Теоретические аспекты функционирования
мирового рынка производных
финансовых инструментов
Рынок производных финансовых инструментов относительно молод. В 1752 г. открылась Нью-Йоркская продовольственная биржа (New York Commodity Exchange), в 1848 г. - Чикагская торговая палата (The Chicago Board of Trade), первая срочная биржа*(1), называемая также Чикагской товарной биржей. На них заключались фьючерсные контракты на сельскохозяйственную продукцию. Вообще следует отметить, что срочный рынок зарождался как рынок, страхующий поставки сельскохозяйственной продукции, сырья. Эта историческая функция сохранилась и сейчас, когда наряду с операциями с контрактами, базисом которых являются "эфемерные" активы, такие как ценные бумаги и индексы (а в последнее время - даже погода), определенную долю, около 10% в настоящее время, занимают контракты с реальным активом*(2). Развивая именно это "реальное" направление, срочный рынок, во-первых, оказывает положительное влияние на экономику страны, действительно перераспределяя ресурсы и сырье наиболее эффективным образом; во-вторых, наращивает обороты при неразвитой диверсификации инструментария, являясь своеобразным локомотивом для появления других видов срочных контрактов. В то же время следует отметить, что процентные и индексные деривативы появляются с большей легкостью на биржах развивающихся рынков, нежели товарные*(3).
Однако действительно бурное развитие рынок производных финансовых инструментов получил только в 60-90-е гг. В 60-е гг. на биржах Чикаго, Нью-Йорка, Лондона активно торговались контракты на сельскохозяйственную продукцию, полезные ископаемые, топливо, скот. Но в конце 60-х гг. амплитуда колебаний валютного курса и процентных ставок была сравнима и даже выше колебаний цен на сырье. Эти колебания создавали трудности в управлении и планировании бизнеса (особенно это касалось процентных ставок, так как межбанковский рынок давал возможность удовлетворительного покрытия потерь от изменений валютного курса). В результате появились новые сегменты рынка, где заключались срочные контракты на финансовые активы, а не на сырье.
В итоге срочные финансовые контракты стали нужны для страхования от колебаний валютного курса и процентных ставок. Данные виды контрактов были абсолютно идентичны контрактам на сырье: они заключались на тех же биржах Чикаго, Нью-Йорка и Лондона, теми же дилерами. С тех пор и по сей день коренных отличий рынка срочных контрактов на финансовые активы и на сырье нет.
Неудачно прошло введение срочных сделок на страхование от изменений валютного курса в 1969 г. на Нью-Йоркской товарной бирже - рынок не развился. Нью-Йоркская товарная биржа (NYMEX - New York Mercantile Stock Exchange) специализировалась на "энергетических" фьючерсах (на сырую нефть, мазут, бензин), а также на срочных контрактах на палладий, платину, картофель, опционах на нефтяные фьючерсы. Драгметаллы стали на ней объектами торговли в 1994 г.
Открытием рынка производных финансовых инструментов (в том смысле, который мы сейчас придаем данному понятию) можно считать 1972 г., когда на Чикагской товарной бирже (СМЕ - Chicago Mercantile Exchange) стали котироваться контракты с иностранной валютой в качестве базисного актива. В 1972 г. приступила к работе Чикагская биржа опционов (СВОЕ - Chicago Board Options Exchange). В том же году был опубликован фундаментальный труд об оценке стоимости опционов Ф. Блэка и М. Шоулза*(4), создавший теоретическую базу для торговли опционами. Реально рынок развился спустя несколько лет - к 1978 г., когда на Лондонской фондовой бирже стали котироваться торгуемые опционы (London Traded Option Market).
Стремительный рост операций с опционами и фьючерсами произошел в конце 70-х начале 80-х гг. В 1979 г. была открыта Нью-Йоркская фьючерсная биржа (NYFE - New York Futures Exchange). Главной причиной стали высокие темпы инфляции, для минимизации негативных последствий которой инвесторам был нужен инструмент страхования рисков изменения биржевых курсов ценных бумаг и процентных ставок. Сделки с опционами и фьючерсами в какой-то степени решили эту проблему. Вторая причина - возможность проведения спекулятивных операций с этими финансовыми инструментами в условиях относительно неблагоприятной биржевой конъюнктуры. Еще одна причина - сравнительная обособленность их динамики от тенденций рынков акций и облигаций. Поэтому, например , операции с опционами в расчете на снижение курса акций практически его не затрагивают, следовательно, в отличие от обычной игры на понижение на бирже, не приводят к серьезной дестабилизации биржевой конъюнктуры.
Например, ценные бумаги с постоянным доходом стали базисным активов 1975 г., а в 1976 г. чикагские биржи смогли предоставить инструмент, страхующий против колебаний процентной ставки. Однако развиваться эти рынки стали только с началом работы в 1977г.и 1981г. двух в дальнейшем ведущих международных финансовых рынков: рынка срочных контрактов на американские казначейские облигации и на 90-дневные евро-долларовые депозиты. В то время главной задачей чикагских финансовых инженеров было создать инструмент, в основе которого лежит доллар и любая международная валюта, подобно обычному сырью. Тогда любой экономический агент мог быть защищен от колебаний валютного курса и процентных ставок.
В 1982 г. была образована Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов (LIFFE - London International Financial Futures Exchange), на Филадельфийской фондовой бирже приступили к торговле фьючерсными контрактами.
24.02.1982 г. появились новые инструменты - контракты на биржевые индексы - "невидимые" активы. Подобные контракты были предложены в 1977 г., они представляли вершину "умственных" разработок и позволили применить технику управления ценовым риском в срочных контрактах на сырье к контрактам на процентные ставки и валюту. Биржевой риск - единственный серьезный вид риска, от которого не были застрахованы участники рынка - был минимизирован. Другим нововведением была возможность заключения сделок на активы, ранее неиспользуемые в подобных операциях.
Победное шествие срочного рынка продолжалось и в новейшей истории. В 1985 г. была образована французская Биржа финансовых фьючерсов (MATIF- Маrchиa Теrm International de France); B 1998 г. в результате слияния Немецкой срочной биржи (DTB - Deutsche Terminbnrse) и Швейцарской биржи опционов и финансовых фьючерсов (SOFFEX - Swiss Options and Financial Futures Exchange) образовалась крупнейшая в мире срочная биржа Еурекс - EUREX (с объемом торговли 1 млрд. контрактов в 2004 г.).
В настоящее время в роли базисного актива могут выступать ценные бумаги, фондовые индексы, товары, валюта, процентные ставки. В зависимости от базисного актива рынок производных финансовых инструментов подразделяют на виды: форвардный, фьючерсный, опционный, рынок свопов. Развитие рынка происходит по двум направлением: появление новых видов инструментов и расширение их количественного и качественного состава*(5).
Таким образом, принимая, что производные финансовые инструменты - это особые рыночные конструкции, основанные на срочном договоре, можем их классифицировать в зависимости от этого критерия:
простые ПФИ основываются на одном срочном контракте, поэтому они обычно называются аналогично его наименованию (например, форварды, фьючерсы, опционы), поэтому в данном случае термин "срочный контракт" используется как синоним понятия "дериватив"*(6);
структурные - на уже имеющемся финансовом контракте (например, кредитные и страховые деривативы).
В работах зарубежных авторов можно встретить иную классификацию, выделяющую продукты, обращающиеся на биржевом сегменте рынка и на внебиржевом, а также отдельно называют сегмент структурных деривативов*(7). Вероятно, данный сегмент выделяют особо, поскольку именно на нем зарождаются самые новые, сложные, удовлетворяющие насущным требованиям участников рынка, ПФИ. Однако на наш взгляд, такая классификация неверна, поскольку разделение происходит по неоднородным принципам: места обращения и внутреннего построения.
В целях создания базы для дальнейшего анализа обобщим и приведем основные характеристики простых инструментов (см. табл. 1).
Таблица 1
Основные характеристики ПФИ
| |
Форвард |
Фьючерс |
Опцион |
Своп |
| Сфера обращения |
внебиржевая |
биржевая |
биржевая/внебиржевая |
внебиржевая |
| Отказ от исполнения |
- |
+ |
- |
Зависимость от цены
базисного ак-
тива*(8) |
линейная |
нелинейная |
линейная |
Количество и качес-
тво актива |
варьируется |
указывается в спецификации |
| Обычная ликвидность |
низкая |
высокая |
низкая |
Права/обязанности
покупателя |
Обязанность купить
базисный актив по
оговоренной цене в
оговоренные сроки
и в оговоренном
объеме |
Обязанность купить
базисный актив по
оговоренной цене в
оговоренные сроки и
в оговоренном объеме |
Право купить или
продать базисный
актив по оговорен-
ной цене в огово-
ренные сроки и в
оговоренном объеме |
Обязанность обме-
няться платежами/
обязательствами в
оговоренные сроки |
Права/обязанности
продавца |
Обязанность про-
дать базисный ак-
тив по оговоренной
цене в оговоренные
сроки и в огово-
ренном объеме |
Обязанность продать
базисный актив по
оговоренной цене в
оговоренные сроки и
в оговоренном объеме |
Обязанность продать
или купить базис-
ный актив по огово-
ренной цене в ого-
воренные сроки и в
оговоренном объеме |
|
Проанализируем подробнее рынок опционов, который служит иллюстрацией появления новых инструментов, отвечающих потребностям современного бизнеса.
Опционы были разработаны в конце 60-х гг., но до 1973 г. развития рынок опционов не получил ни во Франции, ни в США, ни на какой бы то ни было финансовой площадке другой страны. Основной причиной была недоработанность законодательства - до 1973 г. опционы не могли быть предметом сделки. Существенным толчком к развитию биржевой торговли этими ПФИ стала теория оценки премии опциона, основанная на исследованиях Блэка и Шоулса "Оценка опционного контракта и проверка гипотезы эффективности рынка"*(9), а также появление Чикагской товарной палаты (Chicago Board of Trade) - тогда опционы стали предметом сделки. В основе успешного развития опционного рынка лежит техническое нововведение, которое было представлено созданием клиринговой палаты. Следовательно, рынку срочных контрактов были приданы два фундаментальных элемента, которых ему не хватало и которые позволили успешно развиваться: ликвидность и гарантированность.
С 1973 г. по 1982 г. фондовые биржи имели возможность открывать рынки опционных контрактов только на акции. Лишь в 1982 г. биржи получили право торговать опционами, в основе которых лежали срочные контракты на практически любые виды активов. Были разработаны опционы на ценные бумаги с фиксированной доходностью, биржевые индексы, валюту. Особым успехом пользовались опционные контракты на драгоценные металлы, сырье и ценные бумаги с фиксированной доходностью.
Операции с опционами на фьючерсы дополняют и дают возможность оптимизировать торговлю как непосредственно фьючерсными контрактами, так и базисным активом, в частности, валютой и акциями.
Можно сказать, что, приобретая опцион с целью хеджирования, инвестор подвергается заниженному риску; кроме того, опцион является более привлекательным инструментом для участников рынка с точки зрения надежности. При изменении рыночной ситуации можно построить опционные стратегии, которые при правильном использовании принесут довольно ощутимую прибыль.
Сегодня многие профессионалы, работающие на рынке ценных бумаг, при построении сложных опционных стратегий ориентируются скорее на прогнозные значения цен, чем на их волатильность. В большинстве случаев стратегии, построенные на прогнозных значениях цен, призваны оценить, а иногда и скорректировать риск "прибыль/убытки", возникающий при различных возможных ценах базисного актива ко дню исполнения (экспирации) опциона.
Новые виды и подвиды ПФИ появляются постоянно. Например, классические ПФИ известны более столетия.*(10) В настоящий момент существует два основных типа опционов, два вида и два стиля: опционы на покупку и продажу, расчетные и поставочные, американские и европейские соответственно. В конце 80-хгг., откликнувшись на особые требования клиентов к опционным контрактам, рынок предложил нестандартные опционы, которые на данный момент составляют до 10% совокупного рынка деривативов.
Усложняющиеся стратегии страхования портфеля, сформировали спрос на финансовые продукты, позволяющие получить желаемые характеристики денежного потока, а именно, этим финансовым продуктам необходимо было иметь такую функцию выплат, которую можно было бы изменить по желанию клиента (Customized Payoffs). Первоначально, подобные выплаты строились синтетически с помощью комбинации из выплат простых опционов, но такие схемы оказывались слишком дорогими. Единственный выход заключался в финансовом инжиниринге, и за короткий срок на рынке появилось более десятка экзотических опционов.
С точки зрения хеджирования новые продукты предоставляют возможность получать гарантированные доходы в неустойчивых рыночных условиях и дополнительные доходы при низких процентных ставках. В большинстве случаев экзотические опционы отличаются не только удивительной гибкостью, но и относительной дешевизной, по сравнению с комбинациями из простых опционов.
Причины эволюции обычных опционов, появление экзотических и предпочтение их использования можно объяснить несколькими причинами*(11):
упрощением осуществления и удешевлением операций благодаря замене нескольких комбинаций обычных опционов одним экзотическим;
более высоким образовательным уровнем участников рынка по сравнению с прошлыми годами;
конкуренцией между компаниями по изобретению новых видов экзотических опционов с целью рекламного расширения продуктового ряда;
возможностью получать доход выше среднерыночного;
большей гибкостью финансовых инструментов, позволяющей управлять специфическими рисками, удовлетворяя индивидуальным требованиям клиента.
Несомненно, все причины играют определенную роль в развитии рынка, но в данном перечне можно было бы не упоминать вторую причину, т.к. участники рынка в основном не работают с данным инструментом напрямую ввиду его новизны и специфики, а повышение образовательного уровня специалиста рынка происходит в результате совокупности других названных факторов и является следствием, а не первоисточником предпочтения использования. По нашему мнению, и изобретение компаниями новых продуктов является следствием объективных факторов предпочтения упрощения операций и повышения выгоды, т.к. в случае искусственного внедрения продукт не приживается на рынке, поэтому не следует выделять это как предпосылку к предпочтительному использованию. Сомнительной также представляется дешевизна использования инструмента, поскольку комбинация привычных, "ста
