Рынок секьюритизации в Европе: новое распределение ролей (М. Хюфнер, "Корпоративный юрист", N 7, июль 2006 г.)

Рынок секьюритизации в Европе: новое распределение ролей

Статья известного немецкого специалиста, в прошлом ведущего экономиста Deutsche Bank, HypoVereinsbank, дает картину современного состояния рынка секьюритизации в странах западной и Восточной Европы и знакомит с его проблемами и перспективами развития, которые, по мнению автора, будут свойственны и России

Важнейшим новшеством последних лет в финансовой индустрии стало возникновение рынка секьюритизированных требований. С точки зрения экономики предприятия, оно дает новый импульс развитию традиционных банковских сделок по кредитованию. С макроэкономической точки зрения, секьюритизация представляет собой эффективную форму трансформации сбережений в инвестиции. Традиционному распределению ролей между предпринимателями, банками и лицами, имеющими сбережения, не придают больше значения. Началась новая фаза финансового посредничества. Что же случилось?

Во главе угла стоит секьюритизация банковских кредитов предпринимателей и ее место на национальном и международном финансовых рынках. В балансах банков формируются портфели однородных активов. Например, портфель требований по предпринимательским или потребительским кредитам либо портфель лизинговых требований или требований по ипотеке. Портфели передаются (уступаются) специально созданным для этих целей юридическим лицам, так называемым спецюрлицам (Special Purpose Vehicle). Спецюрлицо, в свою очередь, выпускает ценные бумаги, обеспеченные уступленным ему портфелем требований. Выпущенные таким образом новые ценные бумаги будут являться ценными бумагами, обеспеченными активами, или Asset Backed Securities (ABS). Они могут быть приобретены участниками рынка, и прежде всего профессиональными участниками. Таким образом, в ходе секьюритизации требования банков, которые раньше были неотделимы от балансов банков, становятся ценными бумагами, которые могут обращаться на рынках.

Сам по себе принцип, положенный в основу секьюритизации, чрезвычайно прост. В истории финансовой индустрии он достаточно часто применялся в некоторых областях. Ипотечные банки уже столетия рефинансируют свои ипотечные кредиты на рынке капиталов с помощью закладных. Первая закладная была выдана в конце XVIII в. С тех пор закладные, в особенности на немецком рынке, успешно используются.

Новшество состоит в том, что этот принцип сегодня применяется к разнообразным формам кредитов и при этом используются все возможности "кредитной" экономики. Данный процесс начался в США в 80-е гг. прошлого столетия, когда, начиная с кредитов на покупку жилья, секьюритизировались и автомобильные кредиты, и кредиты на учебу. В Европу секьюритизация пришла в 90-е гг. С тех пор она распространяется с невероятной скоростью. Уже в 2004 г. объем новых эмиссий структурированных кредитных продуктов в евро в Европе превысил объем закладных и предпринимательских кредитов. В 2005 г. было эмитировано Asset Backed Securities в размере 319 млрд евро. Для сравнения: в 1998 г. объем выпуска ценных бумаг, обеспеченных секьюритизированными требованиями, составил немногим более 40 млрд евро. В этом году рост идет таким же темпом.

Основная идея

Чем вызван такой стремительный рост этого рынка? Традиционно в прошлом существовало две модели привлечения сбережений частных лиц в экономику и инвестирование:

- европейская или, вернее, континентальная модель, при которой лица, имеющие сбережения, отдавали их банкам, а банки передавали их предпринимателям для инвестирования;

- американская или англосаксонская модель, при которой весь процесс происходит на рынке капиталов. Частные лица напрямую инвестируют свои деньги в форме акций или займов на рынках капиталов, а предприниматели получают деньги путем эмиссии соответствующих ценных бумаг.

В действительности ни одна из этих моделей не была реализована в чистом виде. Существовали всегда комбинации, которые были похоже на ту или иную модель.

В последние годы в реализации обеих моделей возникли трудности. Европейская модель страдала от растущих рисков и нового регулирования (например, Базель II), в результате чего банкам потребовалось увеличить собственный капитал. Одновременно стала сложнее процедура рефинансирования. Частные инвесторы в поисках большей прибыли не отдают свои деньги банкам, а инвестируют напрямую на рынках капитала. Банки вынуждены дороже покупать свои пассивы на рынке капиталов. В результате для экономики стало намного труднее получить соответствующие финансовые средства. В итоге банки вынуждены были покрывать свои издержки, связанные с коммерческим финансированием, за счет обслуживания частных лиц.

Что касается американской модели, то она успешно функционировала, однако для малых и средних предприятий получение финансирования было делом нелегким. У них не было достаточно высокого рейтинга на рынке, поэтому они должны были платить за привлечение средств высокие проценты. Кроме того, им необходимо было нести другие расходы, связанные с выходом на фондовый рынок, например: оплачивать участие в рейтингах, комиссионные инвестиционным банкам, подготовку проспектов, нести маркетинговые расходы и т.д. В итоге финансирование становилось столь дорогим, что многие предприятия не могли больше себе его позволить, и это, безусловно, послужило препятствием для экономического роста.

Таким образом, шли поиски модели, которая, с одной стороны, будет очень благоприятной для предприятий как европейская, а с другой стороны, может предоставить в распоряжение такое же количество капитала, как англосаксонская. Все эти цели достигаются путем секьюритизации.

От европейской модели секьюритизацией было взято то, что основа кредитной сделки остается у банков. Банки взаимодействуют с клиентами, знают об их проблемах и финансовых потребностях. У них есть ноу-хау по анализу рисков, и они могут работать целенаправленнее, чем рейтинговые агентства, используя индивидуальный подход. Очень важно, что клиенты доверяют банкам. Все эти правила остаются неизменными.

У англосаксонской модели заимствуется то, что финансирование осуществляется путем выпуска ценных бумаг на фондовом рынке. Такие ценные бумаги размещаются среди частных и институциональных инвесторов (инвестиционных фондов, страховых компаний или фондов хеджирования), предоставляя последним достаточные возможности рентабельного инвестирования их сбережений и финансовых средств. В остальном фондовые рынки являются доходными и предоставляют достаточно средств для финансирования и инвестирования.

Комбинация этих двух моделей позволяет сделать из требований к предпринимателям гибкие ценные бумаги, которые могут быть размещены и обращаться на рынках капитала. Таким образом, решается сразу несколько проблем: банки остаются партнерами предпринимателей; лица, имеющие сбережения, обладают дешевыми возможностями по вложению денег на фондовом рынке, а также осуществляется трансформация сбереженных средств в инвестиции.

Это оптимальная комбинация. Банки экономят собственный капитал и не должны беспокоиться о "дорогих" деньгах на рынках капитала. Они сохраняют свои основные функции: приобретение кредитов, их структурирование и оценка рисков. Предприятия выигрывают от низких расходов и индивидуальных решений по удовлетворению их потребностей во внешнем финансировании. Инвесторы получают при одинаковом кредитном риске более высокие доходы по сравнению с банковскими депозитами. Они все чаще вкладывают свои деньги в страхование или фонды хеджирования, которые покупают секьюритизированные ценные бумаги. Для многих фондов Asset Backed Securities при низких процентных ставках в последние годы были единственным способом получения доходов, достаточных для привлечения инвесторов.

Действительная продажа (true sale) и синтетическая секьюритизация

Конечно, и в данном случае все это не бесплатно. Если банки хотят впоследствии секьюритизировать права требования по кредитам, они должны соответствующим образом адаптировать свою кредитную документацию. Клиент должен знать об этом. Возможно, он будет не особенно счастлив от того, что потеряет своего многолетнего банковского партнера. Хотя банк может и при дальнейшем размещении сопровождать и развивать кредит и оставаться партнером предприятия. Однако само собой разумеется, что новые кредиторы наблюдают за всем и по возможности оказывают влияние.

Таким образом, возникли два вида секьюритизации. Первая представляет собой чистую форму секьюритизации, полностью продажу требований спецюрлицу, после которой продаваемое имущество больше не включается в баланс оригинатора. Сегодня это называется действительной продажей (true sale). Другой вид - синтетическая секьюритизация, при которой на рынке капиталов размещаются только риски, требования, наоборот, остаются на балансе банков. Кроме того, риски отделяются от кредитов. Только риск передается банком спецюрлицу и позднее размещается на рынке капиталов. Между банком и спецюрлицом заключается сделка кредитного свопа, по которому спецюрлицо принимает на себя риски банка, связанные с просрочкой платежей или банкротством заемщика. Являясь кредитором, банк выплачивает спецюрлицу регулярные платежи. Эта синтетическая секьюритизация часто предпочитается клиентами, так как клиент сохраняет прежнюю форму сообщения с банком и не получает новых кредиторов. Однако для кредита банк должен сохранять собственные средства (конечно, меньшие из-за размещения рисков) и ему необходимы такие средства для рефинансирования. Поэтому для банков синтетическая секьюритизация не может быть постоянной. С точки зрения продолжительности, она является лишь вторым по эффективности решением.

Сегодня в Европе секьюритизация путем действительной продажи (true sale) является преимущественной формой секьюритизации: более 90% всех трансакций проводятся в этой форме (для сравнения: в 2002 г., например, только 60% всех секьюритизации были проведены в форме true sale).

Однако в некоторых странах картина совсем иная. Например, в Германии по правовым причинам эта форма не развита. Большая часть сделок осуществляется все еще в форме синтетической секьюритизации. Это связано, конечно, с наличием в настоящее время достаточно низких процентных ставок и высокой ликвидностью рынков, которые значительно облегчают рефинансирование. Кроме того, с точки зрения неудовлетворительной ситуации с доходностью в последние годы, банки не хотят отказываться от повышения процентов. Конечно, со временем при нормализации ситуации с процентами в Германии также все большее значение будет приобретать секьюритизация путем действительной продажи. Германский банк развития (KfW), играющий в Германии в этой области большую роль и обладающий большим опытом, совместно с банками разработал поправки в законодательство, касающиеся действительной продажи. Чтобы рынок в ФРГ мог развиваться дальше, необходимо также изменить законодательство о банкротстве и о кредитовании.

В других странах ситуация выглядит по-разному. В Великобритании доля true sale сделок значительно выше. Однако в последнее время выросло и количество синтетических секьюритизации. Отчасти это связано с высокими процентными ставками. В целом можно сказать, что значение синтетических трансакций зависит как от макроэкономической ситуации, так и от того, удастся ли банкам продать существенную часть экономических рисков, т.е. субординированных долговых обязательств (First Loss Pieces) на фондовом рынке.

Роль рейтинговых агентств

Рынок секьюритизации может функционировать только тогда, когда существуют рейтинговые агентства, которые оценивают качество и надежность предлагаемых ценных бумаг. Сам рынок капиталов не готов и не в состоянии это сделать. Задача рейтинговых агентств - анализ портфеля кредитов и присвоение ему рейтинга. Таким образом, ценные бумаги могут быть распределены между различными группами инвесторов в зависимости от их потребностей. Как правило, в портфелях существуют AAA-транши, которые имеют незначительные риски и соответствуют уровню первоклассных государственных займов. Чаще всего они пользуются спросом у консервативных инвесторов. Также существуют транши с более низким качеством. Инвестор имеет возможность выбрать транш в соответствии с его индивидуальным профилем риска. Если банк оставляет в своем портфеле транши более низкого качества, размещение облегчается, так как таким образом банк принимает на себя часть кредитного риска по портфелю.

Рейтинг секьюритизированных продуктов намного сложнее и комплекснее, чем рейтинг простых предпринимательских кредитов, так как в данном случае существуют должники с разным последующим развитием. Рейтинговые агентства требуют от эмитентов не только информацию о структуре портфеля на момент выпуска ценных бумаг, но и статистические данные, которые они передают инвесторам. Владелец бумаги, таким образом, узнает о связанных с портфелем рисках (просрочка платежей и неисполнение обязательств). Это облегчает обращение бумаги и позволяет возникнуть вторичному рынку, на котором инвесторы могут продать свои бумаги в будущем.

Для обеспечения прозрачности рынков рейтинговые агентства развивают также индексы для больших классов инвестиций. Например, они могут дать информацию о том, какие проблемы с платежами могут возникнуть при частном строительстве квартир. Такие индексы могут быть сделаны как для всей Европы, так и для каждой страны в отдельности. Через рейтинговые агентства возможно создание совсем новых рынков. Так, например (естественно, только при соответствующем плохом рейтинге), в Германии может развиться рынок секьюритизации кредитов с плохим кредитным качеством.

Услуги рейтинговых агентств обходятся банкам очень дорого. Однако для использования потенциала инвесторов на международных рынках они просто необходимы.

Виды секьюритизации

На европейском рынке сегодня существуют четыре большие группы секьюритизированных ценных бумаг.

Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) - секьюритизированные права по жилищным ипотечным кредитам. Они являются важнейшим классом инвестиций на рынке секьюритизации. В прошлом году они составили 53% всех европейских сделок.

Collateralized Debt Obligations (CDO) -это очень широкая категория, значительную ее часть составляют кредиты, предоставленные среднему бизнесу. В этом сегменте было проведено 18% всех европейских сделок.

Asset Backed Securities (ABS) - речь идет по большей части о секьюритизированных потребительских кредитах, требованиях по кредитным картам и требованиях из лизинговых договоров. В последние годы они занимают около 16% рынка.

Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) - это секьюритизация ипотечных кредитов на приобретение коммерческой недвижимости. Их доля на европейском рынке в 2005 г. составила 12%.

Названные доли рынка характерны только для Европы в целом. В отдельно взятых европейских странах значение каждой категории различно. В Германии секьюритизированные кредиты на жилье играют небольшую роль. Это связано прежде всего с тем, что в этой стране очень сильно положение закладных. Поэтому здесь Asset Backed Securities и Collateralized Debt Obligations намного больше распространены. Секьюритизированные кредиты среднего уровня имеют большое значение в Германии и Испании. Они пользуются поддержкой Германского банка развития (KfW), испанского правительства и Европейского инвестиционного фонда (E/F).

По мере стремительного развития рынка возникли многие, часто очень сложные смешанные формы секьюритизации. В качестве одного из примеров можно привести сделки по секьюритизации поступлений от нескольких уже обращающихся ценных бумаг. Такая сделка будет представлять собой CDO бумаги, обеспеченные правами по ABS бумагам. При этом состав портфеля из секьюритизированных ABS может меняться по решению управляющего портфелем. Преимущество указанной выше структуры состоит в поливариантном формировании портфеля. Необходимо упомянуть также о Leveraged Loans, привлекаемых для финансирования сделок по поглощению предприятий. И, наконец, о сделках выпуска CDO, обеспеченных правами по недолговым (акционерным) ценным бумагам, например ценным бумагам, удостоверяющим права на участие в прибыли компании для лиц, не являющихся ее участниками.

Существуют также стандартные CMBS программы отдельных банков. Наконец, портфели требований содержат также дефолтные свопы и инструменты хеджирования рисков.

Все это показывает, как разнообразны инструменты секьюритизации и как они могут быть приспособлены к потребностям эмитентов и инвесторов. С другой стороны, большое количество вариантов осложняет возникновение вторичного рынка и ограничивает его прозрачность. Многие инвесторы предпочитают простые, менее комплексные продукты, так как они могут лучше увидеть их риски. Контролирующие органы также с осторожностью наблюдают все возрастающую сложность рынка. Банк международного развития указывает, что при комплексных структурах инвесторы неосознанно инвестируют в большие риски, чем хотели бы. При падении одного кредитора может возникнуть опасная цепная реакция. Однако следует предположить, что дифференциация на рынке будет все возрастать.

Региональное расширение

Распространение секьюритизации в отдельных странах Европы очень различно. Самый важный рынок находится, как и прежде, в Великобритании, в прошлом году его доля составила 37%. В этом важную роль играет большой и хорошо развитый рынок капиталов, а также современное регулирование. На втором месте находятся Нидерланды и Испания с долей от 14 до 15% от всех эмиссий. За ними следуют Германия и Италия с 9%. В других странах, например в Португалии, рынок секьюритизации только создается. Представляется, что эти страны с развитием у них рынка капиталов будут играть большую роль. В любом случае рынок секьюритизации стремится в своем развитии к тому, чтобы стать частью общеевропейского рынка, тогда его ликвидность и объем могут стать еще больше.

Восточноевропейский рынок секьюритизации еще относительно мал, хотя и развивается. Причина не в отсутствии материала или потребностей у банков, а в том, что необходимо развитие функционального рынка капиталов, выведение восточноевропейских заемщиков (оригинаторов) на международный рынок капиталов. У международных инвесторов, которые хотят управлять своими рисками и получать оптимальный доход, спрос на ценные бумаги заемщиков из Восточной Европы большой. Однако должен быть создан рынок, а также улучшено нормативное регулирование. Так, в Польше банкам запрещено в собственном портфеле иметь собственные ценные бумаги, в то время как это необходимо для того, чтобы инвесторы могли доверять указанным ценным бумагам.

Будущее

Является ли развитие секьюритизации лишь проходящим расцветом или просто модой на рынке? Ни в коем случае. Секьюритизация будет продолжать развиваться, так как она необходима как банкам, так и заемщикам и инвесторам. Конечно, рост рыночного сегмента при растущих процентах на международных финансовых рынках может на некоторое время замедлиться, так как снизится давление высокой доходности у институциональных инвесторов и при замедленной конъюнктуре может ослабиться рост спроса на кредиты. Но это нормальное колебание рынков, как мы видели, в прошлом. Они ничего не изменяют в развитии лежащей в основе тенденции, которая уже закрепилась.

При таком развитии изменится идеология банков как финансовых институтов. Как и прежде, они останутся институтами, основная функция которых - предоставление кредитов, их структурирование, анализ рисков и размещение ценных бумаг на фондовом рынке. Это они могут делать лучше и дешевле, чем кто-либо другой. Из-за ужесточения требований к собственному капиталу и возрастающих требований по резервированию на возможные потери по ссудам банки будут стараться уменьшать долю прав требований по кредитам в своих балансах. Рефинансирование таких прав требований будет осуществляться на фондовом рынке. Таким образом, идеология банков будет развиваться в направлении расширения их инвестиционно-посреднических функций, заключающихся в структурировании и размещении коммерческих долговых обязательств среди инвесторов.

Такое развитие будет свойственно для всего мира в целом, включая российские рынки. Если повторится история с западными индустриально развитыми странами (многое говорит "за" это), то все случится не автоматически. Для этого необходим катализатор. Рынок должен кем-то развиваться. При помощи своих ноу-хау он должен помогать формированию рыночного портфеля (технически очень сложная, интенсивная и трудная работа). Он должен оказывать поддержку при строительстве платформы при секьюритизации, выводить новых заемщиков на международные рынки капитала. В Германии, где еще также много работы в этой области, таким помощником выступает Германский банк развития (KfW) совместно с другими банками.

Перевод с немецкого Г. Засеевой

М. Хюфнер,

независимый банковский консультант (Германия)

"Корпоративный юрист", N 7, июль 2006 г.