Как уберечь компанию от недружественного поглощения при выходе на биржу (А. Лукашов, "Риск-менеджмент", N 5-6, май-июнь 2007 г.)

Как уберечь компанию от недружественного поглощения при выходе
на биржу

На западных фондовых площадках используется богатый арсенал защитных средств, уменьшающих опасность враждебного захвата компании. Причем руководство большинства этих эмитентов не имеет контрольного пакета акций. Наличие защиты от враждебного поглощения позволяет выделить для обращения на рынке больше акций, что увеличивает ликвидность ценных бумаг и снижает стоимость капитала компании.

Против воли

Существуют три основных легальных способа получения контроля над компанией против воли ее руководства.

Голосование по назначению нового совета директоров Компания-агрессор напрямую обращается к акционерам компании-цели, убеждая их проголосовать за новый состав совета директоров. Агрессор должен убедить акционеров, что они выиграют от смены руководства. Голосование проводится на очередном или внеочередном собрании акционеров или же заочно в зависимости от устава АО. Предложение продать акции Захватчики предлагают акционерам продать им свои акции по цене выше рыночной. Как правило, агрессор покупает акции по премиальной цене при условии, что достаточное количество ценных бумаг будет продано за определенный период. В этом случае агрессор приобретает контрольный пакет акций, а потом переизбирает совет директоров акционерного общества. Комбинация голосования и скупки акций Компания-агрессор выносит на голосование вопрос о новом совете директоров, обещая скупить акции по премиальной цене, как только новый состав уберет все препятствия для поглощения, установленные старым руководством. Это наиболее дорогостоящий вид поглощения, но он часто является единственным способом враждебного захвата.

Занять оборону

Стратегические методы защиты бизнеса. К этим способам относится формирование защищенной корпоративной структуры, делающей невозможным приобретение контрольного пакета фирмы без согласия руководства компании. Метод позволяет полностью гарантировать защищенность компании от недружественного поглощения, но в то же время он накладывает значительные ограничения на привлечение внешнего капитала, расширение инвесторской базы, повышение ликвидности акций и снижение стоимости капитала для компании. В долгосрочной перспективе использование стратегических методов защиты замедляет развитие фондовых рынков. Например, в Германии, где методы сохранения контроля используют большинство компаний, только 11% из них были теоретически подвержены угрозе враждебного захвата. В то же время за 20-летний период - с 1961 по 1982 год - на биржу вышли всего 18 компаний, то есть менее одной компании в год.

Трансакционные методы защиты - финансовые или операционные трансакции, предпринимаемые компанией непосредственно в преддверии или уже после начала процесса недружественного захвата и делающие поглощение корпорации более трудным, например, путем повышения цены акций, уменьшения потенциальных выгод для агрессора. К данным методам относятся скупка собственных акций компанией, эмиссия нового долга с правом погашения в случае изменения контроля над компанией. Структурные методы защиты - положения устава и учредительного договора, принимаемые компанией заблаговременно, предназначенные для предотвращения самой попытки враждебного захвата и не оказывающие непосредственного влияния на финансовую или операционную деятельность компании. Эти методы защиты на финансовом жаргоне называют иногда "отпугивателями акул". К этой же категории относится и наличие у компании нескольких классов акций, различающихся между собой по приданным каждой акции правам голоса.

Именно методы из третьей группы, предполагающие изменение положения устава и регламента компании на стадии проведения первичного публичного размещения ее акций, мы и будем рассматривать в статье.

Оружие защиты

Создание нескольких классов акций с разными правами голосования

Один из способов сохранения контроля над фирмой и защиты от враждебного поглощения - наличие у компании нескольких классов акций с неравными правами голоса. Как правило, для обращения на бирже размещаются акции с меньшим количеством голосов на акцию, а в собственности инсайдеров остаются акции с большим количеством голосов.

В США в 90-е годы значительно увеличилось количество компаний, которые проводят IPO, имея два или три класса акций. Также значительно выросла и доля средств от IPO, которые получили эти компании (табл. 1).

Как видно из таблицы, к концу 90-х годов каждое девятое IPO имело несколько классов акций, различающихся по количеству приданных им голосов. Компании с несколькими классами ценных бумаг получили 25% всех вырученных на IPO средств и составили 31% капитализации компаний. Из всех подобных компаний 68% создают класс акций, который имеет более одного голоса на акцию. Наиболее часто инсайдеры получают акции, имеющие десять голосов на ценную бумагу, а на бирже размещаются акции с одним голосом. Если же оба класса бумаг имеют по одному голосу, то акции инсайдеров получают специальные преимущества. Например, 5,5% компаний с двумя классами акций дают бумагам инсайдеров исключительное право выбирать большинство членов совета директоров. 23 компании, проводившие IPO в 90-е годы, имели три класса акций: класс А (один голос на акцию), класс В (десять голосов на акцию) и класс С, предназначенный специально для финансовых организаций. В качестве иллюстрации приведем примеры пяти компаний, осуществивших IPO в начале 90-х Эшелонированный совет директоров и "отравленная пилюля" Наиболее эффективным и часто практически непреодолимым средством защиты компании от враждебного поглощения является комбинация методов эффективного эшелонированного совета директоров и "отравленной пилюли". Эшелонированный совет директоров состоит из нескольких групп (обычно трех) директоров. Каждый год можно проводить перевыборы только одной группы. В строительстве, нефтяной промышленности и коммунальном хозяйстве доля эшелонированных советов директоров превышает 70%. Среди проводивших IPO доля фирм, имевших эшелонированный совет директоров, увеличилась с 34% в 1990 году до более чем 70% в 2001-м.

Таблица 1. IPO компаний с несколькими классами акций в США

	Январь 1990 май 1994 г.	Май 1994 -сентябрь 1998 г.
Общее количество IPO	1221	1401
Доля IPO с несколькими классами акций, %	7,0	11,9
Доля средств, полученных IPO с несколькими кла- ссами акций, %	9,5	24,9
Доля рыночной капитализации у IР0 с несколькими классами акций, %	11,1	31,3

Источник: SMART ET.AL, 2003

Таблица 2. Примеры компаний с несколькими классами акций, проведших
IPO в 90-х годах

Название	Кол- во клас- сов	Кол-во голосов на акцию			Голоса, продан- ные на IР0, %	Денежные потоки, продан- ные на IР0, %	Голосуют "за", % совета директоров
		Класс IPO	2-й класс	3-й класс			Класс 1Р0	Прочие классы
BET Holding	3	1	10	10	5	21	25	75
American Waste Services	2	1	10	-	4	20	25	75
Gaylord Container corp.	2	1	10	-	6	26	25	75
Infinity Broadcasting	3	1	10	1	16	50	37	63
Bayou Steel Corporation	3	1	3.4	1	21	29	40	60

Источник: FIELD, 1998

Согласно стандартному корпоративному законодательству все члены совета директоров должны ежегодно выбираться сроком на один год на годовом собрании акционеров. В компании с эшелонированным советом директоров последние группируются по классам. Как правило, имеется три класса. На годовом собрании акционеров перевыбирается только один класс директоров. Например, совет директоров из 12 человек может быть сгруппирован в три класса по четыре человека в каждом. В этом случае на очередном годовом собрании акционеров 2005 года будут переизбраны первые четыре директора, в 2006-м - вторые четыре директора и оставшаяся четверка будет переизбрана в 2007 году. При враждебном поглощении для получения большинства в совете директоров агрессору понадобится ждать как минимум два очередных (ежегодных) собрания акционеров. Если же используется кумулятивное голосование (13% компаний), то агрессору может понадобиться три собрания акционеров для получения контроля над советом директоров, состоящего из трех классов. Эшелонированный совет директоров будет называться эффективным, если в нем не менее трех классов директоров. В уставе корпорации есть запрещение смещать руководителей без причины, акционеры не имеют права увеличить размер совета и заполнить образовавшиеся вакансии новыми руководителями. "Отравленной пилюлей"*(1) называются ценные бумаги, которые дают их держателям особые права, в случае если фирма подвергнется попытке враждебного поглощения. Обычно "отравленная пилюля" выдается акционерам в виде специального дивиденда в форме ворранта - права на приобретение дополнительных обыкновенных акций фирмы. Права обращаются прикрепленными к акциям до тех пор, пока компания не подверглась атаке. В этот момент права открепляются от акций, и их держатели, за исключением акционера-агрессора, могут приобрести обыкновенные акции по заниженной (номинальной) цене. Так как количество акций фирмы резко увеличивается, это размывает пакет, купленный агрессором, и практически блокирует дальнейшее враждебное поглощение путем скупки акций. "Отравленные пилюли" в корпоративной отчетности часто называются планом защиты прав акционеров фирмы. Это средство получило распространение во второй половине 80-х годов, когда его законность была подтверждена в суде в 1985 году. В 1998 году более 90% всех американских компаний имели "пилюли" в своем арсенале защиты. Право на использование "отравленных пилюль" для защиты от враждебного поглощения также закреплено в законодательстве многих штатов, что ограничивает возможности наложения судом запрета на выпуск этих ценных бумаг руководством компании. Для облегчения использования "отравленной пилюли" в устав компании может вноситься положение, по которому совет директоров имеет карт-бланш на выпуск привилегированных акций. Данное положение в уставе фирмы дает совету директоров право на выпуск неограниченного количества привилегированных акций. Совет директоров также имеет право по своему усмотрению устанавливать коэффициент их конвертации в обыкновенные акции и возможность получения этими акциями права голоса. Акции, выпущенные согласно данному положению, являются основным источником для создания "отравленной пилюли". Таким образом, совету директоров для активации "пилюли" не требуется специального согласия акционеров. Данное положение включили в свой устав 86% всех американских корпораций и 95% всех компаний, проводивших IPO в 1994-1998 годах. Взятые отдельно "пилюля" и эшелонированный совет директоров являются сильными, но вполне преодолимыми средствами защиты. "Пилюля" делает враждебную скупку акций бессмысленной и невозможной. Но в этом случае агрессор может прибегнуть к голосованию. Если собрание изберет новый совет директоров компании-цели, то он сможет отменить "пилюлю" и завершить враждебное поглощение. Таким образом, при наличии "пилюли" агрессору необходимы перевыборы совета директоров не для того, чтобы воспользоваться правом голоса контрольного блока, а для того чтобы в первую очередь скупить этот блок. Теоретически агрессор может нейтрализовать "пилюлю", скупив все вновь выпущенные акции компании, но в истории корпоративных войн не зафиксировано ни одного подобного случая. Пока "пилюля" действует, ее невозможно преодолеть, однако нужны дополнительные меры для защиты ее самой. С другой стороны, если агрессору удается скупить контрольный пакет акций, то сам по себе эшелонированный совет директоров не сможет оказывать длительное сопротивление. Эшелонированный совет директоров не препятствует приобретению контрольного блока, а только замедляет исполнение агрессором права голосования по этим акциям. Однако при комбинации "пилюли" и эшелонированного совета директоров пилюля блокирует скупку акций компании, а наличие второго метода делает необходимым для агрессора выиграть два голосования подряд на акционерных собраниях с целью получения большинства в совете и отмены пилюли. Таким образом, процесс установления враждебного контроля над корпорацией может затянуться по меньшей мере на два года, что значительно увеличивает финансовые риски для потенциального агрессора. За период с 1996 по 2000 год не было доведено до конца ни одно враждебное поглощение компаний с эффективным эшелонированным советом директоров.

А. Лукашов,

руководитель департамента финансового консалтинга

компании "Форум-консалтинг"

"Риск-менеджмент", N 5-6, май-июнь 2007 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) В русскоязычной литературе "отравленную пилюлю" часто смешивают с тактикой выжженной земли, хотя в англоязычной практике это два абсолютно разных механизма защиты.