Секьюритизация доходов бюджета территориального образования и облигационные займы: опыт Нью-Йорка (С.Б. Пахомов, "Ценные бумаги", N 1, I квартал 2007 г.)

Секьюритизация доходов бюджета территориального образования
и облигационные займы: опыт Нью-Йорка

Проблема надежной обеспеченности облигационных займов - одна из центральных для всех эмитентов в России: государства, его субъектов и муниципальных образований, корпораций. Готовится и активно обсуждается проект закона о секьюритизации финансовых активов банковского корпоративного сектора. Вскоре, очевидно, Россия присоединится к кругу стран, где активно выпускаются облигационные займы, обеспеченные залогом будущих финансовых потоков. Проект законодательства, однако, не касается области государственных финансов. Возникнет ситуация, когда преимуществами секьюритизированных займов станут активно пользоваться российские банки, выпуская облигации, обеспеченные будущими платежами по потребительским или ипотечным кредитам, кредитным карточкам и т.д. Российские же регионы или муниципальные образования не будут иметь возможности выпускать облигационные займы, обеспеченные тарифными, налоговыми или иными доходными потоками местных бюджетов. Вместе с тем, выпуск таких займов позволил бы значительно повысить кредитный рейтинг эмитента и снизить стоимость заимствований, поскольку обеспеченные залогом будущих денежных потоков займы несут для инвестора гораздо более низкий риск, чем займы под общие обязательства бюджета.

В ведущих западных странах практика выпуска займов, обеспеченных будущими доходами местных бюджетов, стала регулярной, и такие займы по объему сопоставимы с традиционными, под общие обязательства. Представляется целесообразным проанализировать зарубежную практику крупнейших мегаполисов мира в этой области, взяв в качестве примера город Нью-Йорк. Пример Нью-Йорка интересен еще и потому, что многие проблемы развития города характерны и для такого мегаполиса как Москва.

Существуют принципиальные различия между облигационными займами, которые обеспечиваются общими доходами бюджета, и займами, в основе которых лежит залог отдельных финансовых потоков. Займы органов власти различного уровня под общие обязательства фактически имеют в виде обеспечения только юридически оформленное обещание эмитента заплатить, и их кредитное качество полностью зависит от эффективного управления финансами и экономикой, в том числе, от эффективной политики планирования местного бюджета, от эффективности системы сбора налогов и иных доходов бюджета.

Облигационный заем, основанный на секьюритизации части бюджетных доходов, фактически представляет собой форвардную продажу этого будущего финансового потока (Forward True Sale) путем его передачи специальному юридическому лицу (Special Purpose Vehicle), защищенному от возможности банкротства местного органа власти и от всех рисков, связанных с его экономическим или финансовым положением. Кредитное качество подобного облигационного займа связано со стабильностью финансовых потоков, используемых в качестве обеспечения, с проработанностью юридических вопросов, регулирующих передачу такого доходного потока специальному юридическому лицу и обеспечивающих его защищенность от претензий всех других кредиторов к местной власти.

Для г. Нью-Йорка и других эмитентов муниципального публичного долга в США таким юридическим лицом, выпускающим секьюритизированные займы, является специально учреждаемая "Корпорация общественного блага" (Public Benefit Corporation), которая надежно защищена от перспективы ухудшения кредитоспособности своего непосредственного учредителя, поскольку она является теперь первоочередным непосредственным получателем выделенных из бюджета доходов. Указанное юридическое лицо (в силу действующего в США законодательства) не может быть ликвидировано своим учредителем до полного выполнения всех своих обязательств, также не могут быть пересмотрены условия выделения ему части бюджетных доходов или иных активов. На заключительном этапе "Корпорация общественного блага" выпускает от своего имени облигации, надежность обслуживания и погашения которых обеспечивается гарантированным (за счет выделения из консолидированного бюджета) финансовым потоком. Как правило, данные структурированные облигационные займы имеют более высокий кредитный рейтинг. В рассматриваемом нами примере г. Нью-Йорка, рейтинг таких займов, как правило, АА+ или AAA и, соответственно, они имеют более низкую стоимость обслуживания, чем облигационные займы, выпущенные под общие обязательства бюджета города (в настоящее время их рейтинг А+).

По результатам первой половины 2006 г. общий объем рынка структурированных путем секьюритизации различных активов облигаций в США составил 8,2 трлн. дол. - это около 31% всего объема рынка облигаций в США. Размер рынка муниципальных облигаций в целом составил 2,3 трлн. дол., или 8,7% всего рынка облигаций США*(1).

Значительную часть этого рынка также составляют выпуски облигаций муниципалитетов, обеспеченные секьюритизацией финансовых потоков. С 1998 по 2006 г. эмитентами публичного долга выпущено таких облигаций на сумму около 900 млрд. долл.*(2)

Американскими муниципальными эмитентами секьюритизированные облигационные займы не использовались в сколько-нибудь значительных масштабах до начала 90-х гг. прошлого века. Активно такие займы стали выпускаться властями г. Нью-Йорка с 1997 г., и вскоре город стал их крупнейшим эмитентом в мире. Объектами секьюритизации стали бюджетные поступления от подоходного налога, налога с продаж, налога на имущество, поступления в бюджет от аренды муниципального имущества. С 1998 г. начался выпуск секь-юритизированных облигационных займов, обеспеченных залогом поступлений от тарифов за водоснабжение, от портовых сборов. В 1999 г. был выпущен облигационный заем, обеспеченный будущими поступлениями компенсационных платежей, выплачиваемых американскими табачными компаниями за ущерб, нанесенный здоровью курильщиков. Названные займы имеют международный кредитный рейтинг на 1-2 ступени выше, чем рейтинг займов, выпущенных городом под общие обязательства бюджета, и привлекаемые с их помощью средства обходятся эмитенту значительно дешевле.

Остановимся на краткой характеристике основных составляющих такой юридической конструкции. Прежде всего, передача секьюритизируемых налоговых или иных бюджетных доходов в пользу "Корпорации общественного блага" имеет безупречное юридическое оформление и носит характер их фактической форвардной продажи, сопровождаемой в ряде случаев передачей в собственность специально учреждаемому трасту. Безупречно юридическое оформление залога секьюритизируемых финансовых потоков в пользу будущих держателей облигаций. Налоговая система США обеспечивает залогу дополнительную надежность: налоги города поступают сначала властям штата Нью-Йорк, и уже затем распределяются ими в пользу г. Нью-Йорка. При залоге этих платежей власти штата напрямую перечисляют их в пользу "Корпорации общественного блага", играющей, как правило, роль траста и эмитента, выпустившего облигационный заем. Корпорация вычитает из поступивших средств стоимость текущего обслуживания займа и поступления в фонд его предстоящего погашения, а остаток переводит властям города. При этом сумма заложенных гарантированных финансовых поступлений должна значительно превышать стоимость ежегодного обслуживания и, в ряде случаев, погашения облигаций.

В случае залога налоговых и тарифных платежей в бюджет особое значение имеет надежность системы их регулярного сбора и гарантированного поступления на банковский счет траста или "Корпорации общественного блага" (часто это одно и то же юридическое лицо).

Стабильность созданной для займа юридической конструкции обеспечивается системой надзора за соблюдением законодательства и независимой судебной системой США.

Показателен в отношении выпуска займов очередной четырехлетний финансовый план г. Нью-Йорка на 2006-2010 гг.*(3)

Годовые бюджетные доходы города в этот период должны стабилизироваться на уровне 53-56 млрд. дол. (р. 68). Исполнение программы капитального строительства за тот же период в объеме 40,7 млрд. дол. (р. 43) потребует регулярного долгового финансирования как через выпуск городских облигаций под общие обязательства, так и через выпуск секьюритизироанных облигационных займов, обеспеченных бюджетными и тарифными доходами. Объем такого долгового финансирования достигнет к 2010 г. 31,6 млрд. дол.

Выпуск облигаций под общие обязательства предусмотрен в размере 23,8 млрд. дол., однако оговаривается, что администрация намерена получить одобрение законодателей на увеличение лимита заимствований через выпуск секьюритизированных займов под более низкие проценты и сокращение выпуска облигаций под общие обязательства до 12 млрд. дол. (р. 49). Объем консолидированного долга г. Нью-Йорка возрастает с 68,9 млрд. дол. в 2006 г. до 84,7 млрд. дол. в 2010 г. При этом долг под общие обязательства бюджета остается на уровне 36,7 млрд. дол., а секьюритизированный долг возрастает с 32 млрд. дол. до 48 млрд. дол. (p.p. 49-50).

Для выпуска секьюритизированных облигационных займов городом был создан ряд специальных юридических лиц, имеющих форму "Корпорации общественного блага". В 1984 г. была создана New York City Municipal Water Finance Authority, или NYW (можно перевести как Муниципальная администрация финансирования водоснабжения г. Нью-Йорка), которая выпускает займы, обеспеченные будущими тарифными поступлениями за водоснабжение и канализацию. К 2006 г. NYW было выпущено секьюритизированных займов на сумму в 27,9 млрд. дол., а финансовый план до 2010 г. предусматривает выпуск таких облигаций еще на 7,8 млрд. дол. Рейтинг облигаций NYW в настоящий момент находится на уровне АА+ (р .р. 49, 54-56). В 1997 г. в целях долгового финансирования части инвестиционной программы города была создана New York City Transitional Finance Authority, или TFA (Администрация финансирования переустройства г. Нью-Йорка). К 2006 г. TFA выпустила секьюритизированных займов, обеспеченных залогом поступлений от подоходного налога и налога с продаж, на 18,5 млрд. дол. В обращении сейчас находится облигаций TFA на 12,7 млрд. дол. План до 2010 г. предусматривает выпуск облигаций еще на 12 млрд. дол., и за счет наращивания займов TFA планируется заморозить долг под общие обязательства на уровне 2006 г. (p.p. 49, 56-57).

В 1999 г. для выпуска облигационных займов была создана Tobacco Settlement Assets Securitisation Corporation, или TSASC (Корпорация секьюритизации табачных компенсационных платежей), ее программа по выпуску облигационных займов до 2004 г. была определена в объеме 2 млрд. 800 млн. дол., т.е. практически равнялась программе выпуска займов под общие обязательства бюджета г. Нью-Йорка того периода.

В 2004 г. была создана специальная некоммерческая "Корпорация общественного блага" Hudson Yards Infrastructure Corporation (HYIC). Ее задача - финансирование за счет выпуска облигаций работ по реконструкции транспортной инфраструктуры части Манхэттена. Здесь предполагается создать в течение ближайших 30 лет новый жилой и деловой район Нью-Йорка. Планируется выпуск облигаций на сумму до 3 млрд. дол., погашение и обслуживание которых обеспечивается поступлениями от налогов на имущество и недвижимость, создаваемые и реализуемые на рынке в процессе реализации этого проекта (p.p. 57-58).

Для Москвы, где, как и в Нью-Йорке, достаточно остро стоит проблема повышения качества водоснабжения, интересен опыт выпуска займов NYW, обеспеченных залогом будущих тарифных платежей за водоснабжение и канализацию и используемых на развитие самой системы водоснабжения. В столице функционирует городское агентство ГУЛ "Мосводоканал", имеющее масштабную инвестиционную программу (160 млрд. руб. на ближайшие 5 лет), которая, в отличие от американского опыта, лишь частично финансируется за счет городских займов в той части, которая включена в городскую целевую инвестиционную программу. Используется прямое бюджетное финансирование инвестиционной программы ГУПа и реализация отдельных проектов на основе схемы ВОТ (Built, operate, transfer - "Строить, управлять, передать").

Высокую надежность займов NYW обеспечивают ряд факторов, прежде всего, юридическая конструкция займов и дополнительные гарантии инвесторам. Юридическая конструкция полностью изолирует этот финансовый поток, служащий гарантией обслуживания и погашения долга, от администрации г. Нью-Йорка и от возможных претензий кредиторов в случае банкротства города. Дополнительные гарантии инвесторам дает трехкратное превышение финансового потока над стоимостью обслуживания долга и использование особого механизма сбора тарифных платежей, (аккумулирование в независимом от всех сторон банке, выступающем в качестве трастового агента).

Несколько более сложная конструкция применялась при выпуске займов TFA. В этом случае выделялся из бюджета и секьюритизировался поток налоговых платежей, создаваемый подоходным налогом и налогом с продаж. При этом налог с продаж играл резервную роль на случай падения сборов подоходного налога и снижения залогового покрытия ниже 150% суммы максимального ежегодного обслуживания долга. Заложенные налоговые доходы собирались Департаментом налогообложения и финансов штата Нью-Йорк и передавались "Финансовому Комптроллеру" штата (независимое от администрации штата выборное должностное лицо, обеспечивающее надзор за соблюдением местными властями финансовой дисциплины). В соответствии со своими должностными полномочиями "Финансовый Комптроллер" переводил все поступления в пользу TFA, которая вычитала все требуемые для обслуживания долга средства, а остаток переводила в пользу администрации г. Нью-Йорка. Активы TFA полностью юридически отделены от активов города и защищены от возможных претензий кредиторов в случае банкротства и города, и штата. Ни город, ни штат, ни любой из их кредиторов не имеют юридической возможности претендовать на поступления от подоходного налога или налога с продаж в случае банкротства г. Нью-Йорка. До 2004 г. заложенный планируемый поток этих налоговых доходов обеспечивал 7-кратное покрытие ежегодных расходов на обслуживание долга. Аналогичное покрытие распространяется и на 2006-2010 гг. Такой высокий уровень гарантированного покрытия связан с нестабильностью налоговой базы для данных налогов. Например, сокращение в городе числа работающих жителей за счет старения, переездов в другие города и штаты приведет к уменьшению налоговых доходов. С 2008 г. налог с продаж будет непосредственно собираться городом, однако режим залога этих налоговых поступлений в пользу держателей облигаций TFA не изменится и рейтинг ее долга сохраняется на уровне AAA.*(4)

Еще более сложная конструкция была применена при выпуске займов под залог будущих компенсационных поступлений от табачных компаний в пользу г. Нью-Йорка. Для реализации программы город учредил как "Корпорацию общественного блага", так и отдельный траст. Здесь был применен юридический механизм форвардной продажи городом как самих будущих платежей, так и права получать их. Эти будущие поступления были проданы в пользу учрежденной городом "специальной корпорации" (TSASC), а поступления от продажи использовались на финансирование городом части своих капитальных расходов. Для финансирования этой покупки TSASC выпускает свободные от налогообложения облигационные займы, обеспеченные заложенными компенсационными платежами. Полученная от займов выручка перечисляется городу в оплату приобретения будущих платежей и прав на них. При поступлении компенсационных платежей "специальная корпорация" вычитает из них стоимость ежегодного обслуживания и операционных расходов, а остаток перечисляет в специально учрежденный городом траст, аккумулирующий средства. Облигации носят амортизационный характер и погашаются в соответствии с предусмотренным расписанием в течение 30 лет. Такая структура погашения рассматривается как более надежная по отношению к обычным секьюритизированным займам. Перечисление остатка средств не напрямую городу, а в траст, учрежденный городом, позволяет создать дополнительный денежный резерв на случай непредвиденных юридических осложнений, судебных исков, резкого снижения потребления табачной продукции (компенсационные платежи увязаны с уровнем ее потребления населением города), банкротства табачных производителей, их отказа от обязательств*(5).

Рассмотренные примеры показательны и интересны, однако в настоящее время, к сожалению, неприменимы в российской практике. В научных, политических и парламентских кругах, среди специалистов-практиков активно обсуждается возможность и желательность выпуска регионами и муниципалитетами так называемых "проектных облигаций". Обслуживание и погашение таких займов обеспечивалось бы доходами от различных проектов в сфере коммунальных услуг, осуществляемых местными органами власти, пока за счет только своих бюджетных доходов или займов под общие обязательства. В Москве, например, имеется острая потребность в реализации целого ряда крупных проектов в области водоснабжения и теплоснабжения города. Указанные проекты могли бы уже сейчас частично финансироваться за счет выпуска секьюритизированных облигационных займов, обеспеченных залогом поступающих тарифных платежей. Однако Москва не может выпускать займы, секьюритизировав, например, отдельные бюджетные налоговые или неналоговые доходы.

Секьюритизация бюджетных доходов местных органов власти в рамках действующего Бюджетного кодекса РФ, предусматривающего принцип "единства кассы" и не допускающего в принципе выведения каких-либо доходов за рамки бюджетов, принципиально невозможна. Отсутствует в российском законодательстве само понятие "Корпорации общественного блага", и нет возможности на уровне региональных органов власти учреждать что-либо подобное. ГУЛ "Мосводоканал", будучи государственным унитарным предприятием, находится в зоне юридической неопределенности в отношении выпуска от своего имени облигационных займов вообще, а тем более секьюритизированных займов. Наконец, в России полностью отсутствует трастовое законодательство, следовательно, и сама возможность для органов местной власти учреждать трасты, бенефициарами которых они бы являлись и которые могли бы использовать для передачи в обеспечение по своим займам тарифы, налоговые и иные доходы бюджета.

Российские регионы и города способны эффективно использовать механизм секьюритизации в целях активизации инвестиционной деятельности и ускорения своего социально-экономического развития. Для этого необходимо привести российское законодательство в соответствие с потребностями экономического роста и развития страны.

С.Б. Пахомов,

председатель Комитета государственных заимствований

города Москвы, кандидат экономических наук

"Ценные бумаги", N 1, I квартал 2007 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) The Bond Market Association. Research Quarterly. August 2006, p. 1

*(2) The Bond Market Association. Research Quarterly. February 2006, p. 7.

*(3) The City of New York. Michael R. Bloomberg, Mayor. January 2006 Financial Plan. Fiscal Years 2006-2010. Office of Management and Budget. Mark Page, Director. January 2006.

*(4) Standard & Poor's. New York City Transitional Finance Authority's Future TaxSecured Bonds Series A Rated 'AAA'. 25 September 2006.

*(5) Информация предоставлена Office of Management and Budget г. Нью-Йорка