Как снизить риски инвестиционного проекта (В. Дубовик, "Риск-менеджмент", N 5-6, май-июнь 2007 г.)

Как снизить риски инвестиционного проекта

В отношении проектного финансирования сформировались как минимум два мифа. Во-первых, иногда не проводится различие между финансированием инвестиционных проектов и проектным финансированием. Во-вторых, под проектным финансированием часто понимается финансирование с отсутствием регресса на спонсора проекта. и первое, и второе - Миф. главное преимущество данного финансового инструмента - ограничение рисков всех участников проекта и возможность увеличения заемного потенциала его спонсоров.

Использование проектного финансирования

Проектное финансирование традиционно используется для реализации масштабных проектов, осуществление которых может значительно повлиять на финансовые обязательства спонсоров - инициаторов и инвесторов - проекта. Объем инвестиций в таких проектах, как правило, сопоставим с общей валютой баланса спонсора или даже превышает ее. Объекты инвестиций требуют более длительных сроков строительства. Сроки окупаемости могут существенно варьировать в зависимости от отрасли, а также имеющихся институциональных ограничений. Кроме того, проектное финансирование обычно используется с целью реализации международных проектов, затрагивающих интересы разных стран, и для успешного осуществления которых требуется поддержка и координация между соответствующими органами государственной власти.

В последнее время в международной практике проектное финансирование довольно часто используется для реализации инфраструктурных и социально значимых проектов (так называемые частно-государственные партнерства), в которых заинтересованы органы государственной власти. За рубежом на условиях проектного финансирования строятся автомагистрали, школы, исправительно-трудовые учреждения. Гарантируя определенную фиксированную доходность частному капиталу, государство не только обеспечивает привлечение дополнительных финансовых ресурсов, но и добивается более эффективной реализации проектов: общего снижения затрат и сроков строительства, роста эффективности управления, снижения коррупционных рисков.

В России проектное финансирование до сих пор использовалось для осуществления проектов в области добычи нефти и газа, горнодобывающем секторе, деревообработке, а также в отдельных проектах отрасли связи. Но по мере общего роста инвестиций проектное финансирование должно получить распространение и в других секторах экономики.

Отличие проектного финансирования от корпоративного

Проектное финансирование представляет собой особую структуру финансирования инвестиционных проектов, которая благодаря своим специфическим особенностям позволяет распределять большую часть рисков между всеми участниками проекта по принципу наилучшего управления ими, что в конечном счете ведет к их значительному снижению и уменьшает потенциальный конфликт интересов. Единственный источник погашения задолженности в проектном финансировании - будущий денежный поток проекта. Поэтому основная цель структурирования проектного финансирования состоит в создании и стабилизации такого размера денежного потока, который позволил бы в любой момент обеспечить надлежащее обслуживание предоставленных кредитных ресурсов. Основное отличие проектного финансирования от корпоративного заключается в предоставлении банковского кредита напрямую проектной компании, создаваемой для реализации конкретного проекта (рисунок). Российское законодательство не предусматривает особого правового режима для "специальной проектной компании" (СПК, или SPV). На практике СПК обычно создается в соответствии с нормами либо английского права, либо российского. В последнем случае на СПК распространяются все положения российского корпоративного законодательства, и она рассматривается как обычное юридическое лицо. С учетом индивидуальных особенностей проекта и специфической среды реализации в качестве инструмента финансирования по-прежнему наиболее широко применяются синдицированные банковские кредиты. В то же время, по мере развития рынка проектного финансирования и стандартизации самих проектов, все большее распространение получают гибридные схемы с использованием различных инструментов рынка капитала на разных этапах реализации проекта.

Корпоративное и проектное финансирование

/----------------------------\    /------------------------------\

|Корпоративное финансирование|    |    Проектное финансирование  |

\----------------------------/    \------------------------------/

/-------------\                          /----------------\

|    Банк     |                          |      Банк      |-----------\

\-------------/                          \----------------/           |

      |         Кредит                           | Кредит             |

                                                                    |

/-------------\                          /----------------\           |

|    Спонсор  |                          |   Спонсор      |           |

\-------------/                          \----------------/           |

      |                                          |                    |

      |          Акционерный капитал             | Акционерны капитал |

                                                                    |

/-------------\                            /--------------\           |

|СПС / Проект |                            | СПС / Проект |----------/

\-------------/                            \--------------/

Распределение рисков

Распределение рисков в проектном финансировании достигается путем комбинации нескольких инструментов, основной из которых - регулирование доли собственного участия в проекте со стороны его спонсоров (в международной практике от 10 до 50% от общего объема финансирования). Особенно часто используется механизм определенных контрактных отношений для переадресации рисков тем участникам, которые в наибольшей степени могут ими управлять. Также может быть создан резервный фонд для покрытия непредвиденных расходов. Кроме того, в той или иной мере происходит страхование форс-мажорных рисков и хеджирование цен сырьевых товаров. Структура контрактных отношений в проектном финансировании существенно различается в зависимости от вида проекта, отрасли, а также используемого права.

Инвестиционный контракт или лицензионное соглашение

Для реализации нового инвестиционного проекта с органами государственной власти обычно подписывается базовый договор, который регулирует права и обязанности сторон, а также устанавливает сроки реализации проекта. Таким документом при разработке месторождений может быть лицензионное соглашение или договор о концессии. В случае строительства инфраструктурных или промышленных объектов с органами власти обычно заключается инвестиционный контракт, в котором, помимо прочего, устанавливаются общие принципы взаимодействия, порядок выдачи необходимых разрешений, механизм подписания договора аренды (купли-продажи) земли. Наличие такого договора подтверждает поддержку проекта и долгосрочную заинтересованность со стороны органов власти.

Независимая оценка

В международной практике широкое распространение получило наличие независимой экспертной оценки проекта: подтверждение технических, экономических и рыночных прогнозных допущений. При разработке месторождений таким отчетом служит подтверждение коммерческих запасов полезных ископаемых, величины необходимых капитальных и эксплуатационных затрат, а также технической возможности выхода проекта на заданные мощности. Иногда такая техническая экспертиза может быть дополнена рыночными исследованиями, подтверждающими существование и объем рынка для данного продукта, а также базовый ценовой прогнозный сценарий. Наличие такого отчета свидетельствует об объективности и адекватности прогнозных данных.

Договор генерального подряда - ЕРС Contract Для строительства объекта может быть заключен как обычный договор строительного подряда, так и договор "под ключ" с фиксированной суммой контракта, охватывающий инженерные работы, закупки материалов и оборудования, а также строительно-монтажные работы (Engineering, Procurement and Construction Contracts - ЕРС Contract). При заключении последнего контракта генеральный подрядчик берет на себя все риски правильности составления технической спецификации и технического задания, увеличения стоимости строительных материалов и строительно-монтажных работ, а также соблюдение сроков строительства объекта. В случае нарушения этих условий генподрядчик уплачивает штраф (liquidated damages), сопоставимый с размером соответствующих процентных платежей банку, а также компенсирует фиксированные расходы и возможные убытки спонсоров проекта, вызванные задержкой эксплуатации объекта. Обычно уплата этих штрафных платежей переуступается банкам-кредиторам в качестве дополнительного обеспечения.

В случае договора строительного подряда большинство рисков, связанных со строительством объекта, остается у спонсоров проекта: риск правильности технического решения и технического задания, риск превышения бюджетного размера инвестиций, а также риск соблюдения сроков строительства.

При выборе генерального подрядчика отдельно анализируются его финансовая устойчивость, опыт реализации аналогичных проектов, качество персонала, а также возможные гарантии выполнения предусмотренных работ.

Договор купли-продажи продукции - Off-take contract

Для снижения риска реализации готовой продукции в соответствии с прогнозным ценовым сценарием в проектном финансировании еще в начальной стадии проекта заключаются договоры реализации продукции типа "бери или плати" (take or pay). По условиям такого договора весь риск конечной продажи готовой продукции переносится на оптового покупателя. Производитель получает гарантию сбыта готовой продукции (часто с дисконтом к рыночным ценам) независимо от возможности и желания оптового покупателя реализовывать продукцию конечному потребителю после завершения строительства, а оптовый покупатель -гарантированные поставки по заранее установленным ценам. В случае же если дисконт слишком большой или оптовый покупатель отказывается от принятия на себя такого рода обязательств, может быть заключен договор типа "бери и плати" (take and pay), по которому оплата происходит только в случае фактической реализации продукции.

Договор на поставку сырья и материалов - Supply contract

В некоторых проектах (например, строительство электростанции) заключение долгосрочного контракта на поставку сырья (например, газа) является ключевым фактором успеха и основным условием привлечения долгового финансирования. В других проектах большое значение может иметь долгосрочный договор на поставку электроэнергии или долгосрочный договор аренды ключевого оборудования. Отсутствие такого договора влечет потенциальные риски не только принципиальной возможности обеспечения сырьевых поставок, но и срыва графика реализации проекта. В качестве примера можно привести проект строительства Северо-Западной ТЭЦ в Санкт-Петербурге, запуск которой был перенесен из-за отсутствия необходимых поставок газа.

Договор на транспортировку - Shipping contract

Заключение договора на транспортировку как сырья, так и готовой продукции, должно снизить или полностью переложить риск физической возможности и экономической целесообразности транспортировки на соответствующую транспортную компанию. В то же время в случае реализации транспортного или инфраструктурного проекта (трубопровод, порт, контейнерный терминал, аэропорт и т.д.) заключение такого договора для проектной компании обеспечивает загрузку нового маршрута и снижает риски рыночной востребованности нового проекта.

Регресс на спонсора

Уровень регресса на спонсора проекта зависит чаще всего от стадии проекта и рисков, связанных с его реализацией:

pre-completion stage - проектные риски, возникающие во время подготовительной и строительной фаз проекта, а также выхода проекта на заданные проектные показатели;

post-completion stage - проектные риски, возникающие в период эксплуатации.

До выхода проекта на запланированные показатели его спонсоры, как правило, выставляют гарантию завершения строительства проекта (completion guarantee). В случае превышения общих расходов на проект, нарушения сроков его реализации или возникновения какой-либо иной непредвиденной ситуации (в идеале перечень должен быть ограничен), способной негативно отразиться на обслуживании предоставленных кредитов, спонсоры проекта обязуются компенсировать данные расходы посредством предоставления проектной компании дополнительных денежных ресурсов. В свою очередь, кредитными аналитиками анализируется способность спонсоров обеспечить необходимый объем финансирования. В России на стадии строительства чаще выставляется поручительство спонсоров проекта, что, по сути, является платежной гарантией.

Страхование

В проектном финансировании страхование форс-мажорных рисков также подразделяется на период строительства и эксплуатации. Общепринятой практикой является страхование от материального ущерба и гражданской ответственности. Ключевые факторы в данном случае - выбор страховщика, величина страхового покрытия, а также правильность заполнения соответствующей документации. При наступлении страхового случая (например, пожара или повреждения дорогостоящего оборудования) страховой суммы должно быть достаточно для покрытия соответствующих расходов на восстановление и запуск проекта.

В. Дубовик,

канд. экон. наук, старший консультант компании Asset

Capital Partners

"Риск-менеджмент", N 5-6, май-июнь 2007 г.