Как испытать устойчивость портфеля ценных бумаг (Д. Ансимов, "Риск-менеджмент", N 5-6, май-июнь 2007 г.)

Как испытать устойчивость портфеля ценных бумаг

Нормальность распределения доходности портфеля финансовых активов, на которой базируется оценка портфельного риска, - явление исключительно редкое. Критические изменения стоимости портфеля происходят гораздо чаще, чем это предписано общепринятой теорией. Оценить устойчивость портфеля к резкому негативному изменению экономических параметров можно с помощью стресс-тестирования.

- Ваша машина заводится при минус 30 градусах?

- Не знаю. При минус 30 она у меня не открывается..

Настройка инструмента

Целью стресс-тестирования является выработка рекомендаций по снижению уязвимости организации к критичному изменению макроэкономических параметров. Такие события, как правило, существенно отклоняются от диапазона "трех сигм", однако представляют наибольшую угрозу устойчивости портфеля.

Однако, несмотря на популярность этого метода, его содержание во многом остается загадкой. Отработанных методологических документов по проведению стресс-тестирования, которые находились бы в свободном доступе, не существует. Надзорные органы и профессионалы сходятся во мнении, что стресс-тестирование должно разрабатываться как индивидуальный инструмент, с учетом специфики анализируемого портфеля и экономических реалий.

Механическое моделирование стрессовых ситуаций не создаст представления о реальной устойчивости портфеля. Стресс-тестирование должно быть единым рациональным процессом - от момента выдвижения гипотезы и до подготовки рекомендаций по повышению устойчивости портфеля. Такой подход позволит использовать стресс-тестирование как мощный аналитический инструмент. Стресс-тестирование портфеля ценных бумаг предполагает наличие следующих пяти этапов:

актуализация параметров стресс-тестирования;

детализация единичных и комбинированных факторов риска;

тестирование портфеля;

подведение итогов уровня стрессовой устойчивости портфеля;

подготовка рекомендаций по повышению стрессовой устойчивости портфеля.

Актуализация параметров стресс-тестирования

Актуализация параметров стресс-тестирования предполагает аналитическую процедуру по определению наиболее уязвимых мест портфеля с целью повышения достоверности модели при проведении стресс-тестирования.

В ходе актуализации параметров стресс-тестирования должна быть изучена следующая информация:

состав портфеля;

данные по финансово-хозяйственной деятельности эмитентов ценных бумаг и рыночным характеристикам инструментов в портфеле;

динамика развития отраслей, в которых представлены эмитенты в портфеле;

ключевые экономические и макроэкономические составляющие, определяющие перспективы изменения стоимости портфеля.

Состав портфеля анализируется с точки зрения возможных диспропорций, которые могут иметь критическое значение при наступлении факторов риска. В частности, уточняется риск концентрации вложений в ценные бумаги эмитента (или группы связанных эмитентов), отраслевой концентрации, а также структурной и видовой концентрации. Данные по финансово-хозяйственной деятельности эмитентов ценных бумаг и рыночным характеристикам инструментов в портфеле изучаются на предмет вероятности наступления кризисных явлений, что выражается в полной/частичной неплатежеспособности эмитента, неликвидности ценных бумаг эмитента и других обстоятельствах, связанных со снижением стоимости ценных бумаг в портфеле. Динамика развития отраслей, по которым представлены эмитенты в портфеле, рассматривается на предмет возникновения и развития кризисных тенденций, способных привести к снижению стоимости ценных бумаг в портфеле. Ключевые экономические и макроэкономические составляющие, которые определяют перспективы изменения стоимости портфеля, изучают на предмет комплексного воздействия на изменение стоимости ценных бумаг в портфеле. В частности, можно использовать данные по динамике цен на сырье и энергоносители на российских и международных торговых площадках. По итогам актуализации рыночных рисков производится детализация единичных и комбинированных факторов риска.

Детализация единичных и комбинированных факторов риска

Детализация единичных и комбинированных факторов риска предполагает определение факторов риска, по отношению к которым рассчитывается изменение стоимости портфеля. Фактор риска признается единичным, если он затрагивает изменение одного или группы взаимосвязанных экономических параметров. Комбинированный фактор риска предполагает изменение нескольких не взаимосвязанных экономических параметров. Ключевые единичные факторы риска, на основе которых производится детализация:

а) внешние:

снижение валютного курса (для бумаг, номинированных в иностранных валютах);

снижение цен на сырье и энергоносители;

повышение средних процентных ставок;

иные макроэкономические изменения негативного характера;

б) внутренние:

негативные тенденции в российской экономике;

негативные отраслевые тенденции;

возникновение частичной / полной неплатежеспособности ключевых эмитентов в составе портфеля.

Корректировка указанных факторов производится на основе актуализации параметров стресс-тестирования.

Комбинации факторов риска специалисты определяют самостоятельно, исходя из подверженности портфеля тем или иным сочетаниям факторов риска и правдоподобности моделируемых сценариев. По итогам детализации единичных и комбинированных факторов риска производится тестирование портфеля.

Тестирование портфеля

Тестирование портфеля предполагает расчет величин реакции портфеля на наступление факторов риска.

Для расчета определяются два сценария изменения экономических параметров:

изменение экономических параметров в пределах 30% (сценарий А);

изменение экономических параметров в пределах 50-100% (сценарий Б).

Сценарий А рассчитывается в соответствии с определенной границей изменения в 30% для выбранных с целью стресс-тестирования параметров.

Сценарий Б рассчитывается исходя из выбранной величины в диапазоне от 50 до 100%, при этом определение конкретной величины устанавливается экспертным путем. Результаты тестирования портфеля позволяют подвести итоги уровня стрессовой устойчивости портфеля.

Подведение итогов уровня стрессовой устойчивости портфеля

Подведение итогов уровня стрессовой устойчивости портфеля - результирующая процедура, которая даст представление о готовности банка к реализации стрессовых сценариев.

Уровень стрессовой устойчивости портфеля оценивается в абсолютных и относительных показателях. В качестве абсолютных показателей может приводиться величина убытка, возникающая при реализации факторов риска для сценариев А и Б соответственно, а также иные показатели. В качестве относительных показателей могут применяться такие, как отношение величины рассчитанного убытка к величине портфеля и размеру собственного капитала банка на дату оценки для сценариев А и Б соответственно, а также иные показатели. Подведение итогов уровня стрессовой устойчивости портфеля позволяет подготовить рекомендации по совершенствованию указанной характеристики.

Подготовка рекомендаций по повышению стрессовой устойчивости
портфеля

Подготовка рекомендаций по повышению стрессовой устойчивости портфеля - завершающий этап стресс-тестирования рыночных рисков. На этом этапе формулируются предложения по изменению структуры портфеля и оцениваются перспективы повышения его стрессовой устойчивости по итогам реализации указанных предложений. Предусматривается также анализ динамики показателей стрессовой устойчивости портфеля и ранжирование наиболее опасных факторов риска в случае реализации стрессового сценария.

Что будет, если... нефть подешевеет?

В качестве гипотетического сценария рассмотрим изменение цен на нефть - одного из ключевых факторов, определяющих динамику российского рынка. Как мы определились ранее, в целях стресс-тестирования принимается только негативное изменение изучаемых параметров. Для нефтеэкспортирующей экономики нашего государства таким изменением будет снижение цен на нефть.*(1) Велика ли вероятность резкого снижения нефтяных котировок в ближайшей перспективе? Как свидетельствует история, с момента создания ОПЕК в сентябре 1960 года цены на нефть претерпевали весьма существенные взлеты и падения. Так, за период с 1980 по 1986 год стоимость нефти упала более чем на 75%, в 1997-1998 годы - более чем на 50%. Кстати, последствия этих снижений оказали драматическое воздействие на развитие российской экономики. Впрочем, и сегодня мы сталкиваемся с подобными спадами: менее чем за полгода - с июля 2006 года по январь 2007-го - цена нефти опустилась более чем на 35%.

Нефть является столь волатильным товаром по целому ряду причин. С фундаментальной точки зрения, нефть существенно переоценена, однако ряд факторов толкает ее котировки вверх. Среди ключевых отметим следующие:

нефть - определяющий ресурс энергии экономически развитых стран (например, в структуре энергопотребления США на нее приходится более 40%);

происходит повышение спроса на нефть, связанное с бурным экономическим развитием Китая и Индии, на которые приходится почти треть прироста мирового спроса;

предложение нефти приближается к своим предельным значениям (около 30 млн баррелей в сутки).

Таким образом, учитывая практически 100% использование мировых нефтедобывающих мощностей, можно сказать, что любые конъюнктурные изменения, связанные с политическими, природными или спекулятивными факторами, немедленно дестабилизируют рынок. Этим объясняется и полное бессилие аналитиков в отношении прогнозной стоимости нефти. Многие из них утверждают, что котировки нефти должны опуститься до отметки $60-65 за баррель в 2007 году и соответственно до $50-55 - в 2008-м и $35-40 - в долгосрочном периоде. Однако эти прогнозы не учитывают политической составляющей. В то же время другие эксперты ожидают, что стоимость нефти будет выше $100 за баррель. Так, по мнению аналитиков Goldman Sachs, сложившуюся ситуацию на рынке можно считать началом "сверх скачка", итогом которого станет повышение цен на нефть до $105 за баррель.

Наконец, стоит упомянуть о закономерности, получившей название Закона Хаббарта. Суть ее состоит в том, что пик производства достигается при более чем 50%-ном истощении нефтяных запасов. И, по мнению большинства ученых, достижение такого пика в общемировом масштабе произойдет до 2010 года. Таким образом, уже в среднесрочной перспективе вполне можно ожидать тенденцию к повышению стоимости нефти за счет снижения предложения. Видимо, в долгосрочном периоде движение котировок нефти будет определяться балансом между рассмотренными факторами и успехами в области разработки альтернативных источников энергии.

Такова картина макрофакторов, определяющих стоимость нефти. Очевидно, что в краткосрочном периоде сценарий резкого падения нефтяных котировок легко реализуем, в том числе в связи с нарастанием политической составляющей стоимости черного золота.

Таблица 1. Корреляция цен на нефть и акции Российских компаний за
период с 01.04.2006 по 01.04.2007 г.

Сдвиг	Корреляция
	"Лукойл" "Татнефть" "Газпром" РАО "Ростелеком" "Норникель" РТС
	0.481 0.468 0.019 -0.535 -0,596 0,452 -0,495
1 день	0.476 0.473 0.043 -0.556 -0,611 -0,474 -0,506
2 дня	0.469 0.479 0.071 -0.574 -0,624 -0,492 -0,514
3 дня	0,456 0,482 0,097 -0,590 -0,635 -0,508 -0,464
4 дня	0,439 0,482 0,115 -0,603 -0,644 -0,525 -0,431
5 дней	0,423 0,483 0,131 -0,616 -0,653 -0,539 -0,406
6 дней	0,404 0,483 0,142 -0,626 -0,661 -0,553 -0,380
7 дней	0,389 0,484 0,155 -0,634 -0,667 -0,561 -0,360
8 дней	0,371 0,483 0,166 -0,641 -0,672 -0,566 -0,338
9 дней	0,374 0,474 0,172 -0,650 -0,678 -0,575 -0,317
10 дней	0,320 0,463 0,173 -0,660 -0,683 -0,589 -0,297
15 дней	0,212 0,413 0,176 -0,706 -0,714 -0,661 -0,277
20 дней	0,107 0,359 0,180 -0,738 -0,731 -0,711 -0,262
30 дней	-0,077 0,266 0,179 -0,727 -0,753 -0,727 -0,248

Таблица 2. Относительное снижение цен на нефть и акции Российских
компаний с 29.12.2006 по 09.01.2007 г. %

Нефть	"Лукойл"	"Татнефть"	"Газпром"	РАО	"Ростелеком"	"Норникель"	РТС
-11.41	-7.79	-8.53	-4.90	-6.84	-0.28	-7.80	-6.41

Для оценки изменения стоимости активов портфеля при снижении цен на нефть рассчитаем корреляцию стоимости нефти и ряда крупнейших компаний российского рынка по итогам года - с апреля 2006-го по апрель 2007-го*(2). Также вычислим корреляцию при условии краткосрочных сдвигов рядов данных - с учетом возможного лага реакции цен акций на изменение нефтяных цен. Предельный расчетный лаг - 1 месяц*(3) (табл. 1). Как видно из таблицы, акции нефтедобывающих компаний демонстрируют среднюю положительную корреляцию с ценами на нефть, акции электроэнергетических, телекоммуникационных и металлургических компаний - среднюю отрицательную зависимость, корреляция с акциями "Газпрома" отсутствует. Даже такой схематичный анализ позволяет сделать выводы о существенной минимизации негативного эффекта снижения цен на нефть в условиях отраслевой диверсификации портфеля. Рассмотрим, каким может быть мгновенный эффект от снижения цен на нефть. Наилучшей иллюстрацией будет снижение котировок нефти более чем на 11%, имевшее место в новогодние праздники. Участники российского рынка смогли отреагировать на эти изменения только с открытием торгов 9 января. Снижение по ценным бумагам выглядело следующим образом (табл. 2). Пример наглядно показывает, насколько катастрофичным может быть падение нефтяных котировок. Отраслевая диверсификация портфеля в этом случае не спасла бы портфель от существенного снижения, так как 9 января падал весь рынок. Такие защитные механизмы, как stop-loss, также были малоэффективны, поскольку рынок открылся с глубоким гэпом вниз. Очевидно, что минимизация последствий таких сценариев - задача интегрированного риск-менеджмента. Сами по себе эти наблюдения, безусловно, не отвечают на вопрос о потенциальном снижении стоимости портфеля. Их задача - сформировать некий доверительный диапазон возможных изменений, в рамках которого выстраивается прогнозная модель. Дополнение ее более сложными расчетными моделями позволит сузить границы найденного диапазона. Следует учитывать уточняющие закономерности. Например, корреляция развитых и развивающихся рынков сильнее в фазе падения, чем в фазе подъема. В любом случае, настройка прогнозных моделей во многом определяется экспертной интуицией.

Д. Ансимов,

начальник отдела рыночных рисков банка

"Электроника"

"Риск-менеджмент", N 5-6, май-июнь 2007 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Вместе с тем необходимо понимать, что оценка негативности (позитивности) изменения экономических параметров носит несколько условный характер, приемлемый для построения модели, но не столь однозначный с макроэкономической точки зрения. Так, резкий рост цен на нефть приведет к коллапсу рынков развитых стран. Разрастающийся кризис с высокой вероятностью охватит и развивающиеся рынки, в результате эффект от повышения цен для нефтеэкспортирующих экономик может быть нивелирован.

*(2) Для расчетов использованы данные Reuters (котировки URALS) и ММВБ (котировки акций).

*(3) На практике лаг может достигать 6-8 месяцев, отражая фундаментальную роль нефти в экономике. В нашей модели мы фокусируем внимание на реакции портфеля в краткосрочном периоде. Интересующий исследователя временной диапазон возможных изменений стоимости портфеля определяется в процессе настройки модели.