Особенности определения ставки дисконтирования в оценке предприятий (С.В. Авраменко, "Ценные бумаги", N 1, I квартал 2007 г.)

Особенности определения ставки дисконтирования в оценке предприятий

Совершенствование методов определения ставки дисконтирования денежных потоков может быть осуществлено как в рамках оптимизации расчетов параметров существующих трех основных методов определения ставки дисконтирования (модели оценки капитальных активов, кумулятивного метода и модели средневзвешенной стоимости капитала), так и в формировании новых методов и способов расчета ставки дисконтирования. Ниже мы сделаем попытку совершенствования определения ставки дисконтирования именно по этим двум направлениям.

В теории и практике оценки бизнеса предполагается, что ставка дисконтирования должна включать минимально гарантированный уровень доходности (не зависящий от направлений инвестиционных вложений), коррекцию на темпы инфляции и поправки, учитывающие степень риска конкретного инвестирования. Все эти три составляющие ставки дисконтирования - безрисковая норма доходности, параметр, характеризующий инфляцию и риск вложения в конкретное предприятие требуют дополнительных исследований и совершенствования.

Рассмотрим особенности методов определения безрисковой ставки. Известно, что безрисковая ставка может быть определена двумя основными способами: по доходности государственных долгосрочных облигаций и по результатам анализа финансового рынка.

Не каждая государственная ценная бумага может быть признана безрисковой. Это объясняется наличием таких рисков как риск изменения процентной ставки и риск изменения ставки рефинансирования. Если срок погашения рассматриваемой ценной бумаги меньше, чем планируемый инвестором срок владения оцениваемым предприятием, то доходность по этой ценной бумаге нельзя принять в качестве безрисковой, поскольку инвестор не знает, сколько будет стоить эта ценная бумага в конце периода владения предприятием, т.е. каков будет уровень процентной ставки. Ставка рефинансирования у нас в стране также постоянно изменяется (пока в сторону снижения).

Единственный подходящий вариант, когда не учитываются два вышеназванных вида рисков, это вариант совпадения срока погашения ценной бумаги со сроком планирования владения оцениваемым предприятием. В этом случае инвестор может с уверенностью говорить о том, что знает, какова будет доходность в течение всего срока владения предприятием. Подобными финансовыми инструментами, например в США, являются казначейские векселя, десятилетние и тридцатилетние казначейские облигации.

Анализ опубликованных материалов по определению безрисковых ставок дохода позволил нам сделать вывод о том, что в качестве возможных безрисковых ставок в нашей стране можно рассматривать следующие финансовые инструменты:

1) по рублевому эквиваленту:

- ОФЗ (в настоящее время доходность по этим облигациям составляет около 6%);

- рублевые депозитные ставки Сбербанка РФ (также около 6%)

2) по валютному эквиваленту:

- валютные внутренние и внешние облигации РФ (в табл. 1 представлены внешние ставки дохода по еврооблигациям РФ).

- валютные депозиты Сбербанка РФ (в настоящее время, около 6%, в долларовом эквиваленте).

В отношении рыночной премии за риск (Rрын-Rбезр.) в модели оценки капитальных активов отметим, что ее величина определяется как среднегодовой избыточный доход (превышение над ставкой дохода по государственным облигациям со сроком погашения 10 лет) за период наблюдения длительностью 5-10 лет и составляет примерно 6-7% (США, Канада, Япония) и 3-5% (страны Западной Европы). Для России анализ изменения индекса РТС для отмеченной цели затруднен. Отраслевые индексы доходности рассчитываются пока не для всех отраслей (наиболее известные - отраслевые индексы АКМ). По этим причинам использование данного способа определения ставки дисконтирования: по модели оценки капитальных активов ограничено рамками нескольких отраслей, таких как нефтегазовая, нефтехимическая, металлургическая, электроэнергетическая. Акции этих предприятий обращаются на отечественном фондовом рынке, и информация о ценах реальных сделок доступна.

Таблица 1

Доходность еврооблигаций Российской Федерации

N п/п	Наименование (год по- гашения)	Эмиссия, млн. долл. США	Срок погашения	Доходность	Число выплат в год
1	2007	2400	26.06.07	4.89	2
2	2010	2966	31.03.10	5,28	2
3	2018	3467	24.07.18	5.57	2
4	2028	2500	24.06.28	5,90	2
5	2030	2121	31.03.30	5,56	2

Коэффициент в в модели оценки капитальных активов рассчитывается на основании статистического подхода, к которому в России следует относиться с некоторой осторожностью. Оценщики рассчитывают коэффициент в исходя из показателей среднерыночной доходности и доходности конкретной акции. По мнению автора на данной стадии развития фондового рынка в России, когда зачастую не только акции отдельных предприятий не представлены на рынке, но иногда и целые отрасли представлены одним или двумя гигантами, использовать стандартный способ расчета коэффициента в не всегда корректно.

Отечественными специалистами (например, профессором Валдайцевым С.В.) был предложен расчет коэффициента в на основе динамики цен на покупные ресурсы и сам продукт, так как одним из главных факторов риска инвестиций в производство является отставание темпов изменения уровня цен на продукт по сравнению с темпами изменения уровня инфляции. На наш взгляд рассчитывать коэффициент в данным способом возможно лишь в условиях конкурентного рынка сырья и материалов. В ряде российских отраслях цены на ресурсы диктуются предприятиями-монополистами, либо являются внутренними трансфертными ценами.

Мы считаем, что в условиях развивающейся отечественной экономики целесообразно воспользоваться методикой определения коэффициента в, предложенной американкой Д. Харрингтон. По этой методике коэффициент в оцениваемого предприятия может быть получен исходя из анализа переменных, влияющих на величину риска, связанного с инвестициями в оцениваемое предприятие. Эти факторы риска дифференцируются на внутрифирменные, отраслевые и макроэкономические. Анализируется воздействие на оцениваемое предприятие каждого фактора риска. Затем определяется значение в для каждого фактора риска. После этого рассчитывается средневзвешенное значение коэффициента в, которое и является искомой величиной данного коэффициента для оцениваемого предприятия. По этой методике нами выполнены расчеты по определению коэффициента в (бета) для конкретных предприятий, которые дали удовлетворительные результаты.

Но говорить, что этот метод является единственно правильным для российских предприятий нельзя. У этого метода существуют свои объективные недостатки. Расчет величины коэффициента в по данной методике зависит от квалификации оценщика и может дать субъективные результаты, искажающие действительную величину систематического риска для предприятия.

В последние годы в развитых странах постепенно происходит отказ от использования коэффициентов в: с начала 70-х годов прошлого столетия тенденция к опережающему росту рыночных оценок корпораций по сравнению с их реальными активами приобрела стабильный характер, на который не влияют даже циклические колебания экономики. Наибольшую цену имеют компании, которым удается создать у потенциального инвестора иллюзию того, что их рост и развитие в ближайшей перспективе не прекратятся.

В практике оценки часто возникают случаи, когда акции оцениваемого предприятия не котируются на фондовом рынке. В этом случае можно рассчитать коэффициент в по предприятиям-аналогам, которые имеют рыночные котировки. Но оцениваемое предприятие и предприятия-аналоги могут иметь разную структуру капитала. В таких случаях специалисты рекомендуют рассчитывать скорректированный коэффициент в для предприятий-аналогов исходя из их структуры капитала, а затем через этот коэффициент, скорректированный в соответствии со структурой капитала оцениваемого предприятия, определить обычный коэффициент в, оцениваемого предприятия.

В таблице 2 приведены значения коэффициента в: обычного с учетом структуры капитала (БетаL), и без учета структуры капитала (БетаU) для электроэнергетических предприятий различных стран (для России коэффициент рассчитан К.В. Ордовым).

Различия значений коэффициентов для одних и тех же стран, рассчитанных различными организациями, объясняется, по мнению К.В. Ордова, различиями в периодах расчета и объемах выборки.

Модель средневзвешенной стоимости капитала, которая используется для расчета ставки дисконтирования бездолгового денежного потока, также учитывает финансовый риск, возникающий при использовании заемного капитала. Следует отметить, что структура капитала предприятия на практике является объектом постоянной оптимизации, как один из способов реагирования на постоянно меняющуюся рыночную среду с целью максимизировать стоимость предприятия.

В России расчет ставки дисконтирования может столкнуться с еще одной проблемой - "оптимизацией" балансовой прибыли. Подобные действия существенно снижают средневзвешенную стоимость капитала и ведут к искажению стоимости предприятия.

При использовании средневзвешенной стоимости капитала в качестве еще одного метода расчета ставки дисконта возникают две проблемы. Средневзвешенная стоимость капитала отражает текущую стоимость совокупных источников, используемых для финансирования обычных для данного предприятия капиталовложений, и при выходе за рамки обычной для предприятия деятельности инвестиции подвергаются совершенно иным рискам, чем обыкновенные. В связи с этим средневзвешенная стоимость может ограничено использоваться в качестве требуемой нормы доходности, т.к. недостаточно полно учитывает различие в рисках разных инвестиций. Но даже если речь идет об обычных капиталовложениях, то и в этом случае инвестиции могут предполагать различную степень риска. Так, например, вложения, связанные с заменой оборудования, как правило, менее рискованы, чем инвестиции, связанные с освоением новых видов продукции. Таким образом, в процессе определения ставки дисконтирования часто складывается ситуация, при которой средневзвешенная стоимость капитала имеет разные значения для различных видов деятельности предприятия или для различных участников сделки по конкретному проекту.

Таблица 2

Среднеотраслевые значения коэффициента а
для электроэнергетических компаний различных стран

Наименование		Бета (БетаL)	Бета (БетаU)	Кол-во фирм
Bloomberg	Мир	0,46	0,25	н/д
	Развитые страны	0,4	0,21	н/д
	Европа	0,31	0,20	н/д
	США	0,48	0,25	59
	Развивающиеся страны	0,61	0,35	н/д
	Европа (кроме России и Украины)	0,20	0,19	н/д
	Россия	1,00	0,80	н/д
Damodaran	США	0,74	0,36	27
	Европа	0,56	0,38	48
	Развивающиеся страны	0,89	0,38	57
Россия (расчет Ордова К.В.)		0,41	0,35	9

Примечание: источник агентство Bloomberg, компания Deloit&Touch, а также сайт www.damodaran.com.

В случаях, когда фондовый рынок недостаточно развит или акции компании не обращаются на рынке, а предприятие-аналог найти сложно, расчет ставки дисконта по Модели оценки капитальных активов может не использоваться или дополняться результатами модели кумулятивного построения. Упомянутые модели являются взаимозамещающимии взаимодополняющими одновременно. Модель кумулятивного построения подразумевает оценку определенных факторов, порождающих риск недополучения дополнительных доходов. Факторы риска, исследуемые в рамках модели кумулятивного построения, практически идентичны факторам финансового риска, анализируемым при расчете коэффициента в, а также в них совпадают такие премии за риск, как премия за размер компании и страновой риск (в случае оценки для нерезидента).

Модель кумулятивного построения опирается не столько на информацию фондового рынка, сколько на реальное положение и состояние оцениваемого предприятия и позволяет учитывать важные для конкретной организации виды рисков.

При построении ставки дисконта по данному методу за основу расчета берется безрисковая норма доходности, а затем к ней добавляется премия за риск инвестирования в данное предприятие. Таким образом, ставка дисконта по модели кумулятивного построения включает: безрисковую норму доходности и норму доходности, покрывающую несистематический риск, характерный для оцениваемой компании.

Определение рисковых компонент ставки дисконта, рассчитываемой для конкретных российских предприятий, в настоящее время затруднено в связи с отсутствием соответствующих информационных служб. Методы расчета могут быть различными, включая регрессионный анализ, методы экспертных оценок и прочее, но все они должны основываться на представительной статистике. В частности, на основе выборочных обследований можно определить средние (для выделяемых групп предприятий) значения относительных показателей финансового состояния предприятий. Затем на основании анализа отклонений от среднего относительных показателей финансового состояния конкретного предприятия, можно определить финансовые риски, связанные с вложением средств в активы данного предприятия.

Модель кумулятивного построения ставки дисконтирования позволяет создать более точную ставку для конкретного предприятия, оценивая только те риски, которые действительно значимы для данного предприятия.

Отраслевые особенности функционирования оцениваемого предприятия также обусловливают выбор того или иного вида рисков в каждом конкретном случае оценки предприятия.

Анализ методов определения ставки дисконтирования позволяет автору сделать вывод, что для российских предприятий наиболее подходит метод кумулятивного построения ставки дисконтирования, т.к. именно он отвечает основным принципам построения ставки дисконтирования для современного российского предприятия - общедоступность используемой информации, простота расчетов, использование для расчета величины премий за риск внутренних данных предприятия (бухгалтерские документы, экспертные оценки с привлечением специалистов оцениваемого предприятия).

Применение модели оценки капитальных активов спорно, т.к. отсутствует достоверная информационная база для определения ее составляющих.

В кумулятивной модели построения основное внимание уделяется премиям за риск. Поэтому возникает необходимость в анализе факторов, вызывающих риск неполучения дохода и степень зависимости ставки дисконтирования от того или иного вида рисков.

Формирование модели расчета ставки дисконтирования для предприятия на основе кумулятивного метода порождает необходимость в классификации факторов, как системы распределения факторов по конкретным отличительным признакам, влияющих прямым или косвенным образом на величину ставки дисконтирования.

Отсутствие классификации отрицательно влияет на отбор премий за риск, осуществляемый специалистом в кумулятивной модели построения ставки дисконтирования, и как следствие, на адаптацию этой модели для российской практики оценки предприятия.

Классификация факторов, влияющих на ставку дисконтирования, помогла нам отобрать наиболее важные из них, а также сформулировать принципы построения ставки дисконтирования для конкретного предприятия. Наиболее значимыми факторами явились: качество управления предприятием, финансовое состояние предприятия, степень диверсификации предприятия, размер предприятия и прочие риски (например, риск разрыва контракта или низкое качество сырья и материалов и пр.). Что касается количественной оценки параметров, которые характеризуют эти факторы, то эта проблема остается нерешенной и требует особого внимания исследователей.

С.В. Авраменко,

экономист

"Ценные бумаги", N 1, I квартал 2007 г.