Новое слово в слияниях и поглощениях (М. Царев, "Консультант", N 1, январь 2007 г.)

Новое слово в слияниях и поглощениях

Эволюция бизнеса подталкивает отечественные предприятия к консолидации. Основным инструментом стратегии роста компаний становятся сделки по слиянию и поглощению (M&A). Российский рынок M&A уже значительно обогнал по объемам рынок Восточной и Центральной Европы и продолжает расти. Но, в отличие от западной практики, пока в России единичны случаи выкупа предприятий с использованием инструмента долгового финансирования.

Суть Leveraged Buyout (LBO) состоит в выкупе контрольного пакета акций компании с привлечением заемных средств. Обычно LBO подразумевает приобретение организации, которая значительно крупнее покупателя. Для этого привлекаются внешние заемные средства, причем активы или акции поглощаемой компании являются предметом залога по кредиту. Кроме того, заем будет погашаться в том числе за счет доходов, которые принесет приобретенная структура. Еще одна отличительная черта LBO характеризуется ситуацией, когда долговое финансирование необходимо для целенаправленной покупки другой компании, причем привлеченная сумма де-факто резко увеличивает долю заемных средств в структуре баланса покупателя. В качестве источника заемных ресурсов могут использоваться не только банковские кредиты, но и выпуск облигаций.

В мире существует несколько разновидностей LBO помимо описанной выше схемы:

сделки MBO (management buyout), в которых покупателем выступает нынешний менеджмент компании;

сделки EBO (employee buyout), когда организацию приобретает трудовой коллектив, который, используя заемные средства, реализует свое право в рамках плана опционов для работников и становится собственником компании-работодателя;

реструктуризация, при которой большая часть приобретенных в результате LBO активов впоследствии продается, а вырученные средства будут использоваться для погашения долга.

Привлекательная сторона

Оценить размер рынка LBO в России сложно, поскольку практически в любой сделке M&A используются заемные средства, но часто механизмы финансирования сделок непрозрачны. По некоторым оценкам, размер рынка может составлять сегодня 3,5-4 миллиарда долларов, хотя потребности в кредитных ресурсах для целей приобретения оцениваются существенно выше. Некоторые эксперты считают, что рынок LBO в России растет более быстрыми темпами, чем рынок слияний и поглощений в целом, и в перспективе до 2010 года сделки LBO могут составить до четверти всего объема M&A.

Причин быстрого развития LBO несколько. Во-первых, растет весь российский рынок M&A. В экономике существует потребность в корпоративных слияниях и поглощениях. Появляются заемщики, которые готовы к инвестиционным вложениям в обмен на доход. Так, например, объем рынка M&A за первую половину 2006 года вырос, по оценкам "КПМГ", на 57 процентов по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года и достиг 24 244 миллионов долларов США.

Во-вторых, сделка может оказаться весьма доходной для компании-покупателя: если кредит, привлеченный для приобретения бизнеса, обслуживается по фиксированной процентной ставке, то прибыль компании-цели определяется конъюнктурой рынка производимой продукции и квалификацией менеджмента. Поэтому при благоприятной ситуации и грамотном управлении сделки LBO могут обеспечить высокую доходность для поглощающей компании. К тому же инвестор, вкладывая примерно 30 процентов собственных средств, приобретает компанию, которая стоит значительно дороже.

Еще один плюс - для сделки LBO не требуется какого-либо дополнительного обеспечения со стороны покупателя, поскольку залогом выступают либо активы приобретаемой организации, либо ее будущие денежные потоки. А в последнее время снижается стоимость заемных средств, появляется возможность занимать деньги по приемлемым процентным ставкам.

Тормоз развития

В нашей стране примеров LBO пока немного. Если на Западе до 30-40 процентов приобретений финансируется за счет LBO, то в России - только 5 процентов (оценка Внешторгбанка), что дает возможность "технического" роста этого сектора. Хотя рынок и финансовые институты функционально готовы к LBO и на кредиты для целей поглощений есть растущий спрос, существует ряд сдерживающих факторов:

нет достаточного опыта в заключении подобных сделок, так как для осуществления успешного LBO сделка должна быть сложно структурирована: требуется создание проектной компании (SPV), организация бридж-финансирования, возможно с последующим выпуском облигаций, и т.д.;

сделка LBO несет в себе большие риски - как для инвесторов, так и для банка, финансирующего проект;

на российском финансовом рынке сложно привлечь "длинные" деньги на 10-20 лет в необходимом размере и на приемлемых условиях;

недостаточно проработано российское законодательство, которое до сих пор создает трудности для структурирования сделки. Например, в сделках LBO при использовании SPV, которая будет привлекать заемное финансирование, а потом присоединять целевую компанию, процедура слияния может занять шесть и более месяцев - слишком длительный срок, чтобы банк взял на себя риски.

Банковские перспективы

Для банков в условиях растущего рынка M&A и, соответственно, повышенного спроса на заемное финансирование LBO становится новым перспективным инструментом investment banking. По оценке ВТБ, на 2006 год объем рынка заемных средств, требующихся для проведения сделок LBO, оценивается в 5 миллиардов долларов только для четырех ведущих российских отраслей: нефтяной, нефтехимической, добывающей и энергетической. Необходимость в заемных средствах для финансирования слияний и поглощений в отрасли связи может оцениваться на уровне 1,5 миллиарда долларов, а в банковском секторе - около 750 миллионов долларов. Реально достижимая доходность на рынке по менее рисковым LBO составляет 18 процентов. Зарубежный опыт, которым стремятся овладеть российские банки, показывает, что LBO - это один из самых доходных и интересных продуктов инвестбанков в мире.

Пока в России не так много финансовых организаций, которые готовы предложить услуги LBO. По разным оценкам, их число колеблется в диапазоне от семи до 15 кредитных учреждений, причем прежде всего это крупнейшие банки (ВТБ, Сбербанк и проч.). С одной стороны, участники банковского сектора могут оказывать услуги по организации сделок LBO и пытаются это делать. С другой - у большинства банков нет в достаточном объеме собственных долгосрочных ресурсов для финансирования таких сделок. В этом заключается специфика российского банковского сектора. Даже крупные инвестиционные компании, такие как "Тройка Диалог" или "Ренессанс Капитал", зачастую предпочитают осуществлять только бридж-финансирование с дальнейшим рефинансированием, например через выпуск облигационных займов.

"Громкие" LBO-поглощения

В декабре 2004 года Челябинский трубопрокатный завод (ЧТПЗ) завершил сделку по приобретению 57,22 процента акций Первоуральского новотрубного завода (ПНТЗ). В рамках обеспечения фондирования сделки компания получила долгосрочное финансирование в размере 190 миллионов долларов от синдиката банков, возглавляемого Европейским банком реконструкции и развития (ЕБРР). В рамках схемы финансирования ЕБРР кредит был выдан двумя равными траншами (по 95 млн долларов каждый). Причем пул инвесторов для второго транша был организован синдикатом международных банков, возглавляемым Standard Bank. Полная сумма сделки не разглашается. По имеющейся информации, заемные средства составили 50 процентов от покупной цены. Кредит выдан на шесть лет, а его синдицированная часть в размере 95 миллионов - на четыре года. 21 декабря 2004 года ЕБРР направил деньги, а уже на третий день состоялся перевод акций. Организованный впоследствии облигационный заем был одобрен ЕБРР и всеми членами синдиката при условии использования его на рефинансирование существующей финансовой задолженности. Привлечение 190 миллионов долларов в виде долгосрочных кредитов повлекло существенный рост долговой нагрузки на баланс ЧТПЗ в IV квартале 2004 года. В результате объединения двух заводов создана компания с выручкой более 1 миллиарда долларов. Единая компания сможет более эффективно лоббировать свои интересы и противостоять давлению потребителей.

Дочерний банк Внешторгбанка - Русский коммерческий банк (Кипр) - предоставил предпринимателям В. Анисимову и А. Усманову кредит на сумму 1 миллиард долларов для покупки 97 процентов акций Михайловского ГОКа. Кредит был выдан на пять лет по ставке 9-10 процентов годовых. В качестве обеспечения по нему выступил 97-процентный пакет акций Михайловского ГОКа, а также его выручка. Эти акции были тут же заложены банку. Усманов и Анисимов приобрели Михайловский ГОК, второй по величине производитель железной руды в России, в начале января 2005 года за 1,65 миллиарда долларов. Помимо кредита, покупатели использовали для оплаты сделки собственные средства.

Еще один пример - продажа группой "МДМ" контрольного пакета акций Трубной металлургической компании (ТМК) Д. Пумпянскому за сумму около 350 миллионов долларов. На тот момент ТМК находилась в их совместной собственности и объединяла принадлежавшие группе "МДМ" контрольные пакеты акций Волжского трубного завода, Северского трубного завода, Таганрогского металлургического комбината и румынского предприятия Artrom. Г-н Пумпянский за счет вклада собственных денежных средств и продажи Синарского трубного завода получил 34 процента акций в единой компании. Он приобрел по 51 проценту акций каждого из трех принадлежащих "МДМ" трубных заводов - Северского, Волжского и Тагмета. Остальное пока остается за "МДМ". При этом владельцы ТМК помогают г-ну Пумпянскому получить кредиты под залог имущества предприятий для расчета за контрольные пакеты акций. В частности, Северский трубный завод выступил гарантом по кредиту в 150 миллионов долларов, который получают от банка Credit Suisse First Boston (CSFB) три оффшорные компании. CSFB предоставил покупателю кредит в размере 50 процентов от необходимой суммы, а банк ING обеспечивал расчеты по акциям.

Схема LBO/MBO (Leveraged/Management Buy-Out)

                          /---------------------\

                          | Финансовый институт |

                          \---------------------/

                                 |       |

         Долговое финансирование |       |  Due Diligence

          /----------------------/       \-------------------\

/------------------\        Покупка бизнеса         /-------------------\

|    Компания      |-------------------------------| Объект поглощения |

\------------------/                                \-------------------/

М. Царев,

управляющий партнер по стратегическому

развитию компании "КПМГ" в России и СНГ

Как проходит сделка

А. Пушкин,

генеральный директор Teznor Consulting Group

"Возможности LBO в операциях M&A более широки в сравнении с финансированием путем проведения IPO или использования собственных средств. Сделки LBO не требуют раскрытия информации, а инвестирующие компании связаны с клиентом соглашением конфиденциальности о неразглашении условий сделки. Кроме того, при LBO не требуется изъятия большого объема оборотных средств и нет необходимости в консолидации компании-цели с основным бизнесом покупателя.

Основные этапы процесса типичной сделки LBO / MBO:

Принятие решения о покупке - предварительный анализ состояния приобретаемой компании, ее конкурентных преимуществ, оценка привлекательности бизнеса, его потенциала, прибыльности и т.д.

Финансовый Due Diligence, включающий аудит, проверку бухгалтерии, текущих счетов, обязательств, задолженности по налоговым выплатам, отчетности и т.д. Все это позволяет адекватно оценить стоимость компании.

Правовой Due Diligence - оценка структуры собственности и ее юрисдикции, проверка прав собственности на бренды и торговые марки, проверка юридических обязательств компании-цели и т.д.

Выбор одного инвестора или создание пула - определение цены сделки, размера собственного вклада покупателя.

Секьюритизация финансирования, определение структуры платежей.

Завершение сделки - анализ денежных потоков компании-цели после поглощения, разработка системы мотивации менеджмента".

"Консультант", N 1, январь 2007 г.