Развитие секьюритизации в России (А. Меньшикова, "Корпоративный юрист", N 7, июль 2006 г.)

Развитие секьюритизации в России

Статья посвящена рассмотрению принципов секьюритизации, законодательных и экономических условий, необходимых для успешного развития ее инструментов, а также анализу российского опыта осуществления секьюритизации ипотечных и иных активов

Во многих странах мира механизм секьюритизации финансовых активов достаточно популярен. Развитие данного рынка в США началось в сфере ипотечных кредитов, позднее затронув потребительские кредиты и права требования по кредитным картам, а в 1990-е гг. распространилось практически на все виды активов, генерирующих будущие денежные поступления. В Западной Европе ключевыми видами секьюритизируемых активов были ипотечные и потребительские кредиты. В последнее время секьюритизация все чаще используется как инструмент финансирования рядом европейских правительств и других публичных органов власти.

Таким образом, в странах Запада первыми начали секьюритизироваться именно ипотечные и потребительские кредиты, а уже потом указанный механизм стал использоваться при рефинансировании всех остальных активов.

Распространению секьюритизации в мире способствовали следующие факторы:

- развитие рынка ценных бумаг;

- развитие индустрии финансового и фондового инжиниринга;

- тенденции международной либерализации и интеграции рынка;

- ужесточение банковских нормативов и требований к собственным средствам и структуре капитала банков, что вызвало необходимость "оздоровления" их балансов путем исключения из активов долгосрочных обязательств заемщиков;

- потребность рынка (инвесторов) в новых финансовых инструментах.

На мировом рынке капитала сегодня возможна секьюритизация любых активов или прав, обеспечивающих будущие (прогнозируемые) поступления денежных средств, в том числе прав требования по кредитам и кредитным картам, торговых прав требования (дебиторской задолженности), внедоговорных поступлений денежных средств в будущем. Такими активами могут быть даже налоговые поступления или поступления от оплаты коммунальных услуг, а также страховые взносы.

Условно секьюритизируемые активы можно разделить на три основные категории:

- потребительские активы - это требования по потребительским и ипотечным кредитам;

- коммерческие активы - коммерческие кредиты;

- инновационные активы - "сложные" инструменты (денежные требования по лицензионным соглашениям и договорам франчайзинга, налоговые и коммунальные платежи и др.).

Почему же секьюритизация начиналась именно с ипотеки? Очевидно,это было обусловлено ее спецификой. Ипотечные кредиты носят преимущественно долгосрочный характер (в России 10-15 лет, на Западе 30-40 лет), в связи с чем банки сталкиваются с проблемами несения долгосрочных рисков и резервирования средств по таким кредитам в соответствии с банковскими нормативами (в ряде стран, в том числе и в России).

При наращивании банком объемов ипотечного кредитования (что, собственно, и происходит сейчас в России) необходимость "устранения с баланса" - рефинансирования - таких долгосрочных активов становится весьма актуальной. Реализовать подобную задачу можно двумя основными способами:

- переуступив право требования по таким активам третьей стороне (аналогично продаже дебиторской задолженности). В этом случае дальнейшая судьба требований продавца уже не интересует;

- выпустив ценные бумаги, обеспеченные данными активами - пулом требований (секьюритизация) или залогом активов.

С точки зрения цивилизованного распределения рисков рефинансирование при помощи секьюритизации имеет целый ряд преимуществ. Для кредитора, организовывающего секьюритизацию (оригинатора) это:

- привлечение дополнительного финансирования за счет продажи секьюритизируемых активов специальной компании (Special Purpose Vehicle, SPV);

- улучшение показателей баланса (путем true sale), поскольку при классической секьюритизации соответствующие активы исключаются из баланса оригинатора;

- диверсификация источников финансирования путем получения доступа к рынкам капитала (в частности, фондовому рынку), а при секьюритизации через SPV и без необходимости выпуска собственных ценных бумаг;

- получение своеобразного "знака качества", поскольку осуществление секьюритизации свидетельствует о способности оригинатора генерировать сложные финансовые продукты;

- расширение круга потенциальных инвесторов (кроме акционеров, приобретателей корпоративных долговых инструментов);

- в некоторых случаях - снижение стоимости финансирования, поскольку средневзвешенные затраты на секьюритизацию могут быть ниже текущих затрат на привлечение финансирования из иных источников (банковские кредиты, корпоративные облигации, векселя и т.п.). Это преимущество, как правило, возникает, когда кредитное качество секьюритизируемых активов выше кредитного качества баланса оригинатора в целом;

- ограничение или устранение кредитных рисков оригинатора по секьюритизируемым активам путем их передачи SPV с сохранением возможности получения будущих прибылей (финансовый результат деятельности SPV может передаваться оригинатору).

Преимущества секьюритизации для инвесторов:

- возможность осуществлять инвестиции в такие виды активов (с различными степенями риска и доходности), которые были бы недоступны без секьюритизации (например, в ипотечные и потребительские кредиты);

- ценные бумаги, обеспеченные активами, меньше подвержены ценовым колебаниям по сравнению с корпоративными облигациями (покрытие таких ценных бумаг служит своего рода "подушкой", смягчающей волатильность рынка);

- по ценным бумагам, обеспеченным активами, предлагается более высокий доход, чем по государственным, банковским и корпоративным облигациям, имеющим сопоставимый рейтинг;

- такие ценные бумаги обычно не подвержены частным политическим и экономическим рискам, а также риску снижения рейтинга единичного заемщика, так как чаще всего обеспечены "пулом" активов, риски в котором "распылены" (например, ценные бумаги, обеспеченные ипотечными активами).

Активы, которые могут быть секьюритизированы, должны соответствовать определенным требованиям, которые предполагают:

- прогнозируемость денежного потока по срокам и объемам платежей, а также его регулярность;

- отделимость секьюритизируемых активов от оригинатора (для чего в законодательстве должны существовать процедуры, позволяющие беспрепятственно или почти беспрепятственно осуществить уступку прав требования по таким активам).

Желательными характеристиками являются:

- достаточный объем активов;

- географическая и иная диверсификация должников;

- достаточная маржа между платежами по входящему потоку (процентная ставка по ипотечному кредиту) и исходящему потоку (доход по ценным бумагам, выпущенным в результате секьюритизации);

- высокая (достаточная) стандартизация активов.

В соответствии с мировым опытом и рекомендациями рабочей группы по секьюритизации Международной финансовой корпорации, для обеспечения возможности нормального проведения секьюритизации в стране необходимо соблюдение ряда основных условий.

1. Секьюритизированы могут быть лишь те активы, которые свободно передаются (переуступаются). Любые законодательные препятствия в данной сфере (например,запрет на уступку дебиторской задолженности; ограничения, связанные с раскрытием коммерческой и банковской тайны) сужают круг активов, которые могут использоваться для секьюритизации.

2. Процедура осуществления "действительной продажи" (true sale) требует законодательного регулирования, согласно которому продажа и передача активов, подлежащих секьюритизации, покупателю (например, SPV) должны быть необратимыми. Такие активы не должны включаться в общую конкурсную массу при банкротстве оригинатора, а также использоваться для исполнения иных обязательств, помимо обязательств эмитента ценных бумаг, обеспеченных активами.

3. Передача активов покупателю (например, SPV) не должна быть дорогостоящей или обременительной. Так, необходимость уведомления должника при переуступке прав требования или регистрации передачи активов резко повышает издержки секьюритизации, делая данный механизм малопривлекательным.

4. Покупатель (например, SPV) должен иметь возможность эффективно осуществлять свои права в отношении секьюритизируемых активов, в судебном порядке, в том числе налагать взыскание на активы в случае "дефолта" заемщика.

5. Процедура обращения взыскания на заложенное имущество должна быть прозрачной, прогнозируемой, и достаточно эффективной.

6. На случай выпуска эмитентом нескольких траншей ценных бумаг, обеспеченных активами разного достоинства ("старший", "младший" транши и т.д.), в законодательстве следует предусмотреть механизм ранжирования порядка исполнения обязательств по траншам разного достоинства в случае банкротства эмитента.

7. Важно, чтобы процедура секьюритизации обладала нейтралитетом с точки зрения налогообложения: активы, передаваемые покупателю (например, SPV), не должны подлежать дополнительному налогообложению (НДС, налог на прибыль), а также необоснованно освобождаться от оного. Любые налоги на передачу активов, государственные пошлины или аналогичные сборы противоречат идее секьюритизации, увеличивают издержки по данной сделке и лишают ее целесообразности.

Если говорить о России, то на сегодняшний день в нашей стране, строго говоря, классической секьюритизации нет. Есть опыт выпуска корпоративных облигаций крупных участников ипотечного рынка - таких выпусков уже более двух десятков (ОАО "Агентство по ипотечному жилищному кредитованию", региональные ипотечные фонды и агентства, ипотечные банки). По сути, все эти ценные бумаги ипотечными не являются, поскольку они обеспечены активами эмитента, а не ипотечным покрытием. Их особенность заключается лишь в том, что значительную (или основную) долю этих активов составляют требования по ипотечным кредитам.

В данном случае нет ни формирования ипотечного покрытия, ни оздоровления баланса оригинатора. Указанные выпуски ценных бумаг, таким образом, можно назвать способами финансирования, но не рефинансирования. Аналогичный опыт у крупных банков есть также в сфере автомобильных и потребительских кредитов.

Рефинансирование, в первую очередь ипотечных и потребительских кредитов, происходит сейчас в России путем продажи банком-кредитором пулов требований по кредитам либо сторонней организации без последующего выпуска этой организацией ценных бумаг, либо российскому или иностранному юридическому лицу (кондуиту), которое аккумулирует права требования одного или нескольких продавцов и осуществляет выпуск ценных бумаг, обеспеченных указанными активами, за рубежом.

Ценные бумаги, выпускаемые в результате секьюритизации за рубежом и обеспеченные российским пулом прав требования, могут быть достаточно привлекательными для иностранных инвесторов, поскольку маржа между кредитными ставками в России и средней доходностью иностранных бондов может оказаться значительно выше, нежели аналогичный разрыв внутри России, что позволяет обеспечить как привлекательную для инвестора доходность подобных ценных бумаг, так и больший доход эмитента.

Нельзя осуждать российских кредиторов за их стремление рефинансировать ипотечные и потребительские кредиты на зарубежном рынке капитала. Данная ситуация напоминает "бегство" российских эмитентов на западные рынки при IPO. С той лишь разницей, что осуществлять в России IPO они могут, но не хотят, а выпуск ипотечных ценных бумаг - хотят, но не могут.

Существует и третий вариант рефинансирования - выпуск ценных бумаг, обеспеченных залогом активов в соответствии с Федеральным законом от 11 ноября 2003 г. "Об ипотечных ценных бумагах" (далее - Закон об ипотечных ценных бумагах). Учитывая, что на сегодняшний день залоговым обеспечением по ценным бумагам могут быть лишь ценные бумаги и недвижимое имущество, такой вариант подходит, например, для ипотечных кредитов.

Отличие между ценными бумагами с залоговым обеспечением и ценными бумагами, выпускаемыми в результате секьюритизации (обеспеченными залогом прав требования или ипотечным покрытием) состоит, в частности, в том, что в первом случае залог обладает индивидуализированными признаками и подлежит оценке независимым оценщиком, а во втором такая индивидуализация отсутствует, т.е. выделение отдельных активов из общего покрытия невозможно, а ухудшение качества отдельного актива (например, "дефолт" по отдельному ипотечному кредиту) снижает качество обеспечения ценных бумаг в целом. Кроме того, в представленной конструкции невозможен выпуск облигаций, обеспеченных правами требования.

Принятие Закона об ипотечных ценных бумагах обещало стать началом развития секьюритизации ипотечных активов. В соответствии с этим законом банк-кредитор либо ипотечный агент (аналог SPV) вправе выпустить облигации с ипотечным покрытием: ценные бумаги, по структуре платежей соответствующие корпоративным облигациям (с регулярными купонными выплатами и погашением номинала облигации в конце срока обращения), из которых в отдельную категорию были выделены жилищные облигации с ипотечным покрытием - облигации, покрытие которых может состоять исключительно из прав требования по жилищным ипотечным кредитам.

В законе также предусмотрена возможность выдачи управляющей компанией, осуществляющей доверительное управление ипотечным покрытием, ипотечных сертификатов участия, которые предполагают отсутствие структурирования платежей: все "входящие" платежи по ипотечным кредитам передаются владельцам ипотечных сертификатов участия (за вычетом комиссии за обслуживание).

Однако целый ряд недостатков данного закона не позволяет реализовать его в полной мере. Необходима корректировка норм, предусматривающих возможность использования ипотечного покрытия для обеспечения исполнения обязательств по двум и более выпускам облигаций сданным ипотечным покрытием. В частности, следует уточнить нормы об очередности исполнения обязательств по нескольким выпускам в различных ситуациях (банкротство, досрочное погашение и т.д.). Это позволит расширить набор облигаций с различным уровнем риска и доходности, что сделает их более привлекательными для определенных групп инвесторов.

Законом установлено, что размер (сумма) обеспеченных ипотекой требований, составляющих ипотечное покрытие облигаций, не может быть менее 80% общего номинала облигаций. При нарушении этого соотношения владельцы соответствующих ценных бумаг вправе требовать их досрочного погашения. В связи с тем, что номинал облигации остается постоянным, а ипотечные обязательства погашаются, т.е. заменяются денежными средствами, такие ситуации будут возникать практически при каждом выпуске облигаций.

В законе не предусмотрена возможность досрочного погашения облигаций по инициативе эмитента, в то время как важность такой нормы продиктована повсеместно распространенной практикой досрочного погашения обязательств по ипотечным кредитам.

Законом закреплено обязательное страхование жизни и здоровья заемщика - физического лица, что является чрезмерным, поскольку для обеспечения имущественных притязаний кредитора вполне достаточно залога, а страхование значительно повышает издержки заемщика.

Изменения в указанный федеральный закон, предусматривающие устранение перечисленных недостатков, разработаны и на сегодняшний день приняты Государственной Думой Федерального Собрания РФ в первом чтении.

Важно отметить, что конструкция ипотечного агента как акционерного общества, лишенного обязательств перед любыми кредиторами, кроме инвесторов, является новой для российского законодательства. Учитывая, что в мировой практике в задачи такого агента обычно не входит извлечение прибыли, возникает вопрос об уместности его создания в виде коммерческой организации. Также возникают споры о возможности обеспечения "действительной продажи" (и защиты таким образом SPV от притязаний кредиторов в случае банкротства оригинатора), если ипотечный агент будет учрежден самим банком-кредитором.

Не в полной мере решен вопрос о налоговой нейтральности ипотечного агента, что увеличивает издержки SPV. Кроме того, в соответствии с законодательством о банкротстве налоговые (и иные) обязательства перед бюджетами различных уровней при банкротстве акционерного общества удовлетворяются в первую очередь, что создает дополнительную очередь при банкротстве - данную проблему в числе прочих пытались решить при создании института ипотечного агента.

Существуют и иные попытки законодательно закрепить секьюритизацию: на сегодняшний день в разработке находится проект федерального закона "О внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации" (в части регулирования секьюритизации финансовых активов).

Данным законопроектом предусмотрен ряд изменений в ГК РФ, НК РФ, а также в федеральные законы "Об акционерных обществах", "Об обществах с ограниченной ответственностью", "О рынке ценных бумаг", "Об ипотечных ценных бумагах", "Об инвестиционных фондах", "О несостоятельности (банкротстве)". В соответствии с ними будет расширен перечень прав требований, которые могут уступаться, и установлена возможность залога прав требований для обеспечения ценных бумаг, выпускаемых в результате секьюритизации; определена организационно-правовая форма специализированной организации, исключительным предметом деятельности которой является приобретение активов компаний и выпуск ценных бумаг при секьюритизации (аналога ипотечного агента для секьюритизации всех видов активов), с изъятием соответствующих положений об ипотечном агенте из Закона об ипотечных ценных бумагах; установлен порядок налогообложения сделок по секьюритизации активов; обозначены особенности процедуры банкротства юридических лиц, участвующих в процессе секьюритизации; определен статус специального банковского счета ("эскроу-счета") и порядок использования его для поступления платежей в погашение обязательств, лежащих в основе сделки секьюритизации; введена возможность выпуска ценных бумаг траншами и ранжирования таких выпусков и др.

При реализации указанных изменений секьюритизация различных активов будет осуществляться по двум схемам:

- для ипотечных активов на основании Закона об ипотечных ценных бумагах за некоторыми изъятиями, касающимися вопросов деятельности SPV, которые будут описаны в отдельной статье Федерального закона "О рынке ценных бумаг";

- для всех иных активов в общем порядке в соответствии с вышеописанными изменениями в законодательстве.

Различия в указанных схемах будут заключаться в следующем:

- выпуск ипотечных ценных бумаг будет подвержен более жесткой регламентации, в том числе с целью обеспечения большей надежности, по сравнению с выпуском ценных бумаг, обеспеченных иными активами в соответствии с универсальным законодательством о секьюритизации;

- выпуск облигаций с ипотечным покрытием будет осуществляться как банком-оригинатором, так и SPV, в то время как выпуск облигаций, обеспеченных иными активами в соответствии с универсальным законодательством о секьюритизации, будет производиться лишь SPV;

- ипотечные ценные бумаги будут выпускаться в форме облигаций с ипотечным покрытием либо ипотечных сертификатов участия, а ценные бумаги, обеспеченные иными активами в соответствии с универсальным законодательством о секьюритизации, в форме облигаций либо паев закрытого паевого инвестиционного фонда, в состав которого войдут права требования по денежным обязательствам.

А. Меньшикова,

начальник отдела корпоративного и финансового

законодательства Департамента корпоративного управления

Минэкономразвития России

"Корпоративный юрист", N 7, июль 2006 г.