Закрытый ПИФ. Объединяем, управляем и защищаем (О. Секретарева, А. Корнилов, "Консультант", N 9, май 2007 г.)

Закрытый ПИФ. Объединяем, управляем и защищаем

Российской правовой практике паевые инвестиционные фонды знакомы уже более 10 лет. Изначально они использовались как инструмент инвестирования и являлись способом сбережения и приумножения свободных средств. Изменения в законодательстве 2001-2002 годов дали возможность использовать их более широко.

Вот уже на протяжении пяти лет ПИФ - это не только форма работы на рынке коллективных инвестиций, но и способ организации хозяйственной деятельности. При этом паевые фонды не составляют конкуренции обычным формам организации бизнеса, а дополняют их. Связано это с тем, что ПИФ не является юридическим лицом, а представляет собой имущественный комплекс. Внося в паевой фонд имущество, собственник не отчуждает его, а помещает под особый, во многом льготный правовой режим, использование которого позволяет оптимизировать хозяйственные процессы и достичь значительного экономического эффекта.

Де-юре

Российская модель паевого инвестиционного фонда основывается на договоре доверительного управления, в соответствии с которым собственник имущества (также именуемый учредителем управления, инвестором, пайщиком) передает его управляющей компании (доверительному управляющему), которая совершает сделки в его интересах. Особенностью их взаимоотношений является то, что право собственности на переданное имущество не переходит к доверительному управляющему, так как законодательством установлен режим общей долевой собственности.

ПИФ - это не корпоративное образование, а обособленный имущественный комплекс, который в зависимости от категории фонда может формироваться из различных видов имущества: от денежных средств и ценных бумаг до недвижимости, долей в ООО и ипотечных кредитов. Права пайщика в отношении имущества и обязательные права в отношении управляющей компании удостоверяются ценной бумагой - инвестиционным паем, который выпускается и обращается без ограничений, предусмотренных для классических эмиссионных ценных бумаг.

Таким образом, ПИФ - это сформированный на основании договора доверительного управления имущественный комплекс, который принадлежит на праве общей долевой собственности пайщикам, чьи права удостоверяются инвестиционным паем.

Де-факто

Законодательством предоставлены широкие возможности для использования конструкции ПИФа при осуществлении различных видов коммерческой деятельности. Основными направлениями являются:

портфельное инвестирование;

осуществление прямых (в т.ч. венчурных) инвестиций;

привлечение инвестиций и организация финансирования строительных и девелоперских проектов;

управление такими категориями активов, как недвижимое имущество и ценные бумаги;

рефинансирование ипотечных кредитов и займов.

Кроме того, создаваемые фонды могут быть как публичными, так и частными. Публичные ПИФы привлекают имущество широкого круга лиц, которые подчас между собой никак не связаны. Частные фонды обычно формируются из собственности инициаторов их создания. Такие ПИФы по своей природе являются менее прозрачными, однако стоит учитывать, что внесение в частный фонд имущества сопровождается (при наличии желания собственников) определением его рыночной стоимости и повышением прозрачности бизнес-процессов, что может способствовать привлечению в бизнес новых инвесторов.

Закрытые ПИФы в реальном секторе

Российское законодательство выделяет три типа ПИФов: открытые, интервальные и закрытые.

Особенность закрытых фондов состоит в том, что пайщики в течение срока функционирования фонда не могут погасить свои паи и изъять имущество. Таким образом достигается определенная стабильность имущественного комплекса. Это является необходимым условием инвестирования в реальный сектор экономики, который требует как раз "длинных" вложений. Поэтому именно закрытым ПИФам законодательство предоставило возможность работы не только с фондовым рынком, но и с реальным сектором. В настоящий момент уже четко наметилась тенденция роста количества закрытых фондов. Сейчас в России их насчитывается более 270, причем с 2003 года их количество увеличивается в среднем на 60 процентов в год.

Закрытый ПИФ, являясь, по сути, "корпорацией" без образования юридического лица, имеет ряд преимуществ:

консолидированность и секьюритизированность активов;

возможность построить альтернативную, действенную систему защиты собственности;

снижение издержек, связанных с оборотом имущества;

повышение прозрачности бизнеса;

использование эффекта отложенного налогообложения;

избежание двойного налогообложения.

Управление собственностью

В настоящее время для участников рынка (особенно крупных владельцев бизнеса) помимо инвестиционных целей актуальными становятся вопросы централизации управления, а также сохранения и защиты корпоративных и иных активов. Среди категорий фондов, ориентированных на инвестиционную работу с корпоративными и иными имущественными активами, выделяют:

- фонды акций;

- фонды особо рисковых (венчурных) инвестиций;

- фонды прямых инвестиций;

- фонды недвижимости;

- ипотечные фонды.

Благодаря особенностям состава и структуры активов закрытых ПИФов прямых и венчурных инвестиций данные долгосрочные инвестиционные механизмы позволяют единовременно обеспечить:

объединение группы предприятий в единую структуру, консолидацию пакетов ценных бумаг и, как следствие, преодоление недооценки активов и адекватное увеличение цены бизнеса в целом;

осуществление эффективного управления комплексом корпоративных активов, структурированным в рамках паевого фонда, за счет создания единого центра принятия и исполнения решений на уровне управляющей компании;

многоуровневую защиту совокупности корпоративных активов от недружественного поглощения либо иных недобросовестных действий;

привлечение капитального и долгового финансирования в бизнес-проекты дочерних компаний, в том числе венчурных;

привлечение финансирования в стратегические проекты не только за счет рыночных средств, но и за счет государственного инвестирования на условиях частно-государственного партнерства.

Плюсы и минусы

Современная модель российского рынка характеризуется высокой распыленностью корпоративных прав в отношении юридических лиц и сложными системными связями между участниками бизнес-единиц. Как правило, сложно структурированная группа коммерческих организаций в конечном итоге находится в собственности одного или нескольких лиц.

Владельцы бизнеса нередко сталкиваются с такими проблемами, как:

- недооценка собственных активов, поскольку размытая владельческая структура не позволяет произвести адекватную оценку доли участия бенефициария в общей совокупности группы лиц;

- конфликт интересов между партнерами того или иного проекта отдельных бизнес-единиц, возникающий в связи с неравномерностью доли партнерского участия в каждом из них и в группе лиц в целом;

- отсутствие единой управленческой структуры, что способствует слабости управления, создает препятствия к проведению единой политики в интересах основного владельца бизнеса.

Построение централизованного корпоративного образования холдингового типа с использованием механизмов закрытых фондов прямых и венчурных инвестиций позволяет головной структуре, каковой выступает сам фонд, контролировать дочерние компании. Пайщики фонда, активы которого размещены в контрольные пакеты акций юридических лиц, входящих в группу, являются инвесторами холдинга в целом, а не отдельных его структур и при этом опосредованно участвуют и в их акционерных (уставных) капиталах.

"Активное" управление

Система паевого участия внутри конструкции ПИФа во многом близка структуре корпоративных взаимосвязей акционерного общества. При этом статус пайщика несколько отличается от статуса акционера головной компании холдинга. Являясь, по сути, долевыми собственниками компаний, пайщики свои права реализуют не самостоятельно, а через управляющую компанию. Конструкция закрытых ПИФов прямых и венчурных инвестиций предполагает централизацию управления холдингом и, соответственно, корпоративными активами в руках доверительного управляющего, действующего в интересах пайщиков. Они могут являться одновременно акционерами / участниками управляющей компании, реализуя свое право на участие в управлении этой организацией через общее собрание акционеров / участников, могут оказывать непосредственное влияние на обеспечение надлежащего управления фондом, в том числе путем назначения менеджмента управляющей компании. Важно учесть, что за пайщиками закрытого фонда закрепляется также право инвестиционного контроля за деятельностью управляющей компании по доверительному управлению активами ПИФа через общее собрание. К его компетенции относится принятие решений по следующим вопросам: утверждение наиболее важных изменений и дополнений в правила фонда, досрочное прекращение работы фонда, смена управляющей компании.

Таким образом, конструкция закрытого фонда позволяет не только консолидировать разрозненные активы, обеспечить централизованное управление холдингом, но и создать параллельную систему контроля инвесторами, соблюдения общей линии инвестиционной политики владельцев бизнеса в отношении данных активов и, что также немаловажно, при необходимости осуществить оперативное вмешательство в управленческий либо инвестиционный процесс.

И снова рейдеры...

Одной из наиболее серьезных задач для владельцев крупных активов является создание надежной защиты от захватов и недружественных поглощений. Причем в настоящее время они происходят в основном с помощью юридически значимых действий и процедур. Как правило, перехватывается оперативное управление либо захватываются непосредственно активы (недвижимость, патенты, контракты и т.д.).

Порядок этих действий таков:

- происходит скупка распыленного пакета акций / долей либо подделка документов, направленная на оформление перехода прав собственности на акции / доли;

- проводится общее собрание акционеров / участников с повесткой дня о внесении изменений в учредительные документы. Вносятся сведения о новых участниках, смене руководства и одобрении крупной сделки;

- изменения регистрируются в государственных органах;

- от имени нового руководителя заключаются сделки, направленные на отчуждение наиболее ценных активов общества;

- регистрируется переход прав на имущество;

- происходит его продажа.

Довольно часто при реализации данной стратегии используются поддельные документы, в том числе судебные акты, неправосудные решения и определения судов.

...Перехватывают корпоративное управление

Конструкция закрытого фонда предлагает многоуровневую систему защиты, связанную в первую очередь, в отличие от ситуации с корпоративным захватом конкретного юридического лица, с увеличением количества субъектов, полномочных принимать необходимые для защиты активов решения. Скупка паев не может обеспечить получение необходимого актива, так как при погашении пая пайщик может рассчитывать только на денежное вознаграждение. Кроме того, предъявить пай управляющей компании к погашению возможно только при прекращении срока доверительного управления фондом. Владение паями не дает права войти в состав исполнительных и наблюдательных органов управляющей компании, к чьим функциям относится управление имуществом ПИФа. Решение о смене управляющей компании происходит при владении не менее чем тремя четвертями голосов, но в этом случае защита активов обеспечивается самой управляющей компанией. Она может оперативно вывести активы из ПИФа. Помимо прочего, данный способ захвата осложняется наличием у рейдеров дополнительных издержек по содержанию собственной управляющей компании. При захвате управляющей компании защита осуществляется на уровне общего собрания пайщиков, которое может принять решение о ее смене. Кроме того, для совершения захваченной управляющей компанией сделки по отчуждению актива необходимо получить от спецдепозитария ее документально подтвержденное акцептование, а также произвести рыночную оценку актива независимым оценщиком, указанным в правилах доверительного управления.

...Осуществляют прямой захват

Прямой захват осуществляется, как правило, путем совершения операций по отчуждению и регистрации перехода прав на актив в соответствующих реестровых системах на основании подложных либо незаконных документов. Важным является то, что для регистрации перехода прав на имущество в составе ПИФа помимо стандартного пакета необходимых для этого документов, даже для соблюдения формальных требований, необходимо обеспечить подтверждение письменного акцепта спецдепозитария данной сделки, а также представить отчет независимого оценщика.

Действия, направленные на применение процедуры банкротства, ареста актива, не могут привести к желаемому результату. Актив в денежном виде не получить. Взыскание может быть обращено только на инвестиционный пай, как ценную бумагу, но не на имущество в составе ПИФа.

Закрытая информация

Главный ресурс рейдера - это информация об активе и его собственниках. Сведения о владельце недвижимых активов содержатся в органах государственной регистрации прав на недвижимость, об участниках общества с ограниченной ответственностью - в уставных документах, а также в ЕГРЮЛ, об акционерах - в реестре. Но даже если информация находится в ограниченном доступе, уровень ее открытости достаточно высок.

В отношении же владельцев активов, образующих имущество ПИФа, получить сведения, в том числе незаконными методами, гораздо сложнее. В системе регистрации содержится информация о том, что права на актив принадлежат пайщикам ПИФа. Имущество фонда не принадлежит конкретным владельцам, а распределяется между ними на основе общей долевой собственности. Сведения из реестра реальных владельцев, который ведет регистратор либо специализированный депозитарий, публично не раскрываются. В отличие от "обычной ситуации", создается двухуровневая система защиты информации. Таким образом, конструкция закрытого ПИФа позволяет выстроить структуру, обеспечивающую многоуровневую защиту корпоративных активов.

Значит, открываются широкие возможности для налогового планирования, управления и консолидации активов, защиты собственности, а также осуществления различных видов инвестирования. Структурирование же бизнеса в рамках закрытых ПИФов является эффективным механизмом комплексного преодоления таких проблем, как разрозненность и недооценка активов, слабость управленческой структуры, неустойчивость перед недружественными поглощениями, а также, что немаловажно, позволяет создать условия для привлечения дополнительного финансирования проектов.

Схема 1. Что необходимо для работы с ПИФом

/-----------\         /----------------------\   /----------------------\

|Управляющая|         |Правила доверительного|   |Договоры с инфраструк-|

|компания   |         |   управления         |   |турныными   элементами|

\-----------/         \----------------------/   |ПИФа                  |

     |                        |                  \----------------------/

/-----------------\   /--------------\           /----------------\

|Лицензия     ФСФР|   |Ригистрируются|           |Спецсепозитарий |

|на управление ИФ,|   |  ФСФР        |           \----------------/

|ПИФ и НПФ        |   |              |                  |

\-----------------/   \--------------/                  

                                                 /----------------\

                                                 |Спецрегистратор |

                                                 \----------------/

                                                 /----------------\

                                                 |Аудитор         |

                                                 \----------------/

                                                 /---------------\

                                                 |Оценщик        |

                                                 \---------------/

                                                 /---------------\

                                                 |Банк           |

                                                 \---------------/

Схема 2. Направления использования конструкции ПИФа

ПИФ

     |       |            |               |             |

            |                           |             

/-----------\|/-------------------------\ |/----------------------------\

|портфельные|||прямые (в т.ч. венчурные)| ||финансирование строительства|

|инвестиции |||    инвестиции           | ||и девелопмента              |

\-----------/|\-------------------------/ |\----------------------------/

          /----------\             /------------------\

          |управление|             |рефинансирование  |

          |активами  |             |ипотечных кредитов|

          \----------/             \------------------/

Сравнение закрытого ПИФа и АО

	Закрытый ПИФ	Акционерное общество
Юридическая конструкция	обособленный имущественный комплекс	юридическое лицо
Внутренние документы	правила доверительного управления (регистрация в ФСФР России)	устав (регистрация в ФНС России)
Принятие решений	1. управляющая компания 2. общее собрание пайщиков	1. генеральный директор 2. общее собрание акционеров 3. совет директоров
Контроль совершения сделок	специализированный депозитарий (все сделки проверяются на предмет соответствия законодательству)	общее собрание акционеров / совет директоров (крупные сделки и сделки с заинтересованностью)
Удостоверение участия	ценная бумага - инвестиционный пай	ценная бумага - акция
Регистрация прав на пай / акцию	1. в реестре пайщиков у спецрегист- тратора 2. на счете депо в депозитарии	1. в реестре акционеров у регистратора или эмитента 2. на счете депо в депозитарии
Оплата паев / акций	1. денежными средствами 2. иным имуществом, доступным для инвестирования	1. денежными средствами 2. иным имуществом
Дополнительный выпуск паев / акций	допустим при внесении соответствую- щих изменений в правила ДУ	допустим в пределах количества объяв- ленных акций
Прекращение участия	1. продажа пая 2. выкуп пая управляющей компанией в случаях, предусмотренных федеральным законодательством 3. прекращение фонда	1. продажа акции 2. выкуп акции обществом в случаях, предусмотренных федеральным законодательством 3. ликвидация общества
Промежуточный доход пайщика / акционера	доход от управления имуществом (если предусмотрено правилами ДУ)	дивиденды (если принято решение общим собранием акционеров)

Схема 3. Корпоративные активы

  /------------------------------\          /--------------------------\

  |  Холдинг на базе группы лиц  |          |    Холдинг на базе ЗПИФа |

  \------------------------------/          \--------------------------/

                /--------------\           /---\     /--\    /--\    /--\

                |      С1      |           | С1|     |С2|    |С3|    |С4|

                \--------------/           \---/     \--/    \--/    \--/

                  |           |                                     

          /-------/           |            /----------------------------\

          |К1  |-----------\  |            |                            |

          \--------------\ |  |            |     Управляющая компания / |

            |            | |  |            |     ПИФ                    |

    /--\    |    /--\    | |  |            |                            |

    |С2|    |    |С3|    | |  |            \----------------------------/

    \--/    |    |--/    | |  |                |      |         |      |

                      | |                  |      |         |      |

     /-----------|       | |-------\           |      |         |      |

     |    К3     |----\  | |  К2   |           |      |         |      |

     \-----------/    |  | \-------/           |      |         |      |

                                            |      |         |      |

    /--\            /---------------\                               

    |С4|-----------|     К4        |        /--\    /--\     /--\   /--\

    \--/            \---------------/        |К1|    |К2|     |К3|   |К4|

                                             \--/    \--/     \--/   \--/

C - собственник, К - компания

Схема 4. Как управлять корпоративными активами

/-----------------------------\

|Общее собрание акционеров    |

|  Назначение единоличного ис-|

|  полнительного органа управ-|

|  ляющей  компании (ЕИО)     |

|  Иные    вопросы компетенции|

|  общего собрания акционеров/|

|  участников                 |               /-------------------------\

\-----------------------------/               |Общее собрание пайщиков  |

              |                               |  Утверждение изменений в|

                                             |  правила фонда          |

/---------------------------------\           |  Смена управляющей  ком-|

|Управляющая компания (в лице ЕИО)|           |  пании                  |

|  Принятие инвестиционных решений|           |  Досрочное   прекращение|

|  о покупке / продаже акций / до-|           |  фонда                  |

|  лей в активах ПИФа             |           \-------------------------/

|  Участие в управлении ю/л*,  ак-|                       |

|  ции / доли в уставном  капитале|                       |

|  которых составляют активы ПИФа |                       |

\---------------------------------/                       |

              |                 |                         

              |                 |                   /-----------\

              |                 \------------------|  ЗПИФ     |

              |                                     \-----------/

              |

Общее собрание акционеров/участников ю/л, акции/доли в уставном капитале которых составляют активы ПИФа Определение юридической судьбы ю/л (реорганизации, ликвидации), изменение устава Формирование наблюдательных и исполнительных орга- нов ю/л Согласование крупных сделок и сделок с заинтересо- ванностью Выплата доходов (дивидендов) по акциям / долям Инвые вопросы компетенции общего собрания акционе- ров / участников ю/л

О. Секретарева,

ведущий юрист компании IMAC

А. Корнилов,

специалист юридического управления компании IMAC

"Консультант", N 9, май 2007 г.

-------------------------------------------------------------------------

* ю/л - юридическое лицо.