцы данных акций вправе предложить в совокупности, к примеру, 50% всех размещенных акций, однако в этом случае акцептованы приобретателем будут лишь предложения, которые отвечают механизму определения цены, и в количестве, не превышающем 25%. Между тем буквальный текст абз. 2 п. 5 ст. 84.3 ФЗ об АО позволяет усомниться в возможности использования "голландского аукциона" при добровольном предложении, поскольку приведенная норма Закона не предусматривает возможности указания в заявлении о продаже ценных бумаг предлагаемой акцептантом цены или выбранной им цены (цен) из набора предложенных. При этом если нормы, посвященные условиям добровольного предложения, разрешают не только указывать в таком предложении фиксированную цену, но и предусматривать порядок определения цены (абз. 6 п. 2 ст. 84.1 ФЗ об АО), то несогласованные с ними положения Закона, посвященные заявлению о продаже ценных бумаг, фактически сводят на нет возможность использования каких-либо механизмов, предполагающих участие в ценообразовании самих акционеров поглощаемого общества. В то же время рассматриваемые поправки в ФЗ об АО обуславливают применение норм как о добровольном, так и об обязательном предложении одним и тем же минимальным пороговым значением - "более 30%" голосующих акций. Далее лишь разделяется право приобретателя предложить акционерам продать принадлежащие им акции (для добровольного предложения) и обязанность сделать такое предложение (для обязательного), а также возможное количество приобретаемых акций: для добровольного предложения - от 30% до 100% всех акций (п. 1, абз. 5 п. 2 ст. 84.1 ФЗ об АО), а для обязательного - 100% голосующих акций (п. 1 ст. 84.2 ФЗ об АО). Кроме того, добровольное предложение, с точки зрения поглотителя, предпочтительно, поскольку в этом случае он не связан какими-либо жесткими рамками в вопросах определения цены, при обязательном же предложении цена приобретаемых акций не может быть ниже той, которая определяется по задаваемым Законом критериям (абз. 6 п. 2 ст. 84.1 и абз. 6 п. 2, п. 4 ст. 84.2 ФЗ об АО). Таким образом, правила ст. 84.1 ФЗ об АО о добровольном предложении лишь задают минимальный набор требований, которые следует соблюсти в ходе предложения и приобретения акций или конвертируемых в них эмиссионных ценных бумаг. В данной ситуации добровольное предложение ориентировано на достижение тех же целей, что и все законодательство о рынке ценных бумаг и американское законодательство о поглощениях, - на раскрытие информации, посредством чего инвесторам предоставляется возможность решить, продавать ценные бумаги или нет. Однако, как только пороговое значение в 30% превышено, включается иной механизм.

В иностранной литературе по корпоративному праву и корпоративным финансам распространена идея, согласно которой цель законодательного закрепления обязательного предложения состоит в том, чтобы лицо, получившее контроль над предприятием, "делилось" с прочими акционерами контрольной премией - той самой наценкой, которая появляется у каждой акции, входящей в контрольный пакет, - в противном случае права и законные интересы остальных акционеров будут существенно ущемлены*(1).

В свете изложенного можно сделать вывод, что правила ст. 84.1 ФЗ об АО о добровольном предложении не имеют какого-либо практического значения, поскольку российский акционерный закон предусматривает необходимость соблюдения норм об обязательном предложении всякий раз, когда потенциальный покупатель имеет четкое намерение приобрести более 30% акций или конвертируемых в них эмиссионных ценных бумаг и такое намерение, скорее всего, будет реализовано. При подобном подходе гипотетическое исключение из Закона правил о добровольном предложении не изменит каким-либо образом общую картину правового регулирования рассматриваемых отношений.

Кстати сказать, и сами разработчики Закона не могут четко разъяснить, для чего же было предусмотрено "добровольное предложение". Пожалуй, единственное заслуживающее внимания обоснование - это установление более мягкого режима для приобретателя в части определения цены приобретаемых акций. Однако указанная "льгота" реально будет действовать только в отношении количества акций, не превышающего 30%. Очевидно, что различие между добровольным и обязательным предложением в указанном моменте минимально: добровольным может выступать лишь первоначальное желание приобретателя получить некий пакет акций. Однако, как только в результате реализации данного намерения будет превышено означенное пороговое значение, даже добровольное предложение должно будет отвечать всем тем требованиям, которые предъявляются к обязательному. Там же, где нет изначальной добровольности, но уже приобретен значительный пакет акций либо и без того крупный пакет увеличивается путем покупки новых акций, обязательность будет вытекать из требований закона.

Наконец, вся бессмысленность указанного деления выявляется последующими нормами Закона. В качестве примера можно привести нормы о конкурирующем предложении. Согласно п. 3 ст. 84.5 ФЗ об АО, каждое последующее конкурирующее предложение, направляемое до истечения срока принятия соответствующего предложения, подчиняется требованиям Закона, посвященным первоначальному - добровольному или обязательному - предложению. Закон же при направлении конкурирующего предложения до истечения срока принятия ранее направленного обязательного предложения предполагает структурирование конкурирующего предложения исключительно по правилам ст. 84.2 ФЗ об АО, т.е. как предложения обязательного, что лишний раз подтверждает бессмысленность норм о добровольном предложении.

Таким образом, решение, содержащееся в Законе и предполагающее выделение добровольного и обязательного предложений как двух самостоятельных институтов, в отсутствие четких и внятных критериев такого разграничения вряд ли можно признать удачным, а потому стоит задуматься либо об уточнении соответствующих критериев, либо о полном устранении института добровольного предложения.

Порог, после которого включается механизм обязательного предложения

Закон несколько изменил (в сравнении с первоначально действовавшей ст. 80 ФЗ об АО) пороговое значение, после которого включается механизм обязательного предложения.

Согласно п. 1 ст. 84.1 ФЗ об АО в редакции Закона, лицо, которое имеет намерение приобрести более 30% общего количества обыкновенных акций и привилегированных акций ОАО, предоставляющих право голоса в соответствии с п. 5 ст. 32 ФЗ об АО, с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам, вправе направить в общество добровольное предложение. Применительно к обязательному предложению используется аналогичная формулировка (п. 1 ст. 84.2 ФЗ об АО): лицо, которое приобрело более 30% общего количества акций ОАО, указанных в п. 1 ст. 84.1 ФЗ об АО, с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам,обязано направить акционерам - владельцам остальных акций соответствующих категорий (типов) и владельцам эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие акции, обязательное предложение.

Итак, механизм обязательного предложения включается только после превышения 30%-ного порога. Между тем сам по себе порог ("более 30%") как отправная точка для последующего законодательного нормирования института поглощения более чем спорен.

На этапе разработки проекта Закона многими юристами, в том числе и автором настоящей статьи, высказывались предложения о его снижении либо до "25% включительно", либо до уровня "свыше 25%" голосующих акций. Это объяснялось сугубо формальными соображениями о возможности перехвата корпоративного контроля уже при получении 25% голосующих акций плюс один голос, поскольку наиболее важные решения могут быть приняты владельцами 3/4 голосующих акций общества, участвующими в собрании акционеров. Соответственно, возможность вотировать то или иное решение возникает уже после приобретения 25% плюс одного голоса, но в то же время концентрация 25% акций при явке всех акционеров на собрание не дает права вето. Иными словами, при сугубо формальном подходе, не учитывающем распыление акций среди инвесторов, перехват контроля и потенциальное снижение стоимости акций возможны уже при приобретении одним лицом (группой аффилированных лиц) пакета размером 25% плюс одна акция, а потому требование об осуществлении обязательного предложения должно действовать при превышении данного порога.

Между тем на определенном этапе работы над проектом любые рассуждения о необходимости снижения порогового значения были прекращены, напротив, был взят курс на повышение порогового значения, что и нашло отражение в финальной версии Закона.

Таким образом, если проводить в жизнь логику механизма обязательного предложения, включающегося после перераспределения корпоративного контроля, то, видимо, следует пересмотреть в сторону понижения указанный порог либо реформировать правила кворума и принятия решений на общем собрании акционеров, однако второе крайне маловероятно.

Какие эмиссионные ценные бумаги выкупаются?

В соответствии с п. 1 ст. 84.2 ФЗ об АО обязательное предложение должно предполагать приобретения не просто всех размещенных акций ОАО (как обыкновенных, так и привилегированных), предоставляющих право голоса в соответствии с п. 5 ст. 32 ФЗ об АО, но также и всех остальных акций соответствующих категорий (типов) и других эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в подобные акции. Под другими эмиссионными ценными бумагами, конвертируемыми в указанные акции, здесь следует понимать облигации, конвертируемые в дополнительные акции, а также опционы эмитента*(2).

Между тем буквальный текст п. 1 ст. 84.2 ФЗ об АО гласит следующее: "Лицо, которое приобрело более 30 процентов общего количества акций открытого общества, указанных в пункте 1 статьи 84.1 настоящего Федерального закона, с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам ... обязано направить акционерам - владельцам остальных акций соответствующих категорий (типов) и владельцам эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие акции, публичную оферту о приобретении у них таких ценных бумаг". Возникает закономерный вопрос: а если привилегированные акции, размещенные обществом, не обладают правом голоса в силу п. 5 ст. 32 ФЗ об АО, должно ли лицо, направляющее обязательное предложение, распространить его и на такие акции?

Действующая редакция п. 1 ст. 84.2 ФЗ об АО в этом отношении не предлагает однозначной позиции и может быть истолкована двояко. Вероятно, на заданный вопрос следовало бы ответить в том смысле, что поглотитель, если уж он заинтересован в установлении полного и безраздельного контроля над акционерным обществом, при том что он предлагает продать ему не только акции, но и конвертируемые в акции ценные бумаги, естественно, заинтересован в скупке и привилегированных акций, даже не голосующих в данный момент.

Привилегированная акция может превращаться в "ситуативную" голосующую акцию (п. 4 ст. 32 ФЗ об АО) при решении определенных вопросов повестки дня общего собрания акционеров, а это означает, что такая акция дает в некоторых случаях право контроля. Следовательно, поглотитель при наличии не принадлежащих ему подобных акций не достигает своей главной цели - установления полного контроля над ОАО. Исходя из указанного понимания рассматриваемых отношений, можно сделать вывод, что обязательное предложение должно предусматривать, в том числе, и приобретение неголосующих привилегированных акций, а также эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие неголосующие привилегированные акции.

Аналогичная проблема возникает и в ст. 84.8 ФЗ об АО применительно к вытеснению, где для целей определения выкупаемых при вытеснении ценных бумаг предусматривается отсылка к п. 1 ст. 84.2 ФЗ об АО.

Представляется, что обозначенную неясность следует устранить путем внесения соответствующих уточнений в текст Закона.

Раскрытие информации о лицах, инициирующих поглощение

Согласно п. 3 ст. 84.1, абз. 2 п. 2 ст. 84.2 ФЗ об АО, если соответствующее предложение направляется юридическим лицом или физическим лицом, действующим от своего имени, но в интересах юридического лица или юридических лиц (абз. 13 п. 2 ст. 84.1), то в публичной оферте - предложении наряду с прочими сведениями также указываются сведения обо всех лицах, которые 1) самостоятельно или совместно со своими аффилированными лицами обладают 20 и более процентами голосов в высшем органе управления этого юридического лица (причем Закон не случайно использует указание на количество голосов, а не акций или долей); 2) имеют 10 и более процентов голосов в высшем органе управления этого юридического лица и зарегистрированы в государствах и на территориях, предоставляющих льготный налоговый режим и (или) не предусматривающих раскрытие и предоставление информации при проведении финансовых операций (в оффшорных зонах). Кроме указанной информации, представляются также данные о лицах, в интересах которых осуществляется владение акциями (долями) юридического лица, зарегистрированного на территории оффшорной зоны, т.е. в соответствующем предложении должна раскрываться также информация о бенефициарах указанных оффшорных компаний - лицах, в интересах которых осуществляется держание акций привлекаемыми для этих целей секретарскими компаниями или трасти, располагающимися, как правило, по месту инкорпорации таких компаний.

Между тем приведенная норма Закона в части раскрытия информации о бенефициарных собственниках оффшорных компаний претерпела существенные изменения во время прохождения Закона через Государственную Думу. Так, после принятия законопроекта в первом чтении в одной из его редакций было предложено и вовсе исключить из ст. 84.1 ФЗ об АО указания на необходимость раскрытия таких сведений. В редакции, подготовленной ко второму чтению, указанные положения после ряда довольно сложных обсуждений и споров были восстановлены в тексте законопроекта.

Но, как это часто бывает с правовыми построениями, возникающими в результате компромисса, норма, посвященная раскрытию информации о бенефициарных собственниках оффшорных компаний, в финальной версии Закона получилась неработоспособной: она предполагает раскрытие информации только "о лицах, в интересах которых осуществляется владение акциями (долями) юридического лица, зарегистрированного на территории оффшорной зоны". Однако подобная формулировка не требует представления сведений о финальных бенефициарных собственниках-лицах, стоящих в конце сложнейших цепочек взаимного и многоуровневого держания акций (долей). При том законодательном решении, которое нашло отражение в финальной версии законопроекта, получившей силу Закона, достаточно раскрыть информацию о бенефициарных собственниках первого уровня, наиболее близко стоящих к соответствующей оффшорной компании, с тем чтобы формально требования Закона были соблюдены, однако это не обеспечивает получение адекватных сведений о том, кто реально стоит за поглощением.

Более правильным, видимо, было бы закрепление в Законе механизма, аналогичного раскрытию информации о бенефициарных собственниках при процедуре выхода на зарубежные фондовые площадки для размещении там акций (IPO), где схожая проблема решается через раскрытие информации обо всех бенефициарах (вплоть до конечного физического лица, в интересах которого осуществляется держание акций или долей в оффшорных компаниях). Однако на такой шаг отечественный законодатель не решился, поскольку при обсуждении законопроекта в Государственной Думе стала очевидной невозможность обеспечить практическую реализацию на данном этапе развития корпоративного законодательства этого механизма. Таким образом, в Законе появился институт, который, по сути, не несет какой-либо серьезной регулятивной нагрузки.

Раскрытие информации о планах поглотителя и рекомендации
совета директоров поглощаемого общества

Закон в качестве факультативного условия предусматривает возможность отражения как в добровольном, так и в обязательном предложении информации о планах лица, направившего такое предложение, в отношении поглощаемого общества, в том числе о планах в отношении его работников (п. 4 ст. 84.1, абз. 16 п. 2 ст. 84.2 ФЗ об АО). Данная норма представляет собой буквальное заимствование как из Директивы ЕС о поглощениях*(3), так и из американского регулирования поглощении*(4), где она обеспечивает более детальное раскрытие информации о перспективах поглощаемого общества, а через это позволяет инвесторам принять взвешенное решение о продаже принадлежащих им акций.

При обсуждении Закона в парламенте указанная норма неоднократно вызывала вопросы со стороны юристов: для чего раскрывать какие-то планы и, что самое важное, какие правовые последствия будет иметь несоблюдение ранее заявленных намерений? Гражданско-правовым средством защиты в данном случае выступает общая конструкция возмещения убытков: если поглотитель анонсировал одни планы и под влиянием такой информации инвестор принял то или иное решение (продал или, наоборот, не продал ценные бумаги), а на деле приобретатель осуществил совершенно иной сценарий, инвестор вправе обратиться с иском о возмещении убытков.

Однако специфику взыскания таких убытков при поглощении необходимо более детально описать в Законе по аналогии с тем, как это сделано для выкупа ценных бумаг, осуществляемого при вытеснении (абз. 5 п. 4 ст. 84.8 ФЗ об АО).

Кроме того, положения о планах лица следовало бы перевести из факультативных на уровень обязательных требований, предъявляемых к соответствующему предложению. Иначе смысл подобного института утрачивается, а оценка этих планов советом директоров поглощаемого общества становится практически невозможной (абз. 2 п. 1 ст. 84.3 ФЗ об АО).

Трудности, связанные с оценкой приобретаемых акций

В абсолютном большинстве иностранных правопорядков поглощение - институт, ориентированный на применение к публичным корпорациям, которые раскрывают информацию на регулярной основе и ценные бумаги которых прошли листинг*(5). Однако в отечественных условиях, где подобные правила распространяются на акции всех ОАО, возникает серьезная проблема с определением рыночной цены акций и иных ценных бумаг эмитентов, чьи акции не торгуются на фондовом рынке.

В соответствии с Законом (абз. 2 п. 4 ст. 84.2), если ценные бумаги поглощаемого общества не обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг или обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг менее чем шесть месяцев, цена приобретаемых ценных бумаг не может быть ниже их рыночной стоимости, определенной независимым оценщиком. При этом оценивается рыночная стоимость одной соответствующей акции (иной ценной бумаги), т.е. принимается во внимание одна ценная бумага из всего выпуска, лишенная каких-либо премий (скидок) за контроль (контрольная, блокирующая премии и проч.).

В ходе применения данного положения на практике уже в скором будущем возможно возникновение трудностей в части получения необходимой информации потенциальным приобретателем: если сведения о хозяйственной деятельности поглощаемым обществом раскрываются, то оценщик, привлекаемый приобретателем, не будет испытывать каких-либо сложностей в отношении доступа к исходным данным об объекте оценки; но если поглощаемое общество чрезвычайно "закрыто" в области своей информационной политики, то вполне возможно, что обеспечить исполнение указанного предписания Закона приобретатель просто не сможет. Вероятно, в этой части Закон подлежит совершенствованию, а до того приобретатели будут вынуждены прибегать к различным ухищрениям, чтобы раздобыть необходимую исходную информацию об объекте оценки.

Проблемы, связанные с изменением в составе
акционеров поглощаемого общества

Согласно абз. 2 п. 2 ст. 84.3 ФЗ об АО, для целей направления соответствующего предложения составляется список владельцев приобретаемых ценных бумаг, который формируется на основании данных реестра владельцев ценных бумаг на дату получения поглощаемым обществом добровольного или обязательного предложения. Поскольку направление предложения о приобретении ценных бумаг осуществляется обществом каждому зарегистрированному в указанном реестре лицу по данным на момент получения соответствующего предложения обществом, то вполне очевидно, что поглощение выявит проблему, с которой уже неоднократно приходилось сталкиваться каждый раз там, где то или иное корпоративное действие привязывается к списку владельцев ценных бумаг, составляемому на определенную дату. Так, если для участия в общем собрании акционеров ФЗ об АО предусматривает специальные правила, минимально гарантирующие интересы лиц, купивших акции после составления соответствующего списка (п. 2 ст. 57 ФЗ об АО), то уже для размещения акций по подписке при утрате актуальности списком лиц, имеющих преимущественное право приобретения дополнительных акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, вопрос о том, переходит ли к каждому последующему покупателю преимущественное право приобретения акций по подписке или нет, законодательно не решен (п. 2 ст. 40 ФЗ об АО). Очевидно, что в случае с поглощением возникнет та же проблема.

Поскольку приобретение акций и конвертируемых в них ценных бумаг в ходе поглощения лицом, направляющим соответствующее предложение, преследует цель получить корпоративный контроль над поглощаемым обществом, то вполне закономерным будет подход, при котором в период после направления обществом зарегистрированным лицам соответствующих материалов и даже после получения ими необходимых документов (предложения, рекомендаций совета директоров, резолютивной части отчета независимого оценщика) и до окончания срока, установленного на принятие предложения, все вновь возникшие в указанный период акционеры и владельцы конвертируемых в акции ценных бумаг должны иметь возможность предъявить акции и конвертируемые в них ценные бумаги к продаже. Данный подход чреват некоторыми техническими сложностями в части реализации права на акцепт публичной оферты: не внесенному в список владельцев приобретаемых ценных бумаг новому акционеру, который вследствие этого не получил документы, необходимые для реализации права на акцепт публичной оферты, будет крайне трудно оформить свое волеизъявление. Однако, учитывая, что указанные документы не имеют строго именного характера, каждый последующий приобретатель - при наличии соответствующего желания - может их получить (от лица, у которого ценные бумаги были приобретены; по запросу от самого поглощаемого общества; от лица, направившего соответствующее предложение, тем более что подобная возможность подразумевается п. 3 ст. 84.3 ФЗ об АО).

Очевидно, что в Законе следовало бы детализировать данную процедуру, исключив возможности для различного толкования указанного общего понимания рассматриваемого института.

Ограничение возможностей советов директоров
по противодействию поглощению

В силу п. 1 ст. 84.6 ФЗ об АО, как только в поглощаемое общество поступает добровольное или обязательное предложение, полномочия совета директоров (наблюдательного совета) такого общества серьезно ограничиваются, поскольку по любым вопросам, принятие решений по которым может затруднить или сделать невозможным осуществление поглощения, до того отнесенным к компетенции совета директоров (наблюдательного совета), с указанного момента решения могут быть приняты только общим собранием акционеров.

Перечень таких вопросов, указанный в п. 1 ст. 84.6 ФЗ об АО, фактически описывает совокупность защитных тактик (известных всем иностранным правопорядкам), которые могут быть задействованы органами управления поглощаемого общества.

В то же время за рамками Закона остались некоторые защитные тактики, которые могут быть задействованы по усмотрению совета директоров, при этом не требуется какой-либо особой проницательности, а достаточно внимательно просмотреть описание компетенции совета директоров (наблюдательного совета) в п. 1 ст. 65 ФЗ об АО. Главным образом, это защитные тактики, направленные на "утяжеление" поглощаемого общества за счет наращивания долгового бремени либо посредством вывода активов: возможность принятия решений о размещении поглощаемым обществом облигаций (пп. 6 п. 1 ст. 65 ФЗ об АО) - имеются в виду неконвертируемые в акции облигации; о приобретении обществом ранее размещенных собственных облигаций (пп. 8 п. 1 ст. 65 ФЗ об АО); использование резервного фонда и иных фондов общества (пп. 12 п. 1 ст. 65 ФЗ об АО).

Выпуск облигаций, особенно так называемых бросовых облигаций (junk bonds), имеющих непонятные рыночные перспективы, но при этом обладающих высокой объявляемой степенью доходности (high yield bonds), давний спутник любых поглощений, в частности осуществляемых посредством кредитного рычага (leveraged buy-out, LBO) и таких, при которых менеджеры конкретного общества осуществляют его поглощение посредством привлечения заемных средств (management buy-out, MBO). Однако, если традиционно LBO рассматривается как один из элементов финансирования поглощения, то в отечественных условиях правомочие совета директоров по принятию решения о выпуске долговых бумаг может быть использовано как механизм противодействия поглощению, включаемый советом директоров. Соответственно, акционеры конкретного общества, если они не заинтересованы в подобном варианте развития событий, вероятно, будут ограничивать полномочия совета директоров на принятие решений о размещении или приобретении ранее размещенных облигаций (абз. 1 п. 2 ст. 33 ФЗ об АО). Практика же, возможно, пойдет по пути распространения особого режима одобрения на сделки, связанные с имуществом, стоимость которого составляет 10 и более процентов балансовой стоимости активов общества (абз. 4 п. 1 ст. 84.6 ФЗ об АО), на размещение облигаций, а также их досрочное приобретение. Однако, как представляется, корректнее было бы дополнить п. 1 ст. 84.6 ФЗ об АО установкой, ограничивающей полномочия совета директоров на принятие указанных решений.

Наконец, непроработанным остался вопрос минимизации возможностей оппортунистического поведения совета директоров в связи с созывом общего собрания акционеров: для ситуации, когда решение вопросов о введении защитных тактик отнесено к компетенции общего собрания, а его созыв и подготовка увязаны с действиями совета директоров (ст. 51-54 ФЗ об АО), следовало бы детально описать механизмы, предельно сокращающие риск блокировки или непроведения собрания акционеров в связи с противодействием совета директоров, что, к сожалению, в Законе не было реализовано.

Исполнение обязательств, возникающих из сделок,
направленных на отчуждение ценных бумаг

Закон задает модель, при которой волеизъявление акционера или владельца ценных бумаг, конвертируемых в акции, на акцепт публичной оферты и заключение договора подтверждается направлением или представлением поглотителю заявления о продаже ценных бумаг, а переход прав на отчуждаемые при этом ценные бумаги осуществляется на основании распоряжения их владельца - передаточного распоряжения (при реестровом учете) или распоряжения о списании ценных бумаг со счета депо (при депозитарном учете) - отдельного документа, подписываемого и направляемого (представляемого) владельцем отчуждаемых ценных бумаг одновременно с заявлением о продаже или несколько позже. Однако подобная модель открывает широкие возможности для оппортунистического поведения обеих сторон (как акционеров общества, так и его поглотителя), не только не способствуя выработке большей согласованности в действиях указанных лиц, но, напротив, усиливая проблему "коллективного действия" (collective action problem).

Рассматриваемый элемент процедуры исполнения обязательства, возникающего в связи с заключением в ходе поглощения множества сделок, направленных на отчуждение ценных бумаг, на наш взгляд, является одним из наиболее проработанных в Законе.

Понятно, по каким соображениям законодатель для таких сделок разделил моменты заключения соответствующих договоров и их исполнения на основании индивидуальных передаточных распоряжений. При подобном подходе за держателем реестра владельцев именных ценных бумаг сохраняется обязанность по сверке - пусть формальной - полномочий лица, направляющего распоряжение о списании ценных бумаг, соответственно, приобретатель лишается возможности напрямую способствовать получению ценных бумаг акционеров, которые не откликнулись на предложение или впоследствии отказались от заявления о продаже.

Однако все же думается, что данная модель далека от совершенства. Более понятной и отвечающей логике заключения однотипных сделок в централизованном порядке выступает конструкция списания ценных бумаг, приобретаемых в ходе поглощения, не по единичным передаточным распоряжениям, а на основании некоего сводного документа, составляемого по итогам принятия предложения, тем более что такой документ может быть детально описан посредством издания подзаконного акта регулирующего органа на рынке ценных бумаг (п. 9 ст. 84.3 ФЗ об АО). Замещение множества передаточных распоряжений, направляемых наряду с заявлениями о продаже ценных бумаг, единым документом, представляемым реестродержателю, позволило бы 1) существенно снизить издержки, возникающие в связи с отделением момента заключения договоров и возникновения соответствующих обязательств от момента исполнения обязательств и передачи ценных бумаг, и 2) свести к минимуму негативные последствия, проистекающие из проблемы "коллективного действия". При этом обязанность по проверке полномочий лица, отчуждающего ценные бумаги, можно было бы возложить на реестродержателей или трансфер-агентов, привлекаемых в данных целях на этапе заключения соответствующих договоров при одновременном отказе от необходимости направления вслед за заявлением об отчуждении ценных бумаг передаточного распоряжения. Наконец, объединение множества актов исполнения обязательств в один документ позволило бы снять проблему неисполнения обязательств продавца по передаче ценных бумаг, которую законодатель разрешает чрезвычайно грубым образом в абз. 1 п. 8 ст. 84.3 ФЗ об АО.

Другим возможным решением рассматриваемой проблемы является механизм, описанный в п. 4, 8 ст. 84.7 ФЗ об АО, предполагающий акцепт оферты с одновременным представлением документа на списание ценных бумаг, который исполняется только после истечения указанных в Законе сроков и получения реестродержателем документов об оплате приобретаемых ценных бумаг.

Определение момента инициирования вытеснения миноритарных акционеров

Согласно п. 1 ст. 84.8 ФЗ об АО, крупнейший акционер, который в результате осуществления поглощения стал владельцем более 95% голосующих акций, вправе выкупить у акционеров - владельцев акций поглощенного общества, обозначенных в п. 1 ст. 84.8 ФЗ об АО, а также у владельцев эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, указанные ценные бумаги.

Требование о выкупе обозначенных ценных бумаг может быть направлено в течение шести месяцев с момента истечения срока принятия добровольного предложения о приобретении всех ценных бумаг поглощенного общества, предусмотренных п. 1 ст. 84.2 ФЗ об АО (речь идет обо всех эмиссионных ценных бумагах общества), или обязательного предложения, в результате которого было приобретено не менее чем 10% общего количества акций общества, указанных в п. 1 ст. 84.1 ФЗ об АО (имеются в виду обыкновенные акции и привилегированные, предоставляющие право голоса в силу п. 5 ст. 32 ФЗ об АО).

Между тем текст нормы п. 1 ст. 84.8 ФЗ об АО требует серьезной корректировки. При буквальном прочтении указанной нормы вытеснение может быть инициировано лишь по превышении порогового значения (более 95% голосующих акций), однако соответствующее требование о выкупе ценных бумаг может быть направлено в общество в течение шести месяцев 1) с момента истечения срока на принятие добровольного предложения о приобретении всех акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, либо 2) с момента приобретения на основании обязательного предложения не менее 10% обыкновенных и привилегированных акций, предоставляющих право голоса (п. 5 ст. 32 ФЗ об АО). Вряд ли имеет смысл искать какую-либо глубинную логику в норме, сформулированной таким образом, что техника исполнения не выдерживает никакой критики. Ее следовало бы выстроить иначе, к примеру, так: "Лицо, указанное в пункте 1 статьи 84.7 настоящего Федерального закона, вправе направить в открытое общество требование о выкупе указанных ценных бумаг в течение шести месяцев с момента истечения срока принятия добровольного предложения о приобретении всех ценных бумаг открытого общества, предусмотренных пунктом 1 статьи 84.2 настоящего Федерального закона, или с момента истечения срока принятия обязательного предложения". Однако до тех пор, пока Закон будет действовать в указанной редакции, на практике будут возникать определенные трудности.

Д. Степанов,

кандидат юридических наук, адвокат

Коллегии адвокатов "Юков, Хренов и Партнеры"

"Корпоративный юрист", N 6, июнь 2006 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) См., например: Gilson R.J., Black В.S. The Law and Finance of Corporate Acquisitions. 2d Ed. NY: Foundation Press, 1995. P. 1227-1234; Gilson R.J., Gordon J.N. Controlling Shareholders. 152 U. Pa. L. Rev. 2003. P. 785, 793-796.

*(2) Пункты 6.1.4, 6.1.5, 7.1.1 Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг, утвержденных Приказом ФСФР России от 16.03.2005 г. N 05-4/пз-н.

*(3) См.: Article 6(3)(i) of Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on takeover bids//OJ L 142. 30.04.2004. P. 12-23.

*(4) См.: Section 13(d)(1)(C) of the Securities Exchange Act of 1934. 15 U.S.C. § 78m(d). 2000.

*(5) См.: Article 1(1) of Directive on takeover bids.