Бег с барьерами, или Почему инвестиционные дела идут вкривь и вкось? (Ю. Маленков, "БДМ. Банки и деловой мир", N 6, 7, 8, июнь, июль, август 2007 г.)

Бег с барьерами, или Почему инвестиционные
дела идут вкривь и вкось?

Мировая экономика переживает сложный период: идет напряженный поиск путей, обеспечивающих

успешное развитие в условиях растущей и охватывающей все сферы человеческой деятельности конкуренции. В Европе на одну фирму-покупателя приходится не менее 19 фирм, предлагающих ей аналогичные товары или услуги. Интенсивное расширение производства и рынков сбыта становится возможным для все меньшего числа компаний. Быстрый рост аналитики сегодня расценивают как признак риска. Вспомним, как резко взлетел, а после

недолгого периода обрушился рынок интернет-компаний, вызвав многочисленные банкротства инвесторов, вложивших в них огромные средства. В условиях высоких рисков сегодня большим достижением считается - сохранить независимость, избежав угрозы слияния, поглощения или банкротства.

В свое время П. Лоуренс в своей книге "Принцип Питера, или Почему дела идут вкривь и вкось" вывел ключевой закон Мэрфи: - "Если неприятность может произойти - она произойдет". В данном цикле статей будет показано, почему и как типовые методы применяемых ныне оценок эффективности инвестиций идут вразрез со здравым смыслом предпринимателей и необходимостью инновационного развития и неизбежно ведут инвесторов, компании и экономики целых стран, в том числе Россию, к крупным неприятностям, если эти методы вовремя не заменить на новые.

Не оказаться бы на задворках

Состояние и тенденции развития российской экономики можно охарактеризовать коротко: экономический рост (что, безусловно, плюс) с предельно низким инновационным содержанием (столь же очевидный минус). Если в среднесрочной перспективе эти тенденции сохранятся, в мировой системе разделения сфер труда Россия окончательно позиционируется со следующими характеристиками:

внеинновационная - то есть не влияющая на мировые процессы научно-технологического развития;

сырьевая - с ограниченным объемом запасов сырья;

социально неустойчивая система, полярно расслоенная по уровням доходов и удовлетворению жизненно важных потребностей (безопасность, жилье, питание, чистая среда обитания и др.).

Среди 116 промышленно развитых стран в международном рейтинге уровня конкурентоспособной среды бизнеса, проводимом Институтом развития международного менеджмента, Россия занимает 74 место. Иными словами, конкурентоспособность нашего бизнеса далеко отстала от тех, кто определяет "экономическую карту" будущего. Главными причинами такого положения можно назвать низкий уровень конкуренции в нашей экономике, дефицит знаний у многих руководителей и менеджеров и возможность извлекать крупные доходы, пользуясь низким уровнем конкуренции и ненасыщенностью рынков.

Так почему же сегодня, когда достигнуты политическая и

социальная стабильность, экономическая устойчивость, когда нет внешних долгов и сопутствующего им давления извне, столь малоперспективным выглядит наше экономическое будущее?

Еще совсем недавно на такой вопрос следовал единственный ответ: в России - дефицит инвестиционных ресурсов. Короче говоря, дайте нам денег, и мы свернем горы, завоюем мировые рынки и создадим продукты, превосходящие все известные аналоги.

Куда деньги девать?

И вот свершилось. Наша финансовая сфера переполнена деньгами. В ряде отраслей экономики это привело к поразительным результатам. Самый яркий - взлет стоимости московского квадратного метра жилья, зашкаливший за $4000. Сама же наша столица стала одним из самых дорогих для жизни городов мира.

Не менее примечателен и другой пример. Если вам нужен сегодня кредит - никаких проблем: 30 тысяч рублей вам выдадут "по паспорту" и без залога. Впрочем, сумму в десять раз большую вы можете тоже получить без залога, предъявив минимальный пакет документов.

И, наконец, пример третий. На научно-практическую конференцию приезжают представители банков и предлагают на финансирование проектов кредиты в $100 миллионов. И: уезжают, так и не заключив ни одного договора.

Эти явления никто не объясняет. В пылу вновь охватившей страну и годами не снижающей накала политической полемики: кому быть "у руля" - мало кто задумывается над причинами столь экономически парадоксальных процессов. Почему в стране с низким уровнем жизни возникли мегаполисы, где сложно жить даже среднему классу? Почему рост предпринимательства в последние годы практически прекратился, а число предприятий малого и среднего бизнеса застыло на отметке миллион с небольшим? И, наконец, почему практически везде продолжается спад инновационной деятельности?

Ведь деньги есть, но инновационных результатов, создававших бы перспективы развития, - нет. И, похоже, при сохранении нынешних тенденций развития и регулирования экономики их не предвидится ни в ближайшем, ни в отдаленном будущем.

Это очень плохо. Что бы нам ни говорили политики, а безжалостные тенденции и закономерности мирового развития гласят: богатые страны будут богатеть, бедные - беднеть, а тем, кто посредине, придется чехардой менять свое положение, временно то улучшая, то ухудшая его.

Между тем от решений, принимаемых сегодня, зависит уже не далекое, а самое близкое будущее. Начало реализации крупных национальных проектов должно бы сдвинуть ситуацию с мертвой точки. Однако управленческое обеспечение этой концепции сохраняет дефекты советских методов и опирается на старые механизмы. Поэтому и здесь ожидать принципиальных результатов, видимо, не следует.

Какими бы высокими ни были темпы роста экономики страны, главный вопрос - его качество. Именно качество роста становится ключевым фактором конкурентоспособности стран в мировой экономике. Неслучайно в ряде стран резко

увеличивается доля расходов в ВНП на науку, образование, исследования и разработки. В Норвегии, например, на эти цели в

ближайшие годы может быть выделено 7-10% от ВНП - величина, не сравнимая с финансированием науки в России. Добавлю, что нередко речь идет не об отдельных проектах, но о

национальных инновационных системах.

Но, как уже сказано, дело не только в деньгах - их избыток ничего не решает, если стратегические ориентиры вложений выбраны неверно.

Когда есть деньги, встает вопрос о том, как лучше их использовать. В нашей экономике сложился четкий водораздел. С одной стороны, финансовые ресурсы устремились в строительство жилья, недоступного для большей части россиян, добычу ресурсов, мало влияющих на качество экономического роста, и торговлю товарами, произведенными большей частью за рубежом. Вторичными по уровню рентабельности считаются производство продуктов питания, сервис, перевозки и некоторые иные отрасли экономики, дающие быстрые прибыли. С другой стороны водораздела - фундаментальная и прикладная наука, разработка (а не покупка чужих) и внедрение новых технологий, инновационные производства и прочие области, определяющие главные направления мирового прогресса.

Почему же инвестиции не идут в сферы, которые сегодня являются основным средством получения сверхприбылей завтра?

Изучая эту проблему в течение нескольких лет, я пришел к неожиданным, но логичным выводам.

Изменение вектора развития экономики страны, перевод ее на инновационные рельсы невозможны без преодоления барьеров на пути этих процессов. Но большая часть из них не осознается и не учитывается людьми,

принимающими стратегические решения в этой сфере.

Никакие правительственные решения, законы, выступления руководителей ничего не изменят, если не преодолеть эти барьеры,

каждый из которых стал препятствием для изменения качества экономического роста. А без перехода к новому качеству развития страна просто обречена на экономические задворки мира, что бы ни говорили о великом прошлом и глобальном предназначении России.

Кадры, которые решают, или о "таланте заказчика"

Первый барьер - безусловно, уровень подготовки руководителей, принимающих стратегические решения.

В старые времена, в XVII-XIX веках, существовало понятие "талант заказчика". Тогда многие богатые люди строили дворцы, усадьбы, но далеко не все вошли в мировой фонд шедевров зодчества. Помня имена архитекторов, мы забываем о заказчиках, которые могли принять предлагаемые им талантливые проекты - или отклонить. А возможно, улучшить.

Аналогия с экономикой прямая. Экономическое здание должны проектировать хорошие "архитекторы". Однако если "заказчики" не могут оценить проекты, принять стратегически точные решения, если они не подготовлены, а их потенциал - всего лишь "практика руководства, связи, поддержка" и прочие бюрократические украшения, экономических чудес ждать не стоит.

Известно: чтобы добиться успеха в мировой экономике, нужно перейти к непрерывному обучению и самообучению персонала. Выдающийся менеджер Дж. Уэлч, сумевший в сжатые сроки вывести из кризиса "государство в государстве" - "Дженерал Электрик", в 30 раз увеличить капитализацию компании и вернуть ее к процветанию, одним из главных факторов своего успеха назвал именно обучение и самообучение руководителей, менеджеров и специалистов. И не стеснялся рассказывать, как сам, будучи главой корпорации, обучался новым методам работы у других, на своем примере демонстрируя, что учиться нужно всегда и всем.

У нас исторически образование признавалось необходимым, но: не для всех. Почти по Оруэллу: "Все были равны, но некоторые были более равны, чем другие".

В 70-е годы прошлого века академик В. Глушков предложил, чтобы все руководители, включая самый высокий уровень, обязательно сдавали "техминимум по управлению", гарантирующий по меньшей мере знание теории управления. Предложение было отвергнуто, и принятая система повышения квалификации управленцев не распространялась на верхние эшелоны, принимавшие стратегические решения. Стоит ли удивляться, что количество управленческих и экономических ошибок нарастало как снежный ком, и ускорило катастрофический экономический кризис, уничтоживший более половины накопленного за многие десятилетия национального достояния. А ведь реально было его предотвратить...

Но, может быть, проще поручить разработку стратегических решений узким специалистам? Увы, это не спасает - руководитель должен ясно понимать, почему из многих вариантов развития следует выбрать тот или иной, а не полагаться на мнение других.

Компас для экономики

Второй главный барьер - инструменты, с помощью которых принимаются стратегические решения.

Эти научные инструменты подобны компасу для корабля. Древняя пословица гласит,что кораблю не знающему своего курса, ни один ветер не будет попутным.

Поэтому развитие без научных методов подобно игре в казино: повезет - не повезет. Если же методы неверны, их применение приводит к стопроцентно неверным решениям.

Рассмотрим ситуацию в сфере стратегического инвестирования - наиболее важного направления развития компаний, регионов и страны в целом.

По данным ООН, динамики экономического роста и прямых зарубежных инвестиций (важнейший параметр интеграционных процессов) не просто имеют одинаковые тенденции - они взаимообусловлены. Совпадение их за последние 25 лет настолько явно, что видно даже неспециалисту.

При сопоставлении заметно отсутствие временного лага экономического роста или спада и интеграционных процессов инвестирования. Этот рост тесно связан с интеграционными вложениями, поскольку инвесторы устремляются в поисках наиболее высокой отдачи средств. Скорость движения инвестиционных потоков становится все быстрее, в свою очередь ускоряя рост экономик стран, где они осуществляются.

В распределении инвестиционных потоков возникли диспропорции, и это одна из наиболее серьезных проблем, с которой сталкиваются развивающиеся страны. Данные ООН показывают: концентрация инвестиций максимальна в наиболее развитых странах и минимальна - в наименее развитых. Уровень разрыва между развитыми и развивающимися странами превышает более чем 1: (3~7).

Казалось бы, это означает всего лишь, что в результате глобализации богатые страны становятся богаче, а бедные - беднее. Но есть и иной аспект: мировой спрос требует высокотехнологичных продуктов и услуг, которые создаются преимущественно в развитых странах.

Эффективные вложения - основа экономического роста, процветания и социальной стабильности. Если в начале ХХ века ключевой фигурой прогресса общества австрийский экономист Шумпетер назвал предпринимателя, то в экономике XXI века такой фигурой становится инвестор. Без инвестиций в высокотехнологичной экономике ничего создать невозможно. Потоки вложений определяют направления технического и социального прогресса. Инвестор стал главным связующим звеном между экономикой, политикой и социальной сферой. При всей значимости предпринимателей и инноваторов они добиваются успеха только благодаря полученному финансированию.

Роль инвесторов часто понимают утилитарно, как человека, группы или компании, стремящихся получить доходы на вкладываемый капитал. На самом деле инвестор - ключевая фигура всех процессов научно-технического и социального развития. От того, куда идут (или куда не идут) деньги сегодня, формируется та или иная модель завтрашнего дня.

Понятно, что прогресс общества тесно связан с эффективностью вложений.

Проблема же ее оценки - это проблема стратегического выбора инвестора. Ведь в современной экономике инвестируются не только финансы, но и знания, человеческий капитал, технологии, инновации и даже время - один из особо дефицитных ресурсов.

Поэтому одним из важнейших стратегических инструментов становится инвестиционный менеджмент.

Подобно компасу, определяющему успешность движения путника по сложной пересеченной местности или корабля в безбрежном океане, компасом в сфере принятия стратегических решений инвесторами становится метод выбора. И если компас дефектен, корабль разбивается о рифы, а инвестор терпит крах.

Каким же компасом сегодня руководствуются инвесторы в принятии стратегических решений и выработке стратегий инвестирования? Как инвесторы принимают решения, какими моделями стратегического мышления они руководствуются? Почему повсеместно в последние десятилетия снижается эффективность стратегического управления инвестициями?

Как ни удивительно, научный прогресс обошел эту важнейшую сферу человеческой жизнедеятельности стороной. Тщательный научный анализ показывает, что в принятии стратегических инвестиционных решений применяются неэффективные и дефектные инструменты планирования и управления.

                           /-----------------\

                           | Социальная сфера|

                           \-----------------/

                           /-----------------\

                           | Предприниматели |

                           \-----------------/

                                    |

                           /-----------------\

                           |    Инвесторы    |

                           \-----------------/

                                    |

                           /-----------------\

                           | Предприниматели |

                           \-----------------/

                                    |

                 --------------------------------------

        /----------------\                       /--------------\

        |    Экономика   |                       |   Политика   |

        \----------------/                       \--------------/

                  /------------------------------------------------\

                  | Стратегические цели инвестиционного менеджмента|

                  \------------------------------------------------/

 /----------------------\     /-----------------------\      /----------------------\

 |Конкурентноспособность|     |Доходность   инвестиций|----|Устойчивость, снижение|

 \----------------------/     \-----------------------/      |рисков, стабильность  |

                                                            \----------------------/

           |                                                     |           |     |

           \-----------------------------------------------------/           |     |

 /----------------------\     /-----------------------\      /----------------------\

 |Новое   стратегическое|     |Новые  инструменты  уп-|      |Инновационный   потен-|

 |мышление              |     |равления               |      |циал инвестиций       |

 \----------------------/     \-----------------------/      \----------------------/

                                                                          |     |

           \-----------------------------------------------------------------/     |

                                                                                   |

 /----------------------\     /-----------------------\      /----------------------\

 |Интеллектуальные   ре-|     |Репутация и имидж      |      |Инвестиционный  потен-|

 |зервуары              |     \-----------------------/      |циал                  |

 \----------------------/                 |                  \----------------------/

                                                                                |

           \-----------------------------------------------------------------------/

"Рис. 2 "Сопоставление экономического роста и интеграционных (прямых зарубежных) инвестиций (Wjrid Investment Report, United Natrons New York and Geneva, 2005"

"Рис. 3 "Соотношение инвестиционных потоков развитых и развивающихся стран (Word Investment Report, United Nations New York and Geneva, 2005"

Сегодня инвесторы, предприниматели и менеджеры мыслят и принимают инвестиционные решения на основе определенных моделей мышления, часто сами этого не осознавая. Между тем, чрезвычайно важно ясное понимание этих процессов. Ведь если применяется ложная или дефектная модель, то лучше от нее отказаться и применить другую, пока есть время. Модели инвестиционных решений подобно компасу определяют стратегический курс компании. Если компас корабля неисправен, то корабль неизбежно терпит крушение. Посмотрим пристальнее, какие "компасы" применяют сегодня менеджеры и инвесторы в определении инвестиционных стратегий компаний, банков, фондов.

Современные модели принятия стратегических инвестиционных решений можно классифицировать в зависимости от характера принятия инвесторами решений.

Три стандартных модели - три разных подхода - три тупика

Первый подход - принятие инвесторами решений на основе интуиции и опыта, в основном руководствуясь "чутьем". Эту модель принятия решений можно назвать моделью типа "рулетки", поскольку решающей является удачная комбинация факторов, которую "угадывает" инвестор, полагающийся на удачу. Это один из типичных методов современных предпринимателей, обожающих азарт, игру, быстрый выигрыш, риск. В общем, все как в казино. Но при длительной и слишком рискованной игре игрок неизбежно разоряется, что доказано как опытом, так и математической теорией игр.

Результаты: в краткосрочной (один год) и среднесрочной (1-3 года) перспективе эти решения могут принести успех - или потери. Но в долгосрочной перспективе (более трех-пяти лет) большинство инвесторов в лучшем случае оказываются с нулевым выигрышем, чаще - несут крупные потери, а многие разоряются.

Второй подход - принятие инвесторами решений на основе упрощенных методов расчетов, которые применяются для быстрого обоснования эффективности инвестиций. Эта модель может быть названа моделью типа "примитив". Инвесторы учитывают четыре критерия эффективности:

Общая прибыль от инвестиционного проекта

                              T

                        П = суммаПt,

                            t = 1

где Пt - прибыль в году t; T - общее количество лет, принимаемых в расчет.

Доходность инвестиций D (ROI) определяется как

                             П

                        D = --- x 100%,

                             I

где П - общая прибыль от проекта, I - общая сумма инвестиций в проект.

Срок окупаемости рассчитывают

                              I

                        T = -----,

                             Пгод

где Пгод - среднегодовая прибыль.

Риск оценивается интуитивно как вероятность потерь или качественная оценка отклонений ожидаемых доходов от планируемых.

Результат: этот метод грубо оценивает реальные результаты лишь для краткосрочных проектов, стабильных рынков и неизменности годовой прибыли. Во всех других случаях он приводит к большим ошибкам. Его нередко применяют предприниматели малого и среднего бизнеса. Однако известно, что уровень банкротств в этой сфере у них высок.

Третий подход - применение методов и моделей дисконтирования на основе сложных моделей, чрезвычайно далеких от реальности. Поэтому эту модель следовало бы назвать моделью типа "виртуальная иллюзия", так как в ней оперируют не реальными денежными потоками и показателями, а искаженными, виртуальными, совершенно не соответствующими объективной действительности. Тем не менее, столь дефектная модель применяется многими компаниями и даже банками, специалистами и государственными структурами.

"Рис. 4 "Типы стратегического мышления"

Цена ошибки

Обратим внимание, что, несмотря на колоссальный прогресс в области высоких информационных технологий и появление новых методов практически во всех сферах жизнедеятельности человека, в области стратегического управления инвестициями в мировой экономике уже много десятилетий царит застой. Сфера менеджмента инвестиций, особенно прямых, оказалась одной из наиболее отсталых по сравнению с другими отраслями знаний. Уже более полувека применяются методы оценки инвестиций на основе дисконтирования, создающие непреодолимые барьеры инновационным процессам и все условия для оттока вложений в низкотехнологичные сферы.

Методы дисконтирования возникли на рынках ценных бумаг в сфере краткосрочных спекулятивных сделок, а затем их - механически, ошибочно - перенесли на оценку эффективности средне- и долгосрочных проектов развития, в том числе - на прямые инвестиции и инновационные производства. Эта ошибка чрезвычайно дорого обошлась мировой экономике. Огромные вложения в самые разные сферы и регионы в последние десятилетия оказались неэффективными, большие потери понесли и несут не только инвесторы, но и национальные экономики целых стран.

Почему методы дисконтирования широко распространились?

Прежде всего, из-за потребности в стандартах расчетов. Методика дисконтирования, оснащенная сложными математическими моделями, создала видимость таких стандартов. В результате были введены ошибочные шаблоны принятия стратегических решений в сфере инвестирования. Создав иллюзию точности и научности расчетов, дисконтирование широко распространилось, став де факто стандартом принятия решений для многих аналитиков и консультантов западных стран, а затем - по рекомендациям UNIDO - разошлась и по развивающимся странам.

Но, как говорится, "практика - критерий истины". Обратим внимание: везде, где применялась методика дисконтирования, наблюдались сильнейшие экономические спады, замедление развития, кризисы и даже финансово-экономические катастрофы. Африка, Латинская Америка, Россия и другие регионы - всюду инвестиции, регулируемые по этим методам, вели к экономическому спаду и потере эффективности. В Африку по этой методологии закачали миллиарды долларов, получив в итоге "экономическую Сахару". В Латинской Америке - аналогичная ситуация. То же самое происходит сегодня и в ряде регионов России. В целом в мире отчетливо виден парадокс - чем шире применяют эти методы, тем (вместо ожидаемого повышения эффективности) больше экономический спад, замедление научно-технического и социального прогресса, снижение темпов инноваций.

В чем же порочность такого подхода? Попробуем разобраться.

В кривом зеркале

Дисконтирование означает установление различной ценности денежных потоков разных лет. Уже исходный пункт этой концепции - чем раньше инвестор получит доходы от проекта, тем лучше и, соответственно, выше оценка эффективности - должен вызывать сомнение. Согласно методике дисконтирования, одна и та же сумма доходов, полученная через год после начала проекта, представляет для инвестора большую ценность, чем те же деньги, полученные через три, а тем более через пять лет. Известно, однако, что многие удачные инвестиционные проекты, наоборот, основывались на концепции получения инвесторами устойчивых и крупных прибылей в будущие периоды, жертвуя "ближними" доходами.

Методы дисконтирования применяются в различных моделях оценки эффективности инвестиций, в том числе в методах на базе NPV (Net Present Value), EVA (Evaluation Value added) и других. Наиболее распространена оценка на основе NPV. Согласно этой методике, ценность и эффективность любого инвестиционного проекта можно оценить, используя показатели NPV (чистая текущая доходность), IRR (внутренняя норма рентабельности) и PB (срок окупаемости).

В основе методов дисконтирования заложен принцип расчета эффективности инвестиций на основе модели:

                     ND  - NZ     +..+   ND  - NZ

                       1     1             t     t

       NPV = -I  +  --------------      -------------,

               0     (1 + альфа )                  t

                               r       (1 + альфа )

                                                 r

где NPV - чистая текущая доходность (ценность) или интегральный экономический эффект проекта, приведенный (дисконтированный) к настоящему времени за все время жизни проекта и оцениваемый в денежных единицах; I0 - общие капиталовложения в проект; ND1 - чистый приток денежных средств от реализации проекта в году t; NZ1 - чистый отток средств на реализацию проекта в году t; альфаr - коэффициент дисконтирования, безразмерная величина.

Методы дисконтирования предлагают инвестору принимать решения на основе значения NPV. Если показатель больше нуля, проект будут рассматривать - и выиграет тот, где большие NPV и IRR и меньший PB. Если NPV меньше нуля, проект не рассматривают. А поскольку параметры IRR и PB полностью определяются NPV, то на деле все зависит именно от этого показателя.

Эту методику трудно понять инвесторам и менеджерам, руководствующимся здравым смыслом. Ведь им предлагают обесценить будущие денежные потоки по непонятной и сложной математической модели. Поэтому, как правило, они полагаются на рекомендации специалистов, а те уводят их далеко от эффективных решений, предлагая им шаблоны, нарушающие принципы системного подхода и здравого смысла.

Результат: тщательный анализ и опыт применения этих моделей для многих российских компаний показал полное несоответствие методов дисконтирования реалиям современной мировой экономики, грубое искажение реальной эффективности инвестиций, дезориентацию инвесторов и инвестиционной деятельности.

Модель дисконтирования применялась в разных отраслях и с разными компаниями - результаты всегда были одни и те же:

реальные доходы от инвестиций необоснованно занижались на порядки, в том числе доходы инвесторов, реальные же затраты инвесторов, наоборот, необоснованно увеличивались (ведь, в отличие от прибылей, их не дисконтируют);

наиболее эффективные и стратегически выгодные проекты методикой дисконтирования забраковывались, зато мелкие и неконкурентоспособные проекты усиленно рекомендовались к внедрению;

инновационные проекты, требующие затрат на разработку, исследования, внедрение методами дисконтирования перечеркивались, и, наоборот, по этой методике выигрывали так называемые "умирающие дойные коровы", дающие лишь краткосрочную выгоду;

даже для эталонных условий - когда отсутствует реальная конкуренция, а денежные потоки велики и быстро растут, методы дисконтирования "рекомендуют" отказаться от выгодных проектов.

Почему же их применяют?

Живучесть методов дисконтирования объясняется тем, что они создают трехуровневую иллюзию - как опытный фокусник, отвлекающий внимание на одно, а делающий в этот момент совсем другое.

Тройная иллюзия дисконтирования

Иллюзия комплексного анализа. На деле никакого комплексного анализа нет - все сводится к манипуляциям с одним показателем NPV - в высшей степени дефектным шаблоном расчетов. Вместо комплексного учета особенностей стратегического инвестора, в дисконтировании применяется шаблон, уравнивающий приоритеты самых разных проектов и инвесторов. Причем главным для всех предлагают сделать приоритет краткосрочных результатов, что противоречит здравому смыслу. Ведь у каждого инвестора - собственные приоритеты, и часто для него важнее более эффективные, но отдаленные во времени доходы, чем низкие, получаемые сегодня.

Иллюзия расчетов в финансовых показателях. Однако ни в одном из документов финансовой и бухгалтерской отчетности компаний нет и следа "финансовых" оценок NPV. "Денежные потоки" NPV в действительности являются виртуальными, экспертными, нефинансовыми оценками (но инвестору об этом, конечно, неизвестно), и вдобавок ко всему - крайне неустойчивыми и ненадежными.

Иллюзия точности оценок эффективности инвестиций. Она создается видимостью расчетов по сложным математическим формулам дисконтирования на ЭВМ. На самом деле реальные оценки эффективности инвестиций имеют совсем другие значения, а ошибки расчетов по методам дисконтирования превышают объемы вложений. Величина ошибки расчетов часто превышает 100, 500, 1000% и более процентов. О какой точности расчетов можно говорить?

Главный ущерб методы дисконтирования наносят тем, что уничтожают стратегически перспективные инновационные проекты.

На рисунке приведена типовая модель развития инновационного производства в сопоставлении с дисконтированным множителем, обесценивающим будущие денежные поступления. Что мы видим?

"Рис. 5 "Типовая модель развития инновационного производства в сопоставлении с дисконтированным множителем"

Дисконтированный множитель минимален (по обесцениванию денежных поступлений), когда компания начинает становиться на ноги. Соответственно, эффективность проекта в этот период максимальна. Но когда через несколько лет компания выходит на проектную мощность и максимальную отдачу, этот множитель быстро растет и обесценивает будущие поступления, превращая реальные доходы эффективных инновационных производств, в том числе доходы инвестора, буквально в пыль.

Скажем, если инновационная компания при вложениях $500 тысяч начинает с четвертого года инвестирования приносить ежегодно $200 тысяч, затем $500, 700, 800 тысяч и больше, то методы дисконтирования дадут такие "результаты": на четвертый год - компания получит $70 тысяч (вместо двухсот тысяч - обесценивание втрое), на пятый - $135 тысяч, на шестой - $145 и, наконец, на восьмой год - вместо восьмисот всего $127,5 тысяч, то есть происходит обесценивание реальных денежных потоков - более чем в шесть раз(!). Итого: в результате выпуска инновационного продукта по финансово-бухгалтерским документам компания должна получить от проекта $2 млн. 200 тысяч, а методика же дисконтирования показывает, что компания получит всего $477 тысяч, которые даже не окупят инвестиции. То есть по методике дисконтирования компания признается неэффективной. И неважно, что, начиная с четвертого года, она быстрыми темпами растет и увеличивает свою прибыль - за четыре года вчетверо. Все равно этот проект будет отвергнут на корню, поскольку ее NPV - меньше нуля.

Применение методов дисконтирования - одно из наиболее глубоких заблуждений нашего времени. Они погубили и губят множество талантливых инновационных проектов, разорили многих инвесторов, зато дали дорогу неэффективным виртуальным компаниям и финансовым пирамидам. А плюс к ним и внушительному числу проектов, которые тормозят, а не ведут цивилизации Запада (а теперь и Востока) к росту экономической и социальной эффективности. Эти методы неизбежно ведут в тупик экономического спада и кризиса, из которого нет выхода.

Дефекты дисконтирования - одна из главных причин дезориентации инвесторов и инвестиционных потоков во всем мире:

рост объемов инвестиций в мире не сопровождается ростом их эффективности, отдачи;

масштабные, исчисляемые миллиардами долларов вложения в проекты развития крупных регионов (Латинская Америка, Африка, Азия) не дают существенных результатов;

ряд перспективных стран и регионов резко замедлил свое развитие в последние годы;

отмечается явный и растущий спад объемов и качества инноваций, а также научно-технического прогресса. Благодаря методам дисконтирования, кризис инновационной сферы сегодня стал верным спутником глобализации. Инновации сегодня все меньше влияют на улучшение качества жизни и прогресс общества, что каждый из нас ощущает на себе.

И у всех этих проблем общий знаменатель - дефектные методы стратегического управления инвестициями, отсекающие перспективные проекты и задающие ложный инвестиционный "курс".

Что же нужно сделать, чтобы правильно выстроить систему стратегических приоритетов инвестирования, рассчитать полные результаты инвестирования и какие принципы использовать для разработки новых инвестиционных стандартов?

Как оценить полные результаты инвестирования и получить точные и надежные оценки эффективности инвестирования, позволяющие избежать кризисов и потерь?

В предыдущих номерах мы рассказали, почему применение для анализа и оценки инвестиционных проектов методов дисконтирования ведет к ошибочным стратегическим решениям, потерям прибылей инвесторов и компаний и даже банкротствам, намертво перекрывая путь инновациям. Эти методы уже давно деформируют системы национальных экономик и становятся одной из главных причин замедления прогресса и глобального экономического кризиса.

Сегодня все более отчетливо видны очертания будущей мировой экономической системы. Даже в самых оптимистических прогнозах они мрачны и холодны, как полярная ночь. Если заблаговременно не принять масштабные меры, то великая депрессия 30-х годов прошлого века покажется незначительным событием.

Невооруженным глазом видно, как в последние годы резко замедлились темпы прогресса во всех областях, куда-то исчезли прорывные инновации. Финансовые же системы всех стран и мировой экономики диспропорциональны по отношению к их фундаменту - интеллектуальным и материальным ценностям, подобно мыльным пузырям, они быстро раздуваются и готовы лопнуть в любой момент.

Во многом это связано с тем, что инвестиции повсеместно устремились в сферу финансовых спекуляций и, подобно селевому потоку, в горах не сегодня-завтра обрушатся на экономики стран, снося их начисто со всеми их маркетинговыми ухищрениями, государственными регулированиями и социальными ориентациями... "Нефтяная лихорадка" - ничем не неоправданное раскручивание цен на нефть и возникновение огромных "нефтеналивных" спекулятивных, псевдоинвестиционных резервуаров - лишь один из примеров. Разведанные мировые запасы нефти быстро растут, но цена на нее не падает, как следовало ожидать, а взлетает, будто ее запасы сократились в пять раз! Такой рост цен на нефть просто перечеркивает понятие "стабильность" в системе мировой экономики.

Реальные прорывные инновации выброшены на обочину так называемого "мирового прогресса". Повсеместно торжествуют псевдоинновации-однодневки, и шум рекламы заглушил актуальный сегодня, как и 2000 лет назад вопрос: "Quo vadis?"

Как предотвратить неотвратимую экономическую катастрофу, защитить компании от банкротств? Резерв времени для изменений невелик.

Прежде всего - отказаться от методов дисконтирования, дефектного "инвестиционного компаса", который ведет в никуда, вводит в заблуждение миллионы инвесторов, в том числе опытных менеджеров. Подобно шустрому наперсточнику, эта методология подменяет эффективные варианты инвестиций псевдоэффективными. И ведет к ложным стратегическим решениям. Необходим переход к другим методам расчета.

Реальная альтернатива

Новая концепция расчетов эффективности инвестиций основана на принципах, которые полностью игнорирует методика дисконтирования:

все расчеты выполняются в реальных финансовых показателях и полностью соответствуют денежным потокам, что исключает ошибки "виртуальных денежных потоков" дисконтирования;

учитываются все результаты инвестирования, поэтому методика называется оценкой полных экономических результатов;

новая методология объясняет все ситуации, возникающие в сфере принятия стратегических решений;

новый стратегический инструмент управления инвестициями направлен на инновации, правильно определяет наиболее выгодные направления вложений и учитывает различия между группами стратегических, тактических и оперативных инвесторов, имеющих разные цели и временные приоритеты получения доходов;

новые методы оценки экономической эффективности инвестиций полностью прозрачны и понятны как инвесторам, так и менеджерам проектов.

Вкратце новую методологию оценки эффективности инвестиций можно уложить в два слова.

"Все включено"

Сущность методологии - в оценке полных и реальных экономических результатов инвестирования.

Полный экономический результат инвестиционного проекта (ПЭР) - главный критерий, измеритель, точно определяющий ценность и эффективность проектов на любой их стадии в реальных денежных единицах, полностью соответствующий бухгалтерской и финансово-экономической отчетности, учитывающий синергию.

Здравый смысл плюс реальность

Новая концепция оценки эффективности инвестиций базируется на здравом смысле и реальных процессах инвестирования. Ее сущность предельно ясна и понятна - полный экономический результат инвестирования включает:

прибыль с учетом налоговых выплат от проекта;

результаты реинвестирования части этой прибыли в другие проекты;

изменение рыночной оценки бизнеса в результате инвестирования;

инвестиции;

индивидуальные и групповые временные приоритеты.

По каждому периоду развития проекта полный экономический результат инвестиций рассчитывается следующим образом:

  PRj  =  сумма (от t=1 до Tj) сумма (от k=1 до Kj)  сумма (от i=1 до Ij)

 [(Dit - Zit) - Nlit) х (1 -роik) + сумма (от t=1 до Tj)  сумма  (от  k=1

 до Kj)DPkt + St - сумма (от t=1 до Tj)Ikt.

где PRj - полный экономический результат j-го периода (j=1 - краткосрочный период, 2 - среднесрочный, 3 - долгосрочный); Dit - доходы от i-го проекта в году t, Zit - расходы по i-му проекту в году t, Nlit - налоговые выплаты по i-му проекту году t; Pkt - доходы от инвестиции прибыли компании в прошлые годы, полученные ею в году t, роtk - доля прибыли компании, направляемая на k-й вид инвестиционной деятельности в году t; Kj - общее число видов инвестиционной деятельности, осуществляемых ею в период j; St - рыночная оценка компании в году t; Ikt - инвестиции по k-му проекту в году t.

Переход к расчетам по прибыли вместо денежных потоков необходим потому, что стратегические вложения стремятся в регионы с более низкими налоговыми ставками. Между тем дисконтирование этот фактор не учитывает. Как игнорирует и важнейший для акционеров и инвесторов критерий - стоимость бизнеса или инвестиционного объекта, который качественно меняет всю парадигму эффективности вложений. Возникает парадокс, особенно для инновационных проектов. Почему, например, в Силиконовой долине инвесторы соглашаются финансировать проекты, которые находятся еще на стадии разработки и ничего, кроме долгов, не имеют? Как ухитряются разглядеть их потенциал?

Концепция полного экономического результата дает на этот вопрос четкий и логичный ответ. Вложения в инновации выгодны - потому что общая оценка экономических результатов проекта намного выше суммы прошлых долгов и предстоящих затрат. Собственно, преимущество концепции - именно в том, что она ориентирована на инновационный тип развития.

Как "угадать" отдачу?

Новые стандарты расчета экономической эффективности стратегий и инвестиций включают:

полный экономический результат инвестирования;

синергетический эффект от реинвестирования (дополнительный эффект в результате взаимодействия инвестиционных проектов);

оценку стоимости инвестиционного объекта (бизнеса);

срок окупаемости инвестиций с учетом ПЭР;

показатели отдачи инвестиций.

Отдача инвестиций рассчитывается следующим образом.

Фактор времени в расчетах ПЭР учитывает индивидуальные особенности инвесторов - как это и должно быть в реальных процессах. Ведь временные приоритеты значимости денежных поступлений от проекта не должны навязываться по одной и той же формуле инвесторам с различными потенциалами, склонностями к риску, стратегиями и финансовой устойчивостью.

Если финансовое положение инвестора устойчиво, и он стратегически ориентирован на будущее, для него приоритетны более крупные денежные поступления в будущем, нежели более низкие - но сегодня. Для тех же, чье финансовое положение не столь устойчиво, и кто избегает любого риска, предпочтительнее скорые доходы. Практика показывает, что самые крупные доходы дают стратегически ориентированные вложения, от "коротких" денег и доходы минимальны.

Учет фактора времени

Методы оценки ПЭР учитывают фактор времени посредством расчетов на трех основных интервалах: краткосрочном (год), среднесрочном (2-3 года) и долгосрочном (3-5 и более лет).

Как влияет фактор времени на стратегические инвестиции, показывает характерный пример.

Учет дополнительных эффектов от реинвестирования части или всей прибыли впервые позволяет включить синергию от вложений в проекты, что качественно меняет всю методологию подхода к оценке эффективности инвестиций. Нередко оказывается, что синергетический эффект от реинвестирования на порядки превышает результаты основных вложений. Особенно отчетливо это видно при реинвестировании "узких мест" и кризисов, возникающих в процессах инвестирования, когда весь проект может рухнуть из-за дефицита финансовых средств. Реинвестирование его спасает и выводит на планируемые показатели эффективности. Дисконтирование этого эффекта не учитывает вообще, что не только резко снижает реальные доходы инвестора, но и необоснованно занижает эффективность инвестиций в целом, повышает риск.

Вкладывать в инновации выгодно. Что познается в сравнении.

В заключение рассмотрим два заведомо эффективных инвестиционных проекта и сравним результаты расчетов, сделанных по методам дисконтирования и полного экономического результата.

Создание нового предприятия. В условиях растущего спроса, больших денежных поступлений и слабой конкуренции этот проект даже на уровне качественного анализа был очень выгодным и целесообразным. Но расчеты по методу дисконтирования категорически утверждали - он неэффективен и не окупится даже за 11 лет (в "виртуальных денежных" оценках). Что совершенно противоречило реальности.

Создание инновационного технопарка. Расчеты по методике дисконтирования проекта технопарка во Владимире показали, что он не окупится и за 40 лет - иными словами, проект следует отвергнуть "на корню". Расчеты же по методологии ПЭР доказывают, что уже через три года рентабельность технопарка достигнет 103%, а через пять лет превысит 590%!

Полагаю, комментарии излишни. Сравнение наглядно демонстрирует дефектность дисконтирования для обоснования эффективности стратегических вложений.

Что касается концепции полного экономического результата, она, помимо всего прочего, раскрепощает мышление инвестора, позволяет ему осознанно принимать стратегически правильные решения и понять, как и почему меняется эффективность его вложений. Добавлю, что появляются и новые возможности простого и мощного стратегического контроля на всех стадиях инвестирования. Очень важно, что новая концепция основана на реальных, а не виртуальных деньгах.

И, наконец, принципы расчетов, основанные на здравом смысле, быстро усваиваются менеджерами и руководителями - а значит, управление инвестициями становится активным процессом.

Стратегическое управление инвестициями на базе новой концепции полного экономического результата открывает дорогу инновационным проектам, ориентирует инвестиционные потоки в наиболее эффективных направлениях, координирует работу всех участников инвестиционного процесса, существенно снижает риски банкротств и повышает устойчивость проектов и экономического развития регионов и стран в целом.

Пример выбора наиболее эффективной стратегии инвеститрования

	Стратегия 1	Стратегия 2	Стратегия 3
Экономические характеристики стратегии компании в ближайшие 3 года, тыс. руб.	Приобретение доли пакета акций компании дистрибьютора	Приобретение двух фирм поставщиков	Приобретение компании, производящей фотоматериалы
Общая прибыль	16 000	17 000	12 000
Ожидаемая дополнительная прибыль от реинвес- тирования	4 000	3 000	6 000
Изменение стоимости бизнеса	4 500	3 000	3 500
Потребности в инвестициях	12 000	11 000	12 500
Результаты расчетов
Полный экономический результат (ПЭР) тыс. руб.	12 500	12 000	9 000
Отдача инвестиций, %	104,17	109,09	72,00
Норма прибыли, %	166,67	181,82	144,00
Наиболее эффективная стратегия по критерию макимального результата (номер стратегии)	N 1 (12 500)

Показатели эффективности инвестирования

Показатели эффективности	Экономическая сущность показателя эффективности инвестирования
Rп = ПЭР/суммаIk	Полная отдача инвестиций, главный критерий эффективности инвестирования, интегральная эффективность инвестиций с учетом синергии проекта
Rпр = сумма ЧП i (1-сi)/сумма Ik	Прибыльность (доходность) инвестиций
Rреинв = сумма ЧПj реинв/ ЧП реинв	Синергетический эффект от реинвестирования других направлений и проектов инвестирования
Rs = ST бизн/сумма Ik	Капитализационная эффективность инвестиций (эффективность влияния инвестиций на стоимость бизнеса)
Ток	Срок окупаемости, рассчитывается на основе полного экономи- ческого результата. Равен периоду (году), в котором ПЭР = = сумма Ik

Методика расчета полного экономического результата инвестиций

      ПЭР = сумма ЧПi (1 -роi) + сумма ЧПj реинв + ST бизн - сумма Ik

Расчеты полного экономического результата инвестиций	Показатели
сумма ЧПi (1-роi)	1. Сумма чистой прибыли от стратегии или проекта за весь оцениваемый период (О, T) за вычетом реинвестируемой части прибыли (коэффициент (1-роi))
сумма ЧПj реинв	2. Дополнительная прибыль от реинвестирования части прибыли в другие стратегии и проекты за весь оцениваемый период (О, T). При этом учитываются эффекты синергии, кластерных структур, сетей проектов.
ST бизн	3. Изменение стоимости компании или инвестиционного проекта (бизнеса) в конце оцениваемого периода (T)
сумма Ik	4. Инвестиционные затраты по годам за весь оцениваемый период (О, T).

Пример стратегического выбора варианта развития компании

Компания планирует выбор одной из трех стратегий. Стратегия П 1 направлена на вложение инвестиций в исследования и разработку новых конструкций. Стратегий П 2 предусматривает инвестирование маркетинга. Стратегия П 3 - продажа бизнес-единицы. В разные годы эти проекты принесут разные прибыли. Какой из проектов выбрать?

Менеджеры оценили полные экономические результаты, получив следующие значения.

	Периоды времени
Стратегии	Краткосрочный	Среднесрочный	Долгосрочный	Итого ПЭР
П 1 - выбор стратегически ори- ентированного инвестора	$12 млн.	$16 млн.	$85 млн.	$113 млн.
П 2 - выбор инвестора с вре- менным ограничением на основ- ные доходы " 3 лет	$15 млн.	$30 млн.	$11 млн.	$56 млн.
П 3 - выбор краткосрочного ин- вестора	$18 млн.	$4 млн.	$1 млн.	$23 млн.

"Рисунок 6"

Результаты сравнения методов расчетов эффективности инвестиций Investment Efficiency Calculations by Full Economical Results (FER) methodology (Dollars in thousands)

Годы (Years)	0	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11
Оценки по ПЭР (FER)	-3,680	-3,425	-1,812	1,585	7,038	14,958	25,840	39,561	56,689	77,905	104,029	+134,611
Оценки по NPV	-4,600	-3,892	-3,301	-2,810	-2,399	-2,058	-7,773	-1,536	-1,195	-1,030	-893	-779

"Рисунок 7"

Ю. Маленков,

академик Петровской Академии наук и искусств,

академик Российской академии транспорта, д.э.н.,

профессор Санкт-Петербургского государственного

университета

"БДМ. Банки и деловой мир", N 6, 7, 8, июнь, июль, август 2007 г.